格雷厄姆的估值計(jì)算公式

1、格雷厄姆的估值計(jì)算公式格雷厄姆的估值計(jì)算公式(2012-03-15 23:43:27)標(biāo)簽：分類：價(jià)值投資雜談價(jià)值=當(dāng)期利潤*( 8.5 +兩倍的預(yù)期年增長率)格雷厄姆的這個(gè)成長股估價(jià)公式，相信 很多人都知道吧。這個(gè)公式變化一下，也就是市 盈率=8.5 + 兩倍的預(yù)期年增長率。如下表，可以看到各種預(yù)期增長率對應(yīng)的市盈率預(yù)期增長率0%2.5%5%7.2%10%14.3%20%10年增長率0%28%63%100%159%280%519%當(dāng)期市盈率8.513.518.522.928.537.148.5在第一次見到這個(gè)估值公式時(shí)，說實(shí)話, 我很疑惑。預(yù)期年增長率為0%勺企業(yè)，給予8.5 倍的估值，還算

2、合理，畢竟公司每年提供一定的 分紅。但假設(shè)一個(gè)企業(yè)的的預(yù)期增長率為 20% 那不就是說其合理的市盈率高達(dá) 48.5倍？印象 中，A股中能到20%增長率的企業(yè)還是不少的?？戳寺斆鞯耐顿Y者，我認(rèn)為格雷厄姆 提出的這個(gè)公式，是在一定范圍內(nèi)適用的，并不 一定適用于今天的A股，可能也不適用于今天的 美股。在第四版的聰明的投資者中，格雷 厄姆提到這個(gè)公式的時(shí)間大約在1972年。在 1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均 為2.5%左右，債券收益大約為4%-5%而股票收 益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4嵯 右為指數(shù)的漲幅（對應(yīng)所有企業(yè)的利潤增幅）。當(dāng)時(shí)所有美國企業(yè)的派息率可能高達(dá)55%-

3、60%（1969年道瓊斯指數(shù)的派息率為59.5%，所有美 國企業(yè)的派息率為55叨以平均4%勺預(yù)期收益率計(jì)算美國股市的 市盈率，即8.5 + 4*2 = 16.5。和實(shí)際美國股市歷史上的平均水平相差不遠(yuǎn)。16.5倍市盈率， 按60%勺派息率計(jì)算，股息率大約為3.6%,和美 國股市歷史上的平均水平也差不多。這個(gè)估值公式，為什么格雷厄姆會(huì)認(rèn)為 在預(yù)期增長率為20%勺時(shí)候仍然有效？ 48.5倍 的市盈率是不是太高了呢？我覺得答案仍然在 于美國企業(yè)重視派息率。在派息率高達(dá) 60%勺情 況下，極少有公司能長期保持 20%勺增長率（格 雷厄姆在舉例時(shí)，甚至沒有列出年增長率超過 20%勺情況。）。而且格雷厄姆

4、特意說明，預(yù)期增 長率最好保守一些，如果是根據(jù)較高的預(yù)期增長 率計(jì)算出來的市盈率，在買入的時(shí)候一定要注意 安全邊際。如果一家企業(yè)保持 60%勺派息率，而其 利潤增長率仍能保持20%說明這家企業(yè)的盈利 能力非常不一般（很大程度上是內(nèi)生性增長，比 如提價(jià)，或者追加投資不多情況下的銷售量增 長）。美國“漂亮50”之一的IBM,其在1963年-1969年之間的復(fù)合增長率也僅為 16% （其在 1963年和1969年的市盈率分別高達(dá) 38.5倍和 44.4倍，可見當(dāng)時(shí)的確很受追捧）。假設(shè)一家企業(yè)，預(yù)期能保持20%勺R(shí)OE 那么派息率為60呀口派息率為30%其利潤的增 長率會(huì)出現(xiàn)明顯不同。如果派息率為 6

5、0%則其 增長率僅為8%如果派息率為30%則其增長率 會(huì)達(dá)到14%巴菲特之所以稱喜思糖果是偉大的 企業(yè)，就是因?yàn)橄菜继枪谂上⒙蕿?00%勺情況下，其增長率仍能保持10%勺增長（相應(yīng)的， R0環(huán)斷提升）。如果把這個(gè)公式套用在A股，那么肯定 需要對該公式做一些調(diào)整，因?yàn)锳股的平均派息 率應(yīng)該在30%左右。A股中的很多高成長企業(yè)， 實(shí)際上并不見得比美國的高成長企業(yè)盈利能力 更強(qiáng)，只是因?yàn)槠浔Ａ袅烁嗟牧舸胬麧櫍ɑ蛘?是融資），用于再投資，所以導(dǎo)致利潤增長更快。 如何調(diào)整，仁者見仁，智者見智。小小辛巴：格雷厄姆在聰明的投資者中曾提 供過“一個(gè)簡單的公式用于成長股的評價(jià)。這個(gè) 公式得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接

6、近于那些用更精密 的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。公式是：價(jià)值=當(dāng)前（普通）收益x（ 8.5+預(yù)期年增長率X 2）, 這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該是對下一個(gè) 7至10年的預(yù)測。” 小小辛巴注：（1）在運(yùn)用這個(gè)公式時(shí)預(yù)期年增長 率應(yīng)去除百分比，比如說，預(yù)期年增長率為 10% 時(shí)，則代入公式的數(shù)字應(yīng)為10,而不是10%（2）格老用這個(gè)公式時(shí)，所代入的預(yù)期年增長 率有多個(gè)，但最高的只有20%也就是說，他認(rèn) 同的最高長期成長速度也就是 20%上下，而從歷 史來看，最優(yōu)秀的公司的長期增長率也就是 22% 左右，因此，我在用這個(gè)公式，所代入的最高增 長率是絕不超過25%勺。（3）格老代入的“當(dāng)前（普通）收益”是上一 會(huì)計(jì)年度每

7、股收益。（4）該公式算出來的價(jià)值只是一個(gè)參考值，應(yīng) 注意穩(wěn)定增長股與周期波動(dòng)股的不同折扣率。具體到世紀(jì)瑞爾的估值計(jì)算:1、“當(dāng)前（普通）收益”本應(yīng)取上一會(huì)計(jì)年度的,也即2010年每股收益0.47元（上市攤?。?。 但是，考慮到目前已進(jìn)入 2012年，而2012年1 月11日晚公布的2011年業(yè)績快報(bào)為：“凈利潤8879.79萬元至10148.34萬元，增長幅度為40%至60%;”根據(jù)該公司總股本1.35億，推算過去 為 0.658 元-0.75 元。保守估計(jì)，取0.66元。2、難點(diǎn)主要是7-10年的“預(yù)期年增長率”的把 握。世紀(jì)瑞爾歷年的主營收入增長情況：年份主營收入增 長率2004 年18.3

8、6%2005 年22.95%2006 年20.73%2007 年17.52%2008 年10.40%2009 年70.22%2010 年49.88%2011年三季報(bào)33.65%2011年預(yù)計(jì)40-60%（該部分資料來源于同花順股票軟件，其他地方 看不到。）如果用20-25%的最高增長率來把握，可以對應(yīng) 這幾年高鐵高速增長的態(tài)勢，但是，世事難料， 從保守角度來考慮，把歷年的正常發(fā)展速度求平 均值是比較明智的選擇。因此，我選擇了 2004-2008年的正常年份的主營 收入增長率，來取平均值。（18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40% - 5=17.99%3、計(jì)算價(jià)值。價(jià)

9、值=當(dāng)前（普通）收益（0.66元）X（ 8.5+ 預(yù)期年增長率17.99 X 2）= 29.3568元。這個(gè)價(jià)格很接近于公司的發(fā)行價(jià) 32.99元4、安全邊際折扣世紀(jì)瑞爾是小盤成長股，其行業(yè)屬性傾向于鐵路 建設(shè)的周期波動(dòng)型，而周期波動(dòng)股的安全邊際折 扣通常都要打4-6折。安全邊際打六折29.3568 X 0.6 = 17.61元安全邊際打五折29.3568 X 0.5 = 14.68元安全邊際打四折29.3568 X 0.4 = 11.74元博友“小兵突圍” 2012-01-31 09:51:08 認(rèn)為“此股粗估大約在11.33左右比較合理。”跟這 個(gè)打四折結(jié)果比較接近；而博友“天空之城” 2

10、012-01-31 17:34:06 則認(rèn)為“ 11.33塊的價(jià)格已經(jīng)快破凈了，呵呵，這 應(yīng)該是不可能的哦?！蔽一举澩炜罩恰钡挠^點(diǎn)。從股價(jià)波動(dòng)區(qū)間來看，世紀(jì)瑞爾最低價(jià)為14.53元，接近打五折的水平，我設(shè)定的買入?yún)^(qū)間是打 六折，也即取整在 仃.50元以下，實(shí)際成交價(jià)在 16.80 元。附圖4: V3安全邊際打四扌斤74IC買入?yún)^(qū)間：16 80兀mfilil5、關(guān)于格氏成長股公式的一些補(bǔ)充說明：對于這個(gè)公式，有很多人置疑，我也反復(fù)探討過, 我再次補(bǔ)充說明一些我的看法：（1）我不贊同經(jīng)常使用流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)折算 法。雖然大部分巴迷都特別強(qiáng)調(diào)，真正的內(nèi)在價(jià)值要 用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)折算，但我并不贊

11、同這種方 法。有些方法從理論上來說是正確的，但實(shí)際運(yùn)用起 來卻遠(yuǎn)沒有想像的那么好用。我也崇敬巴菲特，并從他身上學(xué)到很多東西，但 是，在內(nèi)心里，我更崇拜安全投資思想的本源一 格雷厄姆。就我自身經(jīng)歷而言，我學(xué)巴菲特學(xué)到能背他的大 部分理論，并反復(fù)實(shí)踐過，但依然虧了不少錢， 我承認(rèn)可能是我的水平不行，盡管我做什么都很 認(rèn)真，但巴菲特并沒有想像的那么簡單， 我相信 大部分巴迷們都跟我有同樣的感受。但當(dāng)我回歸格雷厄姆的安全本源后， 投資績效反 而莫名其妙的好起來，這時(shí)，再回頭看巴菲特的 一些思想，才理解得更透徹。巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄 姆”，絕對是真心話，沒有任何虛假成分。剩下的百分之

12、十五，有的人愛加百分之十五的費(fèi) 雪（如巴菲特），有的人愛加林奇，有的人愛加 索羅斯，有的人愛加自己或上帝（如小小辛巴）， 可各依所好，但孰輕孰重卻還是得搞清楚的。、格雷厄姆成長股估值公式 在估值公式的選擇上，筆者最喜歡也最常用的公 式，是價(jià)值投資鼻祖-格雷厄姆的公式。格雷厄姆在聰明的投資者中曾提供過“一個(gè) 簡單的公式用于成長股的評價(jià)。這個(gè)公式得到的 價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法 計(jì)算出的結(jié)果。公式是：價(jià)值=當(dāng)前（普通）收 益x （8.5+預(yù)期年增長率X 2）,這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該 是對下一個(gè)7至10年的預(yù)測?！?小小辛巴注：在運(yùn)用這個(gè)公式時(shí)預(yù)期年增長率應(yīng) 去除百分比，比如說，預(yù)期年增長率

13、為10%寸，則代入公式的數(shù)字應(yīng)為10,而不是10% 如果用靜態(tài)市盈率衡量，則桂林三金的價(jià)值= 2010年每股收益0.4385元（十股轉(zhuǎn)增三股攤?。（ 8.5+ 預(yù)期年增長率 15.02 X 2）= 16.89979 元 16.90 元。如果用動(dòng)態(tài)市盈率衡量，則應(yīng)根據(jù) 2011年半年 報(bào)及公司經(jīng)營目標(biāo)來推算 2011年的每股收益情 況。而根據(jù)公司半年報(bào)，已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52,034.86 萬元，再根據(jù)公司第四屆董事會(huì)第二次會(huì)議決議 公告披露的 2011年度經(jīng)營目標(biāo)：“營業(yè)收入 119,990萬元，同比增長22.01%”來分析，2011 年上半年僅完成43.37%，似乎完成全年目標(biāo)有 壓力。但是，

14、根據(jù)公司半年報(bào)，實(shí)際的銷售商品收入為 82，123.07萬元，相當(dāng)于同期營業(yè)收入的 152.82% ;而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量更是高達(dá)凈利潤 的175.21%，說明公司對于營業(yè)收入與凈利潤都 有隱瞞，下半年收入不僅能夠按照公司預(yù)定目標(biāo) 完成計(jì)劃，超預(yù)期增長也是輕而易舉的事情。投資者要密切關(guān)注近期將要公布的第三季報(bào)，如 果出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，那么，原定計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的 可能性還是較大的。當(dāng)然，作為理性的投資，保守的估計(jì)總是沒有錯(cuò) 的，特別是在公司管理層也在保守地公布業(yè)績的 時(shí)候，你不知道公司會(huì)不會(huì)把利潤繼續(xù)隱藏到下一會(huì)計(jì)年度，用于市場轉(zhuǎn)好時(shí)的操作 綜合前述分析，考慮到上半年僅完成經(jīng)營目標(biāo)的 43.37%,就

15、能帶來每股0.28元的收益，那么哪 怕是簡單地把半年業(yè)績乘以2,推算出全年業(yè)績 為0.56元，也是相當(dāng)保守且能確保實(shí)現(xiàn)的。因此，如果用動(dòng)態(tài)市盈率衡量，則桂林三金的價(jià) 值=2011年每股收益0.56元X（ 8.5+預(yù)期年增 長率 15.02 X 2）= 21.5824 元 21.58 元。對于這個(gè)公式，肯定有不少投資者置疑：首先，其計(jì)算方法是否科學(xué)、有效； 其次，每股收益的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)值尚好理解，那么“ 8.5 ”是什么東西，關(guān)鍵變量“預(yù)期年增長率” 又是如何設(shè)定的，為什么要乘以 2;最后，筆者為什么會(huì)把桂林三金的預(yù)期年增長率 設(shè)定為15.02%，為什么不是 25.02%，或者是 5.02%?1、

16、格雷厄姆公式是否科學(xué)、有效? 巴菲特不僅說過：“沒有公式可以計(jì)算內(nèi)在價(jià) 值”，還在1993年股東年會(huì)上說：“要拜讀本杰 明格雷厄姆和菲爾費(fèi)雪的著作，閱讀公司年 報(bào)，但不要計(jì)算他們書中以及年報(bào)中出現(xiàn)的公 式。顯然，他是反對直接套用格雷厄姆成長股公式 的。但就像我們前面所說的那樣，巴菲特在一些關(guān)鍵 問題上也經(jīng)常是前后翻供的。查理芒格早就有不滿言論，曾經(jīng)向大眾舉報(bào)過： 雖然從沒有看到巴菲特拿著計(jì)算器算公司價(jià)值， 但是，每次探討企業(yè)時(shí)，巴菲特總是說，根據(jù)他 的計(jì)算，某公司只能產(chǎn)生多少現(xiàn)金，只值多少錢, 讓他無話可說。所以巴菲特也是有計(jì)算公式的，只是具體如何調(diào) 整數(shù)值，如何靈活運(yùn)用，只有他自己知道。鑒于

17、巴菲特時(shí)供時(shí)翻的習(xí)慣，讓我們在這個(gè)問題 上很難采信他的言詞證據(jù)，而格萊厄姆又無法從 棺材里爬出來反駁其弟子的不肖言論，如果他活 著，他一定會(huì)像當(dāng)年拒絕巴菲特幫助其修訂 聰 明的投資者那樣，把巴菲特的改動(dòng)部分又按自 己的意愿改回去。但不管如何，我認(rèn)為巴菲特的說法是有失客觀 的，格雷厄姆是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)計(jì)算愛好者， 從 他注重?cái)?shù)據(jù)的習(xí)慣以及對他一生中的兩本著作 的反復(fù)修訂來看，他對自己的公式肯定是經(jīng)過反 復(fù)測試其效用的，絕不可能隨意編寫的，這不是 格雷厄姆的風(fēng)格，而且當(dāng)他把公式內(nèi)化于心時(shí)， 哪怕是他的親傳弟子，也不見得有看到他如何使 用，這就像巴菲特的親密伙伴查理芒格不一定 搞得懂巴菲特到底是怎么

18、算現(xiàn)金流一樣。同樣是降龍十八掌，作為師傅的洪七公與親傳弟 子郭靖，都會(huì)有風(fēng)格的細(xì)微差別，洪七公勝在陽 剛大氣，而郭靖勝在雄渾呆氣，但你不能否認(rèn)它 們同樣都是降龍十八掌，都能拿來拍磚。所以，巴菲特說不要計(jì)算格雷厄姆書中出現(xiàn)的公 式，并不一定正確，我們既可以把他的觀點(diǎn)視為 一家之見，也可當(dāng)作其矯枉過正的偏激之言。雖然，在財(cái)富上，巴菲特是天下第一人，他的財(cái) 經(jīng)名言似乎應(yīng)充分重視。但是，在學(xué)術(shù)素養(yǎng)與科 學(xué)研究的嚴(yán)謹(jǐn)深厚程度上，個(gè)人認(rèn)為開宗立派的 格雷厄姆的思想更有價(jià)值，其獨(dú)創(chuàng)的安全邊際理 論在投資的各個(gè)領(lǐng)域都有廣泛的實(shí)用價(jià)值，更能 適應(yīng)坎坷多變的世道，相比站在巨人肩上，一生 順境的巴菲特所發(fā)展出來的適

19、用面狹窄的護(hù)城 河理論，安全邊際理論要更偉大，也更有生命力。再回過頭來探討格雷厄姆公式的科學(xué)性與有效 性。原告巴菲特說，不要相信格雷厄姆公式，既未詳 細(xì)說明其認(rèn)為公式無效的推理過程，也沒有舉出 任何相反例證，使人無法檢測其言論的正確性。被告格雷厄姆（缺席法庭調(diào)查，且在原告提出控 告17年前已死亡）提供了自書證詞：“我通過研 究各種方法為讀者提出了一個(gè)簡單的公式用于 成長股的評價(jià)?！?被告辯護(hù)人小小辛巴辯護(hù)：在方法的科學(xué)性上,格雷厄姆先生仔細(xì)研究了各種方法，雖然我們不 知道，他到底研究了幾十種方法，還是上百種方 法，但是根據(jù)書證聰明的投資者中，其用于 對比其研究方法效用的Molodovsky方法

20、、“ Tatham 表”、“ Graham Dodd和 Cottle 的優(yōu) 先法”方法，已達(dá)到三種，說明其研究的各種 方法至少在三種以上，根據(jù)偉大的東方哲學(xué)，三 人為眾，因此，我們可以理解為，格雷厄姆為了 驗(yàn)證自己的公式，研究了眾多的估值方法。而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自書辯解：“這個(gè)公式得出的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用 更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果” 被告辯護(hù)人小小辛巴辯護(hù)如下：鑒于書證顯示， 格雷厄姆先生在計(jì)算附表中列舉了道瓊斯指數(shù)、美國電話電報(bào)、通用電氣、通用汽車、國際 商業(yè)機(jī)器、國際收割、施樂共七個(gè)樣本，所選樣 本廣泛且具代表性，說明其計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性有 充分依據(jù)。我之所以在未收代

21、理費(fèi)的情況下為格雷厄姆老 師作這段辯護(hù)，一方面是為了表示對這位未謀面 恩師的崇敬，另一方面，也想表達(dá)一些非主流觀 點(diǎn)，價(jià)值投資的計(jì)算方法有很多種，我們并不一 定要拘泥于哪種方法，特別是我們通過定性研 究，發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)連續(xù)幾年現(xiàn)金流大幅超過利潤 時(shí)，其利潤的真實(shí)性較強(qiáng)時(shí)，在公式選擇上，以 平均市盈率法結(jié)合增長率的格雷厄姆公式，計(jì)算 起來更加簡便、實(shí)用?？赐赀@段穿越時(shí)空煙云的法庭調(diào)查，相信任何一 個(gè)理性的投資者都會(huì)得出自己的判斷， 是崇拜財(cái) 富，還是信仰真理，自有公論。2、關(guān)鍵數(shù)據(jù)的設(shè)定含義是什么？根據(jù)小小辛巴研究，公式中的8.5，是假設(shè)增長 率為0時(shí)的市盈率倍數(shù)；而公式“這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該是對下一個(gè)

22、 7至10年 的預(yù)測”的設(shè)定原因在于，一個(gè)企業(yè)由發(fā)展到壯 大的最佳成長期大約就是7至10年。所以巴菲 特說，如果不想擁有這家企業(yè)十年，就不要持有 這有股票十分鐘。而不是說擁有三年，五年或者 是十五年，是有其師承淵源的。為什么增長率要乘2并與8.5相加，坦白地說， 我也搞不明白，在這點(diǎn)上我們只能信任格雷厄姆 沒有忽悠我們，希望將來有哪位大俠能夠把格雷 厄姆的計(jì)算依據(jù)與推演思路解析出來。雖然搞不清推演思路，讓人無法驗(yàn)證其原理的準(zhǔn) 確性，會(huì)影響使用者的內(nèi)心確認(rèn)。但就從實(shí)用性而言，至少在我的多次使用中，未 出現(xiàn)過什么較大的偏差。不相信格雷厄姆，總該相信兄弟我吧。3、為什么把增長率設(shè)定為15.02%，而

23、不是5.02%，25.02%？其實(shí)這個(gè)公式最大的難處就在于 7-10年增長率 的設(shè)定，以什么為依據(jù)來推算成長率，如何判斷 預(yù)測的合理性。也許會(huì)有人認(rèn)為，我之所以用15.02%這個(gè)增長 率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年, 巴菲特在致股東的信里寫道：“查理和我一起對 盈利作出了設(shè)定，以15 %作為每年公司實(shí)質(zhì)價(jià) 值增長的目標(biāo)”，巴菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)中就有 一條，年均復(fù)合增長率在15%以上。需要說明的是，我并不是想當(dāng)然地認(rèn)為，既然巴 菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是 15%,而我研究的桂林三 金是一家優(yōu)秀企業(yè)，應(yīng)該能夠達(dá)到巴菲特所選企 業(yè)增長率的最低要求，而為了有所區(qū)分，保守估 計(jì)，也可以達(dá)到15.

24、02%。實(shí)際上，我這個(gè)數(shù)字是用投資原理綜合了多個(gè)數(shù) 據(jù)，反復(fù)推算出來的，雖然得出這個(gè)結(jié)論，與很 多人簡單思維的結(jié)果一致，讓我感到很泄氣，但 是，這也告訴我們一個(gè)規(guī)律，好公司的長期增長 率，基本上是差不多的。4、定性分析是定量推算的指路明燈下面我把推算過程細(xì)致說明一下： 研究員在用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算估值時(shí)，經(jīng)常要碰到將 哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)確定為計(jì)算依據(jù)的問題，是當(dāng)季 的，還是去年的，是三年平均值，還是未來預(yù)測 值，該選擇哪一個(gè)，做多少微調(diào)，取舍起來非常 困難，一個(gè)數(shù)值的變化，會(huì)導(dǎo)致結(jié)果迥異。而格雷厄姆在聰明的投資者指出：“只有在 得到對企業(yè)的定性調(diào)查結(jié)果的支持的前提下，量 化的指標(biāo)才是有用的。”這句話就成為

25、了解決這些疑惑與取舍問題的明 燈。與阿西莫夫預(yù)測法交相輝映的就是這句話。這句話告訴我們，在研究時(shí)，應(yīng)先用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡 量企業(yè)經(jīng)營水平，再了解經(jīng)營狀況與市場前景， 得出定性調(diào)查結(jié)果后，在計(jì)算估值時(shí)，應(yīng)以定性 結(jié)論為評判依據(jù)，重新審視財(cái)務(wù)指標(biāo)，知道哪些 “量化指標(biāo)才是有用的”，可以作為估值的起算 依據(jù)，哪些是虛假無意義應(yīng)該不予考慮的。只有作出定性研究，量化的指標(biāo)才有意義。讓我們再回過頭來看桂林三金的定性研究，通過 研究桂林三金的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營狀況、市場份額 及發(fā)展前景，我們可以知道，桂林三金可以定性 為具有長遠(yuǎn)發(fā)展前景的優(yōu)秀中藥企業(yè)，兩個(gè)拳頭 產(chǎn)品三金片、西瓜霜都有很高的知名度與競爭 力，居于行業(yè)之

26、首，且還有多個(gè)國家中藥保護(hù)品 種可以進(jìn)行后續(xù)開發(fā)；財(cái)務(wù)上極度安全，基本沒 有負(fù)債，且資產(chǎn)近一半是現(xiàn)金；具有出色的盈利 能力，綜合毛利率與銷售凈利率在三十五家中藥 類上市公司中排名前五名以內(nèi)。5、定量數(shù)據(jù)的具體選擇再來看桂林三金的財(cái)務(wù)報(bào)表摘要:年份2008200920102011中期主營收入 增長率(%)10.4312.64-11.6417.10凈利潤增 長率(%)9.8510.52-14.469.66經(jīng)營活動(dòng) 現(xiàn)金流量 增長率16.1790.24-21.42106.46(%)在對主營收入、凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流三項(xiàng)增 長率進(jìn)行選擇時(shí)，我首先排除了現(xiàn)金流的增長 率，主要是因?yàn)楝F(xiàn)金流的增長率高得驚

27、人，以此為依據(jù)，可能會(huì)導(dǎo)致誤算，另外，在現(xiàn)金流增長 率超過利潤與營業(yè)收入時(shí)，選擇較慢的增長率， 更加保守，至少不會(huì)超過現(xiàn)金流計(jì)算的結(jié)果， 雖 然所得結(jié)果可能會(huì)低于真實(shí)成長情況，但少算總 比多算要少出錯(cuò)。而從方法的適用性而言，格雷 厄姆公式所需要代入的數(shù)據(jù)主要是盈利（具體原 因已在前文提及），而不是現(xiàn)金流。之所以沒有選擇凈利潤增長率，是因?yàn)閺膱?bào)表分 析，該公司有隱藏利潤的重大嫌疑。如預(yù)付賬款 4365.26萬元，比上期數(shù)值增加了 120.82%,公 司對變動(dòng)原因的解釋為：“ 1、隨著公司募集資金 項(xiàng)目對應(yīng)土地的交付使用，公司募集資金項(xiàng)目投 入增加,預(yù)付了較多的設(shè)備款；2、公司預(yù)付了較多的貨款及廣

28、告宣傳費(fèi) 但是，在實(shí)際會(huì)計(jì)核算中，對企業(yè)購置機(jī)器設(shè)備、 廠房的預(yù)付款或預(yù)付在建工程款，許多財(cái)務(wù)人員 不知道應(yīng)該將其列支在“預(yù)付賬款”還是“在建 工程”或“工程物資”科目。他們認(rèn)為只要是預(yù) 付的各種款項(xiàng)，均應(yīng)在“預(yù)付賬款”科目列支， 對預(yù)付賬款”科目含義存在誤解。企業(yè)會(huì)計(jì) 制度規(guī)定，預(yù)付賬款科目是核算企業(yè)按照購貨 合同的規(guī)定而預(yù)先支付給供應(yīng)單位的款項(xiàng)。 該科 目屬于流動(dòng)資產(chǎn)類科目，用來核算購入存貨時(shí)形 成的預(yù)付款。而上述的采購機(jī)器設(shè)備、廠房的預(yù) 付款項(xiàng)或預(yù)付在建工程款屬于固定資產(chǎn)類核算 的對象,應(yīng)當(dāng)根據(jù)其性質(zhì)用“工程物資”或“在 建工程”科目核算。而從現(xiàn)金流量表分析，該公司現(xiàn)金流量增長率的 增速

29、遠(yuǎn)大于凈利潤增長率，且連續(xù)幾年經(jīng)營現(xiàn)金 流量都大幅超過凈利潤，銷售商品收到現(xiàn)金也大 幅超過主營收入，隱藏利潤的可能性是很大的。至于為什么選擇主營業(yè)務(wù)收入，是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù) 收入是較真實(shí)的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然主營業(yè) 務(wù)收入也可以造假，但造假收入需要經(jīng)銷商的配 合，相對難度較大。而且該指標(biāo)比起易于調(diào)節(jié)的凈利潤而言，意義更 為重大。主營收入才是公司實(shí)現(xiàn)利潤的根本。沒有主營收 入的增長，利潤的增長幾乎不可能。增加利潤， 無非是兩條途徑：一是增收，二是節(jié)支；節(jié)支畢 竟有限，增收卻可以通過開拓市場不斷提高。 錢 是靠賺出來的，不是靠省出來的。6、增長率平均值的計(jì)算樣本選擇確定了以主營收入的增長率作為成長率

30、研究基 礎(chǔ)后，接下來就是確定一個(gè)增長速度。如果以公司2011年增長速度22%作為長期成長 率的計(jì)算依據(jù)，顯然過于樂觀，雖然中國公司的 整體增長率較快，但是，史上最牛公司 -菲利 普莫里斯公司的年均增長速度也就 20%上下， 如果桂林三金是一個(gè)袖珍公司，尚有高速增長可 能，但是，作為已經(jīng)較大市場份額的細(xì)分行業(yè)龍 頭，再以如此的高速增長，十年下來，銷售收入 得增長7.3倍，如此高的增長速度，除非是迅速 地把其他公司的份額都吞掉，不管你信不信，反 正我是不信地。如果以最近三年的平均增長率作為計(jì)算依據(jù)，因 為桂林三金2010年增長率出現(xiàn)了下滑，把這三 年業(yè)績平均下來，其平均增長率連中國雞屁股都 追不上

31、（小小辛巴注：農(nóng)民式語言聽不懂吧，再 次敬告各位書呆子，不能脫離群眾，根據(jù)相關(guān)文 件精神，要清理外來文化影響，“ GDP增長”等 英文概念要限制使用，今后我村統(tǒng)稱雞的屁”）, 如果以此數(shù)據(jù)作為十年增長率來計(jì)算，顯然過于 保守，既拖了我市雞屁增長速度的后腿， 也不符 合我們對這種盈利能力強(qiáng)大公司的定性。所以，理性的態(tài)度就是既不過于保守， 也不過于 樂觀，中庸是唯一讓我們感到舒服的方式。很重視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的格雷厄姆都曾經(jīng)說過： 過去 的數(shù)據(jù)并不能對未來發(fā)展提供保證，只是建議罷 了；”既然只是建議，我們當(dāng)然可以根據(jù)對桂林 三金的定性研究，進(jìn)行適當(dāng)取舍。這也是最能展 現(xiàn)分析者將投資的科學(xué)與藝術(shù)相結(jié)合的精彩

32、之 處。通過對桂林三金的定性研究，從長期來看，桂林 三金是一個(gè)有著長期產(chǎn)品需求且競爭力強(qiáng)大、盈 利能力強(qiáng)大的優(yōu)秀公司，一、兩年的增長率下降， 可以視為異常因素，不作為計(jì)算依據(jù)。再細(xì)致研究，可以發(fā)現(xiàn)，桂林三金 2010年業(yè)績 下滑的異常表現(xiàn)，是公司加強(qiáng)管理，調(diào)控銷售渠 道所致，且2011年已消除影響，實(shí)現(xiàn)了快速增 長，因此，2010年的負(fù)增長率，我們可以不列 入統(tǒng)計(jì)范圍；在定性研究中，我們還發(fā)現(xiàn)，桂林三金連續(xù)三年 的低速增長實(shí)際上是為將來的高速增長打基礎(chǔ)， 今后幾年，桂林三金將會(huì)加快增長速度，對于 2011年出現(xiàn)的快速增長勢頭，不予考慮就顯得 過于保守了，考慮到公司定的經(jīng)營目標(biāo)，大多能 夠?qū)崿F(xiàn)，

33、且從半年表現(xiàn)來看，實(shí)現(xiàn)的可能性很大， 因此，今年的預(yù)期增長率22%我們可以列入統(tǒng)計(jì)范圍當(dāng)然也有人會(huì)指出，2011年預(yù)期增長率的計(jì)算 依據(jù)是2010年，沒辦法與2009年形成延續(xù)性， 如果一定要計(jì)入的話，那么經(jīng)營目標(biāo)119,990萬 元即使完全實(shí)現(xiàn)，比起2009年實(shí)現(xiàn)的111,082.85萬元，實(shí)際上也只增長了 8%, 22%的預(yù) 期增長率顯然過于樂觀了。在這個(gè)問題上見仁見智，我并不認(rèn)為這個(gè)不同意 見有什么不對，當(dāng)然我也不會(huì)放棄自己的分析觀 點(diǎn)。數(shù)據(jù)的選擇與調(diào)整，既要有科學(xué)依據(jù)，也要 有藝術(shù)性，而藝術(shù)性大多表現(xiàn)為經(jīng)驗(yàn)主義、直覺 力、洞察力，我可以把藝術(shù)思維展現(xiàn)出來供人剖 析，但是，正確與否，價(jià)值

34、何在，只能等待時(shí)間 老人去評判。在這個(gè)問題上，我更看重的是增長率，而增長率 主要衡量的是能力問題，而增長率所產(chǎn)生的順延 結(jié)果累加是統(tǒng)計(jì)問題，考慮到我們是以既往增長 推算未來增長，無論我們怎么精確，都不可能從 后視鏡看到未來，因此，對能力的把握才是重中之重，這也是格雷厄姆強(qiáng)調(diào)要先定性研究的核心 意義所在。雖然2010年基數(shù)較低的情況下，實(shí)現(xiàn)增長相對 容易，但從實(shí)際經(jīng)營角度考慮，在銷售收入下滑 的情況下，奪回原有市場份額的難度甚至要大于 拓展新市場的難度，因此，對于這種增長性應(yīng)積 極評價(jià)。而事實(shí)上，如果用銷售商品收入超過營業(yè)收入 57.82 %，經(jīng)營現(xiàn)金流量超過凈利潤75.81 %來衡量2011年

35、增長率，其實(shí)際增長速度即使對比 2009年也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過22%。如果說22%的2011 年預(yù)期增長率，過于樂觀，那么，同樣也可以認(rèn) 為2008年、2009年的增長速度過于悲觀，我們 之所以，取平均值就是將過于保守和過于樂觀這 兩種態(tài)度，進(jìn)行再平衡，雖然不能做到完全準(zhǔn)確， 但是，也可以算是一種“模糊的正確”吧。就連格雷厄姆也說：“對一家企業(yè)的狀態(tài)，只有 一半是事實(shí)，而另一半?yún)s是人們的觀點(diǎn)；”我們 永遠(yuǎn)不可能知道事物的真相，我們只能盡量向真相靠近 綜上所述，把2008、2009、2011年三年增長率 平均的話，可以得出十年預(yù)期增長率的參考值：(10.43%+12.64%+22%一 3= 15.023%

36、 15.02%所以說，我這個(gè)15.02%是在定性研究的指引下， 經(jīng)過反復(fù)思考、取舍計(jì)算出來的，絕不是想當(dāng)然 地隨便套用。也就是以此增長率為基礎(chǔ)，我們用格雷厄姆公式 算出了桂林三金的靜態(tài)價(jià)值為16.90元，動(dòng)態(tài)價(jià) 值為21.58元。二、對估值進(jìn)行合理的安全邊際折扣計(jì)算出價(jià)值后，應(yīng)給出合理的安全邊際折扣。 格雷厄姆指出安全邊際就是價(jià)格針對價(jià)值大打 折扣，從而為投資人提供一定的市場下跌保護(hù)， 同時(shí)，也為投資者獲得較大利潤提供了可能。但 多大的安全邊際折扣，他卻沒有過多提及。有人認(rèn)為巴菲特說過，沒有超低的價(jià)格就沒有超 額的利潤，安全邊際就是以40美分的價(jià)格買價(jià) 值1美元的東西。那么折扣打得越大，安全度

37、越 高，按照巴菲特所說比值，應(yīng)該是打四折才足夠 安全。這種想法是美好的，但是實(shí)行起來卻是很困難的。好公司也要針對價(jià)值打折扣，才有安全邊際，但 是打得過大就離譜了，上帝也不會(huì)給你這種機(jī) 會(huì)，事實(shí)上，如果什么生意有這種便宜可賺，上 帝肯定自己把這種好生意給壟斷了。根據(jù)美國著名評級公司-晨星公司的研究，“你的 安全邊際應(yīng)該是多大呢？在晨星公司， 安全邊際 對有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的穩(wěn)定的公司為 20%，對沒 有競爭優(yōu)勢的高風(fēng)險(xiǎn)的公司為 60%。平均起來， 對大多數(shù)公司來說，我們需要一個(gè) 30-40 %的安 全邊際。”鑒于，桂林三金作為一只從未被挖掘過的老牌優(yōu) 秀中藥公司，業(yè)績又處于從低速增長期向高速增 長期

38、發(fā)展的起步階段，顯然應(yīng)該屬于打 20%折扣的范疇。那么，保守估計(jì)的話，16.90元X 0.8 = 13.52元, 在13.52元以下有較大的安全邊際；樂觀估計(jì)的 話，21.58 元X 0.8 = 17.26 元，在 17.26 元以下 有較大的安全邊際。作為理性的投資者，選擇13.52元的保守估計(jì)是 不言而喻的。三、安全邊際算的是安全值而不是在猜底安全邊際不是算底，更不是抄底的學(xué)問。安全邊際折扣只是劃定了可以買入的上限而已， 但并不意味著，股票就在此構(gòu)筑底部。事實(shí)上，在市場先生的恐慌效應(yīng)之下，很多安全 邊際折扣都傾向于跌破，就連異常謹(jǐn)慎的巴菲 特，在運(yùn)用安全邊際理論逢低買入時(shí)，也經(jīng)常遭受被套5

39、0 %的命運(yùn)。它只是告訴我們一個(gè)參考值，在這個(gè)參考值以 下，哪怕被套，依然有獲利的可能，至于再往下 還會(huì)跌多少，它不提供預(yù)測，也不提供交易技巧。它只強(qiáng)調(diào)一個(gè)原則，在安全邊際折扣線以下，折 扣越大越好，至于你怎么去跟市場先生去砍價(jià)， 該怎么分批、分階段買入，那是交易策略與技術(shù) 層面的問題，任由你根據(jù)自己的喜好決定。（由此可見，格雷厄姆思想方法的宏大和廣泛適用 性，忍不住又想扁一下我那位學(xué)長巴菲特，算了， 寫了這篇長文，我也累了，下回再說）很多人口口聲聲在算安全邊際，其實(shí)他心里是在 算底。這二者在結(jié)果上貌似沒有區(qū)別，但在精神層面上 有區(qū)別，算安全邊際的人因?yàn)椴恢自诤畏剑?很 容易理解成價(jià)格區(qū)間，

40、分段買入，反而容易買到 底部平均值。而算底的，常常會(huì)計(jì)算特定時(shí)間點(diǎn)與價(jià)格點(diǎn)， 這 種思想作用下，經(jīng)常因?yàn)楦梢诲N子買賣而錯(cuò)過。所以，格雷厄姆在聰明的投資者的開篇之語 中強(qiáng)調(diào)說：“對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更 重要”說的就是這個(gè)重要而容易讓人忽略的細(xì)微 差別。因此，本文的估值結(jié)論，桂林三金安全邊際折扣 在13.52元以下，大家應(yīng)該將我的意思理解成， 價(jià)格上限為13.52元，但我并不保證這就是底 部。我只能說，在這個(gè)價(jià)格附近或者再往下打折 扣，有可能形成底部。至于進(jìn)一步的推算，我將在小小辛巴的辨股析圖 13 （桂林三金之三）中細(xì)說，價(jià)值投資的原教旨 主義者就不必關(guān)注了，我自己都不好意思把該篇 文章拿去證券市場周刊投稿。最精彩的往往是最邪門的，也是最經(jīng)不起歷史考 驗(yàn)的。歷數(shù)我之前寫的辨股析圖的析圖部分， 那可是錯(cuò) 誤頻頻。但我保證說真實(shí)想法，講實(shí)在話。人不是因?yàn)榉稿e(cuò)誤才可愛，是因?yàn)榭蓯鄄欧稿e(cuò) 誤，我想，在這個(gè)時(shí)候，我往往是傻得可愛吧， 放