風(fēng)險投資、市場化進程與投資不足

1、風(fēng)險投資、市場化進程與投資不足第一章緒論第一節(jié)研究背景及意義在知識經(jīng)濟時代，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，自主創(chuàng)新能力都將成為推動經(jīng)濟增長的重要力量。我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，也已經(jīng)意識到提高自主創(chuàng)新能力的必要性。企業(yè)在推進自主創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了重要作用，我國政府也相應(yīng)出臺政策文件以扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展離不開資本市場，而風(fēng)險投資則是幫助其發(fā)展壯大的推動力，是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的加速器，隨著市場化改革的推進，我國風(fēng)險投資行業(yè)迅速發(fā)展并逐漸壯大起來（見表 1-1）。中國的風(fēng)險投資業(yè)是從 1985 年起步的，總體發(fā)展較為緩慢。表 1-1 列示了2003 年-2

2、012 年我國風(fēng)險投資企業(yè)總量情況，在這十年時間里，風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)呈現(xiàn)增長趨勢。2012 年，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各類機構(gòu)數(shù)達(dá)到 1183 家，較 2011年增長 7.9%，雖然 2012 年風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)有所增加，但其增長速度明顯有所放緩，這是受到資本市場退出環(huán)節(jié)與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響造成的。2012 年，全球經(jīng)濟面臨探底風(fēng)險，中國經(jīng)濟增長速度也開始放緩，作為風(fēng)險投資生命線的新興資本市場嚴(yán)重萎縮，使得中國風(fēng)險投資行業(yè)募投管退;均面臨不同程度的困境。2012 年，946 家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)對全行業(yè)發(fā)展情況做出評價，調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，僅 11.2%和 38.1%的機構(gòu)認(rèn)為全行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r好和持平，

3、50.7%的機構(gòu)認(rèn)為全行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r差，均是歷年來最低水平，這說明風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展面臨困境，行業(yè)競爭加劇，預(yù)期收益減少。資本市場的不景氣使得未來我國風(fēng)險投資行業(yè)將步入深度調(diào)整期，市場洗牌加速，VC 投資策略、競爭格局都將面臨調(diào)整。在過去的 2013 年，我國風(fēng)險投資行業(yè)面臨募資投資退出;全面的挑戰(zhàn)，仍舊延續(xù) 2011 年以來的低活躍度狀態(tài)，未出現(xiàn)大幅的回暖；2014 年的第一季度，中外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險也只上升了 0.5%，相對 2011 年以前，兩位數(shù)的負(fù)荷增長力，行業(yè)發(fā)展受阻的情況是顯而易見的。…第二節(jié) 研究方法、框架及創(chuàng)新點一、研究方法本文主要運用以下研究方法：通過閱讀文獻(xiàn)對風(fēng)險投資

4、、投資不足、市場化進程相關(guān)的文獻(xiàn)以及相關(guān)的理論基礎(chǔ)進行梳理與總結(jié)，然后進一步對其理論進行分析，逐步遞進分析三者之間的關(guān)系，提煉出本文的研究假說，為實證分析做鋪墊；實證分析部分，篩選數(shù)據(jù)，建立實證模型，進行回歸分析，解釋說明實證結(jié)果，驗證假說。對于指標(biāo)的選擇，以定性分析為主，通過閱讀國內(nèi)外文獻(xiàn)進行梳理與總結(jié)，最終確定模型以及模型中的解釋變量、被解釋變量；實證分析部分，選取2009-2013 年深圳上市的公司為樣本，通過統(tǒng)計軟件進行模型檢驗，因此是定性分析與定量分析的過程。….第二章文獻(xiàn)綜述第一節(jié)關(guān)于風(fēng)險投資的研究國外學(xué)者對風(fēng)險投資領(lǐng)域的研究起步較早，隨著風(fēng)險投資領(lǐng)域在我國越來越受到

5、關(guān)注，國內(nèi)學(xué)者也開始研究風(fēng)險投資領(lǐng)域的相關(guān)問題。本文重點梳理了國內(nèi)外學(xué)者在風(fēng)險投資與公司治理、經(jīng)營績效以及盈余管理行為等方面取得的研究成果。國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險投資與公司治理影響效果的研究大致可以從以下兩個方面來闡述。一方面，大部分研究文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險投資對公司治理有一定的積極作用，風(fēng)險投資的監(jiān)督作用可以提高被投資公司的治理水平。從代理理論出發(fā)，Jensen 和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險投資持股比例越高，其監(jiān)督作用就越有效，從而降低了信息不對稱。Baker 和 Gompers（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的加入使得公司擁有更為獨立的治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。Hochberg（

6、2012）實證研究了風(fēng)投背景公司的治理情況，發(fā)現(xiàn)與無風(fēng)險投資背景公司相比，有風(fēng)險投資背景的公司的董事會獨立性更強，董事與經(jīng)理為同一人的情況也更少。黨興華和賀利平（2008）則以在上海與深圳上市的 2006 年有風(fēng)險投資背景的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資占董事會的比重、擁有的特殊控制權(quán)都會對公司的成長能力有所影響。另一方面，也有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資過多地介入公司管理，會帶來一定的消極作用。Manigart et al.（2002）提出風(fēng)險投資過多加入公司經(jīng)營管理，使得組織內(nèi)部產(chǎn)生摩擦，影響公司效率，對公司發(fā)展帶來了不利的后果。同時，劉國豐（2009）以中小板上市 2007 年以前的公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)

7、，風(fēng)險投資的參與并沒有對公司治理產(chǎn)生顯著的積極作用，他提出公司引進風(fēng)投是為了成功取得上市審批，而不是為了加強公司治理。….第二節(jié)關(guān)于投資不足的研究公司治理的研究一直是學(xué)者的研究重點。公司治理指標(biāo)涵蓋范圍較廣，學(xué)者們也從各項公司治理指標(biāo)（如獨立董事、大股東控股等）出發(fā)研究公司治理對公司行為的影響。控股股東角度研究方面，Shleifer 和 Vishny（1986）認(rèn)為，機構(gòu)投資者的存在能夠抑制非效率投資。葉松勤和徐經(jīng)長（2013）選取 2003-2011 年 A 股上市公司為樣本，從我國制度背景出發(fā)，基于投資效率角度考察大股東控制權(quán)與機構(gòu)投資者之間的治理效應(yīng)，實證研究表明，當(dāng)機構(gòu)投

8、資者參與時，大股東投資不足行為減少，但是在國有控股公司中，這種抑制作用的效果減弱。大股東控股角度研究方面，學(xué)者們認(rèn)為控股股東的存在會產(chǎn)生不同的效應(yīng)，有激勵效應(yīng)，也有侵占效應(yīng)。La Porta et al（.1999），Claessens et al（.2002），Lemmon和 Lins（2003）認(rèn)為控股股東持股具有激勵效應(yīng)，即控股股東有意愿和動機去防止經(jīng)營者由于自身利益而導(dǎo)致的非效率投資；但同時也會存在侵占效應(yīng)，控股股東既有能力，也有動機行使其享有的控制權(quán)進行非效率投資活動，從而損害中小投資者，獲得因擁有控制權(quán)而享有的利益。.第三章理論基礎(chǔ).23第一節(jié)信息不對稱理論.23第二節(jié)融資約束假說

9、.24第三節(jié)聲譽機制.26第四節(jié) 關(guān)系型合約理論.28第四章研究假設(shè).30第一節(jié)內(nèi)部現(xiàn)金缺口與投資不足行為.30第二節(jié)風(fēng)險投資與投資不足行為.31第三節(jié) 市場化進程的調(diào)節(jié)作用.32第五章實證分析.34第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源.34第二節(jié)模型構(gòu)建與變量定義.34第三節(jié) 實證分析.38第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗.51第五章 實證分析第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取 2009-2013 年在深圳上市的公司作為初始樣本，按以下原則進行篩選：（1）剔除金融、保險類公司，這類行業(yè)比較特殊并且其適用的會計準(zhǔn)則與會計方法也和一般上市公司有所不同；（2）剔除 ST、*ST 上市公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率大于

10、 100%的上市公司；（4）模型中多數(shù)變量需要用到前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此剔除當(dāng)年剛上市的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終選取的樣本涉及 568 家上市公司，共 2840 個觀測值。同時，為了減少變量異常值的存在所帶來的影響，本文對于所有連續(xù)變量進行了 1%和 99%分位的縮尾處理（Winsorization）。本文所需的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫（THSFinancial Database）和 CCER 經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。本文對上市公司是否具有風(fēng)險投資的背景，參照吳超鵬等（2012）做法，按以下標(biāo)準(zhǔn)進行定義：首先，根據(jù)上市公司前十大股東名稱中是否含有創(chuàng)業(yè)投資;、風(fēng)險投資;、創(chuàng)業(yè)資

11、本投資;進行判別，如果含有，則該上市公司被定義為具有風(fēng)險投資背景；其次，通過查閱中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院科技投資研究所編制的 2009-2013 年度中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告（王元等，2009-2013）中所收錄的中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)名錄，若十大股東屬于該名錄中，則認(rèn)為是具有風(fēng)險投資背景的上市公司。本文將是否具有風(fēng)險投資背景設(shè)置為 VC 啞變量，若具有風(fēng)險投資背景，則 VC 取值為 1，否則取值為 0。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，選取的 2840個觀測值中，共有 255 個樣本含有風(fēng)險投資背景，占總樣本觀測數(shù)的比例為8.98%。 /….結(jié)論本文選取 2009-2013 年在深圳上市的公司作為

12、初始樣本，結(jié)合我國特殊制度背景研究了風(fēng)險投資對我國上市公司投資不足行為的影響，通過建立模型層層遞進進行回歸分析，研究得出以下結(jié)論。第一，由于信息不對稱下融資約束的存在，我國上市公司存在普遍的投資不足現(xiàn)象，并且內(nèi)部現(xiàn)金流缺口與投資不足之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。第二，風(fēng)險投資的參與可以降低信息不對稱，進而有效地緩解因內(nèi)部現(xiàn)金缺口導(dǎo)致的投資不足問題，對內(nèi)部現(xiàn)金缺口與投資不足兩者之間的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。第三，考慮到市場化進程與聲譽機制之間的替代關(guān)系，將市場化進程區(qū)分為高市場化進程組與低市場化進程組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是高市場化進程組還是低市場化進程組均存在內(nèi)部現(xiàn)金缺口引起的投資不足問題，并且隨著市場化進程的加深，風(fēng)險投資對內(nèi)部現(xiàn)金缺口與投資不足兩者之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用減弱，即與低市場化進程地區(qū)相比，在高市場化進程下，風(fēng)險投資對內(nèi)部現(xiàn)金短缺與投資不足之間的