貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿ppt課件

1、Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe,8th Edition,Chapter Eleven,本章要點(diǎn),掌握權(quán)益資本成本的計(jì)算； 理解貝塔對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響； 掌握如何計(jì)算企業(yè)的資本成本； 理解企業(yè)股票的流動(dòng)性對(duì)資本成本的影響,本章概覽,11.1 權(quán)益資本成本 11.2 貝塔值的確定 11.3 基本模型的擴(kuò)張 11.4 降低資本成本 11.5杠桿企業(yè)的估價(jià) 11.6貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿,投資于項(xiàng)目,11.1 權(quán)益資本成本,擁有過(guò)剩現(xiàn)金流的企業(yè),股東的最終價(jià)值,派發(fā)股利,股東投資于金融資產(chǎn),因?yàn)楣蓶|可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，因此企業(yè)項(xiàng)目的投資回報(bào)

2、至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào),11.1 權(quán)益資本成本,資本預(yù)算法則： 項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn) 水平的金融資產(chǎn)的期望收益率,權(quán)益資本成本,從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本成本，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）表示如下,為了計(jì)算權(quán)益資本成本，我們需要知道 3 個(gè)變量,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， RF,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),該公司的貝塔值,權(quán)益資本成本,例1：假設(shè)某公司股票的貝塔值為 2.5 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5% ，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10% ，企業(yè)全部采用股權(quán)融資，問(wèn)該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適,權(quán)益資本成本,例2： 假設(shè)例1中的公司正在評(píng)估下列各獨(dú)立項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目成本為$100，期限為1年,權(quán)益資本成本,

3、完全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過(guò)權(quán)益資本成本的項(xiàng)目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益資本成本的項(xiàng)目,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔值,5,好項(xiàng)目,差項(xiàng)目,IRR,貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta,市場(chǎng)組合：理論上包含了經(jīng)濟(jì)體中所有的資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中通常采用綜合市場(chǎng)指數(shù)來(lái)替代，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù) 貝塔值：?jiǎn)蝹€(gè)股票收益對(duì)市場(chǎng)組合收益的 敏感度，用證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差來(lái)表示,貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta,問(wèn)題 貝塔值會(huì)隨時(shí)間而變化； 樣本規(guī)?？赡懿粔?； 貝塔值受到財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。 解決辦法 問(wèn)題1和問(wèn)題2可以通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解； 根據(jù)財(cái)務(wù)

4、風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔值做相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個(gè)問(wèn)題； 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值,參閱P229,貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta,在現(xiàn)實(shí)中，我們通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來(lái)求解貝塔值,貝塔值的穩(wěn)定性（Stability of Beta,大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說(shuō)企業(yè)的貝塔值不會(huì)改變： 產(chǎn)品線發(fā)生變化； 技術(shù)發(fā)生變化； 解除管制； 財(cái)務(wù)杠桿的變化,參閱P230,行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（Using an Industry Beta,經(jīng)常有人提出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。 如果你相信企業(yè)

5、的經(jīng)營(yíng)與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)類似，那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。 如果你相信企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。 不要忘記根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整,參閱P231232,11.2 貝塔值的確定（Determinants of Beta,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期性 經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿,參閱P232,收入的周期性（Cyclicality of Revenues,周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值 企業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 周期性不等于變動(dòng)性 例如電影制作,參閱P232,經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage,經(jīng)營(yíng)杠桿用來(lái)測(cè)度企業(yè)（或項(xiàng)目）對(duì)固定成本的敏

6、感程度。 固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營(yíng)杠桿將提高。 經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)放大周期性對(duì)貝塔值的影響。 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)算公式,參閱P232,經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage,產(chǎn)量,固定成本,EBIT的變動(dòng),銷售收入的變動(dòng),固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營(yíng)杠桿將提高,總成本,固定成本,財(cái)務(wù)杠桿與貝塔,經(jīng)營(yíng)杠桿 指的是對(duì)產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。 財(cái)務(wù)杠桿指的是對(duì)融資的固定成本的敏感程度。 企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的關(guān)系可以表達(dá)如下,財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加,參閱P234,財(cái)務(wù)杠桿與貝塔,例3： 某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為0.90。 企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨?fù)債-權(quán)益比

7、為1：1，企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為0.9，假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值將變大兩倍,B權(quán)益,2 0.90 = 1.80,11.3 基本模型的擴(kuò)展,企業(yè)與項(xiàng)目（The Firm versus the Project） 負(fù)債情況下的資本成本（The Cost of Capital with Debt,企業(yè)與項(xiàng)目（The Firm versus the Project,任何項(xiàng)目的資本成本都取決于資本的運(yùn)用而非其來(lái)源。 因此，項(xiàng)目的資本成本取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),對(duì)所有項(xiàng)目都采用同一個(gè)折現(xiàn)率的企業(yè)可能會(huì)隨著時(shí)間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)的價(jià)值,

8、Project IRR,Firms risk (beta,Hurdle rate,The SML can tell us why,例4： 假設(shè)一個(gè)多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于CAPM），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 4% ，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10%，企業(yè)的貝塔值為 1.3 。 （ 17% = 4% + 1.3 10% ） 1/3 汽車零售商 b = 2.0 1/3 計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造商 b = 1.3 1/3 電力事業(yè) b = 0.6 資產(chǎn)的平均 b = 1.3 評(píng)估新的電力項(xiàng)目時(shí)，該使用哪個(gè)資本成本,資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),Project IRR,Projects risk (b,17,

9、1.3,2.0,0.6,r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 給定項(xiàng)目的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，10% 反映了電力事業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本,10,24,汽車零售或計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造應(yīng)該有較高的資本成本,SML,負(fù)債情況下的資本成本,加權(quán)平均資本成本公式如下,因?yàn)槔①M(fèi)用是可以抵稅的，因此我們要乘上 (1 TC,負(fù)債情況下的資本成本：計(jì)算步驟,首先，我們分別估計(jì)權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。 估計(jì)權(quán)益貝塔值，然后估計(jì)權(quán)益資本成本 通常運(yùn)用企業(yè)債券的到期收益率（ YTM ）來(lái)估計(jì)債務(wù)成本。 其次，通過(guò)加權(quán)平均來(lái)確定 WACC,負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例,假設(shè)國(guó)際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為 0.82 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利

10、率為3% ，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 8.4% ，權(quán)益資本成本的計(jì)算如下,3% + 0.828.4,9.89,負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例,國(guó)際紙業(yè)的債券到期收益率為 8% ，稅率為 37% ，債務(wù)/價(jià)值比為 32,0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34,債務(wù)資本成本：rB (1 TC) = 8% (1 0.37,參閱P236239的例子,11.4 降低資本成本,什么是資本成本? 流動(dòng)性、期望收益與資本成本 流動(dòng)性與逆向選擇 公司能做什么,參閱P240,什么是流動(dòng)性（What is Liquidity）,基本共識(shí)：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。 最近論爭(zhēng)

11、：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。 股票交易成本包括三個(gè)部分：傭金、買賣價(jià)差和市場(chǎng)沖擊成本,流動(dòng)性、期望收益與資本成本,流動(dòng)性較差的股票的交易成本會(huì)降低投資者獲得的總回報(bào)。 投資者對(duì)具有較高交易成本的股票會(huì)要求較高的期望收益。 較高的期望收益對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著較高的成本,流動(dòng)性與資本成本,資本成本,流動(dòng)性,流動(dòng)性的提高（交易成本的下降）會(huì)降低企業(yè)的資本成本,流動(dòng)性與逆向選擇,多種因素決定股票的流動(dòng)性。 因素之一是逆向選擇（ adverse selection）。 逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者利用該優(yōu)勢(shì)與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)勢(shì)的投資者進(jìn)行交易。 信息

12、的異質(zhì)性越強(qiáng)，買賣價(jià)差越大，投資者要求的回報(bào)也越高,公司能做些什么,公司有激勵(lì)來(lái)降低交易成本，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致較低的資本成本。 股票分割會(huì)提高股票的流動(dòng)性。 股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價(jià)差。 關(guān)于股票分割與流動(dòng)性之間的關(guān)系還是一個(gè)新的論題，缺乏實(shí)證研究的支持,公司能做些什么,公司也可以通過(guò)因特網(wǎng)來(lái)便利股票買賣，包括股利再投資。 公司可以披露更多的信息，特別是對(duì)證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價(jià)差,課堂提問(wèn),我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本? 我們?nèi)绾蝸?lái)估計(jì)企業(yè)或項(xiàng)目的貝塔值? 杠桿如何影響貝塔值? 我們?nèi)绾未_定負(fù)債企業(yè)或項(xiàng)目的資本成本? 企業(yè)股票的流動(dòng)性如

13、何影響資本成本,11.5 杠桿企業(yè)的估價(jià),調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 權(quán)益現(xiàn)金流法（FTE） 加權(quán)平均資本成本法（WACC,調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV,在全權(quán)益情況下對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估價(jià)，然后在這一結(jié)果上加上負(fù)債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。 全權(quán)益項(xiàng)目估價(jià)公式中，分子為全權(quán)益融資項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。 負(fù)債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)、發(fā)行成本、破產(chǎn)成本以及利息補(bǔ)貼等,調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV,其實(shí)質(zhì)就是先假定項(xiàng)目完全采用權(quán)益資本，計(jì)算其凈現(xiàn)值；然后再假定項(xiàng)目財(cái)務(wù)債務(wù)融資，計(jì)算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值,參閱P327328,調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV,APV = NPV + N

14、PVF 一個(gè)項(xiàng)目為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值可以被視為無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 （NPV）加上融資附帶效應(yīng) 的凈現(xiàn)值（NPVF）。 融資產(chǎn)生的四個(gè)附帶效應(yīng)： 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)； 新證券的發(fā)行成本； 財(cái)務(wù)困境成本； 債務(wù)融資補(bǔ)貼,調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV,01 2 3 4,1,000$125 $250 $375 $500,無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本 R0 = 10,該項(xiàng)目將被完全權(quán)益公司拒絕：因?yàn)?NPV 0,例6： 假設(shè)對(duì)完全權(quán)益融資的企業(yè)，某項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流的規(guī)模和產(chǎn)生時(shí)間如下,調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV,例6： 現(xiàn)在假設(shè)企業(yè)為該項(xiàng)目提供 $600 的債務(wù)融資，RB = 8%，公司稅率為 40% ，其稅盾價(jià)值為tCBR

15、B = .40$600.08 = $19.20/每年。 有杠桿的情況下，企業(yè)的凈現(xiàn)值為： APV = NPV + NPV debt tax shield,因此，公司應(yīng)該接受這個(gè)債務(wù)融資的項(xiàng)目,權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE,只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS 。 計(jì)算有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流； 計(jì)算權(quán)益資本成本RS ； 杠桿企業(yè)或項(xiàng)目估價(jià),參閱P329330,權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE,權(quán)益現(xiàn)金流法的三步驟： 第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流 ； 第二步：計(jì)算 RS ； 第三步：利用RS對(duì)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行估值,第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流,接例6： Since 企業(yè)采用

16、 $600 的債務(wù)，權(quán)益投資者將投入 $400 的權(quán)益資本（初始投資為 $1,000 ）。 因此， CF0 = $400 每一期，權(quán)益投資者必須支付利息，稅后利息支出為： BRB(1 tC) = $600.08(1 .40) = $28.80,第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流,01 2 3 4,第二步：計(jì)算 RS,B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09,P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09,要計(jì)算負(fù)債權(quán)益比率B/S，從 B/V入手,第三步：估值,用RS = 11.77% 對(duì)流向權(quán)益投資者的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn),加權(quán)平均資本成本法（

17、WACC,運(yùn)用加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)； 權(quán)益價(jià)值比和債務(wù)價(jià)值比全部用市值而非賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算,加權(quán)平均資本成本法（ WACC Method,以加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以確定項(xiàng)目的價(jià)值。 權(quán)益的比重和負(fù)債的比重就是目標(biāo)比率。 假設(shè)例6中的債務(wù)權(quán)益比目標(biāo)是 1.50 。 接例6,加權(quán)平均資本成本法（ WACC Method,加權(quán)平均資本成本法（ WACC Method,以加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以確定項(xiàng)目的價(jià)值,NPV7.58% = $6.68,三種方法的比較（ APV, FTE, and WACC,三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何進(jìn)行企業(yè)或項(xiàng)

18、目估價(jià)的問(wèn)題。 應(yīng)用原則： 若企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)/價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，則采用 WACC or FTE方法。 若項(xiàng)目壽命期內(nèi)的債務(wù)水平已知的話，則采用 APV 法。 現(xiàn)實(shí)世界中 WACC 法應(yīng)用最廣,三種方法的比較（ APV, FTE, and WACC,APVWACCFTE 初始投資 AllAllEquity Portion 現(xiàn)金流UCFUCFLCF 折現(xiàn)率 R0 RWACCRS 融資效應(yīng)的 凈現(xiàn)值YesNoNo,三種方法的比較（ APV, FTE, and WACC,哪一種方法最好? 當(dāng)債務(wù)水平固定的時(shí)候采用 APV 方法； 當(dāng)債務(wù)比率固定的時(shí)候采用 WACC 和 FTE； WACC 應(yīng)用最廣； 對(duì)高杠桿企業(yè)采用FTE 方法是個(gè)理性選擇,11.6 貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿,資產(chǎn)貝塔值公式,貝塔值與