中國企業(yè)海外融資策略匯集(473個文檔)183.PPT

1、,中國大唐集團(tuán)融資戰(zhàn)略策劃書 2003.6,1,謹(jǐn)呈 中國大唐集團(tuán)有限公司,上篇 中國大唐集團(tuán)融資戰(zhàn)略分析 第一章 中國電力市場發(fā)展趨勢 第二章 中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢 第三章 中國大唐集團(tuán)的融資戰(zhàn)略分析 中篇 大唐發(fā)電增發(fā)A股可行性研究 第一章 大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究 第二章 大唐發(fā)電增發(fā)A股的必要性 第三章 大唐發(fā)電的增發(fā)方案設(shè)計(jì) 第四章 操作程序與要點(diǎn) 第五章 H股公司增發(fā)A股的案例分析 下篇 中信證券介紹 第一章 中信證券情況介紹 第二章 工作團(tuán)隊(duì)介紹 第三章 中信證券的成功案例,目錄：,2,3,中國大唐集團(tuán)融資戰(zhàn)略分析,上篇,4,第一章 中國電力市場發(fā)展趨勢,5,一、中國電

2、力市場階段性變革演示,標(biāo)志性事件： 關(guān)于鼓勵集資辦電和實(shí)行多種電價的暫行規(guī)定 改革主要內(nèi)容： 出臺“集資辦電”和“還本付息電價”政策調(diào)動社會各界投資辦電的積極性，形成多家辦電的格局。,標(biāo)志性事件：電力工業(yè)部撤消，成立國家電力公司 改革主要內(nèi)容：以政企分開、公司化改組、建立市場競爭機(jī)制為主要特征，基本模式為：政府職能移交政府綜合經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)職能轉(zhuǎn)移到擬組建的國家電力公司，行業(yè)職能轉(zhuǎn)移到中國電力企業(yè)聯(lián)合會。 ：,標(biāo)志性事件：國務(wù)院69號文 改革主要內(nèi)容：新成立的國電公司主導(dǎo)實(shí)施了“政企分開、省為實(shí)體”和“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”的改革思路。但“省為實(shí)體” 加劇了獨(dú)立發(fā)電公司與國電公司的利益沖突， “

3、二灘事件”成為直接引發(fā)改革主導(dǎo)權(quán)易位的導(dǎo)火索。,標(biāo)志性事件： 國發(fā)20025號電力體制改革方案，國家電力公司分拆 改革主要內(nèi)容：廠網(wǎng)分開，重組電網(wǎng)資產(chǎn)和發(fā)電資產(chǎn)；競價上網(wǎng)；建立科學(xué)的電價形成機(jī)制和設(shè)立電力監(jiān)管委員會。,第一階段： 1985年-90年代初,第二階段： 90年代初-1998年,第三階段： 1998年-2002年底,第四階段： 2002年底開始,中國電力市場變革的四個階段,廠網(wǎng)分開，重組電網(wǎng)資產(chǎn)和發(fā)電資產(chǎn) 電網(wǎng)方面國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司均已經(jīng)掛牌成立；發(fā)電資產(chǎn)方面已經(jīng)新成立了5家全國性發(fā)電集團(tuán)公司，相關(guān)發(fā)電資產(chǎn)已經(jīng)平均劃分完畢。 競價上網(wǎng) 在區(qū)域電網(wǎng)公司經(jīng)營范圍內(nèi)，設(shè)置一個或數(shù)個

4、電力交易中心，在發(fā)電領(lǐng)域全面引入市場競爭機(jī)制。目前已經(jīng)初步開始在東北電網(wǎng)和華東電網(wǎng)進(jìn)行有關(guān)試點(diǎn)。 建立科學(xué)的電價形成機(jī)制 將電價劃分為上網(wǎng)電價、輸電電價、配電電價和終端銷售電價。上網(wǎng)電價由國家制定的容量電價和市場競價產(chǎn)生的電量電價組成，輸、配電價由政府確定定價原則，終端銷售電價以上述電價為基礎(chǔ)形成，建立與上網(wǎng)電價聯(lián)動機(jī)制。 設(shè)立電力監(jiān)管委員會 通過獨(dú)立的電力監(jiān)管委員會，規(guī)范和監(jiān)管電力市場運(yùn)行，維護(hù)公平競爭，監(jiān)督檢查電力企業(yè)生產(chǎn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和處理電力市場糾紛，維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。目前已經(jīng)開始運(yùn)行。,6,一、中國電力市場階段性變革演示,中國電力市場當(dāng)前變革的主要內(nèi)容與進(jìn)程,7,二、電力需求發(fā)展趨勢,全國電

5、力需求持續(xù)高速增長,由于我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年快速增長，電力需求也迅速增長。在經(jīng)歷了“九五”期間電力過剩的短暫階段后，近幾年我國每年發(fā)電量的增長速度均高于同期國民經(jīng)濟(jì)的增長速度，目前我國每年的發(fā)電量居世界第二位。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2003年一季度全國發(fā)電量繼續(xù)保持了快速增長勢頭，同比增長16.02%。 目前我國人均發(fā)電量僅約為1200千瓦時，不到世界平均水平的50%，僅為發(fā)達(dá)國家的1/61/10，因此電力需求還有很大的增長空間。,8,二、電力需求發(fā)展趨勢,電力需求增長的主要影響因素,電力需求增長基本與GDP增長保持同步，電力需求彈性系數(shù)已經(jīng)連續(xù)三年超過1； 電力需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)生產(chǎn)需求占據(jù)絕對份額，

6、是電力需求增長的主要拉動因素；而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電將成為推動電力需求增長的重要力量； 近幾年夏季持續(xù)高溫是影響電力需求增長的重要因素。,9,二、電力需求發(fā)展趨勢,電力需求增長呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡,2002年全國分地區(qū)用電增長率（%）,電力需求增長的區(qū)域性不平衡仍舊十分明顯，而這種不平衡與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地區(qū)差異相吻合，東部沿海地區(qū)用電增長起主要拉動作用，中西部地區(qū)起支撐作用； 華北、華東、華中和南方保持了比較高的增長率，西北地區(qū)的用電增長開始加速，而東北地區(qū)的電力需求仍舊不振。,各地區(qū)用電增長不均衡系數(shù)變化,10,三、電力供應(yīng)能力發(fā)展趨勢,發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量增長,截至2002年底

7、，我國發(fā)電設(shè)備裝機(jī)總?cè)萘枯^1981年增長了5.16倍，總量已位居世界第二位，但近五年的增長速度呈遞減趨勢，分別為9.07%、7.75%、6.88%、6.04%、4.24%。這主要是受“九五”期間我國電力供應(yīng)出現(xiàn)暫時過剩局面影響，壓縮了當(dāng)期電源項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模所致。 黨的“十六大”報(bào)告提出，2020年國民經(jīng)濟(jì)將在2000年的基礎(chǔ)上翻兩番，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“先行官”，電力行業(yè)將保持快速發(fā)展勢頭，電源項(xiàng)目建設(shè)將進(jìn)入一個新的高峰期。根據(jù)調(diào)整后的“十五”規(guī)劃，“十五”期間新開工電源項(xiàng)目容量上限由8000萬千瓦調(diào)高至11000萬千瓦。預(yù)計(jì)2005、2010、2020年裝機(jī)容量將分別達(dá)到4.3億、6億、9億千瓦。

8、,11,三、電力供應(yīng)能力發(fā)展趨勢,電力生產(chǎn)能力增長特點(diǎn),電力供應(yīng)增長一方面取決于現(xiàn)有機(jī)組的增產(chǎn)能力，另一方面取決于新機(jī)組的投產(chǎn)，考慮到項(xiàng)目建設(shè)期因素，當(dāng)期新投產(chǎn)能力完全來自于3年甚至更早前的投資 90年代末部分地區(qū)暫時性的電力生產(chǎn)過剩使得對未來電力供需產(chǎn)生了錯誤判斷，電源項(xiàng)目建設(shè)受到抑制，與電力需求的高速增長相比，目前全國新投產(chǎn)機(jī)組的容量嚴(yán)重不足（2002年1-9月國電系統(tǒng)830萬千瓦） 2001年國電系統(tǒng)新電源項(xiàng)目開工2058萬千瓦，2002年新開工1600萬千瓦，預(yù)計(jì)2003年仍舊將保持一個比較高的開工規(guī)模，但是收益期將會在2005年以后 在新投產(chǎn)機(jī)組有限的情況下，為滿足電力需求，提高發(fā)電

9、設(shè)備利用率（平均利用小時數(shù)）成為有效的方法，2002年達(dá)到平均4800小時左右，火電5200小時左右 機(jī)組使用效率呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡,發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)變化示意,四、發(fā)電側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,12,大力發(fā)展水電，調(diào)整水火電源結(jié)構(gòu),由于水電項(xiàng)目建設(shè)周期相對較長，且一次性投資相比火電較高，因此在我國電源結(jié)構(gòu)中的比例一直偏低。但是，根據(jù)電改遠(yuǎn)景目標(biāo)（全國聯(lián)網(wǎng)和競價上網(wǎng)）以及水電具有的明顯低成本經(jīng)營優(yōu)勢，各發(fā)電集團(tuán)也在積極搶占水電資源，提高水力發(fā)電量和在電力結(jié)構(gòu)中的比重。 我國是水電資源異常豐富的國家，十二大水電基地可開發(fā)裝機(jī)容量21047.25萬kW，年發(fā)電量9945.06億kWh。已建和在建水電站的總

10、裝機(jī)容量為3083.59萬kW，年發(fā)電量為1308.75億kWh，分別占總裝機(jī)容量和年發(fā)電量的14.65和13.16。 爭取“十五”末使中國電源結(jié)構(gòu)中水電發(fā)電比重達(dá)到25%，2015年左右力爭提高到30%。,優(yōu)化發(fā)展火電結(jié)構(gòu)，主要建設(shè)單機(jī)容量300MW及以上的高參數(shù)、高效率、調(diào)峰性能好的機(jī)組，引進(jìn)和發(fā)展超臨界機(jī)組。 積極實(shí)施以大帶小，采取堅(jiān)決措施，關(guān)停小火電，逐步提高大機(jī)組比例。到2005年將50MW及以下純凝汽機(jī)組全部關(guān)停。到2015年把100MW及以下的凝氣式機(jī)組全部關(guān)停。 西電東送北通道,四、發(fā)電側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,13,優(yōu)化發(fā)展火電結(jié)構(gòu),調(diào)整東西部電源布局,華北電網(wǎng),蒙西、陜西、山西,公伯

11、峽、拉西瓦,輸送,西電東送中通道 西電東送南通道,四、發(fā)電側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,14,調(diào)整東西部電源布局,長江 三峽（1820）,金沙江（3850） 溪落渡(1260)、向家壩(600) 烏東德、白鶴灘,華中電網(wǎng) 華東電網(wǎng) 廣東電網(wǎng),輸送,烏江,紅水河、南盤江、北盤江 龍灘（420）,輸送,廣東電網(wǎng),瀾滄江 小灣（420）,火電：云南：宣威五期 貴州：納雍、黔北、安順,影響電價水平變動的因素 從長遠(yuǎn)看電價有下調(diào)的趨勢，但是在短期內(nèi)電價將保持堅(jiān)挺；電價調(diào)整速度也將呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡，備用容量系數(shù)比較大的地區(qū)電價下調(diào)的壓力較大,五、電價水平的變動趨勢,15,2001年全國分地區(qū)平均含稅上網(wǎng)電價（元/kwh

12、）,電價水平的變動趨勢,競價上網(wǎng)，由于競爭性因素，有降價影響； 從電價的絕對值來看，相對于國外，中國電價屬于較低的，有漲價影響； 但現(xiàn)RMB被低估，若RMB升值，對電價低估影響會有抵消因素，即有降價影響； 從單位GDP的用電成本看，中國的指數(shù)偏高，如向下調(diào)整，則對電價有降價影響； 煤電角力，對生產(chǎn)成本影響； 國企改革，對人力成本影響； 利率市場化，對資金成本影響； 環(huán)保要求提高，對環(huán)保成本影響,16,第二章 中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢,第一梯隊(duì)： 五大發(fā)電集團(tuán)：華能、大唐、國電、華電和中電投集團(tuán)，平均可控裝機(jī)容量3200萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)2000萬千瓦左右 第二梯隊(duì)： 國家開發(fā)投資公司屬下的國投

13、電力公司、神華集團(tuán)屬下的國華電力公司、華潤集團(tuán)下屬的華潤電力控股有限公司，三者的控制裝機(jī)容量分別在1000萬、600萬、458萬千瓦左右，另外三峽總公司雖然目前裝機(jī)規(guī)模不大，但是在建規(guī)模及后續(xù)開發(fā)規(guī)模巨大 第三梯隊(duì)： 地方電力公司或地方政府控制的大型電力企業(yè)，包括上海申能集團(tuán)、廣東粵電力集團(tuán)、深圳能源集團(tuán)和廣州控股發(fā)展集團(tuán)等,一、發(fā)電市場競爭主體,17,發(fā)電市場競爭主體,二、中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢,18,五大發(fā)電集團(tuán)的分區(qū)資產(chǎn)實(shí)力對比,裝機(jī)容量角度：華能集團(tuán)的整體實(shí)力最強(qiáng)，雖然其權(quán)益裝機(jī)容量是最?。?938萬千瓦），但可控裝機(jī)容量是最大的（3797萬千瓦），而反映市場競爭能力的主要指標(biāo)應(yīng)該

14、參考可控裝機(jī)容量。大唐集團(tuán)的實(shí)力僅次于華能集團(tuán)，其可控和權(quán)益裝機(jī)容量分別為3225萬千瓦和2097萬千瓦 核心融資窗口實(shí)力角度：華能集團(tuán)同樣占據(jù)競爭優(yōu)勢，即華能國際、大唐發(fā)電、山東電源、國電電力、中電國際，中電國際目前還沒有公開上市 水電開發(fā)流域價值角度：華能的瀾滄江流域、大唐集團(tuán)的紅水河流域、華電集團(tuán)的烏江流域和國電集團(tuán)的大渡河流域均具有比較高的開發(fā)價值,從五大發(fā)電集團(tuán)的區(qū)域資產(chǎn)分布分析，基本上有兩個特點(diǎn)，一是每個集團(tuán)均有自己的優(yōu)勢區(qū)域，二是每個區(qū)域內(nèi)均有兩家比較接近的優(yōu)勢集團(tuán)。從資產(chǎn)規(guī)模角度分析，大唐集團(tuán)在華北、華中和南方地區(qū)的實(shí)力比較強(qiáng)大。 華北地區(qū)： 華北地區(qū)的兩大優(yōu)勢集團(tuán)是華能集團(tuán)與

15、大唐集團(tuán)。大唐集團(tuán)在華北地區(qū)的裝機(jī)容量為984萬千瓦，與華能集團(tuán)非常接近。大唐集團(tuán)的主要資產(chǎn)分布在河北、蒙西和山西地區(qū)，而華能集團(tuán)的主要資產(chǎn)分布山東地區(qū)。 華北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高，電力需求穩(wěn)定增長，機(jī)組平均發(fā)電小時數(shù)保持在比較高的水平 處于環(huán)保因素，京津唐地區(qū)限制新的火電機(jī)組建設(shè)，新增電力需求主要依靠蒙西、山西等地區(qū)的西電東送，是西電東送北通道的受電中心區(qū)域 南方地區(qū)： 南方地區(qū)的兩大優(yōu)勢集團(tuán)是華能集團(tuán)與大唐集團(tuán)。大唐集團(tuán)在南方地區(qū)的裝機(jī)容量為603萬千瓦，主要是以廣西紅水河為核心的水電資源。 南方區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長主要依托廣東省的經(jīng)濟(jì)帶動，電力需求增長速度比較高，機(jī)組平均發(fā)電小時數(shù)保持在比較高

16、的水平 本地區(qū)是西電東送的南通道，廣東省內(nèi)的電力需求增長主要依靠貴州、云南和廣西地區(qū)的西電東送,19,大唐集團(tuán)的分區(qū)競爭態(tài)勢,二、中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢,華中地區(qū)： 華中地區(qū)華電集團(tuán)和大唐集團(tuán)的實(shí)力比較突出，但是中電投和兩家的差距并不大。大唐集團(tuán)在華中地區(qū)的資產(chǎn)主要分布在河南和湖南地區(qū)，其中河南423萬千瓦，湖南326萬千瓦，以火電機(jī)組為主 華中地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度在近年來有比較快的發(fā)展，電力需求也快速增長，但是呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡，其中河南相對緊缺、湖南相對過剩；面臨三峽等大型水電競爭；湖南和湖北的水利資源已基本瓜分完畢。 華中地區(qū)扼守西電東送的中通路，是戰(zhàn)略布局的重要區(qū)域 華東地區(qū)： 華東地

17、區(qū)中電投和華能占據(jù)了一定的競爭優(yōu)勢。大唐集團(tuán)在華東地區(qū)總的資產(chǎn)實(shí)力不突出，其主要資產(chǎn)分布在安徽省，裝機(jī)容量325萬千瓦。 華東地區(qū)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度最快的區(qū)域之一，對電力需求的增長速度也非?？?，但是呈現(xiàn)區(qū)域內(nèi)不平衡，江蘇、浙江、上海的電力相對緊缺，而安徽相對過剩，省內(nèi)火電機(jī)組的發(fā)電小時數(shù)不足 電監(jiān)會已明確華東地區(qū)將成為競價上網(wǎng)的試點(diǎn)區(qū)域，而省間互供將為大唐集團(tuán)在安徽的機(jī)組提供一定的發(fā)展空間。,20,二、中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢,大唐集團(tuán)的分區(qū)競爭態(tài)勢,西北地區(qū)： 西北地區(qū)的主要實(shí)力集團(tuán)是中電投集團(tuán)，大唐在本區(qū)域的資產(chǎn)規(guī)模并不突出，主要資產(chǎn)分布在甘肅和陜西，裝機(jī)容量251萬千瓦 西北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)

18、水平雖然目前不高，但是受益于國家開發(fā)西部的戰(zhàn)略決策，其經(jīng)濟(jì)開始快速增長，相應(yīng)對電力的需求也快速增長。 西北地區(qū)是屬于西電東送的后方基地，陜西的煤炭資源豐富，在陜西的戰(zhàn)略布局對于進(jìn)一步強(qiáng)化大唐集團(tuán)在西電東送北通道的優(yōu)勢具有重要意義。 東北地區(qū)： 東北地區(qū)以華能和華電為實(shí)力最突出者，大唐集團(tuán)在本地區(qū)的資產(chǎn)規(guī)模很小，裝機(jī)總量228萬千瓦，主要資產(chǎn)分布在吉林與黑龍江 東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)在最近一段時間來低迷不振，相應(yīng)對電力的需求也不足，區(qū)內(nèi)的電力生產(chǎn)能力相對過剩，機(jī)組平均發(fā)電小時數(shù)比較低，未來區(qū)內(nèi)發(fā)電企業(yè)的業(yè)績增長一方面要依靠區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對電力需求的帶動，另一方面也要看網(wǎng)間互供的進(jìn)一步推動。 東北地區(qū)目前已

19、經(jīng)正式開始競價上網(wǎng)的試點(diǎn)。,21,二、中國大唐集團(tuán)的市場競爭態(tài)勢,大唐集團(tuán)的分區(qū)競爭態(tài)勢,培育競爭優(yōu)勢： 外延方面：目前五大發(fā)電集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模與市場份額均比較接近，各個集團(tuán)都提出了野心勃勃的發(fā)展計(jì)劃。欲在未來的競爭環(huán)境中立于不敗之地，就要通過積極壯大集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模，以強(qiáng)化競爭和抗風(fēng)險能力； 扼守西電東送的北、中、南三條東道 緊緊抓住以大帶小工程 積極切入沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū) 內(nèi)涵方面：根據(jù)目前的發(fā)展規(guī)劃，未來將逐步實(shí)施競價上網(wǎng)，因此個體競爭能力的體現(xiàn)就表現(xiàn)在成本控制能力上，強(qiáng)化管理，加強(qiáng)技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)成本控制能力的必然選擇。 實(shí)現(xiàn)競爭策略的必要手段資本市場的支持 核心競爭能力的提升，無論是新電

20、源點(diǎn)的建設(shè)還是內(nèi)部存量資產(chǎn)的整合，均有賴于資本市場的大力支持，充分利用現(xiàn)有的資本市場融資窗口是中國大唐集團(tuán)實(shí)現(xiàn)其競爭策略的必然選擇。,22,三、中國大唐集團(tuán)的競爭策略,大唐集團(tuán)的競爭策略,23,第三章 中國大唐集團(tuán)的融資戰(zhàn)略分析,中國大唐集團(tuán)的發(fā)展規(guī)劃：到2010年末，可控裝機(jī)容量達(dá)到6,000萬千瓦，總資產(chǎn)達(dá)到2,100億元。根據(jù)一定的假設(shè)條件，可以粗略估算出到2010年的年資金需求。 假設(shè)條件一：新增裝機(jī)容量2800萬千瓦，每年均衡開工； 假設(shè)條件二：新增裝機(jī)中2300萬千瓦為火電機(jī)組，平均造價4000元/千瓦，500萬千瓦為水電機(jī)組，平均造價6000元/千瓦，整體平均造價4300元/千瓦

21、左右； 假設(shè)條件三：建設(shè)周期平均按照3年測算，資金在各年度平均投入； 假設(shè)條件四：項(xiàng)目資本金比例25%，其余以銀行貸款方式解決； 假設(shè)條件五：大唐集團(tuán)在項(xiàng)目法人的平均持股比例按70%計(jì)算。 結(jié)論：從2003年到2010年8年間平均每年開工規(guī)模350萬千瓦；平均每年資金投入150億元人民幣左右；平均資本金投入38億元人民幣，其中按照股比核算的大唐集團(tuán)資本金投入為27億元左右，從2003年到2010年大唐集團(tuán)累計(jì)需要投入資本金216億元。,一、大唐集團(tuán)的資金需求估算,24,大唐集團(tuán)的資本金需求,大唐集團(tuán)籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的來源主要包括如下幾個方面： 自有資金：可用于投資的自有資金主要包括每年的利潤加

22、全資電廠的折舊，但是由于集團(tuán)所屬全資電廠的規(guī)模有限，而集團(tuán)的利潤水平與可動用資金之間存在一定的差距（分紅因素），因此該項(xiàng)資金來源十分有限。 股權(quán)融資：與其他融資方式相比，股權(quán)融資的成本相對比較低，不需要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，經(jīng)營壓力相對比較小，但是缺點(diǎn)是集團(tuán)需要出讓或稀釋一部分權(quán)益。 債券融資：與銀行貸款相比，債券融資償還期可以較長、成本負(fù)擔(dān)相對較小。但從資金性質(zhì)來看，其仍屬于債務(wù)資本，長期面臨還本付息壓力，并且存在發(fā)行節(jié)奏的問題。因此，在條件允許的情況下，可積極利用企業(yè)債券融資方式和股權(quán)融資方式進(jìn)行互補(bǔ)。 銀行貸款：長期銀行借款是融資成本最大的方式，對企業(yè)的經(jīng)營壓力最大，特別是考慮項(xiàng)目法人也要

23、承擔(dān)大量銀行貸款，因此資本金來源不建議采用長期銀行貸款方式。,二、可選擇的融資工具分析,25,可選擇的融資工具,綜合考慮大唐集團(tuán)未來到2010年的總?cè)谫Y需求，根據(jù)投資節(jié)奏形成的年度資金需求，大唐集團(tuán)可以動用的主要融資手段等因素，可以簡單設(shè)計(jì)一種融資組合來滿足要求： 單位：億元 注：大唐發(fā)電和桂冠電力的融資能力將在后文進(jìn)行測算。,二、可選擇的融資工具分析,26,一種簡單的融資組合,大唐集團(tuán)的股權(quán)融資策略可分為集團(tuán)整體改制上市和利用現(xiàn)有融資窗口進(jìn)行持續(xù)融資兩種方式，鑒于大唐集團(tuán)已擁有北京大唐、桂冠電力等上市公司，且通過合理規(guī)劃其融資能力可以滿足集團(tuán)的需要，因此建議采用第二種融資策略。,三、股權(quán)融資

24、模式分析,27,不同的股權(quán)融資模式對比,模式一 通過融資窗口進(jìn)行融資，向控股股東收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，控股股東以變現(xiàn)資金進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)。代表企業(yè)：華能國際。,28,窗口公司的使用模式分析,三、股權(quán)融資模式分析,模式二 通過融資窗口直接融資，然后建設(shè)新項(xiàng)目。代表企業(yè)：大唐發(fā)電。 模式二的適用性：電力項(xiàng)目的建設(shè)期普遍比較長，而建設(shè)期項(xiàng)目不產(chǎn)生任何收益，對融資窗口收益水平的影響是負(fù)面的，公司的持續(xù)融資效率較低。因此該種方式只適用于缺少控股股東有力支持的業(yè)務(wù)相對獨(dú)立的上市公司。 結(jié)論 五大發(fā)電集團(tuán)目前均提出了大規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展規(guī)劃，未來10年內(nèi)將是我國電源項(xiàng)目建設(shè)的高潮期。因此，在未來10年內(nèi)對優(yōu)質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目的

25、爭奪將成為未來競爭態(tài)勢的決定因素，從而對資本金的需求也將至關(guān)重要。 采用模式一，對于窗口公司而言，可以保持或提高窗口公司的收益率水平，并最大限度的提高融資效率；對集團(tuán)公司而言，窗口公司高效率的持續(xù)融資并向控股股東收購資產(chǎn)意味著集團(tuán)公司可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金來源用以新建項(xiàng)目，以支持資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。這種發(fā)展模式在我國現(xiàn)階段電力需求旺盛、發(fā)電能力不足和五大集團(tuán)競爭日益激烈的態(tài)勢下將更為切合實(shí)際。,29,窗口公司的使用模式分析,三、股權(quán)融資模式分析,30,案例：華能國際與大唐發(fā)電的發(fā)展軌跡對比表,三、股權(quán)融資模式分析,31,華能國際的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步增長，融資能力得到持續(xù)增強(qiáng)。 大唐發(fā)電的凈資產(chǎn)收益率具有

26、緩慢下降的趨勢，融資能力可能受到限制。,持續(xù)融資能力,華能國際自1994年成立以來共完成股權(quán)融資3次，上市公司的融資功能發(fā)揮較為充分。 大唐發(fā)電只完成過一次股權(quán)融資，未能充分發(fā)揮融資功能。,籌 資 頻 率,華能國際通過股權(quán)融資向股東收購收購成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收益率與裝機(jī)規(guī)模同時增長。 大唐發(fā)電以新建項(xiàng)目為主，建設(shè)期內(nèi)收益無法與凈資產(chǎn)同步增長，造成收益率下降。,凈資產(chǎn)收益率,華能國際以收購項(xiàng)目為主，新建為輔，4年間裝機(jī)規(guī)模增長114.33%。 大唐發(fā)電以新建項(xiàng)目為主，收購為輔，5年間裝機(jī)規(guī)模增長78.84%。,裝 機(jī) 規(guī) 模,結(jié)論：造成上述發(fā)展模式和發(fā)展軌跡不同的實(shí)質(zhì)原因是華能國際擁有強(qiáng)大控股股東

27、的大力扶持。而大唐集團(tuán)成立后，作為集團(tuán)旗下最具實(shí)力的上市公司，大唐發(fā)電已經(jīng)具備了向模式一轉(zhuǎn)變得客觀條件，從而達(dá)到大唐集團(tuán)與大唐發(fā)電雙贏的局面。,三、股權(quán)融資模式分析,簡要對比分析,按照資產(chǎn)總值收購 即按照評估后的目標(biāo)資產(chǎn)總值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)資產(chǎn)的相關(guān)負(fù)債由資產(chǎn)出讓方繼續(xù)承擔(dān)。 按照資產(chǎn)凈值收購 即按照評估后的目標(biāo)資產(chǎn)凈值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)資產(chǎn)的相關(guān)負(fù)債由資產(chǎn)收購方承擔(dān)。 股權(quán)收購 適用于對出讓方控股或參股公司的股權(quán)收購，收購價格以評估后的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，收購效果與按照凈資產(chǎn)值收購相似。 結(jié)論：對于集

28、團(tuán)公司而言，按照資產(chǎn)總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。但對于窗口公司，該種方式將增加對公司的現(xiàn)金壓力?？紤]到發(fā)電資產(chǎn)一般具有資產(chǎn)規(guī)模大、資本金比例小的特點(diǎn)，按照總資產(chǎn)收購無疑將影響窗口公司的裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張速度，融資效率也得不到充分利用。同時，為形成合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，保持恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率也是必要的，因此，在實(shí)際操作中對資產(chǎn)的收購一般以凈資產(chǎn)收購的方式為主。,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,32,收購方法的選擇,收購目標(biāo)資產(chǎn)的選擇可參考以下原則： 以處于運(yùn)營期的成熟資產(chǎn)為主，也可適量配以接近投產(chǎn)的在建工程； 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)具有較好的發(fā)展前景，在可預(yù)見的期限內(nèi)不會因區(qū)域電網(wǎng)需求不足而收益率下降； 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)

29、盡量避免或減少與集團(tuán)及其他窗口公司的同業(yè)競爭； 在避免同業(yè)競爭的前提下，可在同一電網(wǎng)內(nèi)部的不同省份或多個區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行分散投資。 目標(biāo)資產(chǎn)的收益率水平應(yīng)至少不低于窗口公司的凈資產(chǎn)收益率水平； 目標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)符合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，如單擊規(guī)模在20萬千瓦以上； 綜合考慮水電項(xiàng)目的成本優(yōu)勢和火電項(xiàng)目穩(wěn)定的發(fā)電能力，以形成合理的配比；,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,33,收購資產(chǎn)的選擇,重置成本法 評估方式：對有形資產(chǎn)按照市場當(dāng)期公允價值和資產(chǎn)成新率進(jìn)行評估定價。 適用性：可以在市場上找到同類資產(chǎn)公允價格。 收益現(xiàn)值法 評估方法：對評估資產(chǎn)在未來持續(xù)經(jīng)營期間的各期現(xiàn)金凈流入以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，并求得

30、未來凈現(xiàn)金流的總和。 適用性：評估資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營期間具有穩(wěn)定、可測的現(xiàn)金流。 結(jié)論：實(shí)際操作中，對有形資產(chǎn)一般采用重置成本法進(jìn)行評估，同時可用收益現(xiàn)值法進(jìn)行檢驗(yàn)并相應(yīng)調(diào)整評估結(jié)果。,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,34,資產(chǎn)收購中的資產(chǎn)評估方法,轉(zhuǎn)讓價格的形成 采用直接融資+收購資產(chǎn)的模式，對于集團(tuán)來說，由于出讓的動因在于變現(xiàn)獲取發(fā)展資金，因此其希望價格較高，而對于融資窗口來說，較低的收購價格可以提高整體資產(chǎn)的效益，因此最終轉(zhuǎn)讓價格的形成是雙方在一定邊界條件下談判的結(jié)果。 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的邊界條件 收購價格下限是不低于目標(biāo)資產(chǎn)的評估凈資產(chǎn)值，以避免集團(tuán)公司的資產(chǎn)損失。 上限是收購資產(chǎn)的市盈率（如按照評估

31、后的凈資產(chǎn)值收購，市盈率即凈資產(chǎn)收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將對窗口公司的收益率水平起到負(fù)面影響。,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,35,資產(chǎn)定價的決定因素,影響持續(xù)再融資效率的一個主要因素是股票價格，而股票價格與上市公司每股收益及市場平均市盈率水平直接相關(guān)，鑒于市場平均市盈率變動的不可控性，研究收購資產(chǎn)對上市公司未來每股收益變動的影響具有重要意義。 假設(shè)條件（以大唐發(fā)電2002年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并適當(dāng)簡化） 總股本 50億股 凈資產(chǎn) 140億元 凈利潤 14億元 每股收益 0.27元 凈資產(chǎn)收益率 10% 存量資產(chǎn)收益率不變 未用于收購的募集資金當(dāng)年不產(chǎn)生收益 1

32、、 收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率對未來每股收益的敏感性分析,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,36,不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析,2、 收購資產(chǎn)規(guī)模對未來每股收益的敏感性分析 3、發(fā)行價格對未來每股收益的敏感性分析,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,37,不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析,結(jié)論 在其他因素不變的前提下，收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率、募集資金用于收購資產(chǎn)的比例、發(fā)行價格對上市公司未來每股收益的變動具有正向影響，發(fā)行股本規(guī)模對上市公司未來每股收益的變動具有反向影響； 在選擇收購資產(chǎn)時，應(yīng)以其凈資產(chǎn)收益率不低于上市公司股權(quán)融資前一年的水平為基本原則； 股權(quán)融資的募集資金在條件

33、許可的前提下應(yīng)主要用于收購項(xiàng)目； 在滿足資金需求和不超過20倍發(fā)行市盈率的前提下，應(yīng)盡可能控制發(fā)行股份數(shù)量； 注：上述分析僅限于對敏感性進(jìn)行趨勢分析，敏感性的彈性隨著參數(shù)變動范圍的擴(kuò)大而上升。,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,38,不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析,2002年5月9日，華能國際與華能集團(tuán)簽訂協(xié)議，出資20.5億元向華能集團(tuán)收購資產(chǎn)： 該次收購華能國際以自有資金完成，不增加凈資產(chǎn)值，該次收購對華能國際2001年凈資產(chǎn)收益率的增長貢獻(xiàn)較大。 上述資產(chǎn)目標(biāo)電廠2001年的稅后利潤總額為人民幣36,038萬元，華能國際權(quán)益所占利潤為人民幣24,371萬元，按照收購價格20.5

34、億元計(jì)算，收購市盈率約8.41倍。 不考慮收益的折現(xiàn)因素，上述8.41倍收購市盈率可理解為華能國際在9年內(nèi)可以收回投資。上述標(biāo)的企業(yè)的機(jī)組投產(chǎn)時間均在1990年后，至收購日的平均運(yùn)行時間不滿10年，按照火電機(jī)組的正常運(yùn)營壽命計(jì)算，其持續(xù)運(yùn)行時間可大大超過9年。因此，分析可知華能集團(tuán)對華能國際的支持力度較大，但另一方面，其定價仍有提高的余地。,四、資產(chǎn)收購的考慮因素,39,收購案例分析,具有較大的存量資產(chǎn)規(guī)模，可以通過再融資和收購為集團(tuán)帶來充足的現(xiàn)金流入； 窗口公司的收益率水平穩(wěn)定，符合持續(xù)再融資的要求； 集團(tuán)公司可以維持較高的控股比例； 避免或減少不同窗口公司之間的同業(yè)競爭 由于集團(tuán)公司可扶持

35、資產(chǎn)的規(guī)模有限，因此融資窗口不宜過多。 從上表中對比可見，大唐發(fā)電在裝機(jī)容量、凈資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力等方面都具有絕對優(yōu)勢，應(yīng)作為大唐集團(tuán)的首要融資窗口；桂冠電力雖裝機(jī)規(guī)模最小，但資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，并且集團(tuán)公司控股比例比較高，可作為輔助融資窗口；華銀電力在經(jīng)營情況未發(fā)生實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)的情況下，可暫不予考慮。,五、融資窗口的選擇,40,融資窗口的選擇原則,大唐集團(tuán)現(xiàn)有融資窗口公司的比較分析,以下對北京大唐持續(xù)融資能力的測算是以理論上的融資最大化為前提，在實(shí)際操作中可視資金需求和資金使用效率對募集資金數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。 測算依據(jù)： 大唐發(fā)電總股本51.63億股 2002年實(shí)現(xiàn)凈利潤約14億元 每股收益約0.27

36、元 大唐集團(tuán)對大唐發(fā)電控股比例約35.43 測算過程： 由于對子公司控股比例低于20時將采用成本法核算，故此時窗口公司的融資價值將大大降低，對窗口公司的使用策略將由籌資最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益最大化。故以控股20為最低比例測算，大唐發(fā)電以股權(quán)融資方式籌資的最大限度為新增發(fā)行流通股約40億股。此時，大唐發(fā)電總股本91.46億股。 目前A股市場電力行業(yè)上市公司平均市盈率水平在大約30倍，考慮到大唐發(fā)電股本規(guī)模較大，并為未來二級市場的表現(xiàn)留有余地，故以比較保守的15倍市盈率確定發(fā)行價格約4.05元/股。,五、融資窗口的選擇,41,大唐發(fā)電融資能力的測算,根據(jù)上述假設(shè)的發(fā)行價格和發(fā)行總股份數(shù)，大唐發(fā)電最大

37、籌資額可達(dá)到160億元。需要說明的是，由于首次回國發(fā)行A股采取的是IPO定價原則，而再次增發(fā)A股的時候?qū)⒉扇∈袌鰞r格折扣法，考慮市場因素和利潤增長因素，大唐發(fā)電的最大籌資額還將高于上述數(shù)字。 根據(jù)香港聯(lián)交所的規(guī)定，上市公司發(fā)行新股股數(shù)如超過內(nèi)資股的20，需類別股東表決同意同意。為避免發(fā)行新股議案遭到否決，假設(shè)每次發(fā)行股份數(shù)不超過內(nèi)資股的20，首次約可發(fā)行7.4億股，以后的每次融資隨內(nèi)資股股本規(guī)模的擴(kuò)大而增加。則上述籌資計(jì)劃約可分四至五次完成。 根據(jù)A股市場再融資的一般頻率，假設(shè)大唐發(fā)電每3年進(jìn)行一次融資，則在2010年前可完成3次融資，總?cè)谫Y規(guī)?？沙^100億元。,五、融資窗口的選擇,42,大

38、唐發(fā)電融資能力的測算,根據(jù)桂冠電力近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，該公司符合可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件，但與增發(fā)新股的要求略有差距。桂冠電力主營水電項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營，如其新建項(xiàng)目能在近年內(nèi)投產(chǎn)，公司的收益率指標(biāo)達(dá)到增發(fā)要求的難度不大。 桂冠電力由大唐集團(tuán)控股54.54，控股比例較高，因此在短期內(nèi)可不考慮控制權(quán)對融資能力的限制。 目前凈資產(chǎn)約26.2億元，按照中國證監(jiān)會關(guān)于“增發(fā)募集資金不超過公司凈資產(chǎn)的一倍”的規(guī)定，桂冠電力的一次性最大融資能力可達(dá)20億元。 考慮到桂冠電力已提出申請發(fā)行8億元可轉(zhuǎn)換債券，如仍按照平均三年進(jìn)行一次融資的頻率計(jì)算，在2010年前桂冠電力還可完成另外兩次融資，按照每次20億元的融資規(guī)模

39、測算，桂冠電力的總?cè)谫Y能力為48億元。,五、融資窗口的選擇,43,桂冠電力融資能力的測算,結(jié)論：根據(jù)本章“資金需求”一節(jié)的測算，大唐集團(tuán)在2010年前的資本金需求約218億元，如采用前述窗口公司“融資收購融資”的發(fā)展策略，可將大唐發(fā)電作為主融資窗口，桂冠電力作為輔助，共可完成股權(quán)融資約150億元以上，其余資金需求約60億元可通過發(fā)行長期企業(yè)債券等方式得到滿足。,44,大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究,中篇,45,第一章 大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究,1、與境外市場相比中國A股市場極具發(fā)展?jié)摿?截至2003年3月底全球主要證券市場上市公司總市值（10億美圓） 中國證券市場雖然近幾年發(fā)展較快，但仍屬新

40、興市場，與歐美及亞洲主要證券市場相比，市場規(guī)模還比較小，具有廣闊的發(fā)展前景。,46,中國證券市場具有廣闊的發(fā)展前景,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,A股市場股指變化情況（1996年至今）,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,47,中國證券市場正處于健康發(fā)展期,A股市場市盈率變化（剔除虧損樣本） 從2001年開始至今，股指累計(jì)跌幅達(dá)33%，股票指數(shù)已回到三年前的起點(diǎn) 自1996年以后，我國股市市盈率有逐步提高的趨勢，2000年前后達(dá)到高峰，近兩年隨股價下跌開始回落。在目前的GDP增長率和利率水平下，A股市場整體市盈率水平已降至合理的范圍內(nèi)，其中電力板塊的平均市盈率在30倍左右 隨著中國證券市場規(guī)范化、市場化

41、和國際化，中國A股市場已逐步進(jìn)入健康發(fā)展期,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,48,中國證券市場正處于健康發(fā)展期,中國A股市場年度籌資總額 （億元） 近幾年在A股市場上發(fā)行的幾只超大盤股均獲得了較高的超額認(rèn)購倍數(shù)，這表明中國證券市場的容量不斷增大，加大了市場對大盤股的受能力 2000年11月20日,寶鋼股份發(fā)行18.77億股,籌集資金78.46億元，超額認(rèn)購倍數(shù)26倍; 2001年7月16日,中國石化發(fā)行28億股,籌集資金115.76億元，超額認(rèn)購倍數(shù)87倍; 2002年3月27日,招商銀行發(fā)行15億股,籌集資金109.5億元，超額認(rèn)購倍數(shù)107倍; 2002年10月9日,中國聯(lián)通發(fā)行50億股,籌集

42、資金115億元，超額認(rèn)購倍數(shù)36倍。,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,49,中國證券市場的承受能力正逐步增強(qiáng),中國證券市場正處在“新興轉(zhuǎn)軌”的轉(zhuǎn)型階段,市場出現(xiàn)了三個重要的轉(zhuǎn)變: 第一,從投機(jī)市場到投資市場的轉(zhuǎn)變； 第二,以散戶為主向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變； 第三,從信息不規(guī)范向信息規(guī)范的轉(zhuǎn)變。 這三個方面的重要轉(zhuǎn)變?yōu)榇筇瓢l(fā)電成功增發(fā)A股創(chuàng)造了良好的條件,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,50,中國證券市場的投資理念正在趨向理性,截止目前，A股市場中共有電源類企業(yè)42家，其中：火電25家，水電8家，熱電9家 與國內(nèi)A股平均水平相比，電力上市公司規(guī)模大、業(yè)績優(yōu)、市場形象好 （截止2002年6月底） 電力行業(yè)上市公

43、司平均規(guī)模遠(yuǎn)大于國內(nèi)A股上市公司平均值，平均總資產(chǎn)為45.3億元，凈資產(chǎn)為25.8億元，分別為國內(nèi)A股上市公司平均值的1.47倍和2.18倍。同時，電力行業(yè)上市公司整體業(yè)績和盈利能力好于國內(nèi)A股上市公司：2002年6月末電力行業(yè)上市公司有2家虧損，虧損比例為5.6%，同期A股上市公司虧損比例達(dá)13.7%；電力公司加權(quán)平均每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別為0.21元和5.63%，遠(yuǎn)好于國內(nèi)A股公司平均水平；主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤分別為國內(nèi)A股平均水平的1.8和3.8倍。,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,51,中國證券市場中的電力板塊,2003年1月2日至6月20日上證指數(shù)和電力指數(shù)對比 注：2003年1月2

44、日上證指數(shù)為1320.63，為便于比較，將電力指數(shù)和上證指數(shù)均以2003年1月2日為基準(zhǔn)日，取指為1000。 電力指數(shù)樣本包括全部在滬、深上市的42家電力公司,52,一、中國A股市場的發(fā)展?fàn)顩r,中信電力指數(shù)與上證指數(shù)對比,大唐發(fā)電具有良好的經(jīng)營業(yè)績與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率水平適中，現(xiàn)金創(chuàng)造能力極強(qiáng)，每年進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅（每股收益派息率平均在49%左右） ，為投資者帶來了良好的回報(bào)。,二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì),53,北京大唐良好的經(jīng)營業(yè)績,主要財(cái)務(wù)指標(biāo)選取2002年的審計(jì)數(shù)字，需要說明的是，主要參考對象如華能國際、粵電力、廣州控股等在一些地區(qū)的電價面臨下調(diào)，而大唐發(fā)電目前尚無此擔(dān)憂。,二、北京大

45、唐的優(yōu)異素質(zhì),54,主要指標(biāo)與同行業(yè)上市比較,總股本（億元） 凈利潤（億元）,二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì),55,主要指標(biāo)與同行業(yè)上市公司比較,每股收益（元，排名17位） 凈資產(chǎn)收益率（%，排名12位）,二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì),56,主要指標(biāo)與同行業(yè)上市公司比較,57,第二章 大唐發(fā)電增發(fā)A股的必要性,1997 年3 月21 日，北京大唐發(fā)電發(fā)行H 股 發(fā)行股數(shù)約14.31億股 每股發(fā)行價格2.52元 發(fā)行市盈率10.08倍 籌集資金約合人民幣37 億元 2003年擬發(fā)行美元可轉(zhuǎn)換債券，但尚未實(shí)施 發(fā)行規(guī)模:本金金額最高為3億美元 轉(zhuǎn)股價格:定價日前若干交易日H股平均收市價格，并加上溢價 以2003

46、年6月1日收市價3.35港元/股為例，假設(shè)3億美元的債券全部轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于新增發(fā)行7億股的H股,拓寬融資渠道，提高融資效率,58,大唐發(fā)電歷次籌資情況,評價資本市場融資效率的重要參考指標(biāo)是市場的平均市盈率，其決定了估值時的參照系 中國內(nèi)地A股市場和香港市場的平均市盈率水平存在比較大的差距，內(nèi)地A股市場截止2003年5月份的平均市盈率為38.28倍，而香港市場同期的平均市盈率僅為13.66倍，兩地市場的融資效率存在較大差異 兩地市場的融資成本存在差異 H股融資成本較高，創(chuàng)業(yè)板融資成本約為10；主板略低 A股融資成本一般約3,拓寬融資渠道，提高融資效率,59,A股與H股市場的籌資效率及成本對比,擬實(shí)

47、施的3億美元可轉(zhuǎn)換債券與增發(fā)A股的融資效率對比 由于目前H股市場普遍的市盈率水平比較低，大唐目前的水平也僅僅在13倍左右，按照擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款，同時參照2002年末每股收益0.27元計(jì)算，其轉(zhuǎn)股的市盈率約為13倍； 按照國內(nèi)的有關(guān)法律法規(guī)和大唐發(fā)電的具體條件，大唐發(fā)電回國發(fā)行A股的價格應(yīng)該在4.05元/股5.4元/股之間（市盈率水平在15倍20倍之間）； 以大唐發(fā)電擬進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資為例，A股市場的籌資效率要比H股市場的籌資效率高7.6%43.5%。,拓寬融資渠道，提高融資效率,60,大唐發(fā)電增發(fā)A股是最有利的選擇,61,第三章 大唐發(fā)電的增發(fā)方案設(shè)計(jì),中華人民共和國公司法； 中華人民共

48、和國證券法； 股票發(fā)行與交易管理暫行條例； 股票發(fā)行審核委員會條例； 中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核程序； 公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則（第119號）； 公開發(fā)行證券公司信息披露編報(bào)規(guī)則（第117號）； 公開發(fā)行證券公司信息披露規(guī)范問答（第16號）； 審核備忘錄（第116號）； 其他各項(xiàng)通知 中華人民共和國中外合資企業(yè)法 香港聯(lián)交所有關(guān)上市規(guī)則,一、增發(fā)A股的法律環(huán)境,62,法律法規(guī)的約束條件,以網(wǎng)上網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)尋價方式發(fā)行，預(yù)計(jì)發(fā)行價格區(qū)間4.05元/股5.4元/股 發(fā)行數(shù)量不超過55,000萬股（含定向發(fā)售部分） 定向向中國大唐集團(tuán)發(fā)行11,000萬股（占增發(fā)總數(shù)的20%），發(fā)行價格與

49、向公眾發(fā)行價格一致 發(fā)行過程中引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，網(wǎng)下向法人投資者發(fā)售部分不超過20%的比例配售給戰(zhàn)略投資者 募集資金總量（未扣除發(fā)行費(fèi)用）222,750萬元297,000萬元，其中扣除大唐集團(tuán)認(rèn)購部分為178,200萬元237,600萬元 募集資金使用有多種選擇 100%募集資金全部向中國大唐集團(tuán)收購運(yùn)營資產(chǎn) 按照6：4的原則，60%的募集資金向中國大唐集團(tuán)收購運(yùn)營資產(chǎn)，40%的募集資金向中國大唐集團(tuán)收購接近完工的在建工程，或?qū)⑵渲幸徊糠仲Y金用于大唐發(fā)電自己開發(fā)的電力項(xiàng)目 股票上市地點(diǎn)：上海證券交易所,二、發(fā)行方案的要點(diǎn)說明,63,發(fā)行方案要點(diǎn)說明,三、發(fā)行價格的確定,64,發(fā)行價格的一般確定方

50、法,對公司歷史數(shù)據(jù) 進(jìn)行分析,依據(jù)一定假設(shè) 建立財(cái)務(wù)預(yù)測模型,與可比公司對比 并確定價格區(qū)間,路演并根據(jù)投標(biāo) 情況定價,影響發(fā)行價格的因素 資本市場之間存在差異，同一發(fā)行體在不同的市場可能會產(chǎn)生不同的發(fā)行價格 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)周期，通過對整個資本市場的影響而作用到發(fā)行體 發(fā)行體的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利情況 發(fā)行體的市場競爭地位及未來業(yè)務(wù)增長前景 可比上市公司的市場表現(xiàn)與形象 投資者偏好 承銷團(tuán)的組織與推介能力,結(jié)論：由于大唐發(fā)電是H股上市公司，沒有對應(yīng)的A股價格，因此本次增發(fā)A股的價格將采用IPO的定價方法，由于預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模超過8000萬股，因此將在一定的價格區(qū)間內(nèi)采取網(wǎng)上網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)方式尋價發(fā)行。

51、,三、發(fā)行價格的確定,65,國內(nèi)A股市場的股票發(fā)行定價方法,首次公開發(fā)行（IPO）的定價方法 一般采用市盈率方法確定發(fā)行價格 發(fā)行價格=每股盈利X市盈率 每股盈利采用發(fā)行前一年的數(shù)據(jù) 發(fā)行市盈率不超過20倍 除非發(fā)行規(guī)模巨大，一般直接定價發(fā)行，如果發(fā)行規(guī)模超過8000萬股，可以采取網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)方式尋價發(fā)行,已上市公司發(fā)行新股的定價方法 上市公司發(fā)行新股一般采用市場價格折扣法進(jìn)行定價 價格折扣一般取在80%-100%之間 普遍采用網(wǎng)上網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)方式確定價格,考慮當(dāng)前良好的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境以及大唐發(fā)電的綜合素質(zhì)，同時根據(jù)大唐發(fā)電2002年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，每股盈利0.27元/股，相應(yīng)的發(fā)行市盈率區(qū)間預(yù)

52、計(jì)在1520倍，發(fā)行價格預(yù)計(jì)區(qū)間為4.05元/股5.4元/股。由于大唐發(fā)電良好的基本面，我們預(yù)計(jì)投資者將對本次發(fā)行會予以較高的評價，發(fā)行市盈率倍數(shù)應(yīng)接近上限。,增發(fā)A股的約束性條件,66,H股公司增發(fā)A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計(jì),注：2001至2002年部分H股公司增發(fā)A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計(jì),大唐發(fā)電增發(fā)A股的預(yù)計(jì)發(fā)行價格區(qū)間,三、發(fā)行價格的確定,控制權(quán)問題 大唐發(fā)電的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較分散，大唐集團(tuán)的持股比例僅為35.43%，而第二、三和四股東的合計(jì)持股比例為36.86%，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大唐集團(tuán)對發(fā)行人的控制權(quán)并不十分牢靠 解決途徑是在本次發(fā)行過程中定向向中國大唐集團(tuán)發(fā)行一定數(shù)量的股份 香港聯(lián)交所的

53、有關(guān)規(guī)定 根據(jù)香港聯(lián)交所對中國注冊的上市公司發(fā)行新股的有關(guān)規(guī)定，擬發(fā)行內(nèi)資股數(shù)量不超過已發(fā)行內(nèi)資股數(shù)量20%的時候可以不必經(jīng)類別（H股）股東大會比較通過，只要有股東大會的特別決議即可 由于類別股東大會的不可控制性，根據(jù)大唐發(fā)電的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本次發(fā)行的數(shù)量應(yīng)不超過74644萬股 中外合資企業(yè)身份 根據(jù)中外合資企業(yè)法，中外合資企業(yè)要求外資持股比例超過25%，目前大唐發(fā)電的外資比例為27.71%，為確保發(fā)行后仍具有中外合資企業(yè)身份，本次發(fā)行數(shù)量應(yīng)控制在55965萬股 是否繼續(xù)保留中外合資企業(yè)身份取決于公司對放棄稅收優(yōu)惠的承受能力,67,四、發(fā)行結(jié)構(gòu)的確定,由股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的約束條件,合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)滿

54、足發(fā)行人對資金的需求 大唐發(fā)電自身在未來1-2年的投資規(guī)劃形成的資金需求 大唐集團(tuán)根據(jù)自己的發(fā)展規(guī)劃確定的擬變現(xiàn)和可變現(xiàn)資金額 合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)與大唐發(fā)電的市場地位吻合，確保有足夠的容量容納戰(zhàn)略投資者 由于本次發(fā)行定價適用IPO的定價規(guī)則，因此發(fā)行價格受到一定的限制，融資效率與再次增發(fā)相比不高，從這個角度不建議發(fā)行規(guī)模過大 合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)保證發(fā)行人在未來一段時間內(nèi)的持續(xù)融資能力 大唐發(fā)電未來在A股市場可利用的再融資工具主要有增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，前者的必備條件是發(fā)行前三年的平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，且發(fā)行前一年不低于10%，后者的條件稍寬松，要求的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為7% 大唐發(fā)電2002年的

55、凈資產(chǎn)收益率為9.77%，如果發(fā)行規(guī)模過大而匹配的利潤不足，可能導(dǎo)致發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率水平被過度攤薄，而為確保凈資產(chǎn)收益率水平，又可能會對大唐集團(tuán)出讓資產(chǎn)的匹配利潤提出過高要求,四、發(fā)行結(jié)構(gòu)的確定,68,確定發(fā)行結(jié)構(gòu)的其他約束條件,建議：增發(fā)不超過55000萬股，其中20%向大唐集團(tuán)定向發(fā)行,發(fā)行完畢后，大唐集團(tuán)在大唐發(fā)電中的持股比例略有下降，但是仍舊保持在1/3之上，另外三家內(nèi)資股持股比例合計(jì)為33.32%； H股股東的持股比例降低到25.04%，仍舊可以保持中外合資企業(yè)身份。,69,大唐發(fā)電發(fā)行前后的股權(quán)結(jié)構(gòu),四、發(fā)行結(jié)構(gòu)的確定,五、引進(jìn)戰(zhàn)略投資人,70,戰(zhàn)略投資人的作用、條件與一般引

56、進(jìn)原則,戰(zhàn)略投資人的作用,戰(zhàn)略投資人的條件,大唐發(fā)電引進(jìn)原則,通過股權(quán)關(guān)系形成面向市場的戰(zhàn)略聯(lián)盟 引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提高管理水平 確保不利的市場環(huán)境下發(fā)行成功率,大唐發(fā)電的身份決定了其戰(zhàn)略投資人必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力與規(guī)模 從水火調(diào)劑角度來說，應(yīng)引進(jìn)具有一定規(guī)模的大型水電公司 從區(qū)域布局來說，應(yīng)引進(jìn)擬業(yè)務(wù)重點(diǎn)拓展地區(qū)的區(qū)域電力巨頭,戰(zhàn)略投資人一般有明確的界定范圍 戰(zhàn)略投資人的數(shù)量不易過多，一般不超過兩家，如果發(fā)行數(shù)量超過20000萬股，可以酌情增加 目前尚不能選擇境外投資者做戰(zhàn)略投資人,本次發(fā)行的募集資金一部分用于滿足大唐發(fā)電自身的資金需求，另外相當(dāng)一部分將用于向大唐集團(tuán)購買優(yōu)良資產(chǎn)，具體使用方

57、向的劃分將取決于多方面的因素： 大唐發(fā)電能夠從本次資產(chǎn)收購中獲得比較明顯的利潤支撐 大唐集團(tuán)希望通過資產(chǎn)變現(xiàn)籌集發(fā)展資金的預(yù)期 大唐集團(tuán)可供出讓的資產(chǎn)以及擬出讓資產(chǎn)的交易價格 大唐集團(tuán)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不因本次資產(chǎn)收購而受重大影響,六、募集資金的使用,71,募集資金使用方向,資產(chǎn)收購的幾個參考因素,收購資產(chǎn)應(yīng)是已投入商業(yè)運(yùn)營的成熟機(jī)組 火電機(jī)組的裝機(jī)至少在20萬千瓦以上 收購資產(chǎn)效益良好，凈資產(chǎn)收益率較高 可適當(dāng)收購接近完工的在建工程 收購資產(chǎn)應(yīng)具有控制權(quán)或控股權(quán) 收購資產(chǎn)所在區(qū)域應(yīng)具有良好發(fā)展前景 從分散風(fēng)險角度，本次資產(chǎn)收購應(yīng)跨出華北地區(qū) 收購資產(chǎn)應(yīng)考慮避免同業(yè)競爭原則，集中收購?fù)皇》莼蛲粎^(qū)域

58、的資產(chǎn),以上測算只考慮收購項(xiàng)目帶來的利潤對大唐發(fā)電的每股盈利水平的支持作用 大唐發(fā)電的每股盈利水平與募集資金使用效果密切相關(guān) 每股盈利水平與發(fā)行價格正相關(guān) 每股盈利水平與募集資金中用于收購成熟運(yùn)營資產(chǎn)的比例正相關(guān) 每股盈利水平與收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率水平正相關(guān),六、募集資金的使用,72,對大唐發(fā)電每股盈利水平的影響,募集資金100%用于收購運(yùn)營資產(chǎn),募集資金60%用于收購運(yùn)營資產(chǎn),考慮到要突出確立大唐發(fā)電在A股市場的正面形象，我們建議在本次發(fā)行中以較高比例的募集資金收購集團(tuán)成熟資產(chǎn)，在資產(chǎn)定價上確保被收購資產(chǎn)具有相對較高的凈資產(chǎn)收益率水平,大唐集團(tuán)通過出讓資產(chǎn)獲得了寶貴的發(fā)展資金 從大唐集團(tuán)的控制資產(chǎn)角度，由于大唐集團(tuán)對股份公司的控制權(quán)未變，因此隨著大唐發(fā)電總資產(chǎn)的增加，大唐集團(tuán)的控制資產(chǎn)范圍擴(kuò)大 從大唐集團(tuán)的所有者權(quán)益角度，由于大唐發(fā)電增發(fā)A股采用溢價發(fā)行，大唐集團(tuán)按照股比核算的所有者權(quán)益增加，所有者權(quán)益增加數(shù)量與發(fā)行價格密切相關(guān)，范圍大約在51353萬元76427萬元之間 從大唐集團(tuán)的所有者權(quán)益角度，大唐發(fā)電以募集資金向集團(tuán)收購運(yùn)營資產(chǎn)，資產(chǎn)定價一般會超過該資產(chǎn)的凈資產(chǎn)，或至少以凈資產(chǎn)價格收購，那么資產(chǎn)的溢價部分將增加大唐集