關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論文發(fā)表

1、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論文發(fā)表 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中所有者權(quán)益與企業(yè)負(fù)債兩者各占的比重及其比例關(guān)系。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是否充實(shí)、基礎(chǔ)是否穩(wěn)固，在很大程度上取決于其資本結(jié)構(gòu)。下文是學(xué)習(xí)啦為大家搜集的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論文發(fā)表的內(nèi)容，歡迎大家閱讀參考! 淺析資本結(jié)構(gòu)影響因素 【摘要】資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資決策的核心問題。其影響因素的分析研究可以為公司的融資決策提供幫助,影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素,外部因素如宏觀環(huán)境、制度背景等,內(nèi)部因素指的是公司的特征,如公司規(guī)模,成長(zhǎng)性,盈利能力等等,本文以xx年度在滬深兩地上市的機(jī)械類公司為樣本,對(duì)上述的公司特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在的影響做了檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)

2、績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和流通股比例與公司的資本結(jié)果呈顯著正相關(guān),公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān),但不顯著。本文的研究結(jié)論為公司資本結(jié)構(gòu)決策提供幫助。 【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);影響因素;上市公司 一、研究背景和文獻(xiàn)回顧 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集的構(gòu)成和比例關(guān)系,通常是由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)理論從傳統(tǒng)的凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論,到經(jīng)典的MM理論、權(quán)衡理論,以及在引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的不對(duì)稱信息分析框架后形成的代理成本理論、財(cái)務(wù)契約理論和信號(hào)傳遞理論等多個(gè)發(fā)展階段,形成了比較成熟的資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論認(rèn)為在沒有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下

3、,企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。權(quán)衡理論克服了MM理論只考慮負(fù)債的減稅效應(yīng),而未考慮負(fù)債將給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用增加的弊端,并綜合考慮負(fù)債所帶來的收益和成本,得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。優(yōu)序融資理論是放寬了MM理論完全信息的假定,引入了不對(duì)稱信息理論,認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下,企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債比率上升而增加。企業(yè)的優(yōu)選融資順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值有著密切的關(guān)系,研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素同樣具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,為企業(yè)的投融資決策提供意見。 國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行大量研究,陸正飛、辛宇(1998)對(duì)1996年

4、滬市上市公司進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析,認(rèn)為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異,在控制行業(yè)因素對(duì)A股35家運(yùn)輸設(shè)備企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析后,認(rèn)為獲利能力與資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。洪錫熙、沈藝峰(2000)對(duì)1995年1997年在滬市上市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行列聯(lián)表卡方檢驗(yàn),結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),公司權(quán)益和成長(zhǎng)性不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu),并且上市公司的資本結(jié)構(gòu)不因行業(yè)的不同而呈現(xiàn)差異。這個(gè)結(jié)論與陸正飛的觀點(diǎn)完全相反,這與樣本量的差異以及中國(guó)股票市場(chǎng)的日漸成熟有著很大的關(guān)系。呂長(zhǎng)江、韓慧博(xx)運(yùn)用滬深上市819家公司1998年的

5、數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的獲利能力負(fù)相關(guān),但同時(shí)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性正相關(guān)的結(jié)論,另外還指出企業(yè)的負(fù)債率會(huì)與流動(dòng)比率和固定資產(chǎn)比例成反方向變動(dòng)。 基于上述文獻(xiàn)的回顧,本文將從在深滬兩地上市的機(jī)械類上市公司出發(fā),研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素。機(jī)械類行業(yè)的固定資產(chǎn)和存貨較多,即存在可擔(dān)保貸款的實(shí)物資產(chǎn)較多,其固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的40%,另外資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果也比較合理,xx年度的機(jī)械類行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為49.44%。因此研究機(jī)械類上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一定的代表性。 二、研究假設(shè) 根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn),影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括融資成本、公司特征、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及

6、制度背景等。本文從公司特征出發(fā),來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 (一)公司業(yè)績(jī) 委托代理理論認(rèn)為,處于穩(wěn)定環(huán)境下的公司傾向于使用債權(quán)融資,因?yàn)閭鶆?wù)融資減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流,可有效控制經(jīng)理人的投資行為;當(dāng)債權(quán)人承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)時(shí),會(huì)索取更高的債券利率,向代理人轉(zhuǎn)嫁代理成本。因此隨著負(fù)債增加,代理人將受到債權(quán)人更密切的監(jiān)督,這有利于緩解委托人和代理人之間的問題。因此,我們提出以下假設(shè): 假設(shè)1:公司業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) (二)公司規(guī)模 一般來說,規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng),更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),因而相同的負(fù)債水平帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,所以規(guī)模大的企業(yè)會(huì)采取更高的負(fù)債。 假設(shè)2:公司規(guī)

7、模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) (三)公司的成長(zhǎng)性 企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng),意味著在一定時(shí)期內(nèi)所需投入的從而所需融通的資本就越多。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)即使獲利水平不低,但由于下述兩個(gè)原因,決定僅僅依賴保留盈余是不夠的。其一是,成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)必須在建立無形資產(chǎn)(形成良好形象等)方面花費(fèi)更多;其二是,企業(yè)成長(zhǎng)從而投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。此外,成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的未來前景,因而通常不愿過多地發(fā)行新股,以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。因此,本文提出以下假設(shè): 假設(shè)3:公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) (四)流通股比例 自從xx年以來,我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行股權(quán)分置改革,將企業(yè)的非流通股實(shí)現(xiàn)流通,但是在一定的鎖定期內(nèi)不允許上市

8、交易,到目前為止,“大小非”仍然影響著中國(guó)的資本市場(chǎng),非流通股的存在使得股權(quán)割裂和市場(chǎng)割據(jù),造成了事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利。在上市公司的配股過程中,非流通股股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在,而流通股股東往往積極配合。非流通股股東具有信息優(yōu)勢(shì),他們預(yù)期到企業(yè)的未來利潤(rùn)回報(bào)并不一定能彌補(bǔ)配股所需的成本。而流通股股東配股主要是為了在二級(jí)市場(chǎng)上獲得差價(jià)收益,他們所利用的是我國(guó)目前的非有效的股票市場(chǎng),具有較大的投機(jī)性,所以即使股權(quán)融資是事實(shí)上的低成本融資(陳曉和單鑫,1999),他們一般還是積極參與配股。因此,本文提出以下假設(shè): 假設(shè)4:流通股比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān) (五)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值 在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

9、中,如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)(如存貨、固定資產(chǎn)等)所占比例較大,則企業(yè)的信用能力就較強(qiáng),因而有可能獲得更多的負(fù)債。因此,本文提出以下假設(shè): 假設(shè)5:資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) 三、研究設(shè)計(jì) (一)數(shù)據(jù) 本文的數(shù)據(jù)大智慧軟件的F10和機(jī)械類上市公司xx年度的報(bào)表,剔除ST類的上市公司,共收集到71家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。 (二)模型構(gòu)建 Zcfz=+Roe+lnsize+Czx+Rate+Zcdb+ Zcfz代表公司的資本結(jié)構(gòu),用資產(chǎn)負(fù)債率表示;Roe代表公司的業(yè)績(jī),用凈資產(chǎn)收益率來表示;Czx代表公司的成長(zhǎng)性,用07年?duì)I業(yè)收入與06年?duì)I業(yè)收入之差再與06年?duì)I業(yè)收入的比值來表示;Rate代表公司的流通

10、股比例;Zcdb代表公司的資產(chǎn)可擔(dān)保價(jià)值,用固定資產(chǎn)與存貨之和再與總資產(chǎn)的比值來替代。 四、實(shí)證分析 表1是運(yùn)用上述模型進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果,本文采用Spss16.0軟件,從表中可以看出,除變量成長(zhǎng)性(czx)外,其他變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響都在1%和5%的水平上顯著,而且整個(gè)模型具有一定的解釋能力。自變量公司業(yè)績(jī)(Roe)、公司規(guī)模(lnsize)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(zcdb)的回歸系數(shù)顯著為正,這與本文的假設(shè)是一致的,說明公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?公司規(guī)模越大,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大,公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高,具有較強(qiáng)的負(fù)債融資能力。流通股比例(Rate)的回歸系數(shù)也顯著為正,但這與我們的假設(shè)不一致,結(jié)果表明流通股比

11、例越多,其資產(chǎn)負(fù)債率越高,這與中國(guó)的股票市場(chǎng)不成熟有關(guān),流通股比例代表了中小股東比例,目前中小股東在股票市場(chǎng)上都以獲取利差獲利主要手段,股市具有高投機(jī)性質(zhì),中小股民無法對(duì)公司的決策產(chǎn)生更大的影響力,只能用腳投票,所以流通股比例越高,股份越分散,中小股東無法聯(lián)合起來對(duì)公司的資本機(jī)構(gòu)決策發(fā)表意見,使得公司決策層受到的約束也越少,越傾向于采取高資產(chǎn)負(fù)債率。成長(zhǎng)性(czx)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù),但是并不顯著,這個(gè)實(shí)證結(jié)果與國(guó)內(nèi)其學(xué)者如陸正飛、洪錫熙等人的結(jié)論是吻合的,成長(zhǎng)性因素對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)沒能產(chǎn)生影響,這可能是因?yàn)樯鲜械臋C(jī)械類公司在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)未充分考慮到企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生的資金需求,在籌資缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)

12、劃。 五、結(jié)論 資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)融資決策的核心問題,其影響因素的分析研究可以為公司的融資決策提供幫助,影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素,外部因素如宏觀環(huán)境、制度背景等,內(nèi)部因素指的是公司的特征,如公司規(guī)模,成長(zhǎng)性,盈利能力等等,本文以xx年度在滬深兩地上市的機(jī)械類公司為樣本,對(duì)上述的公司特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在的影響做了檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和流通股比例與公司的資本結(jié)果呈顯著正相關(guān),公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān),但不顯著。 由于受數(shù)據(jù)與分析方法的限制,對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的考察僅限于機(jī)械類企業(yè)的內(nèi)部特征因素(公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、流通股比例和成長(zhǎng)性),而其他

13、影響因素,比如宏觀環(huán)境以及制度背景(如通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)周期、所得稅等)等,對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有較大影響,這些因素較復(fù)雜,本文難以對(duì)這些因素一并進(jìn)行實(shí)證分析,使本文解釋能力受到一定影響,在一定程度上影響了分析的全面性。另外,本文只選取了機(jī)械類的上市公司作為研究樣本,樣本量過少,可能也會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確度。 _ 1陸正飛,辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究J.會(huì)計(jì)研究,1998(8). 2洪錫熙,沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析J.廈門大學(xué)學(xué)報(bào),2000(3). 3馮根福,吳林江,劉世彥.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析J.經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2000(5). 4呂長(zhǎng)江,韓慧博.

14、上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析J.南開管理評(píng)論,xx(5). 5李善民,劉智.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素述評(píng)J.會(huì)計(jì)研究,xx(8). 6曹廷求,孫文祥,于建霞.資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與公司績(jī)效J.南開管理評(píng)論,xx(1). 7冉光圭.上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證研究貴州的實(shí)踐J.財(cái)會(huì)通訊學(xué)術(shù)版,xx(5). 8都云霞,劉亞勇.資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析以四川省上市公司為例J.財(cái)會(huì)通訊,xx(2). 9鄭愛華,張亞芳.股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效研究綜述J.財(cái)會(huì)通訊,xx(4). 10蔡香梅,武棟梁.湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析J.長(zhǎng)沙大學(xué)學(xué)報(bào),xx(7). 淺談資本結(jié)構(gòu)與

15、公司治理摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的研究一直是一個(gè)國(guó)際前沿問題，是公司金融理論和企業(yè)理論研究的一個(gè)主題和熱點(diǎn)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不在局限于企業(yè)財(cái)務(wù)，而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合，從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，尤其是把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)和契約理論相結(jié)合，使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。 關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司治理;激勵(lì) 現(xiàn)代企業(yè)有兩個(gè)典型特征。一是企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這種分離意味著股東和經(jīng)理人之間存在利益沖突。因?yàn)榻?jīng)理人可能會(huì)利用自己對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)力追逐自己的目標(biāo)利益，從而犧牲股東的利益。二是股東和債權(quán)人之間的利益沖突。從企業(yè)金融角度

16、看，現(xiàn)代企業(yè)有多種融資方式，其中最主要的是股權(quán)融資和債務(wù)融資，這兩種資金分別是股東和債權(quán)人，他們?cè)谄髽I(yè)中的權(quán)利和義務(wù)不同，因而也存在利益沖突。這兩類利益沖突的程度、范圍會(huì)直接影響到企業(yè)價(jià)值的大小。為了降低這兩類利益沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，激勵(lì)經(jīng)理層從股東的利益出發(fā)，使股東和經(jīng)理層的利益趨于一致，同時(shí)減少股東和債權(quán)人之間的利益沖突，保護(hù)債權(quán)人的利益，現(xiàn)代企業(yè)建立起了最重要的制度架構(gòu)公司(企業(yè))治理結(jié)構(gòu)。 公司治理結(jié)構(gòu)，明確規(guī)定了公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)力分布，并且明確規(guī)定決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序。企業(yè)不同資金所形成的價(jià)值比例關(guān)系就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其中最主要的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系就是股東資

17、本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)既包括現(xiàn)金流量的配置也包括剩余控制權(quán)的配置。這樣，企業(yè)的融資方式、資本結(jié)構(gòu)的選擇，從本質(zhì)上講，就是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)模式的選擇。接下來本文將從企業(yè)的利益沖突和企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制角度出發(fā)分析資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系。 一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的利益沖突 企業(yè)通過不同籌資方式籌集所引起的資本結(jié)構(gòu)變化將會(huì)引起經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突。 (一)經(jīng)理和股東之間的利益沖突 經(jīng)理與股東之間的利益沖突，在本質(zhì)上是由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引起的，屬于管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。股東期望經(jīng)理能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)股東利益最大化而勤勉工作，而經(jīng)理卻把企業(yè)看成是工資、地位和在職消費(fèi)的，在這種情

18、況下，便出現(xiàn)了由兩者利益沖突導(dǎo)致的激勵(lì)不相容，它在很大程度上影響到企業(yè)的價(jià)值。 管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為受很多因素的制約。一般而言，經(jīng)理所持企業(yè)的股權(quán)比例越小，其道德風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)就越強(qiáng);當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，這種經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向就會(huì)更加嚴(yán)重。從資本結(jié)構(gòu)理論看，負(fù)債融資被認(rèn)為是控制經(jīng)理和股東之間的利益沖突比較有效的方法。經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)主要源于管理者持股比例的過低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，一方面，在管理者的持股數(shù)量不變的情況下，增加負(fù)債的利用額，使管理者持股比例相對(duì)上升，就能有效的防止經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解經(jīng)理與股東之間的利益沖突;正如Grossman和Hart(1

19、986)所指出的，當(dāng)企業(yè)利用負(fù)債籌集資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)時(shí)，如果經(jīng)營(yíng)不善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，債權(quán)人有權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，使企業(yè)破產(chǎn) 1。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，管理者將承擔(dān)因破產(chǎn)而帶來的企業(yè)支配權(quán)的喪失、名譽(yù)和地位的降低等非貨幣方面的成本。因此，負(fù)債的潛在破產(chǎn)成本能有效地激勵(lì)管理者從事有效的經(jīng)營(yíng)。 (二)股東和債權(quán)人之間的利益沖突 1.股東存在著將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中的激勵(lì)。股東及作為股東利益代表者的經(jīng)理將本應(yīng)屬于債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到股東手中的手段主要有兩種：一是紅利政策操作。在投資政策無法改變的情況下，股東及經(jīng)理可以將負(fù)債籌集到的資金作為紅利支付的，分配給股東;二是資產(chǎn)替代行為。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比例很高時(shí)，所

20、有者就容易選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這是因?yàn)槿绻唢L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功，股東實(shí)際上就得到了所有的投資收益，如果高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，由于股東的有限責(zé)任，債權(quán)人實(shí)際上就承擔(dān)了損失的大部分。 2.有可能出現(xiàn)債務(wù)威脅使股東放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的投資，導(dǎo)致出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。Myers最早分析了投資不足出現(xiàn)的可能性。Myers認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值不僅包括市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，而且包括對(duì)企業(yè)將來投資機(jī)會(huì)的市場(chǎng)評(píng)價(jià) 2。企業(yè)在決定對(duì)其所擁有的投資機(jī)會(huì)是否投資時(shí)，當(dāng)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有的負(fù)債余額或?qū)⒔枞氲呢?fù)債額時(shí)，企業(yè)處于債務(wù)威脅狀態(tài)。此時(shí)，在現(xiàn)有債務(wù)優(yōu)先償還的原則下，企業(yè)無法

21、籌集到新的債務(wù)，即使對(duì)債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會(huì)有利，應(yīng)該投入資金，但從股東的角度來看，股東得不到任何收益。在這種情況下，企業(yè)的投資水平就處于投資不足的狀態(tài)，引起企業(yè)價(jià)值損失。 綜合分析債務(wù)融資對(duì)企業(yè)兩組利益沖突的作用，我們發(fā)現(xiàn)，作為企業(yè)融資手段的負(fù)債在上述兩組利益沖突中起到利益相反的作用：一方面，負(fù)債的利用有利于緩解股票融資引起的股東與經(jīng)理的利益沖突;另一方面，負(fù)債的利用卻又可能引起并加深股東與債權(quán)人之間的利益沖突。因此，為建立有效的經(jīng)理和股東的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須選擇在使用這兩種類型的利益沖突降低到最小程度的最高水平上。 二、資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì) 當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資，籌集資金進(jìn)行投資時(shí)，由于

22、信息不對(duì)稱的存在，有可能影響外部投資者的投資激勵(lì)和內(nèi)部經(jīng)理的投資決策。一方面，使外部投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行使投資時(shí)，將這種信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)成本考慮到投資收益中去，增加企業(yè)的融資成本。另一方面，在外部投資者根據(jù)其自身所掌握的信息對(duì)市場(chǎng)上企業(yè)融資證券的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，就難以真實(shí)地反映每個(gè)企業(yè)金融證券的實(shí)際價(jià)值，導(dǎo)致一部分企業(yè)的融資證券就可能被高估，而另一部分企業(yè)的金融證券就可能被低估。金融證券的高估和低估就會(huì)使企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)理在投資決策時(shí)，出現(xiàn)過度投資或投資不足等非效率行為。 如何克服信息不對(duì)稱所帶來的影響，資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，資本機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部經(jīng)理的信息傳遞手段，能有效的影響投資者投資激勵(lì);而資

23、金融資方式選擇的優(yōu)序理論則認(rèn)為，有效的資金融資方式的選擇能解決內(nèi)部經(jīng)理投資決策中的過度投資和投資不足行為。 (一)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與外部投資者的投資激勵(lì) 當(dāng)交易雙方存在著信息不對(duì)稱時(shí)，信息欠缺的一方將通過觀察擁有信息的一方的行為來推測(cè)其擁有信息的內(nèi)容;而擁有信息的一方也有將通過自己的行為來向?qū)Ψ絺鬟f信息。企業(yè)的融資方式選擇及資本結(jié)構(gòu)可看成是內(nèi)部經(jīng)理的信息信號(hào)，能有效的將內(nèi)部經(jīng)理的信息傳遞給外部投資者。 Ross(1977)從經(jīng)理的破產(chǎn)成本角度，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。在Ross看來，企業(yè)經(jīng)理了解企業(yè)收益的實(shí)際分布，但是外部投資者則不了解這些信息3。當(dāng)企業(yè)提高負(fù)債比率時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，經(jīng)理

24、的持股比率將相對(duì)上升，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理來說，持股比率的上升將使其期望效用減少。而擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目的經(jīng)理可通過增加負(fù)債，提高負(fù)債比率的方式，向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目為優(yōu)良項(xiàng)目的信息4。 (二)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資決策 Myers和Majluf以不對(duì)稱信息為基礎(chǔ)，分析了企業(yè)對(duì)外融資引起過度投資和投資不足的可能性，并提出了企業(yè)的融資應(yīng)遵循優(yōu)序融資理論，即按照內(nèi)部保留盈余、負(fù)債、股票發(fā)行的順序來進(jìn)行5。 優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在外部投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值和投資項(xiàng)目的預(yù)期收益缺乏足夠信息的情況下，企業(yè)為籌集資金而對(duì)外發(fā)行的融資證券在市場(chǎng)上有可能被投資者高估或低估，導(dǎo)致投資過度或是投資不足的現(xiàn)象發(fā)生。為解決過度投資或投資不足就應(yīng)該選擇經(jīng)理和投資者之間不對(duì)稱信息較小的資金。(1)企業(yè)的內(nèi)部盈余。作為資金，內(nèi)部盈余不存在信息不對(duì)稱問題。(2)在內(nèi)部盈余不足的情況下，負(fù)債融資，尤其是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，一般來講，金融機(jī)構(gòu)較普通投資者掌握有較多的企業(yè)信息。(3)在負(fù)債融資還不能滿足需求的情況之下，股票發(fā)行作為最后的融資手段可以用來融資。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響經(jīng)理、股東、債權(quán)人的激勵(lì)和行為，影響企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的成本。改變企業(yè)的融資方式必然要改變激勵(lì)和行為，而激勵(lì)和行為的改變最終要改變收益和企業(yè)的價(jià)值。需要注意的是，不僅僅是債務(wù)權(quán)益比率決定對(duì)企業(yè)利益相關(guān)主體的激勵(lì)，管理層持有的股權(quán)數(shù)、股