估值原理模型及應(yīng)用課件

1、估值原理模型及應(yīng)用,課程框架,1. 估值原理 1.1 價(jià)值：不同視角的解讀 1.2 DCF估值：三個(gè)環(huán)節(jié) 2. 估值方法 2.1 絕對(duì)估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相對(duì)估值：股權(quán)價(jià)值倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 3. 估值應(yīng)用 3.1 三大原則：匹配、富不可敵國(guó)、平均利潤(rùn)率回歸 3.2 不同行業(yè)公司適用不同估值方法,估值原理模型及應(yīng)用,1.1 價(jià)值：最基本的視角,內(nèi)在價(jià)值是資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和,估值原理模型及應(yīng)用,1.1.1 現(xiàn)金流的獲得方式與價(jià)值的形態(tài),現(xiàn)金流獲得的方式 利潤(rùn)：這是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)

2、逐步的過程。 清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場(chǎng)價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是當(dāng)期一次性獲得的。 所有權(quán)交易：通過將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。 價(jià)值的不同形態(tài) 經(jīng)營(yíng)價(jià)值是持續(xù)經(jīng)營(yíng)獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn) 清算價(jià)值是出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流 （RNAV） 并購(gòu)價(jià)值是代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流,估值原理模型及應(yīng)用,1.1.1 現(xiàn)金流的獲得方式與價(jià)值的形態(tài)(續(xù),命題1：長(zhǎng)期而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)趨于有效，經(jīng)營(yíng)價(jià)值、清算價(jià)值與并購(gòu)價(jià)值三種價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式必然相等或接近,命題2：短期而言，當(dāng)市場(chǎng)并非完全有效時(shí)，股票的公允價(jià)值等于經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值的加權(quán)平

3、均，權(quán)重取決于公司被并購(gòu)的可能性,估值原理模型及應(yīng)用,1.1.2 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條,現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過程,收入,凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流,企業(yè)自由現(xiàn)金流,權(quán)益自由現(xiàn)金流,現(xiàn)金 分紅,工資、增值、稅收,OWC、CAPEX,還債、 付息,留存 收益,員工、供應(yīng)商、政府,投資需要,債權(quán)人,再投資,所有資本提供者,股東,股東,估值原理模型及應(yīng)用,1.1.2 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條（續(xù),現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了企業(yè)的價(jià)值鏈環(huán)節(jié),估值原理模型及應(yīng)用,1.1.3 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成,現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性 具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收

4、益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù),估值原理模型及應(yīng)用,1.1.3 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成(續(xù),非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長(zhǎng)期投資。 核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本(OWC)和核心長(zhǎng)期資產(chǎn)。其中： 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本(OWC) = 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債 核心長(zhǎng)期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用以及核心長(zhǎng)期投資,估值原理模型及應(yīng)用,1.1.4 價(jià)值的創(chuàng)造與價(jià)值的層次,Invested Capital: 賬面價(jià)值，初始投入 Franchised Value: 經(jīng)

5、濟(jì)特許權(quán)價(jià)值，超額回報(bào)的貼現(xiàn)之和 Growth Value: 當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報(bào)，增長(zhǎng)才創(chuàng)造額外價(jià)值 Value of Existing Business,估值原理模型及應(yīng)用,1.2 DCF的三個(gè)環(huán)節(jié),基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段,現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式,現(xiàn)金流的界定與計(jì)量,反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率資金成本的計(jì)算,現(xiàn)金流,DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié),估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1 現(xiàn)金流的界定與計(jì)量,FCFF,企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,FCFE,權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,DDM,股利折現(xiàn)模型,企業(yè)自由現(xiàn)金流,權(quán)益自由現(xiàn)金流,現(xiàn)金股利,WACC,Ke,Ke,現(xiàn)金流類型,DCF,模型,折現(xiàn)率,不同模型采用不同

6、現(xiàn)金流 DCF估值的匹配法則,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1.1 重溫現(xiàn)金流分配的過程,不同資本提供者對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同,股東,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1.2 現(xiàn)金流計(jì)算公式(練習(xí)1,1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX) 2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR) 4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1

7、 - t） 5) CAPEX = D&A + Net CAPEX,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1.1 增長(zhǎng)的模式的三種類型,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1.2 永續(xù)增長(zhǎng)的黃金法則,1增長(zhǎng)收斂法則 從長(zhǎng)期看，公司的增長(zhǎng)率會(huì)趨于行業(yè)的增長(zhǎng)率，行業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)趨于GDP的名義增長(zhǎng)率。如果公司的永續(xù)增長(zhǎng)率超過行業(yè)或者GDP的增長(zhǎng)率，則最終會(huì)出現(xiàn)“富可敵國(guó)”的情況。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長(zhǎng)率不能定得太高。 2投資回報(bào)率回歸法則 從長(zhǎng)期看，公司的投資回報(bào)率會(huì)趨于行業(yè)平均的投資回報(bào)率，行業(yè)的投資回報(bào)率趨于反映了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的資本成本。除非行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘，或者公司具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大

8、多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長(zhǎng)階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.1.3高增長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間,困難在于：如何確定一個(gè)公司能夠保持多長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)。作為企業(yè)外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個(gè)因素 市場(chǎng)的空間 公司的規(guī)模 目前的增長(zhǎng)率 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與超額回報(bào),估值原理模型及應(yīng)用,1.2.2.1 具體模型操作,整個(gè)模型現(xiàn)金流量劃分為兩個(gè)區(qū)間：明確預(yù)測(cè)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)期 明確預(yù)測(cè)期： 1015年(高增長(zhǎng)公司及周期性公司可能需要更長(zhǎng))，進(jìn)行顯性預(yù)測(cè)與半顯性預(yù)測(cè)。 顯性預(yù)測(cè)期： 35年,

9、制定完整三大報(bào)表 半顯性預(yù)測(cè)期：重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上（收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率） 穩(wěn)定增長(zhǎng)期：公式計(jì)算或者估計(jì)退出倍數(shù),估值原理模型及應(yīng)用,1.2.2.2 典型2/3階段模型,模型最重要控制地帶,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.2.3 增長(zhǎng)模式的決定要素,成長(zhǎng)性,盈利能力,現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式,投資率,公司生命周期,公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),行業(yè)生命周期,市場(chǎng)結(jié)構(gòu),需求,供給,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.2.4 行業(yè)生命周期與公司生命周期,決定行業(yè)生命周期的關(guān)鍵因素：需求波動(dòng)及供給速度,決定公司生命周期的關(guān)鍵因素：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),估值原理模型及應(yīng)用,1.2.2.5 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與投資收益率,估值原理模型及應(yīng)

10、用,1.2.3 加權(quán)平均資本成本,總資本價(jià)值 = 股權(quán)資本價(jià)值E + 債務(wù)資本價(jià)值D 債務(wù)資本：應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長(zhǎng)期的，但不包括不帶利息的負(fù)債?？赊D(zhuǎn)換債券等混合證券的處理方法。 權(quán)益資本：同一個(gè)公司兩地上市的情況處理 市價(jià)權(quán)重僅有參考意義，建議采用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)成本：主要取決于三個(gè)因素，（1）當(dāng)前利率水平。（2）公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。（3）所得稅率,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.1 股權(quán)成本（Ke,CAPM模型,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.1 無風(fēng)險(xiǎn)利率,由于股票估值基于長(zhǎng)期視角，采用的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大多數(shù)為長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率。成熟市場(chǎng)中一般采用10年期以上國(guó)債到期收

11、益率 目前在中國(guó)股票估值時(shí)間中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算采用市場(chǎng)流通性最好的中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率，一般選擇10年期或者7年期國(guó)債的收益率,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.1 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP,決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本因素有三個(gè) 所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)比較低,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.1 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)方法,歷史估計(jì)法：ERP = 市場(chǎng)平均收益率 - 無風(fēng)險(xiǎn)利率,隱含溢價(jià)法：利用當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),問卷調(diào)查法,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.1 公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)beta,

12、Beta的決定因素： 一、收入波動(dòng)性。周期性公司的會(huì)比非周期性公司高；壟斷性公司的會(huì)比競(jìng)爭(zhēng)性公司低，規(guī)模大的公司的會(huì)比規(guī)模小的公司低。 二、經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高 三、財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度；同時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.2 回歸方法計(jì)算beta,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.3 自下而上計(jì)算的要點(diǎn),這條公式常用于估算非上市公司或者新股的系數(shù)。 一、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔 二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益貝塔 三、根

13、據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.4 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定,迭代運(yùn)算法。 先以一個(gè)假定的權(quán)益價(jià)值和當(dāng)前的債務(wù)價(jià)值計(jì)算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式計(jì)算出WACC，然后依次資本成本計(jì)算出權(quán)益價(jià)值，看是否和假定的權(quán)益價(jià)值相同。如果不同，則將此計(jì)算出的權(quán)益價(jià)值第二次代入資本成本公式計(jì)算出D/E、 beta、Ke 和WACC，然后按照第二次計(jì)算出來的資本成本得到權(quán)益價(jià)值，看是否和第二次假定的權(quán)益價(jià)值相同。如此反復(fù)迭代運(yùn)算，最終可得到收斂的結(jié)果,最小WACC法,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.2 WACC計(jì)算(練習(xí)4,短期借

14、款+長(zhǎng)期借款,分析師估計(jì)得到,估值原理模型及應(yīng)用,1.2.3.2 WACC計(jì)算(練習(xí)5,1.18/(1+30%*(1-25,0.96*(1+20%*（1-13%）/80,估值原理模型及應(yīng)用,2 估值方法,絕對(duì)估值方法 相對(duì)估值方法,股利折現(xiàn)模型（DDM,企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF,權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE,FCFF衍生模型：APV、EVA,重估凈資產(chǎn)價(jià)值法（NAV,市盈率法（P/E,EV/IC,市凈率法（P/B,EV/ EBITDA,股權(quán)價(jià)值倍數(shù)法,企業(yè)價(jià)值倍數(shù),估值原理模型及應(yīng)用,2.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.1 非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值,非

15、核心資產(chǎn)價(jià)值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長(zhǎng)期投資,債務(wù)價(jià)值=短期借款+長(zhǎng)期借款,少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價(jià)值,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.2 營(yíng)業(yè)價(jià)值的計(jì)算,顯性價(jià)值 = 明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和,明確預(yù)測(cè)期,穩(wěn)定增長(zhǎng)期,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.2.1 顯性價(jià)值計(jì)算,明確預(yù)測(cè)期確定在1015年。增長(zhǎng)率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段 明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段：顯性期與半顯性期 35年的顯性預(yù)測(cè)期：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量(如價(jià)格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān) 半顯性預(yù)測(cè)期：這個(gè)階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量

16、上，如收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.2.2 終值(terminal value)計(jì)算,任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤(rùn)率回歸。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)指標(biāo)，包括利潤(rùn)率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對(duì)于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價(jià)值可以采用持續(xù)價(jià)值評(píng)估方法,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.3 ROIC：控制分界點(diǎn)關(guān)鍵,FCFF模型的關(guān)鍵：控制各種運(yùn)營(yíng)變量（資本周轉(zhuǎn)率、收入利潤(rùn)率）使得到穩(wěn)態(tài)期時(shí)必須有ROIC逼近WACC ROIC指投入資本收益率(Return on Invested Capital)，等于NO

17、PAT/投入資本 ROIC反映了所有資本提供者的綜合收益率，因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，從而便于比較同一行業(yè)不同企業(yè)獲利能力 所有資本提供者提供的核心資本叫做投入資本,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.4 投入資本的計(jì)算,投入資本(Invested Capital)，是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本 從資產(chǎn)角度講，投入資本是營(yíng)運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他營(yíng)業(yè)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的總和 從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn) 要計(jì)算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.4.1 投入資本分析：資產(chǎn)角度(練習(xí)2,經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)包括營(yíng)運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等,經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)

18、負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.4.2 投入資本分析：融資角度,債務(wù)資本只包括付息債務(wù),估值原理模型及應(yīng)用,2.1.5 ROIC與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算(練習(xí)3,相對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率REP=ROIC/WACC,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)EP=NOPLAT- 資本成本,資本成本=投入資本*WACC,估值原理模型及應(yīng)用,2.1.6 FCFF模型具體運(yùn)用,ROIC=WACC,估值原理模型及應(yīng)用,2.2 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE,模型基本思路 ： 計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流 計(jì)算股權(quán)總價(jià)值 股權(quán)總價(jià)值 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 /總股本 = 每股價(jià)值,估值原理模型及應(yīng)用,2.2.1 FCFE特征,資金成本

19、采用的是股東要求回報(bào)率，而不是WACC。相對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率采用的是ROE 現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長(zhǎng)率應(yīng)該是相同的 進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報(bào)率,估值原理模型及應(yīng)用,2.2.2 FCFE模型具體運(yùn)用,結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定,用股權(quán)成本折現(xiàn),估值原理模型及應(yīng)用,2.3 股利折現(xiàn)模型 DDM,模型基本思路 ： 計(jì)算現(xiàn)金股利(凈利潤(rùn)*分紅率) 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 /總股本 = 每股價(jià)值,估值原理模型及應(yīng)用,2.3.1 DDM特征,確定合適的分紅比例（注意分紅比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率、beta乃至Ke的影響) 在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有 g = ROE * 留存

20、收益率 資金成本采用的是股東要求回報(bào)率，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報(bào)率等于ROE 分紅與FCFE的關(guān)系：短期、長(zhǎng)期,估值原理模型及應(yīng)用,2.3.2 DDM模型具體運(yùn)用,用股權(quán)成本折現(xiàn),ROE=Ke,估值原理模型及應(yīng)用,2.4 NAV法：一般程序,起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表 調(diào)整項(xiàng)目：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值 調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債 稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款 結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)

21、益的調(diào)整后價(jià)值,估值原理模型及應(yīng)用,2.4.1 NAV法：具體應(yīng)用,估值原理模型及應(yīng)用,2.4.2 NAV法：一個(gè)案例,根據(jù)客房重置成本估算出酒店物業(yè)的價(jià)值,加上其他產(chǎn)生現(xiàn)金流或者收益的資產(chǎn),減去凈現(xiàn)金,估值原理模型及應(yīng)用,2.4.3 NAV法忽略了組織資本,管理層與員工之間長(zhǎng)期的融洽關(guān)系，從而可以使得他們有效的配合和工作 公司在客戶和供應(yīng)商中的聲譽(yù)、口碑、信用，這些因素可以使企業(yè)以更低的成本獲得資源或者以更高的價(jià)格賣出產(chǎn)品和服務(wù) 相關(guān)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)、分銷商網(wǎng)絡(luò)以及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò) 管理層和員工長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、特殊技能或者與客戶的特殊私人關(guān)系,組織資本是一種無形資本，主要表現(xiàn)為,估值原理模型及應(yīng)用,

22、2.5.1 PE估值 ：基本原理（1,零增長(zhǎng)情況 零成長(zhǎng)公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營(yíng)運(yùn)資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付,估值原理模型及應(yīng)用,2.5.2 PE估值 ：基本原理（2,進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長(zhǎng)階段后，往往是依靠?jī)?nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，則其增長(zhǎng)率g=ROE*(1-d,常數(shù)增長(zhǎng)情況,估值原理模型及應(yīng)用,2.5.3 PE估值：決定要素,盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高 1）ROE=Ke ，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等 2）ROEKe ，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率 ，

23、ROE越大，市盈率越高 3）ROEKe，才有成長(zhǎng)性溢價(jià)。 1）ROE=Ke ，增長(zhǎng)不改變市盈率 2）ROEKe ，增長(zhǎng)率越高，市盈率越越高 3）ROEKe ，增長(zhǎng)越高，市盈率越低,估值原理模型及應(yīng)用,2.5.3 PE估值：決定要素,風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)越高，要求回報(bào)率越高，市盈率越低。 分紅率：并非越高越好 1）如果再投資可獲得高于資金成本的回報(bào)率，降低分紅率有利于價(jià)值創(chuàng)造；如果再投資不能獲得高于資金成本的回報(bào)率，則提高分紅率對(duì)股東反而是好事 2）當(dāng) ROEKe時(shí)，分紅率上升，分母上升快于分子上升，市盈率降低；反之，ROEKe時(shí)，分紅率上升導(dǎo)致市盈率上升,估值原理模型及應(yīng)用,非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算

24、可持續(xù)、經(jīng)常性損益，或者給予較低市盈率，或者直接進(jìn)行DCF 周期性公司：收益平滑化處理 虧損公司：動(dòng)態(tài)市盈率或若干年平均 多業(yè)務(wù)公司：分部估值(sum of the parts,2.5.4 PE估值：難點(diǎn),估值原理模型及應(yīng)用,2.6.1 PEG估值：關(guān)鍵假設(shè),g最好采用5年增長(zhǎng)率，否則用3年。 注意PEG的關(guān)鍵假設(shè)：3年或5年后PE差不多！ 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：PEG較適合成長(zhǎng)性公司之間的比較(增長(zhǎng)率在20%以上)，對(duì)低增長(zhǎng)公司比較效果較差 PEG=1一定合理嗎,估值原理模型及應(yīng)用,2.6.1 PEG估值：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)一,估值原理模型及應(yīng)用,2.6.1 PEG估值：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)二,估值原理模型及應(yīng)用,2.6

25、.2 VGO與VEB,常數(shù)增長(zhǎng)股票與零增長(zhǎng)股票的價(jià)值相差一個(gè)倍數(shù)，我們假定兩者的差額為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值(VGOValue of Growth Opportunity,只有當(dāng)ROEKe時(shí)，才有正的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值 VEB：Value of Existing Business,估值原理模型及應(yīng)用,2.7.1 PB估值：基本原理,PB=ROE*PE,零增長(zhǎng)模型,常數(shù)增長(zhǎng)模型,估值原理模型及應(yīng)用,2.7.2 PB估值：決定因素,盈利能力: 如果ROEKe，則市凈率大于1；反之市凈率小于1 在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期看ROE趨近于Ke，因此長(zhǎng)期中市凈率趨近于1；但如果企業(yè)存在某種阻礙競(jìng)爭(zhēng)的壟斷優(yōu)勢(shì)，能保證企業(yè)長(zhǎng)期中賺取高于其資本成本的凈資產(chǎn)收益率，則該企