第七章 證券組合管理理論

1、第七章 證券組合管理理論第一節(jié) 證券組合管理概述一、證券組合的含義和類(lèi)型證券組合：擁有的一種以上的有價(jià)證券的總稱(chēng)。其中可以包含各種股票、債券、存款單等等。 以組合的投資對(duì)象為標(biāo)準(zhǔn)，世界上美國(guó)的種類(lèi)比較“齊全”。在美國(guó)，證券組合可以分為收入型、增長(zhǎng)型、混合型(收入型和增長(zhǎng)型進(jìn)行混合)、貨幣市場(chǎng)型、國(guó)際型及指數(shù)化型、避稅型等。比較重要的是前面3種。 收入型證券組合追求基本收益(即利息、股息收益)的最大化。能夠帶來(lái)基本收益的證券有：附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。 增長(zhǎng)型證券組合以資本升值(即未來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的價(jià)差收益)為目標(biāo)。增長(zhǎng)型組合往往選擇相對(duì)于市場(chǎng)而言屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益，或收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的證

2、券。收入和增長(zhǎng)混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長(zhǎng)之間達(dá)到某種均衡，因此也稱(chēng)為均衡組合。二者的均衡可以通過(guò)兩種組合方式獲得，一種是使組合中的收入型證券和增長(zhǎng)型證券達(dá)到均衡，另一種是選擇那些既能帶來(lái)收益，又具有增長(zhǎng)潛力。 貨幣市場(chǎng)型證券組合是由各種貨幣市場(chǎng)工具構(gòu)成的，如國(guó)庫(kù)券、高信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù)等，安全性極強(qiáng)。 國(guó)際型證券組合投資于海外不同國(guó)家，是組合管理的時(shí)代潮流，實(shí)證研究結(jié)果表明，這種證券組合的業(yè)績(jī)總體上強(qiáng)于只在本土投資的組合。 指數(shù)化證券組合模擬某種市場(chǎng)指數(shù)，以求獲得市場(chǎng)平均的收益水平。 避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免聯(lián)邦稅，也常常免州稅和地方稅。 二、證券組合管理的意義

3、和特點(diǎn)1.投資的分散性2風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配性 三、證券組合管理的方法和步驟（一）證券組合管理的方法（二）證券組合管理的基本步驟1、確定投資政策。組合管理的第一步就是計(jì)劃。即考慮和準(zhǔn)備一組能滿(mǎn)足組合管理的目標(biāo)的證券名單。如果投資目標(biāo)是今年為增長(zhǎng)型，以后為收入型，那么，組合計(jì)劃應(yīng)該符合這種目標(biāo)及變化。 2、進(jìn)行證券投資分析。投資分析的任務(wù)就是確定證券的理論價(jià)格，根據(jù)與實(shí)際價(jià)格的比較，確定哪些證券屬于價(jià)值高估，哪些證券屬于價(jià)值低估，低價(jià)買(mǎi)人，高價(jià)賣(mài)出。以盡可能低的價(jià)格買(mǎi)人，以盡可能高的價(jià)格賣(mài)出。 3、構(gòu)建投資組合。 4、投資組合的修正對(duì)已有的組合調(diào)整。對(duì)組合中的證券的實(shí)際表現(xiàn)，應(yīng)該定時(shí)進(jìn)行檢查。購(gòu)買(mǎi)某

4、種證后長(zhǎng)期持有是可以的，但是不能忽略它。證券組合管理者應(yīng)經(jīng)常分析公司及證券以確定結(jié)果是否符合他的目標(biāo)。如果不符合，就應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 5、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 四、現(xiàn)代組合理論體系的形成與發(fā)展 （一）現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生傳統(tǒng)的證券組合管理所依靠的是非數(shù)量化的方法，也就是基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析。 現(xiàn)代證券組合理論是一數(shù)量化的組合管理方法o 1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)哈里馬克威茨發(fā)表了證券組合選擇的論文，作為現(xiàn)代證券組合管理理論的開(kāi)端。馬克威茨對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行了量化，建立的是均值方差模型。 （二）現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展夏普、林特和莫森分別于19641965和1966年提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型capm。1976

5、年，羅爾指出了capm的無(wú)法檢驗(yàn)的缺陷。羅斯提出了套利定價(jià)理論apt。第二節(jié) 證券組合分析一、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)（一）收益及其度量度在股票投資中，投資收益等于期內(nèi)股票紅利收益和價(jià)差收益之和。（二）風(fēng)險(xiǎn)及其度量度風(fēng)險(xiǎn)的大小由未來(lái)可能收益率與期望收益率的偏離程度來(lái)反映。二、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)（一）兩種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)e(rp)=x ae(ra)+x be(rb) s2p =x2as2a+x2bs2b+2xaxbsasbab ab：相關(guān)系數(shù)；abab：協(xié)方差，記為cov(a，b)（二）多種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)三、證券組合的可行域和有效邊界（一）證券組合的可行域1、兩種證券組合的可行域組合線(xiàn)任

6、何一個(gè)證券組合可以由組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差確定出坐標(biāo)系中的一點(diǎn)，這一點(diǎn)將隨著組合的權(quán)數(shù)變化而變化，其軌跡將是經(jīng)過(guò)a和b的一條連續(xù)曲線(xiàn)，這條曲線(xiàn)稱(chēng)為證券a和證券b的組合線(xiàn)。描述了證券a和證券b所有可能的組合。不同關(guān)聯(lián)性下的組合線(xiàn)形狀（掌握第（4）種，（1）（2）（3）是（4）的特殊形式組合線(xiàn)的一般情況）（1）完全正相關(guān)下的組合線(xiàn)（ab=1）連接ab兩點(diǎn)的直線(xiàn) （2）完全負(fù)相關(guān)下的組合線(xiàn)（ab-1）折線(xiàn)（3）不相關(guān)情形下的組合線(xiàn)（ab0） 一條經(jīng)過(guò)a和b的雙曲線(xiàn)（4）組合線(xiàn)的一般情形（0ab1） 一條雙曲線(xiàn)。相關(guān)系數(shù)決定結(jié)合線(xiàn)在a和b之間的彎曲程度，隨著ab的增大，彎曲程度將降低。當(dāng)ab1時(shí)，彎

7、曲程度最小，呈直線(xiàn)；當(dāng)ab-1時(shí)，彎曲程度最大，呈折線(xiàn)；不相關(guān)是一種中間狀態(tài)，比正完全相關(guān)彎曲程度大，比負(fù)完全相關(guān)彎曲程度小。在不賣(mài)空的情況下，組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定（相關(guān)系數(shù)越小，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越小，特別是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合。）2、多種證券組合的可行域組合可行域當(dāng)由多種證券（不少于3個(gè)證券）構(gòu)造證券組合時(shí)，組合可行域是所有合法證券組合構(gòu)成的e-坐標(biāo)系中的一個(gè)區(qū)域。不允許賣(mài)空情況下，多種證券所能得到的所有合法組合將落入并填滿(mǎn)坐標(biāo)系中每?jī)煞N證券的組合線(xiàn)圍成的區(qū)域；允許賣(mài)空情況下，多種證券組合的可行域不再是有限區(qū)域，而是包含該有限區(qū)域的一個(gè)無(wú)限區(qū)域?？尚杏虻男螤?/p>

8、依賴(lài)于4個(gè)因素：可供選擇的單個(gè)證券的特征e(ri)和si以及它們收益率之間的相互關(guān)系ij，還依賴(lài)于投資組合中權(quán)數(shù)的約束。可行域滿(mǎn)足一個(gè)共同的特點(diǎn)：左邊界必然向外凸或呈線(xiàn)性。（1）如果兩種證券組合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，即s2 a=s2b，而e（ra）e（rb），且e（ra）e（rb），那么投資者選擇期望收益率高的組合，即a；（2）如果兩種證券組合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，即e（ra）=e（rb），而s2as2b，且s2as2b，則選擇方差較小的組合，即a。 （二）證券組合的有效邊界有效證券組合按照投資者的共同偏好規(guī)則，可以排除那些被所有投資者都認(rèn)為差的組合，余下的

9、這些組合稱(chēng)為有效證券組合。有效邊界可行域的上邊界部分。對(duì)于可行域內(nèi)部及下邊界上的任意可行組合，均可以在有效邊界上找到一個(gè)有效組合比它好。最小方差組合可行域上邊界和下邊界的交匯點(diǎn)，所代表的組合在所有可行組合中方差最小。四、最優(yōu)證券組合（一）投資者的個(gè)人偏好與無(wú)差異曲線(xiàn)無(wú)差異曲線(xiàn) 一個(gè)特定的投資者，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，可以得到一系列滿(mǎn)意程度相同（無(wú)差異）的證券組合，這些組合恰好在期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差平面上形成一條曲線(xiàn)。無(wú)差異曲線(xiàn)的特點(diǎn)（6個(gè)）：（1）無(wú)差異曲線(xiàn)是由左至右向上彎曲的曲線(xiàn)；（2）每個(gè)投資者的無(wú)差異曲線(xiàn)形成密布整個(gè)平面又互不相交的曲線(xiàn)簇；（3）同一條無(wú)差異曲線(xiàn)上的組合給

10、投資者帶來(lái)的滿(mǎn)意程度相同；（4）不同無(wú)差異曲線(xiàn)上的組合給投資者帶來(lái)的滿(mǎn)意程度不同；（5）無(wú)差異曲線(xiàn)的位置越高，其上的投資組合帶來(lái)的滿(mǎn)意程度就越高；（6）無(wú)差異曲線(xiàn)向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)弱（相對(duì)保守一些的投資者，無(wú)差異曲線(xiàn)更陡峭些）。（二）最優(yōu)證券組合的選擇在有效邊界上找到一個(gè)具有“相對(duì)于其他有效組合，該組合所在的無(wú)差異曲線(xiàn)的位置最高”的特征的有效組合。（圖形上）恰恰是無(wú)差異曲線(xiàn)簇與有效邊界的切點(diǎn)所表示的組合。不同投資者的無(wú)差異曲線(xiàn)簇可獲得各自的最佳證券組合，一個(gè)只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理（一）假設(shè)

11、條件（3個(gè)）：1、 對(duì)投資者的規(guī)范假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用尋找無(wú)差異曲線(xiàn)簇與有效邊界的切點(diǎn)的方法選擇最優(yōu)證券組合。假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。2、 對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)化假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦（市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙）。即不考慮交易成本和對(duì)紅利、股息及資本利得的征稅；信息向市場(chǎng)中的每個(gè)人自由流動(dòng)；任何證券的交易單位都是無(wú)限可分的；市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率；在借貸和賣(mài)空上沒(méi)有限制。（二）資本市場(chǎng)線(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響：（幾何特征）現(xiàn)有證券組合可行域較之原有風(fēng)險(xiǎn)證券組

12、合可行域擴(kuò)大并具有直線(xiàn)邊界。原因：（1）投資者通過(guò)將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f與每個(gè)可行的風(fēng)險(xiǎn)證券組合再組合的方式增加證券組合的種類(lèi)，使原有風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行域得以擴(kuò)大（新可行域含：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券、原有風(fēng)險(xiǎn)證券組合、因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f與原有風(fēng)險(xiǎn)證券組合再組合而產(chǎn)生的新型證券組合）；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f與任意風(fēng)險(xiǎn)證券或組合p進(jìn)行組合時(shí)，其組合線(xiàn)恰好是一條由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f出發(fā)并經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)證券或組合p的射線(xiàn)fp，從而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f與切點(diǎn)證券組合t進(jìn)行組合的組合線(xiàn)便是射線(xiàn)ft，并成為新可行域的上部邊界有效邊界。有效邊界ft上的切點(diǎn)證券組合t的特征（3個(gè)）：（1）t是有效組合中惟一一個(gè)不含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合；（2）有

13、效邊界ft上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券f與t的再組合；（3）切點(diǎn)證券組合t完全由市場(chǎng)確定，與投資者的偏好無(wú)關(guān)。切點(diǎn)證券組合t的經(jīng)濟(jì)意義：（1）所有投資者擁有完全相同的有效邊界。（2）投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合p進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)t的投資（即每個(gè)投資者按各自偏好購(gòu)買(mǎi)各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合t相同）。（3）當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合t就等于市場(chǎng)組合（由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對(duì)市值比例一致的證券組合）。資本市場(chǎng)線(xiàn)在均值標(biāo)

14、準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連結(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與市場(chǎng)組合m的射線(xiàn)fm。揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，用資本市場(chǎng)線(xiàn)方程描述為：e(rp)=rf+(e(rm)-rf)/ s m / s p (e(r p).s p：有效組合p的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差,e（r m）、s m：市場(chǎng)組合m的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差,rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率)資本市場(chǎng)線(xiàn)的經(jīng)濟(jì)意義：有效組合期望收益率由兩部分構(gòu)成：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf由時(shí)間創(chuàng)造，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償；（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(e(rm)-rf)/ s m / s p，是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)p的補(bǔ)償，與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比，其中的系數(shù)(e(rm)-rf)/ s m 代表了對(duì)

15、單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。（三）證券市場(chǎng)線(xiàn)證券i的系數(shù)（貝塔系數(shù)）單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)。單個(gè)證券i的期望收益率與其對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率i之間存在著線(xiàn)性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差(總風(fēng)險(xiǎn))有線(xiàn)性關(guān)系。證券市場(chǎng)線(xiàn)在以e（rp）為縱坐標(biāo)、p為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中的一條直線(xiàn)，代表：無(wú)論單個(gè)證券還是證券組合，均可將其系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其期望收益與由系數(shù)測(cè)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線(xiàn)性關(guān)系。e(ri)=rf+e(rm)-rfi當(dāng)p為市場(chǎng)組合m時(shí)，p=1，證券市場(chǎng)線(xiàn)經(jīng)過(guò)點(diǎn)(1,e(rm)；當(dāng)p為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，p=0，期望收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf，證券市場(chǎng)線(xiàn)經(jīng)過(guò)點(diǎn)(0，e(rf)證券市場(chǎng)線(xiàn)的經(jīng)濟(jì)意義：

16、任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf由時(shí)間創(chuàng)造，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償； （2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)e（rp）-rfp對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)p的大小成正比，其中的e(rp)-rf代表了對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。（注意與資本市場(chǎng)線(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義的比較）系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：系數(shù)是反映證券或組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性，是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。系數(shù)的絕對(duì)值越大（?。?，表明證券承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大（小）。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要應(yīng)用于：資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面。（一）資產(chǎn)評(píng)估 在均衡狀態(tài)下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求得的

17、e(i)與根據(jù)股票現(xiàn)金流估價(jià)模型求得的e(i)應(yīng)有相同的值。以此確定均衡期初價(jià)格。將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較。二者不等，則說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，被誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。（二）資源配置證券市場(chǎng)線(xiàn)表明：系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性當(dāng)有很大把握預(yù)測(cè)牛市到來(lái)時(shí)，應(yīng)選擇那些高系數(shù)的證券或組合（高系數(shù)的證券將成倍地放大市場(chǎng)收益率）；在熊市到來(lái)之際，應(yīng)選擇那些低系數(shù)的證券或組合，以減少因市場(chǎng)下跌而造成的損失。 （三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性問(wèn)題現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益是否具有正相關(guān)關(guān)系，是否還有更合理的度量工具用以解釋不同證券的收益差別。1977年，羅爾指

18、出，由于測(cè)試時(shí)使用的是市場(chǎng)組合的替代品，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的所有測(cè)試只能表明該模型實(shí)用性之強(qiáng)弱，而不能說(shuō)明該模型本身有效與否。第四節(jié) 套利定價(jià)理論一、套利定價(jià)的基本原理（一）假設(shè)條件三個(gè)（二）套利機(jī)會(huì)與套利組合（三）套利定價(jià)模型二、套利定價(jià)模型應(yīng)用兩個(gè)方面第五節(jié) 證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估一、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估原則既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指數(shù)（一）詹森指數(shù)（1969年，詹森）以證券市場(chǎng)線(xiàn)為基準(zhǔn)，指數(shù)值實(shí)際上就是證券組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線(xiàn)所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。詹森指數(shù)就是證券組合所獲得的高于市場(chǎng)的那部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由系數(shù)測(cè)定。（圖形上）代表證券組合與證券市場(chǎng)線(xiàn)之間的落差。如果證券組合的詹森指數(shù)為正，則其位于證券市場(chǎng)線(xiàn)上方，績(jī)效好；如果組合的詹森指數(shù)為負(fù)，則位于證券市場(chǎng)線(xiàn)下方，績(jī)效不好。（二）特雷諾指數(shù)（19