公司發(fā)布了股權(quán)激勵方案-行權(quán)價為1611元股

1、通威股份600438增持 / 維持評級股 價2008/02/15RMB17.09基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬股）687.52流通 A 股（百萬股）343.37流通 B 股（百萬股）N/A可轉(zhuǎn)債（百萬元）N/A流通 A 股市值（億元）58.68財務(wù)數(shù)據(jù)市凈率 07A (X)12.19資產(chǎn)負債率 067 （% ）62.53股息率 07A （% ）0.00TRACING P/E (X)*90.22*最近四季盈利計算。相關(guān)研究優(yōu)勢兌現(xiàn)，實現(xiàn)良好增長 061024 優(yōu)勢復(fù)制 展現(xiàn)持續(xù)魅力 060815 經(jīng)營壓力開始顯現(xiàn) 06080106 年有望再度揚威0512182020/07/11低谷期，踏上通往超額收益的道

2、路經(jīng)營預(yù)測與估值2006A2007A2008E2009E主營收入（百萬元）4,826.56,749.49,286.811,515.6主營利潤（百萬元）511.8562.3787.3984.1凈利潤（百萬元）150.3130.2247.5316.3增長率（ %）22.530.490.027.8EPS （元）0.220.190.360.46P/E （倍）78.290.247.537.2公司在 2 月 16 號公布了股權(quán)激勵方案，控股股東同意在激勵對象滿足業(yè)績考核條件的情況下，將其持有的1500-2500萬股通威股份的股票以每股16.11 元的價格轉(zhuǎn)讓給公司管理團隊相關(guān)人員。本次激勵的行權(quán)條件看起來

3、有些苛刻，對管理團隊可能也是不小的挑戰(zhàn)。激勵的股票可分三期行權(quán)，每年的最低業(yè)績考核標準是年度凈利潤增長幅度要達到50100% 。也就是說，即使按最低的行權(quán)條件，2010 年公司的凈利潤將是07 年 3.38 倍；如三年全部行權(quán)，2010 年的凈利潤將是07 年的 8 倍。因此，股權(quán)激勵出臺將能夠在很大程度上強化市場對公司的信心。我們認為， 07 年諸多不利因素集中導(dǎo)致公司業(yè)績表現(xiàn)低迷，使市場獲得更好的介入機會。下階段，隨利潤水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營形勢又將煥發(fā)出勃勃生機。永祥股份的多晶硅項目給通威提供了獲取超額收益的機會。公司擬收購永祥股份 5

4、0% 的股權(quán)，該項收購的靜態(tài)PE 僅為 5 倍，僅化工項目就給本次收購提供很好的價值基礎(chǔ)。如果多晶硅6 月份能夠順利投產(chǎn)，我們估計將給每股股票價值增加16 元以上的超額收益。即使不考慮多晶硅項目，預(yù)計08-09年公司的每股收益也將分別達到0.36元、 0.46元，對應(yīng)的PE分別為47.5 倍、 37.2倍，在此估值水平下公司同樣擁有良好的投資價值。因此，我們給予通威“增持”評級，建議積極參與，獲取多晶硅項目可能帶來的超額收益。挑戰(zhàn)“不可能”的目標股權(quán)激勵行權(quán)條件高達8 倍公司發(fā)布了股權(quán)激勵方公司在 2 月 16 號發(fā)布了股權(quán)激勵方案公告，控股股東同意在激勵對象滿足案，行權(quán)價為16.11 元 /

5、業(yè)績考核條件的情況下，將其持有的1500-2500 萬股通威股份股票以每股16.11股元的價格轉(zhuǎn)讓給公司管理團隊的相關(guān)人員。從長遠來看，股權(quán)激勵使公司建立起了更為健全的激勵和約束機制。全部行權(quán)， 2010 年的凈利潤將是07 年的 8 倍但更值得關(guān)注的是，本次激勵的行權(quán)條件看起來有些苛刻，對于管理團隊來說可能會是很大的挑戰(zhàn)。但對于流通股東而言，無疑可以獲得更強的信心以及寄以跟高的期望。激勵的股票可分三期行權(quán)，每年的最低業(yè)績考核標準是凈利潤增長幅度要達到50100% 。也就是說，即使按最低的行權(quán)條件，2010年公司的凈利潤將是07年 3.38 倍（增長 238% ）；如按全部行權(quán)的標準，2010

6、年的凈利潤將是 07年的 8 倍（增長 700% ）。據(jù)統(tǒng)計，目前已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案的上升公司的年度業(yè)績考核目標多定在2050% 之間，近期出臺股權(quán)激勵方案的獐子島（002069 ）三年的業(yè)績考核增長也僅在50150% 。相比較之下，通威股份2010 年 238700%的業(yè)績考核似乎是“不可能”完成的目標，相信這樣的增長也要超過大多數(shù)人的預(yù)期。但我們相信，公司設(shè)定的股權(quán)激勵高的考核標準，一方面是來自于管理團隊的信心；另一方面，近幾年業(yè)務(wù)方面的諸多準備，奠定了良好的經(jīng)營基礎(chǔ)。而07年業(yè)績基數(shù)低也創(chuàng)造了有利的目標實現(xiàn)條件。表 1股權(quán)激勵行權(quán)標準與對應(yīng)的行權(quán)數(shù)量考核時期凈利潤增長幅度可行權(quán)股數(shù)對應(yīng)

7、 EPS第一期50%4500.282008 年業(yè)績70%6000.32100%7500.38第二期50%4500.430.572009 年業(yè)績70%6000.480.64100%7500.570.76第三期50%6000.651.142010 年業(yè)績70%8000.731.29100%10000.861.52資料來源：公司公告，聯(lián)合證券研究整理注：對應(yīng) EPS 未考慮可能增發(fā)造成的攤薄傳統(tǒng)業(yè)務(wù)： 07 低迷難掩綿綿后勁近期，市場對通威股份的主業(yè)抱有較為悲觀看法的并不在少數(shù)。其主要原因有下面幾點：一是07 年經(jīng)營狀況不佳，業(yè)績出現(xiàn)下滑；二是08 年可能繼續(xù)面臨成本壓力；三是增發(fā)項目被否，資金壓力

8、進一步加大；四是多晶硅項目前景并不明朗。經(jīng)營低谷提供了更好的但我們認為，恰好是諸多不利因素集中到一起，使公司經(jīng)營陷入低谷才使得介入機會市場有更好的介入機會。放眼未來，公司形勢已經(jīng)難以比今年更為糟糕。而下階段，隨利潤水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營形勢又將煥發(fā)出勃勃生機。7 年利潤下滑不應(yīng)看得過于悲觀長期來看，產(chǎn)品的盈利飼料行業(yè)的產(chǎn)品類似于大眾快速消費品，企業(yè)的發(fā)展模式主要是通過擴大銷保持在相對穩(wěn)定的水平售規(guī)模來獲得成長。長期來看，單位產(chǎn)品的盈利將保持在一個相對穩(wěn)定的水平，使利潤總額的增長幅度多接近于收入的增長規(guī)模。事實上，通威過去幾年的發(fā)展也屬于這種情

9、況，上市4 年來收入和利潤同步增長。其中，收入的復(fù)合增長率為41% ，而利潤復(fù)合增長率為31.7% （圖 1）。但不同年度利潤增長幅度可能會與收入增幅出現(xiàn)一定的背離。主要原因在于飼料行業(yè)的凈利率往往只要2-4% 的水平，凈利率對單年度成本的波動十分敏感，因此在成本上升或下降的過程中，利潤的增幅則會落后或領(lǐng)先于收入的增長。07 年公司所面臨就是成本迅速上升的行業(yè)環(huán)境，尤其是下半年豆粕價格的大幅飚漲令整個行業(yè)猝不及防，情形與03年有諸多相似之處。而飼料產(chǎn)品向下游轉(zhuǎn)嫁成本有一定的滯后性，使07年凈利潤率出現(xiàn)明顯滑坡。因此，我們認為類似 04-06 年利潤持續(xù)大幅增長的情形，08 年之后將有望重演。預(yù)

10、計利潤水平在 08或值得關(guān)注的是，07 年公司收入增幅達到40% ，繼續(xù)表現(xiàn)出在行業(yè)中的強勁09 年將能夠回歸到理想態(tài)勢。銷售額的增長為后期利潤回升奠定很好的規(guī)?；A(chǔ)，預(yù)計利潤率在08 年的水平或推遲到 09年將能夠回歸到理想的水平。此外，嚴峻行業(yè)形勢將有利于推動行業(yè)整合，為通威的低成本擴張?zhí)峁┝烁玫臈l件。圖 1 通威股份2003-2007 收入與利潤情況百萬百萬8,000凈利潤（右軸）1807,000CAGR=31.7%1606,0001405,000120主營收入 ( 左軸）4,000CAGR=41.2%1003,0002,000801,0006004020032004200520062

11、007資料來源，公司公告，聯(lián)合證券研究所整理潛在項目顯效已經(jīng)指日可待公司將有更多的利潤增除了新的飼料拓展項目投產(chǎn)之外，過去幾年公司在異地并購、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等長點方面也已經(jīng)做了大量工作，未來將陸續(xù)產(chǎn)生效益，為公司提供更多的利潤增長點。購并方面， 07 年公司先后將海南大海、春源食品、 春源養(yǎng)殖等公司納入麾下；此外在海外還成立了越南通威飼料公司。這些項目在開辦費用和攤銷費用方面在07 年給公司的業(yè)績帶來一定的負面影響，但08 年之后預(yù)計將陸續(xù)有正的貢獻。食品加工的諸多準備工食品加工業(yè)務(wù)諸多準備工作也很快能夠見到成效。食品業(yè)務(wù)可分為兩個領(lǐng)域，作也很快能夠見到成效一是水產(chǎn)品，包括通威魚及水產(chǎn)品加工；二是

12、健康食品，以邛崍“電腦豬”模式代表的系列畜禽產(chǎn)品。通威魚從04 年開始在成都嘗試之后，07 年在北京、 上海、廣州、武漢等地區(qū)已經(jīng)開始加速推廣。盡管目前的利潤貢獻有限，但在品牌和消費者認可度方面已經(jīng)取得不錯的口碑。隨著成都、海南、新津等水產(chǎn)加工項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司通威魚及水產(chǎn)品加工產(chǎn)品將有望形成較好的協(xié)同效應(yīng)，并且有望在8 年開始產(chǎn)生良好的經(jīng)濟效應(yīng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)使當前公司股價具有較好的安全性和投資價值此外，邛崍“電腦豬”產(chǎn)業(yè)鏈的探索，以及與成都太豐鴨業(yè)合作，使公司在畜禽養(yǎng)殖、加工等產(chǎn)業(yè)的嘗試也初具規(guī)模。盡管對這些非飼料業(yè)務(wù)的前景尚難做出準確的判斷，但它們已經(jīng)開始度過導(dǎo)入期進入成長階段，相信它們對

13、公司業(yè)績產(chǎn)生明顯貢獻的時期將很快到來。因此，僅從農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)來看，我們認為公司08 年將從低谷期步入新的發(fā)展階段，并對其前景寄予充分樂觀的預(yù)期。預(yù)計公司農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)08年凈利潤的增長可望達到50% 以上，貢獻超過0.30 元的 EPS。因此，從估值角度來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)使當前公司股價具有較好的安全性和投資價值。而近期公司宣布集團擬將永祥化工注入，所帶來的即將投產(chǎn)的多晶硅項目讓我們看到獲得超額收益的機會。多晶硅：通往超額收益的道路建議積極增持收購永祥股份對公司價值有著明顯的增厚作用能否獲得超額收益則取決于多晶硅項目投產(chǎn)的成功與否公司日前公告了擬收購?fù)ㄍ瘓F及巨星集團所持有永祥股份50%

14、的股權(quán)， 成為永祥股份的控股股東。單獨從靜態(tài)業(yè)績來看，該項收購對公司價值有著明顯的增厚作用。永祥股份07 年實現(xiàn)的銷售收入8.16 億元，凈利潤0.85 億元。收購價格按永祥股份每股凈資產(chǎn)定價，總金額為1.91 元。收購的靜態(tài)PE 僅為 5 倍，按 07 年股本和凈利潤計，將給公司帶來0.06 元的每股收益。永祥股份擁有年12 萬噸的 PVC 業(yè)務(wù)和年產(chǎn)75 萬噸的水泥生產(chǎn)線，此外還擁有永祥硅業(yè)、四川永祥多晶硅及樂山多晶硅等三家與多晶硅業(yè)務(wù)相關(guān)的控股公司子公司。我們認為，僅化工項目就給本次收購提供很好的價值基礎(chǔ)。當然，能否獲得超額收益則取決于多晶硅項目投產(chǎn)的成功與否。根據(jù)公開媒體所報道信息，公

15、司1000 噸生產(chǎn)線在1 月份已經(jīng)試車，3 月份試產(chǎn)，如果順利，1000 噸線將在6 月份全面建成投產(chǎn)。第二期的4000 噸多晶硅項目也預(yù)計將在08年 6 月份開工。由于公司多晶硅項目處于多晶硅技術(shù)、人才及配套設(shè)施都處于國內(nèi)領(lǐng)先的樂山地區(qū)，且公司在多晶硅上游產(chǎn)品三氯氫硅生產(chǎn)方面已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗，因此我們傾向?qū)径嗑Ч桧椖砍晒ν懂a(chǎn)寄以樂觀的預(yù)期。如果 1000 噸多晶硅6 月份能夠順利投產(chǎn)，那么 08 年產(chǎn)量則有望達到300-400噸。目前多晶硅國際市場價格已經(jīng)接近400美元 /公斤，每公斤生產(chǎn)成本維持在40-60 美元之間。 因此多晶硅的凈利潤將可望達到250 美元 /公斤。 按 300

16、 噸產(chǎn)量計算，公司 08 年的多晶硅業(yè)務(wù)貢獻凈利潤5.3 億元，權(quán)益利潤折合eps 約為 0.39元。同樣， 09 年多晶硅項目則可能貢獻0.8 元以上EPS 。多晶硅項目將給股票價按多晶硅業(yè)務(wù)08 年40倍 PE ，09年20倍PE計算，那么多晶硅項目將給值增加16 元 /股給公司股票的價值增加16 元 /股的超額收益。即使不考慮多晶硅項目，預(yù)計元、 0.46 元，對應(yīng)的PE 分別為08-09年公司的每股收益也將分別達到0.3647.5 倍、 37.2 倍，在此估值水平下公司同樣擁有良好的投資價值。“增持”評級，建議積因此，我們給予通威“增持”評級，建議積極參與，獲取多晶硅項目可能帶極參與來

17、的超額收益。附錄主要激勵對象獲權(quán)股票數(shù)量姓名職務(wù)獲授的股票認購權(quán)區(qū)間獲售數(shù)量占授予股票認數(shù)量（萬份）購權(quán)總量的比例（）管亞偉董事、總經(jīng)理15-251馬朝明董事、副總經(jīng)理13.5-22.50.9胡萍董事、董事會秘書13.5-22.50.9葉德炳副總經(jīng)理13.5-22.50.9劉志全副總經(jīng)理13.5-22.50.9李國富副總經(jīng)理13.5-22.50.9陳平福副總經(jīng)理11.25-18.750.75張清明副總經(jīng)理11.25-18.750.75姚亮務(wù)總監(jiān) 11.25-18.750.75張國煜總審計師11.25-18.750.75晏保全監(jiān)事會主席11.25-18.750.75李建軍監(jiān)事7.5-12.50.

18、5楊仕賢監(jiān)事4.5-7.50.3合計150.75-251.2510.05資料來源，公司公告，聯(lián)合證券研究所整理聯(lián)合證券股票評級標準增 持未來 6個月內(nèi)股價超越大盤 10% 以上中 性未來 6個月內(nèi)股價相對大盤波動在-10% 至 10% 間減 持未來 6個月內(nèi)股價相對大盤下跌10% 以上聯(lián)合證券行業(yè)評級標準增 持行業(yè)股票指數(shù)超越大盤中 性行業(yè)股票指數(shù)基本與大盤持平減 持行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于大盤深 圳上 海深圳羅湖深南東路 5047號深圳發(fā)展銀行大廈 10 層上海浦東陸家嘴東路 161號招商局大廈34 層郵政編碼： 518001郵政編碼： 200121TEL: (86-755) 8249 2212FAX: (86-755) 8249 2062TEL: (86-21) 5840 6452FAX: (8