中國上市公司股權(quán)融資偏好研究;

1、內(nèi)容摘要優(yōu)序融資理論（pecking order theory）提出公司在融資時應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資、然后是債權(quán)融資、末尾就要考慮的是股權(quán)融資方式了。但針對中國上市企業(yè)融資行為進行分析之后發(fā)現(xiàn)中國的上市企業(yè)在融資的先后選擇與該觀點相背離出現(xiàn)很清晰的偏好股權(quán)融資這種方式從而忽視了債權(quán)融資方式的現(xiàn)象。根據(jù)這個現(xiàn)象，本文歸納了形成這一融資特征的原因及其影響，并對此融資現(xiàn)象帶來的不良影響提出了若干建議。關(guān)鍵詞： 上市企業(yè) 融資偏好 證券市場 資本構(gòu)架 abstracton the basis of pecking order theory, when corporate financed, they

2、will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing. but after analyzing the financing activities of chinese listed companies, i find the phenomenon that listed companies in china prefer equity financing when they choose the way to finance. but the con

3、clusion isnt the same as pecking order theory. therefore, i summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. finally i put forward some suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon.key words：listed company financing preference the securities ma

4、rket the capital structure 目 錄一、研究背景及意義1（一）研究背景1（二）研究意義1（三）研究現(xiàn)狀2二、文獻綜述2（一）股權(quán)融資偏好原因研究3（二）債務(wù)融資偏好原因研究4三、中國上市企業(yè)融資偏好特征5四、我國上市企業(yè)存在股權(quán)融資偏好的原因6（一）“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象6（二）股權(quán)融資的低成本6（三）債券市場發(fā)展滯后6五、我國上市企業(yè)融資偏好的影響分析7（一）導致資金使用效率不高7（二）不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化7（三）加劇公司治理結(jié)構(gòu)的失衡8六、建議8（一）從企業(yè)自身出發(fā)8（二）從政府角度出發(fā)9參 考 文 獻10致謝11中國證券交易所上市交易的股份有限公司股權(quán)融資偏好研究

5、中國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好研究一、研究背景及現(xiàn)狀（一）研究背景自上世紀90年代中國證券交易所成立之后，經(jīng)過二十多年的迅猛發(fā)展產(chǎn)生的進步，中國的證券行業(yè)的改變可謂日新月異，上市企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)，證券行業(yè)的不斷做大。由表1可以看到，與2006年底相比，2016年底反映我國證券市場各方面的數(shù)據(jù)都至少翻了一番；不難想象，與1990年剛建立時相比，2016年底我國證券市場已經(jīng)實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。證券行業(yè)的進步完善了中國融資的體系，彌補了先前公司融資的途徑單一的缺陷，給上市企業(yè)對外籌措資金創(chuàng)造了非常好的的條件，對企業(yè)的進步起了最關(guān)鍵的作用。表1 2006和2016年我國證券市場概況比較年份上市企業(yè)（a股、b

6、股）數(shù)（家）股票市價總值股票流通市值股票成交金額2006年143489403.925003.6490468.892016年3052508245.11393266.271267262.642016年比2006年112.83%468.48%147.28%130.08%數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站/pub/zjhpublic/g00306204/zqscyb/201703/t20170308_313308.htm（二）研究意義1.理論意義我國證券市場僅用二十多年的時間就發(fā)展到了西方發(fā)達國家近百年才能達到的規(guī)模，如此速度也把相關(guān)的理論研究遠遠地甩在了后頭，目前學者

7、對我國證券市場的研究遠未觸及證券市場發(fā)展的根本，也未能形成系統(tǒng)成熟的理論。另外，西方學者已經(jīng)對西方證券市場的發(fā)展形成了比較成熟統(tǒng)一的理論體系，他們認為企業(yè)融資選擇時通常都會遵循所謂的“啄食順序”。但是這與我國公司融資開始考慮股權(quán)融資，然后是債權(quán)融資，之后內(nèi)部融資的情況大相徑庭?？v然西方發(fā)達國家對證券市場的研究已經(jīng)非常成熟，但并不能完全解釋我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，所以我們不能照搬西方國家的理論，而應(yīng)該從實際出發(fā)，著力于探討我國證券市場的發(fā)展規(guī)律。所以本人關(guān)于中國上市企業(yè)的融資的偏好特征進行歸納總結(jié)，進而找出出現(xiàn)融資偏好之來源和導致的結(jié)果，給中國證券市場的進步和企業(yè)融資活動提供新的方向指導，有很大

8、的實際益處。2.現(xiàn)實意義隨著證券市場上市企業(yè)數(shù)量、融資方式的增加以及融資規(guī)模的擴大，暴露出的像融資偏好、過度融資、資金使用效率低下等問題也亟待解決，否則可能給證券行業(yè)的進步與融資秩序的維持造成不利后果，不但弱化證券行業(yè)的信息分配能力，而且還可能對上市企業(yè)的正常運營造成不良后果。因此，對中國上市企業(yè)融資有傾向性這個特殊現(xiàn)象和它的產(chǎn)生的后果因素進行探究琢磨，使用對它的合理性進行討論的方式同時總結(jié)降低不良后果的措施，這樣可以幫助上市企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績、幫助上市企業(yè)進行資金框架合理化，增強證券市場的信息和物質(zhì)的分配能力，提升其資源配置效率，促進我國證券市場良性發(fā)展。（三）文獻綜述20世紀90年代中期，伴

9、隨著我國證券市場的高速發(fā)展，學者們開始著眼于研究我國證券市場發(fā)展情況，并利用國內(nèi)數(shù)據(jù)分析我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及融資相關(guān)問題。在十多載的研究長河中，發(fā)現(xiàn)中國的上市企業(yè)大都有喜歡股權(quán)融資的思想逐漸成為主流，持此意見的研究人員從行業(yè)真實情況出發(fā)，用近年來上市企業(yè)融資相關(guān)信息為基點，發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)證券所上市企業(yè)出現(xiàn)了股權(quán)融資這一結(jié)果。圍繞得出的結(jié)果，他們從不同層面分析了存在此偏好的原因、影響以及相應(yīng)的改進措施。但是，也有部分學者認為我國上市企業(yè)近幾年已經(jīng)從股權(quán)融資偏好逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)融資偏好。對于股權(quán)融資偏好現(xiàn)象存在的原因，大多數(shù)學者從以下幾個方面展開了研究。1.股權(quán)融資的低成本二零零一年黃少安和張崗在他

10、們的探究后得出，上市企業(yè)喜歡股權(quán)融資的直接動機是股權(quán)融資的低成本。他們通過收集數(shù)據(jù)并建立相關(guān)的分析框架，計算得到2.42%是中國上市企業(yè)股權(quán)融資的實際最高成本，而同期三年期企業(yè)債券的利率最高可達3.78%，三年期銀行借款的年利率為5.94%。相比之下債權(quán)融資的支出要在很大程度上比股權(quán)融資的方式的實際支付資金多很多。劉星、詹宇、魏鋒和benjamin y.tai（2004）在根據(jù)我國融資現(xiàn)狀對myers 優(yōu)序融資模型進行了修正的基礎(chǔ)，以中國上市企業(yè)融資的活動為分析樣本，分析得到了低支出促使我國上市企業(yè)更喜歡選擇股權(quán)融資。侯思賢（2015）從法律角度出發(fā)，分析了我國的金融成本以及不同的治理結(jié)構(gòu)，并

11、結(jié)合案例研究，得出實際中因為法律政策的疏漏，股權(quán)融資主體幾乎不分配現(xiàn)金股利，而債權(quán)融資投資者的權(quán)益能夠得到更多的保障，從而導致了股權(quán)成本過低、債權(quán)成本過高。黃少安與鐘衛(wèi)東（2015）分析認為有些股權(quán)融資的支出對融資的人只起到比較弱的限制作用，雖然股權(quán)融資的支出較高，但是真實的支出資金比債權(quán)融資方式要少一些。宰森（2016）、馬煜芯（2016）、常思宇（2016）等也普遍認同低成本促使上市企業(yè)偏好股權(quán)融資這一說法。但是，陸正飛和葉康濤（2004）不僅引入了logit 模型，還采用股價折現(xiàn)模型來計算股權(quán)融資成本，并使用上市企業(yè)當年增加的非短期貸款利率作為公司的邊際的債務(wù)權(quán)利的本金，通過對樣本信息的

12、研究得到上市企業(yè)股權(quán)融資開支從市場平均融資的開支側(cè)面來看一般要低于債權(quán)融資的支出的結(jié)論。但還是有些企業(yè)的股權(quán)融資的行為不是受融資的開支的作用，所以表現(xiàn)出來的行為與該規(guī)律不符合，他們沒有認同融資的支出地多少對中國上市企業(yè)的股權(quán)融資的喜愛行為施加很大的作用。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理賈志環(huán)（2015）覺得中國上市企業(yè)股權(quán)構(gòu)造的不科學是導致偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象在本質(zhì)里的誘因。王春麗和神利群（2016）、馬煜芯（2016）、宰森峻（2016）認為我國上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)為股權(quán)高度集中，大股權(quán)人擁有絕對的話語權(quán)；而具有絕對話語權(quán)的股權(quán)持有人因為自身利益往往會喜歡股權(quán)融資。3.公司治理機制不健全王春麗和神

13、利群（2016）、馬煜芯（2016）、劉星、魏鋒、詹宇和benjamin y.tai（2004）、宰森峻（2016）覺得中國證券交易所上市交易的股份有限的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)最顯而易見的缺陷就是“內(nèi)部人控制（insider control）”，企業(yè)的管理層實際上掌控著企業(yè)并衍生出授權(quán)代表的現(xiàn)象。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資因為賦予了管理層更多自由支配現(xiàn)金的權(quán)利而備受青睞。4. 現(xiàn)行的制度和政策缺陷二零零一年黃少安與張崗在構(gòu)造模型研究后覺得證券市場目前的體制和規(guī)定策缺陷是追求股權(quán)融資偏好出現(xiàn)的在源頭上的誘因。黃少安和鐘衛(wèi)東（2015）在論證分析“股權(quán)融資成本軟約束假說”的同時也得出，由于公司治理以及證券市場

14、方面法律法規(guī)不健全，使得中國證券交易所上市交易的股份有限的企業(yè)開展股權(quán)融資的實際支出較低，從而造成了上市企業(yè)的股權(quán)融資偏好問題。二零一六年常思宇認為國內(nèi)的法制體系給證券交易所上市交易的股份有限的企業(yè)售賣債券造成了很大的壁壘，可是相比起來股票售賣的要求比較低，限制也比較寬松。5.債券市場發(fā)展滯后陳瑩瑩（2016）、宰森峻（2016）等認為與西方發(fā)達國家相比，我國股票市場門檻低且進出約束少，政府監(jiān)管不到位；而企業(yè)債券的發(fā)行非常嚴格，審批程序復雜，發(fā)展不夠靈活。常思宇（2016）統(tǒng)計得到20062013年間我國上市企業(yè)通過債券市場累計的籌資金額不足股票籌資額的30%，2013年我國通過證券市場發(fā)行債

15、券的上市企業(yè)僅占公司總數(shù)的20%，由此可知我國債券市場幾乎停滯不前。王春麗和神利群（2016）認為由于發(fā)行債券的審批制度嚴格，債券定價因素不靈活，沒有太多的獲利空間，導致融資者傾向于股權(quán)融資。6.其他陸正飛和葉康濤在二零零四年使用logit 建模與multivariable linear regression建模分析了融資的支出、公司營收狀況、資金多少和自由資金源等諸多因素對企業(yè)融資決定產(chǎn)生的干擾。鳳艷和李凌寒（2016）則認為對資金成本內(nèi)涵的錯誤認識帶來的成本計算方法運用的錯誤，是上市企業(yè)管理層把股權(quán)融資當作是“免費的午餐”的根本原因。二零一六年時朱茂新覺得資金構(gòu)造如舉債經(jīng)營比率、創(chuàng)造營收的

16、潛力例如股東權(quán)益報酬率、提升潛力和股份權(quán)力構(gòu)造等都是上市企業(yè)的股份權(quán)力融資偏好時要考慮的問題。相對股權(quán)融資偏好研究而言，認為我國上市企業(yè)存在債務(wù)融資偏好的學者數(shù)量比較少，研究成果也不多，所以對形成債務(wù)融資偏好原因的觀點也相對分散。林偉（2006）通過比較分析研究，認為中國上市企業(yè)在再融資選擇中，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。周勤、徐杰、程書禮（2006）通過建模得到公司規(guī)模越大，債務(wù)融資越多的結(jié)論。常璟和徐旭（2010）通過考察和實證分析，認為我國上市企業(yè)股權(quán)的國有屬性相關(guān)是其偏好債務(wù)融資的原因。二、中國上市企業(yè)融資偏好特征上市企業(yè)融資的途徑有兩種, 首先是利用保留收益與資本消耗補償?shù)膬?nèi)部來源的融資,

17、 其次是股份權(quán)力融資與債權(quán)融資構(gòu)成的外部來源的融資。因為公司的內(nèi)部來源的融資受限于公司的規(guī)模與營收情況,當前時期中國公司融資的組成里外部來源的融資占主體地位。為了更深入地分析上市企業(yè)融資偏好特征，根據(jù)會計恒等式“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”中三要素的關(guān)系，我收集了2006-2015年我國上市企業(yè)2資產(chǎn)負債率（負債/資產(chǎn)）和權(quán)益對負債比率（權(quán)益/負債）作為本次研究的樣本。表2 2006-2015年上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化趨勢年份2006200720082009201020112012201320142015樣本數(shù)（家）1388150315581705205922922423246725852775資產(chǎn)負

18、債率（%）126.0775.1172.5867.9152.2746.0445.5144.6844.6143.04權(quán)益對負債比率（%）141.84153.91166.47231.25321.70341.16309.48270.69247.30245.48資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫/home/index表1數(shù)據(jù)顯示, 2006-2015年我國a股上市企業(yè)增速明顯，10年時間上市企業(yè)數(shù)量幾乎翻了一番，企業(yè)對于獲得ipo資格的熱情不減反增。同時，權(quán)益對負債比率一直居高不下, 特別是2010-2012 年期間甚至出現(xiàn)了超300 %的高權(quán)益對負債比的現(xiàn)象。與此同時，a股

19、上市企業(yè)資產(chǎn)負債率呈遞減趨勢，平均保持在50 %左右。由此可知，挑選融資的途徑的時候，中國的上市企業(yè)越來趨向于選擇股份權(quán)力的融資。這種股份權(quán)力偏好具體體現(xiàn)有兩個方面：第一，沒有在證券所證券交易所上市交易的股份有限的時候，企業(yè)很愿意去追求公開發(fā)行股票的地位和資格；第二，在取得資格后，融資的時候更傾向于向原股東發(fā)行新股、籌集資金或者增加發(fā)行等股份權(quán)力融資的途徑。三、我國上市企業(yè)存在股權(quán)融資傾向的起因（一）股權(quán)融資的低成本股份權(quán)力融資的低支出是上市企業(yè)出現(xiàn)股份權(quán)力融資偏好的最基礎(chǔ)的起因。傳統(tǒng)的資金結(jié)構(gòu)理論認為，上市企業(yè)融資的支出本比通過債券融資的開支多。理論上這與國內(nèi)的融資狀況是相符的，但是由于國內(nèi)

20、的上市企業(yè)無論當年能否取得盈利都很少分發(fā)現(xiàn)金的股票紅利，只是利用股票的紅利途徑完成分紅或者根本不分享利潤。所以通過債券融資雖然包含taxshield減少開支，可是股份權(quán)力融資卻由于無需還本付息的現(xiàn)狀而使得支出和危險更低。所以，大多數(shù)上市企業(yè)更喜歡選擇擴大股票發(fā)行規(guī)模開展融資。 （二）“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在是上市企業(yè)喜歡股份權(quán)力融資不可忽視的一個因素。黃少安和鐘衛(wèi)東（2015）覺得，國內(nèi)國有控股的上市企業(yè)，與其說是股份持有多的人打壓股份持有少的人，倒不如說出現(xiàn)內(nèi)部人對股份持有多的人和股份持有少的人打壓的現(xiàn)象。在“內(nèi)部人控制”情況下，有利于公司長遠發(fā)展的健康的資本結(jié)構(gòu)只是影響決

21、策的次要因素，管理層決定融資方式時會從自身利益出發(fā)，以最大限度地牟取自身利益。股東往往期望其投資能得到高額的回報，實現(xiàn)股東財富最大化；但是管理層會傾向于從股票市場募集大量低風險的資金而不是會帶來經(jīng)營約束的債權(quán)融資，即使此舉會使公司流通股股東的股份遭到稀釋甚至使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變動。因此，管理層以自身利益最大化為取向時會明顯偏好股權(quán)融資。（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理與國有上市企業(yè)的“內(nèi)部人控制”不同，民營上市企業(yè)由于股份權(quán)力的構(gòu)成有缺陷，往往存在股份持有多的人損害股份持有少的人權(quán)益的現(xiàn)象。由于民營上市企業(yè)一般都是掌控股份權(quán)力的人直接對企業(yè)開展管理，掌控股份權(quán)力的人在日常經(jīng)營中通過權(quán)力之便總會做出符

22、合自己既得回報的決策。但是受“一股一票”原則限制，中小股東并不能真正參與到公司經(jīng)營中去，也無法及時維護自身利益，只能“用腳投票”，在自身利益受到嚴重損害時退出公司經(jīng)營。控股股東偏好股票發(fā)行的高溢價，且其控股地位并不會因為股票發(fā)行而很容易地被撼動，這是控股股東偏好股權(quán)融資的重要原因。（四）債券市場發(fā)展滯后當前時期中國的債券行業(yè)的狀況和西方發(fā)達國家相比較還很滯后，由于售賣債券的審批程序和發(fā)行股票相比較要嚴格得多，擁有售賣債券資質(zhì)的公司很少；而且債券定價因素不靈活，并沒有太多的獲利空間，所以，發(fā)行債券的公司個數(shù)要遠遠少于發(fā)行股票的公司個數(shù)。雖然近年來債券發(fā)行公司和融資額度有所增加，但還是遠遠小于股權(quán)

23、融資的規(guī)模。另外，我國的債券投資者較少，民間的投資者對債券并不十分了解，債券投資渠道比較稀少，因此他們更傾向于投資大眾熟悉的股票。另外，我國公司債券并不是根據(jù)債券風險大小及公司償債能力、盈利能力、資信狀況和市場知名度等因素來確定債券的利率，而是統(tǒng)一實行同一利率，因此無法刺激企業(yè)追求更好的發(fā)展，并且嚴重制約了我國債券市場的進步。四、我國上市企業(yè)融資偏好的影響分析（一）導致資金使用效率不高股權(quán)融資能夠讓上市企業(yè)收集到很巨額的資本，更有甚者上市企業(yè)所籌措的資本超過其實際所需金額，最后導致在其利用的時候發(fā)生浪費的問題。不少上市企業(yè)募集到比經(jīng)營所需更多資金的時候，在投資項目選擇上就不再遵循謹慎性原則，有

24、的會改變資金用途，不將資金投向招股說明書中所承諾的項目；有的甚至把募集到的大量資金投入到證券市場購買金融資產(chǎn)以期獲得短期收益，來彌補主營業(yè)務(wù)的虧損。這種資金使用方式不但沒有充分發(fā)揮其功能，降低了資金使用效率，造成資源浪費；也沒能真正地促進實業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，更加扭曲了證券市場資本配置的功能。（二）不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化黃少安和張崗（2001）認為，舉債運營是目前公司比較常見的現(xiàn)象，它的根本原理是在確保企業(yè)的財務(wù)狀況穩(wěn)定的條件下最大限度的利用籌資杠桿的功用，從而達成股份持有人獲益的最大可能的提升。顯然，適度欠債具有避稅和籌資杠桿的雙重功能，由于借款利率屬于財務(wù)開支，能夠在計算公司所得稅的時候不計；

25、而普通股票紅利只能再算出稅收之后去除，并沒有減少交稅的效果。如果上市企業(yè)的利率比息稅前利潤/總資產(chǎn)平均余額低，企業(yè)應(yīng)當使用合理地提升負債的策略，使凈值報酬率得到增長。但是有些公司在總體發(fā)展趨勢良好、舉債經(jīng)營比率不高的狀況下還是會股份權(quán)力融資形式。這些公司在財務(wù)風險很小的情況下，也依然選擇發(fā)行股票，不僅忽視了對債權(quán)融資的利用，還加劇了股權(quán)融資和債權(quán)融資比例的失衡。（三）加劇公司治理結(jié)構(gòu)的失衡融資的構(gòu)成是公司財務(wù)權(quán)力進行劃分的依據(jù)，對公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響所有人和債權(quán)人全是企業(yè)運營的所得利潤有關(guān)的人，但債權(quán)人獲得的是到期還本付息，然而所有人獲得是剩余價值索取權(quán)。債券擁有者比較關(guān)注對債權(quán)實現(xiàn)所

26、存在的現(xiàn)實危險及潛在的將來危險的掌控，為了管理資本的流通去向，其在和債券擁有者簽署合約的時候，通常會提出一些約束性項目避免債務(wù)人的權(quán)力過于大，增加企業(yè)高層治理的運行壓力。相反，股份權(quán)力融資雖然可以減少財務(wù)上的危險，但與此同時將會提高股票持有人因為需要授權(quán)代表的支出，強化“內(nèi)部人控制”，并且很大程度上削弱了債券擁有者對企業(yè)運行的監(jiān)管功能。所以股份權(quán)力融資的偏好提高了企業(yè)管理構(gòu)成的不平衡，讓企業(yè)管理構(gòu)成優(yōu)化的難度提高。五、建議（一）從企業(yè)自身出發(fā)1.完善公司治理“內(nèi)部人控制”問題直接導致了國有上市企業(yè)偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象。想健全企業(yè)的管理，一方面要建立合適的權(quán)益獎勵機制，例如當前很普遍的工作人員的配

27、股、績效獎金等，把高層與股票持有人的獲利綜合在一來。只要高層與公司發(fā)展的目標統(tǒng)一起來，高層才會真正致力于改善公司運行狀況，進一步讓股票持有人的獲利能夠被保障，最終盡可能的減少代理的支出。另一方面必須適度地引入債權(quán)人，因為債權(quán)人會更多地監(jiān)督約束管理層的經(jīng)營行為，從而平衡公司治理結(jié)構(gòu)，降低“內(nèi)部人控制”問題發(fā)生的概率。2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在國內(nèi)上市企業(yè)的股份權(quán)力的構(gòu)成不科學主要表現(xiàn)為控股股票持有人 “一枝獨秀”。民營上市企業(yè)有嚴重的持有股票多的人打壓股票持有少的人的問題，若想要優(yōu)化國內(nèi)上市企業(yè)的股份權(quán)力的構(gòu)成，一定要從源頭上改變股份權(quán)力不夠分散的狀況。上市企業(yè)可以利用合體重新洗牌、交換參與股權(quán)、吸納合適的投資人等諸多途徑吸引愿意投入資金的人，消除股權(quán)集中，達成投入資金構(gòu)成的多樣化。只要各個股份擁有者都能平等地參與到企業(yè)的管理里實現(xiàn)自己的話語權(quán)，股票持有多的人多度售賣股票的活動就會因為損害了大多數(shù)其他股票持有人的權(quán)益而被遏制，既能優(yōu)化企業(yè)的資金組成，又能平衡企業(yè)治理