人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格研究

1、人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格研究1 引言1.1 研究背景與研究意義自 1990 年 12 月 19 日上海證券交易所開(kāi)始交易以來(lái)，我國(guó)股市同全球股市一樣在 2001 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2007 年的次貸危機(jī)前，都經(jīng)歷了一番大牛市股指達(dá)到了歷年來(lái)的峰值。在 2015 年我國(guó)同全球股市又再次觸及了 2007 年以來(lái)的高點(diǎn)，而自 2015年高點(diǎn)以來(lái)的指數(shù)下跌究竟是暫時(shí)的回調(diào)還是新一輪熊市的開(kāi)始，關(guān)系著我國(guó)在三期疊加;的新常態(tài);下金融市場(chǎng)的發(fā)展前景，以及如何發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能來(lái)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革;。短期來(lái)看，如果我國(guó)股票市場(chǎng)在改革的關(guān)鍵時(shí)段里進(jìn)入下跌通道、價(jià)量齊跌，將會(huì)大大剝離股票市場(chǎng)的造血功能，削

2、弱對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力，不利于盤(pán)活社會(huì)資本、刺激民間投資。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度距離發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)尚有很大距離，一旦偏離了一直以來(lái)的上升通道，失去了成交量和投資者參與積極性的支持，不僅在規(guī)模的發(fā)展上會(huì)大大遲滯，在結(jié)構(gòu)和功能的完善上也將駐足不前。因此我們需要及早的判明金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，制定相應(yīng)政策加以應(yīng)對(duì)。 第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的 1946 至 1964 年的近 20 年間，美國(guó)經(jīng)歷了 19 世紀(jì)最重要的一次人口高峰，人口出生率始終維持在 2.1%以上，這期間出生的人們也被稱(chēng)為嬰兒潮人口（Baby Boomers）。80 年代起，嬰兒潮人口平均年齡達(dá)到了 25 歲，總體上進(jìn)入了主要工

3、作年齡（Prime Working Age）。而自 80 年代起美國(guó)股市也同時(shí)持續(xù)上漲，進(jìn)入 90 年代后持續(xù)十幾年上漲的美國(guó)股市和同步上升的勞動(dòng)人口之間的關(guān)系，以及嬰兒潮人口平均年齡在 2010 年將超過(guò)主要工作年齡可能會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)崩潰的焦慮，引起了美國(guó)學(xué)者對(duì)人口結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)關(guān)系的關(guān)注，大量相關(guān)的理論和實(shí)證研究相繼推出，得出了人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)有著顯著影響的一般性結(jié)論。 因此，本文將在當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)和人口政策都面臨重大改革的背景下，對(duì)我國(guó)人口投資效應(yīng)的顯著性和國(guó)別特征進(jìn)行研究，對(duì)生育政策轉(zhuǎn)變和人口結(jié)構(gòu)變化背景下的人口投資效應(yīng)的延續(xù)性進(jìn)行研究。.1.2 本文

4、的創(chuàng)新與不足我國(guó)的股票市場(chǎng)始于 1990 年，至今只有 26 年的時(shí)間跨度，并且期間經(jīng)歷了一段由創(chuàng)建走向成熟完善的過(guò)程，僅僅依據(jù)我國(guó)的資本市場(chǎng)資料進(jìn)行人口投資效應(yīng)的研究很可能無(wú)法得到一個(gè)全面而合理的結(jié)論。因此本文先采用了全球面板數(shù)據(jù)，綜合分析人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的影響，并采用不同的分組依據(jù)對(duì)全樣本和分組子樣本都進(jìn)行了研究，得到了總體上、各地域、各種發(fā)達(dá)程度國(guó)家和各種時(shí)段的人口投資效應(yīng)結(jié)論，再進(jìn)一步結(jié)合我國(guó)時(shí)序數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果來(lái)解釋我國(guó)的人口的投資效應(yīng)及其原因。本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下： （1）樣本范圍上，本文加入了新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行研究。因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)較為成熟，數(shù)據(jù)的可獲得性、全面性和可

5、靠性都較有保障，因此在人口效應(yīng)方面的研究都主要集中在英美德日等發(fā)達(dá)國(guó)家上。本文為了尋求可供我國(guó)借鑒的人口投資效應(yīng)的規(guī)律，需要考慮到不同發(fā)展程度的國(guó)家可能在人口效應(yīng)上存在不同的個(gè)體效應(yīng)，有必要加入新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)據(jù)，據(jù)此對(duì)全樣本和分組子樣本分別進(jìn)行研究。 （2）樣本處理上，本文依據(jù)發(fā)展程度和地域分布對(duì)各類(lèi)國(guó)家的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了研究。一方面為了比較發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間、不同地區(qū)國(guó)家之間的人口投資效應(yīng)之間的差異性，從而總結(jié)出一般規(guī)律；另一方面可以從與我國(guó)處在同樣發(fā)展階段及同樣區(qū)域特征的國(guó)家上獲取規(guī)律，找到與我國(guó)相近的發(fā)展中國(guó)家人口結(jié)構(gòu)效應(yīng)的特質(zhì)及其解釋。此外三種分組估計(jì)還能對(duì)總體回歸的結(jié)果進(jìn)行一定的

6、穩(wěn)定性檢驗(yàn)。.2 文獻(xiàn)綜述關(guān)于人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響，本文從理論上歸納為五個(gè)方向：投融資需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好、貼現(xiàn)率、資本要素價(jià)格及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率渠道。有關(guān)于人口投資效應(yīng)的研究，理論研究已經(jīng)十分成熟，目前主要集中在實(shí)證研究方面；對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的研究也已十分成熟，目前主要集中在欠發(fā)達(dá)國(guó)家和跨國(guó)研究中。但就人口投資效應(yīng)研究方面，目前存在的問(wèn)題主要還是在數(shù)據(jù)的可得性、可靠性和跨度問(wèn)題上，此外就是計(jì)量工具的發(fā)展限制了部分實(shí)證研究的進(jìn)行。2.1 生命周期儲(chǔ)蓄理論在通過(guò)影響投融資需求來(lái)實(shí)現(xiàn)人口投資效應(yīng)的研究中，最著名的就是 Modigliani（1966）的生命周期儲(chǔ)蓄理論，其假設(shè)理性人對(duì)未來(lái)的收入和消費(fèi)具

7、有理性的預(yù)期，會(huì)據(jù)此合理地安排其在生命各個(gè)時(shí)期中的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄水平，從而實(shí)現(xiàn)其在整個(gè)生命中消費(fèi)總體效應(yīng)的最大化。在此前提假設(shè)下，人的一生大致由三個(gè)階段構(gòu)成，青年時(shí)期、中年時(shí)期和老年時(shí)期：青年時(shí)期收入及儲(chǔ)蓄不足，所以會(huì)有融資需求，以透支未來(lái)收入實(shí)現(xiàn)當(dāng)期消費(fèi)效應(yīng)最大化；中年時(shí)期收入水平超過(guò)了其合理的消費(fèi)水平，將是進(jìn)行儲(chǔ)蓄的主要階段；老年時(shí)期當(dāng)期收入不足以抵償消費(fèi)，將會(huì)逐步消耗前期儲(chǔ)蓄。 從傳統(tǒng)的生命周期儲(chǔ)蓄理論來(lái)看，影響金融資產(chǎn)價(jià)格的主要是儲(chǔ)蓄水平，即供給資本的資金端，而隨著金融衍生工具的快速發(fā)展，人們的消費(fèi)信貸、住房抵押貸款等各種銀行資產(chǎn)都可以通過(guò)衍生品快速流入金融市場(chǎng)中，通過(guò)增加需求資本的資產(chǎn)端

8、來(lái)影響金融資產(chǎn)的價(jià)格水平。但無(wú)論是從資產(chǎn)端出發(fā)，還是從資金端出發(fā)，研究最后的落腳點(diǎn)都在金融資產(chǎn)價(jià)格上，即資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)或者收益率變動(dòng)。 生命周期儲(chǔ)蓄理論僅涉及到了個(gè)人或家庭對(duì)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的分配，而要分析人口結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，需要以國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)體為研究單位，因此結(jié)合生命周期的特性，大多數(shù)文獻(xiàn)都借鑒了 Diamond（1965）的代際交疊模型（Overlapping Generation Model，OLG Model）來(lái)設(shè)立研究的模型。.2.2 生命周期理財(cái)理論同樣基于生命周期理論，從家庭理財(cái)需要和風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度出發(fā)，則可以衍生出生命周期的理財(cái)理論，根據(jù)出生、工作、結(jié)婚、生育、子女獨(dú)立、

9、退休和去世七個(gè)時(shí)點(diǎn)可以將個(gè)體的家庭生活劃分為六個(gè)時(shí)期：個(gè)體成長(zhǎng)期和單身期、家庭的形成期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰老期。當(dāng)個(gè)體處在家庭生活的不同階段時(shí)，將有不同的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及偏好和理財(cái)策略，人口結(jié)構(gòu)價(jià)格將通過(guò)改變整體風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益及價(jià)格產(chǎn)生影響。 在該理論中個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨著年齡增長(zhǎng)不斷下降，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平不斷上升，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求不斷減弱，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格不斷下降、收益不斷上升，同時(shí)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求不斷增加，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格不斷上升、收益不斷下降。根據(jù)Sharpe（1964）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），風(fēng)

10、險(xiǎn)資產(chǎn)的總體收益因供求關(guān)系而上升將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效前沿上移，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體收益下降將導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系上向原點(diǎn)移動(dòng)，最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)線斜率變大、市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平變大。 在假設(shè)各年齡層次人口所擁有的總財(cái)富水平相同的前提下，人口結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致，隨著嬰兒潮人口年齡的增大風(fēng)險(xiǎn)證券總體收益將上升、價(jià)格將下降，存在簡(jiǎn)單的正向或和反向關(guān)系。但根據(jù)生命周期儲(chǔ)蓄理論，個(gè)體的儲(chǔ)蓄水平在其一生內(nèi)呈現(xiàn)出倒 U 型分布，在主要工作年齡時(shí)儲(chǔ)蓄水平達(dá)到峰值，表現(xiàn)在國(guó)家水平上就是當(dāng)各年齡層次人口分布均勻時(shí)，居民總儲(chǔ)蓄水平呈現(xiàn)出倒 U 型分布。當(dāng)個(gè)體年齡增大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平上升，投資組合中風(fēng)險(xiǎn)

11、資產(chǎn)所占比例將不斷下降，可以看作是人口投資效應(yīng)的負(fù)向修正，即風(fēng)險(xiǎn)投資需求 = 儲(chǔ)蓄 × 風(fēng)險(xiǎn)投資比例。在修正效應(yīng)不顯著的情況下，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)通過(guò)改變儲(chǔ)蓄水平影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求和價(jià)格的作用依舊存在：在達(dá)到主要工作年齡之前不斷增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資需求，由于負(fù)向的修正效應(yīng)的存在投資需求的增長(zhǎng)較原來(lái)放緩；在達(dá)到主要工作年齡之后不斷減少的儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資需求，由于負(fù)向的修正效應(yīng)的存在投資需求的下降較原來(lái)加速。此外，由于負(fù)向效應(yīng)的修正個(gè)體生命中風(fēng)險(xiǎn)投資需求的高峰會(huì)提前出現(xiàn)，并且峰值較原來(lái)有所下降。如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡的負(fù)向修正十分顯著，將會(huì)完全平抑人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響，顯然與事實(shí)不符，

12、因此主要研究都在證明人口結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)上。.3 典型國(guó)家人口投資效應(yīng)事實(shí)分析 . 133.1 G7 國(guó)家人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì) . 133.2 其他代表性國(guó)家. 183.3 我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)與股票價(jià)格走勢(shì). 234 變量選取及研究方法 . 254.1 模型變量. 254.2 數(shù)據(jù)來(lái)源與統(tǒng)計(jì)分析. 274.2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源 . 274.2.2 統(tǒng)計(jì)分析 . 284.3 建立模型. 294.4 估計(jì)方法. 295 典型國(guó)家人口投資效應(yīng)實(shí)證分析 . 315.1 實(shí)證結(jié)果. 315.2 結(jié)果分析. 355.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn). 375.4 我國(guó)實(shí)證結(jié)果分析. 385 典型國(guó)家人口投資效應(yīng)實(shí)證分

13、析5.1 實(shí)證結(jié)果根據(jù)前述分析，本文將應(yīng)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（SYS-GMM）和糾偏最小二乘虛擬變量法（BC-LSDV），對(duì) 29 個(gè)橫截面國(guó)家的 26 年時(shí)序面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為了反映股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)在中期內(nèi)的剛性，本文建立了包含被解釋變量滯后項(xiàng)作為解釋變量的動(dòng)態(tài)面板。為了大 N 小 T;型的動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)，本文采用了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（SYS-GMM）。對(duì)為了避免產(chǎn)生嚴(yán)重的自相關(guān)問(wèn)題，本文使用了人均國(guó)民生產(chǎn)總值、人均國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率和通貨膨脹率來(lái)作為控制變量。為了彌補(bǔ)截面數(shù) N 較小的缺陷，本文還采用了糾偏最小二乘虛擬變量法（BC-LSDV）進(jìn)行補(bǔ)充。在整個(gè)樣本中，智利、中國(guó)、

14、印度、墨西哥和南非 5 個(gè)國(guó)家為發(fā)展中國(guó)家，而其余 25 個(gè)國(guó)家為發(fā)達(dá)國(guó)家，當(dāng)按發(fā)達(dá)程度對(duì)樣本進(jìn)行分組后，截面數(shù)將分別為 5 和 24均小于時(shí)序數(shù)，此時(shí)僅適用偏最小二乘虛擬變量法（BC-LSDV），在整個(gè)樣本中，南非位于非洲，智利位于南美洲，中國(guó)、印度、以色列、日本和韓國(guó) 5 個(gè)國(guó)家位于亞洲，比利時(shí)、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、冰島、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其和英國(guó) 17 個(gè)國(guó)家位于歐洲，加拿大、墨西哥和美國(guó) 3 個(gè)國(guó)家位于北美洲，澳大利亞和新西蘭 2 個(gè)國(guó)家位于大洋洲。當(dāng)按非洲和南美洲、亞洲、歐洲、北美洲、大洋洲五個(gè)地域?qū)颖具M(jìn)行分組后，所形成的子面板數(shù)據(jù)截面數(shù)

15、均遠(yuǎn)小于時(shí)序數(shù).結(jié)論根據(jù)前述實(shí)證結(jié)果可以看出，人口結(jié)構(gòu)的投資效應(yīng)在發(fā)達(dá)及準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)家普遍、顯著存在。樣本中的 28 個(gè)國(guó)家（日本除外）在二戰(zhàn)后即 19 世紀(jì)的 40、50 年代中普遍經(jīng)歷了生育高峰，大量的青少年嬰兒潮人口導(dǎo)致全年齡撫養(yǎng)比在隨后的 20 年內(nèi)不斷升高走向峰值，而隨著嬰兒潮人口在 60、70 年代中陸續(xù)進(jìn)入工作年齡，同期全年齡撫養(yǎng)比由峰值較快回落，勞動(dòng)供給水平的升高和居民財(cái)富水平的提升，催生了全球股票市場(chǎng)隨后的波浪上升走勢(shì)。 本文的實(shí)證結(jié)果具體有如下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，人口結(jié)構(gòu)的投資效應(yīng)確實(shí)存在。在估計(jì)結(jié)果中，45 至 64 歲人口比例與股票價(jià)格指數(shù)之間的正向關(guān)系最顯著、最普遍，20 至 44 歲人口比例與票價(jià)格指數(shù)之間的正向關(guān)系較不顯著、較不普遍，前兩個(gè)人口比例的投資效應(yīng)都與理論相符，但是65 歲以上人口比例與股票價(jià)格指數(shù)之間卻呈現(xiàn)出了與理論相悖的正向關(guān)系。第二，發(fā)展中國(guó)家的人口投資效應(yīng)有可能存