產業(yè)政策、資本市場與實體經濟的轉型

1、產業(yè)政策、資本市場與實體經濟的轉型【摘要】研究中國產業(yè)政策、資本市場對實體經濟的影響，于提高產業(yè)政策的實施效果、完善資本市場、促進實體經濟的復蘇和轉型升級有著重要意義。文章從產業(yè)政策變動出發(fā)，研究產業(yè)政策對實體經濟轉型的影響，并進一步研究產業(yè)政策對資本市場資源配置及不同性質企業(yè)轉型影響的差異性，從而揭示我國產業(yè)政策在實體經濟轉型發(fā)展中發(fā)揮的作用。研究結果表明：“十二五”規(guī)劃政策變化對實體經濟轉型有明顯的促進作用。其中，借款、現(xiàn)金流、長期投資、無形資產在政策變化時對民營實體經濟轉型與國有實體經濟轉型影響差異較大。 【關鍵詞】產業(yè)政策；實體經濟；資本市場；轉型升級 一、問題的提出 隨著經濟的不斷發(fā)

2、展，以銀行、證券、保險為代表的虛擬經濟長期受到廣大投資者的喜愛，但金融危機的爆發(fā)及其后續(xù)效應，暴露了虛擬經濟高風險的本質，世界各國陸續(xù)開展了對虛擬經濟與實體經濟相互作用的討論，并提出如果缺乏堅實的實體經濟做支撐，虛擬經濟規(guī)模就會遠遠超過實體經濟，成為引發(fā)金融危機的重要因素。世界各國陸續(xù)出臺了多項有關實體經濟的政策，提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，經濟政策的重點重新調整到發(fā)展實體經濟，如德國2011年4月提出“工業(yè)化4.0”，美國2012年發(fā)布“先進制造業(yè)國家戰(zhàn)略計劃”，日本2013年12月通過“產業(yè)競爭力強化法”。一項項政策的發(fā)布意味著國際上對于以制造業(yè)為主的實體經濟廣泛關注，意識到實體經濟的發(fā)展是國際

3、經濟發(fā)展的基石，可以有效地避免由于大力發(fā)展虛擬經濟而引發(fā)的金融危機，我國也于2014年12月提出了“中國制造2025”。產業(yè)政策反映了國家產業(yè)發(fā)展的方向，是推動產業(yè)結構升級、協(xié)調國家產業(yè)結構、使國民經濟健康可持續(xù)發(fā)展的政策，其中包括對某一些產業(yè)的扶持政策以及對某一些產業(yè)的限制政策。每一個新產業(yè)政策的提出，都會對相應的某行業(yè)帶來影響，所以企業(yè)家們非常關注產業(yè)政策的發(fā)布，但并非所有政策都對行業(yè)有積極的影響。余明桂等1提出產業(yè)政策能促進企業(yè)的創(chuàng)新，其促進效應在民營企業(yè)和重點鼓勵行業(yè)中更為顯著。黎文靖和鄭曼妮2提出中國產業(yè)政策激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新更多的是一種創(chuàng)新策略，而非實質性創(chuàng)新。Baeranke（2005

4、）提出國家政策對企業(yè)融資及投資活動具有重要影響。Weiss3將產業(yè)政策定義為設計用來對某一產業(yè)施加傾向性資源配置影響的政策干預措施，資源引導成為產業(yè)政策的主要功能。可見，對于產業(yè)政策的作用存在較大的爭議。對產業(yè)政策的討論不應該是存與廢，而是產業(yè)政策如何能更好地服務于經濟的發(fā)展。實體經濟涵蓋了物質和精神產品的市場和部門，是維持人類生存和發(fā)展的物質及精神產品的各類經濟活動。而虛擬經濟是建立在借貸資本和銀行信用基礎上，是市場經濟高度發(fā)展的產物，其本身并沒有實際價值，是為實體經濟服務，實現(xiàn)資本增值的。產業(yè)政策的資源導向性會影響實體經濟的發(fā)展，不同的產業(yè)政策會產生不同的效應，國家應該根據(jù)本國的狀況制定相

5、應的產業(yè)政策。馮登艷4提出金融投資、資本運作無可非議，但前提是把實體經濟做好。楊彩云5提出社會融資中的直接融資能夠促進實體經濟的發(fā)展，而間接融資則在一定程度上阻礙了實體經濟的發(fā)展。Jacobaon6研究表明，金融市場發(fā)展和實體經濟之間具有交互作用。研究企業(yè)轉型創(chuàng)新的內生動力是否源于產業(yè)政策，有利于發(fā)現(xiàn)產業(yè)政策與實體經濟發(fā)展之間的相關性。若兩者存在正相關性，那么產業(yè)政策的支持會增強行業(yè)和公司創(chuàng)新動機及研發(fā)投入，此時政府可通過制定相關產業(yè)政策來推動行業(yè)和公司的轉型發(fā)展；反之，則相反。目前，產業(yè)政策對實體經濟的影響，研究相對較少，所以未形成定論。本文的研究可以豐富相關理論，進一步論證產業(yè)政策的制定和

6、實施的必要性及對實體經濟的影響，為政府通過產業(yè)政策調整經濟結構和經濟增長方式提供參考依據(jù)。 二、理論分析與假設 產業(yè)政策與企業(yè)轉型之間存在密切的關系，而企業(yè)的轉型大多通過企業(yè)創(chuàng)新來實現(xiàn)。創(chuàng)新對于一個國家經濟的長期發(fā)展以及在國際上保持持續(xù)競爭力具有非常重要的作用，也是經濟增長的源泉之一。但創(chuàng)新能力的提升極其艱難，因為創(chuàng)新具有長期投入、產出不確定、風險較大等特點。所以對于一個國家產業(yè)升級和經濟的可持續(xù)發(fā)展而言，需要通過有效實施產業(yè)政策來促進產業(yè)創(chuàng)新。眾多學者研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)揮產業(yè)政策的創(chuàng)新激勵必須借助于行業(yè)競爭的提升。本文從產業(yè)政策變動與企業(yè)轉型變化出發(fā)，考慮產業(yè)政策變動期間的企業(yè)資金來源與資金流向與

7、企業(yè)轉型的關系。（一）競爭性假設的提出。對于產業(yè)政策所鼓勵的行業(yè)，政府會引導銀行等金融機構放松信貸審批，將大量資源引向被政策所鼓勵的行業(yè)，進而緩解企業(yè)創(chuàng)新活動所面臨的融資約束。產業(yè)政策也是稅收政策的風向標，產業(yè)政策鼓勵的行業(yè)大多是稅收政策所激勵的對象。據(jù)統(tǒng)計，針對電子制造、生物醫(yī)藥等產業(yè)政策所激勵的行業(yè)稅收激勵占總稅收激勵份額的25%，稅收激勵通過直接減免、對設備的加速折舊、研發(fā)費用的加計扣除等優(yōu)惠政策實現(xiàn)。這些稅收優(yōu)惠政策可以降低企業(yè)的成本，減少企業(yè)創(chuàng)新活動過程中的現(xiàn)金流出量，提高企業(yè)的內源融資能力。企業(yè)充裕的現(xiàn)金流會使企業(yè)更有能力進行創(chuàng)新活動，而創(chuàng)新活動的成果會使企業(yè)進一步展開創(chuàng)新活動?；?/p>

8、于以上分析，本文提出：H1：產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。創(chuàng)新活動具有需求資金量大、產出不確定性大等特點，但對于大多數(shù)民營企業(yè)而言，因為其本身不具有相應的資金資源進行創(chuàng)新，沒有充足的資金應對創(chuàng)新所面臨的風險，對風險較為敏感，相對于產業(yè)政策所鼓勵的國有企業(yè)來說，民營企業(yè)信貸審批、稅收優(yōu)惠以及政府補貼等需求并不強烈。民營企業(yè)由于自身規(guī)模較小，而創(chuàng)新活動需求資金量大，風險較大，所以不會由于政策的原因盲目創(chuàng)新使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的局面?；谝陨戏治觯疚奶岢觯篐2：產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮的作用與企業(yè)性質相關。（二）政策介紹。由于產業(yè)政策有滯后性，本文將所有政策的影響延后一年，選擇20122016年的滬

9、市實體經濟上市公司為樣本，剔除了ST企業(yè)和中途轉變行業(yè)性質的公司，樣本總計662家。本文研究“十二五”規(guī)劃政策對實體經濟轉型的影響。2010年10月18日，中國共產黨第十七屆中央委員會第五次會議通過關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議，加快社會主義新農村建設，改造提升制造業(yè)，引導投資進一步向民生和社會事業(yè)、農業(yè)農村、科技創(chuàng)新、生態(tài)環(huán)保、資源節(jié)約等領域傾斜，培育發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)，積極有序發(fā)展新一代信息技術、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、生物等產業(yè)，加快推進服務業(yè)的發(fā)展，加快現(xiàn)代能源產業(yè)以及綜合運輸體系建設，推進海洋經濟的發(fā)展，加快發(fā)展生產性服務業(yè)和生活性服務業(yè)，

10、全面提高國家信息化水平。由此可知，“十二五”規(guī)劃明確鼓勵的行業(yè)類別包括農業(yè)、信息技術產業(yè)、裝備制造業(yè)、原材料工業(yè)、新能源產業(yè)、節(jié)能環(huán)保產業(yè)、輕紡行業(yè)、生物產業(yè)和服務業(yè)。 三、模型選擇 （一）被解釋變量?，F(xiàn)有文獻主要采用研發(fā)投入和專利數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新。與研發(fā)產出相比，研發(fā)投入可以更直觀地體現(xiàn)政策變動的影響，而相對于企業(yè)研發(fā)投入，企業(yè)專利量也對企業(yè)創(chuàng)新成果進行直接的考量，在研究中被廣泛采用。本文以企業(yè)專利申請數(shù)與研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標。中國的專利分三大類，發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利，其中發(fā)明專利的認定最為嚴格。知識產權局對發(fā)明專利的新穎性、創(chuàng)新性和實用性都有嚴格的要求，發(fā)明專利的

11、申請人一般需要花費數(shù)年時間才能獲得認定，授權率在40%59%之間，所以發(fā)明專利被認為是三類專利中最為優(yōu)質，也是對企業(yè)最有價值的一類專利。因此，本文將企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)與研發(fā)投入的自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的額外衡量指標。（二）核心解釋變量。解釋變量主要用于反映滬市上市公司是否受到產業(yè)政策鼓勵，本文用產業(yè)政策變量表示。對于政策影響的傳統(tǒng)估計方法有兩種：第一種是借助年份虛擬變量表示政策，然后通過回歸模型估計出政策的邊際影響；第二種是通過具體某種政策實施的強度作為政策變量。本文采用第一種方式進行研究。以中國經濟和社會發(fā)展“十二五”規(guī)劃綱要、國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布的產業(yè)政策文件以及國務院關于加快培育和發(fā)展

12、戰(zhàn)略新興產業(yè)的決定為決策基礎，如果相關文件中在該行業(yè)前出現(xiàn)“發(fā)展”“鼓勵”“支持”“調整”等用語，則認為該產業(yè)受到產業(yè)政策影響，并設置產業(yè)政策虛擬變量policy=1，否則policy=0。（三）控制變量?？傎Y產，以總資產的自然對數(shù)表示；現(xiàn)金流，以貨幣資金和交易性金融資產的自然對數(shù)表示；商業(yè)銀行支持（簡稱借款），由短期借款與長期借款之和的自然對數(shù)表示；股權投資支持（簡稱股權），以實收資本和資本公積之和的自然對數(shù)組成；存貨，以存貨的自然對數(shù)表示；長期股權投資（簡稱長期投資），以長期投資的自然對數(shù)表示；固定資產，以固定資產的自然對數(shù)表示；無形資產，以無形資產的自然對數(shù)表示；凈利潤，以凈利潤的自然對

13、數(shù)表示。（四）模型的設定。按照多元回歸設計方法，本文基本模型設定為：Y=0+1X1+2X2+3X3+4X4+5X5+6X6+7X7+8X8+9X9+10X10+11X11+其中Y為被解釋變量產業(yè)政策，X1、X2為解釋變量研發(fā)和專利，X3X11為相關控制變量，011為模型的參數(shù)，為誤差項。本文以滬市上市公司中的實體經濟企業(yè)為樣本，主要數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類、ST類和房地產類行業(yè)，并對實體經濟的行業(yè)進行了細分。 四、實證結果與分析 （一）滬市實體經濟企業(yè)混合統(tǒng)計回歸。1.滬市實體經濟企業(yè)變量的相關系數(shù)分析從表1可見，數(shù)據(jù)對應P值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計學意義。研發(fā)與專利、固定資

14、產相關程度較低，而現(xiàn)金流和存貨與企業(yè)研發(fā)投入之間的相關程度非常高，說明實體經濟現(xiàn)金多、存貨多的企業(yè)更愛進行研發(fā)投入，但研發(fā)投入不一定可以產出專利。固定資產的規(guī)模對于研發(fā)投入影響不強烈。資產、股權、長期投資、固定資產與凈利潤的相關程度非常高，說明資產多、股權多、固定資產與長期投資多的企業(yè)更容易獲取利潤。2.滬市實體經濟企業(yè)混合回歸分析表2以產業(yè)政策為因變量，以研發(fā)投入、專利為自變量，以資產、股權、借款、現(xiàn)金流、存貨、長期投資、固定資產、無形資產、凈利潤為控制變量進行混合回歸分析。其中，R2=0.1106，調整R2=0.1076，殘差平方和=705.83，方程的標準誤差為0.46262。檢驗整個方

15、程顯著性的F統(tǒng)計量之P值（ProbF）=0.0000，表明回歸方程是高度顯著的。長期投資、無形與凈利潤三個變量P值（Pt）均不顯著，分別為0.284、0.200、0.073，說明政策對長期投資、無形資產、凈利潤的影響不大。資產的系數(shù)為負，可能是由于研發(fā)投入未增長而資產規(guī)模過大造成的，導致政策效應為負?，F(xiàn)金流的數(shù)值為負，可能是因為在滿足研發(fā)投入的情況下過剩，導致政策效應為負。存貨為負，可能是企業(yè)基于以前的狀況與現(xiàn)狀形成的，一定情況下會抑制研發(fā)，導致政策效應為負。（二）滬市實體經濟企業(yè)中民營企業(yè)與國有企業(yè)混合統(tǒng)計回歸。1.滬市實體經濟中民營企業(yè)與國有企業(yè)相關系數(shù)根據(jù)表3，長期投資與專利對應的P值高

16、于0.05，不具有顯著的統(tǒng)計學意義；其他數(shù)據(jù)對應P值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計學意義。其中研發(fā)與借款、現(xiàn)金流、存貨、無形資產的相關程度非常低，而專利、資產與研發(fā)投入之間是顯著的，說明在民營企業(yè)中進行研發(fā)的企業(yè)考慮的重點在于資產規(guī)模（研發(fā)投入往往能出成果），而不在于借款多少、現(xiàn)金流的充足、存貨的多少和無形資產的多少。值得關注的是研發(fā)投入、資產與凈利潤之間的相關程度是顯著的，表明規(guī)模大的企業(yè)傾向于研發(fā)投入，而研發(fā)投入會導致凈利潤的增加。根據(jù)表4，數(shù)據(jù)對應的P值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計學意義。研發(fā)與現(xiàn)金流和存貨的相關程度非常高，表明國有企業(yè)現(xiàn)金充足，存貨多的企業(yè)更喜愛研發(fā)。固定資產、專利與

17、企業(yè)研發(fā)投入之間的相關程度非常低，表明熱愛購買固定資產與專利的國家企業(yè)相對而言研發(fā)投入較少。資產、股權、長投與固定資產和凈利潤的相關程度非常高，表明資產規(guī)模大、股權規(guī)模大、長期投資規(guī)模大、固定資產規(guī)模大的企業(yè)盈利水平更好。無形資產與資產的相關系數(shù)非常高，表明資產規(guī)模大的企業(yè)更加有實力進行無形資產的購買。綜上所述，民營企業(yè)與國有企業(yè)的滬市實體經濟上市公司中，民營企業(yè)自身表現(xiàn)出了獨特的生存法則，與國有和總體水平情況不太一樣，說明產業(yè)政策對民營企業(yè)與國有企業(yè)的影響不一致，所以產業(yè)政策變化對民營企業(yè)創(chuàng)新轉型和國有企業(yè)創(chuàng)新轉型的影響是不同的。2.滬市實體經濟中民營企業(yè)與國有企業(yè)多元回歸分析表5為以產業(yè)政

18、策為因變量，以研發(fā)投入、專利為自變量，以資產、股權、借款、現(xiàn)金流、存貨、長期投資、固定資產、無形資產、凈利潤為控制變量進行的混合回歸分析結果。其中，R2=0.2217，調整R2=0.2129，殘差平方和=187.51，方程的標準誤差為0.43899。檢驗整個方程顯著性的F統(tǒng)計量之P值（ProbF）=0.0000，表明回歸方程是高度顯著的。然而現(xiàn)金流、存貨、長期投資、無形資產、凈利潤這五個變量P值（Pt）均不顯著，分別為0.316、0.57、0.179、0.206與0.182，特別的是存貨、無形資產的系數(shù)為負數(shù)，與經濟理論的預測正好相反，說明政策對滬市民營實體經濟企業(yè)現(xiàn)金流、存貨、長期投資、無形

19、資產、凈利潤影響不大。資產為負，可能是由于研發(fā)投入有限，風險過高，而資產規(guī)模過大造成的。存貨是企業(yè)基于以前的狀況與現(xiàn)實形成的，一定情況下會抑制研發(fā)，所以政策效應為負。民營企業(yè)的資產規(guī)模不足以同時支撐研發(fā)和購買專利，專利在一定情況下會抑制研發(fā)，所以政策效應為負。表6為以產業(yè)政策為因變量，以研發(fā)投入、專利為自變量，以資產、股權、借款、現(xiàn)金流、存貨、長期投資、固定資產、無形資產、凈利潤為控制變量進行的混合回歸分析結果。其中，R2=0.0889，調整R2=0.0846，殘差平方和=502.56，方程的標準誤差為0.46613。檢驗整個方程顯著性的F統(tǒng)計量之P值（ProbF）=0.0000，表明回歸方程

20、是高度顯著的。然而借款、長期投資與凈利潤這三個變量均不顯著，其P值（ProbF）均不顯著，分別為0.124、0.961與0.403，特別是長期投資的系數(shù)為負數(shù)，與經濟理論的預測正好相反，說明政策對滬市國有實體經濟的企業(yè)的借款情況、長期投資情況及凈利潤影響不大。資產系數(shù)為負，原因在于規(guī)模過大，而研發(fā)投入在一定情況下未增長。現(xiàn)金流是因為在滿足研發(fā)投入的情況下過剩，所以現(xiàn)金流系數(shù)為負。存貨是企業(yè)基于以前的狀況與現(xiàn)實而形成的，一定情況下會抑制研發(fā)，導致政策效應為負。長期投資是企業(yè)轉型的另一種方向，當長期投資過多，會抑制研發(fā)，導致政策效應為負。綜上所述，借款對于實體經濟的國有企業(yè)創(chuàng)新轉型不顯著，但對民營企業(yè)而言卻是顯著的，這是由于國有企業(yè)一直受到銀行等金融機構的青睞，所以政策變化情況對其影響并不大，而民營企業(yè)的融資狀況較差，當政策變化時金融機構會根據(jù)政策變化給予相應寬松的優(yōu)惠條件；長期投資對于創(chuàng)新轉型不是顯著的，可能是政策并沒有影響企業(yè)家們的偏好；凈利潤對于實體經濟轉型創(chuàng)新的作用不是顯著的，可能是由于研發(fā)投入與專利的周期比較長，需要較長時間才能發(fā)揮作用。 五、結論和啟示 本文結合“十二五”規(guī)劃相關政策，實證檢驗了