信托產(chǎn)品設(shè)計的基本要素

1、頁眉.信托產(chǎn)品設(shè)計的基本要素信托產(chǎn)品設(shè)計是信托公司業(yè)務(wù)鏈上的重要環(huán)節(jié)。從本質(zhì)上講， 信托產(chǎn)品設(shè)計就是要在現(xiàn)行法律法規(guī)的框架內(nèi)，充分協(xié)調(diào)和平衡投資者、信托公司、項目方三者的利益，忽視或輕視了任何一方的利益，信托產(chǎn)品就難以運作下去。信托產(chǎn)品設(shè)計， 既有其作為信托制度體現(xiàn)的靈活性的一面， 也有作為金融產(chǎn)品的普遍的共性。除了部分信托產(chǎn)品頗具靈活性和個性化的設(shè)計之外，一般的信托產(chǎn)品設(shè)計通常有以下幾個基本要素。產(chǎn)品收益對于信托產(chǎn)品的收益，監(jiān)管政策上不允許承諾保底，目前的通行做法是以預期收益率的形式向投資者進行揭示。通常而言，信托產(chǎn)品預期收益率的高低，主要取決于以下因素：1、同期銀行存款利率和國債利率的水平

2、。信托產(chǎn)品與銀行存款同為理財產(chǎn)品，信托產(chǎn)品風險較高， 故其收益率要大于銀行存款利率。在國債發(fā)行期， 信托產(chǎn)品收益率的設(shè)定也要高于國債利率。 對于銀行貸款替代類的銀信合作產(chǎn)品，其收益率基本為貸款利率扣除信托公司和銀行的傭金比率。2、不同類型項目的收益水平。目前，集合資金信托的貸款類產(chǎn)品收益一般水平為6% 9%，其中工礦企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等項目偏向下限，房地產(chǎn)類項目偏向上限。證券投資類陽光私募信托產(chǎn)品， 其收益水平隨市場行情波動較大， 一般只給出較低的預期收益率。 同一項目，如果采用股權(quán)或權(quán)益投資的信托方式，給出的預期收益率水平通常略高。另外，針對項目投資的不同期限或者不同金額，信托產(chǎn)品的收益水平也會

3、有所不同。期限越長， 投資金額越大，收益水平則越高。產(chǎn)品期限信托產(chǎn)品期限的設(shè)計，應主要考慮以下因素：1、資金需求方的需要。一般來講，資金周轉(zhuǎn)項目的期限為中短期，基礎(chǔ)設(shè)施大型工程等建設(shè)項目則周期較長，房地產(chǎn)開發(fā)項目一般介于二者之間，PE 類項目的期限通常最長。2、投資者的投資偏好。由于時間越長，未來的不確定性越大，投資者一般偏好中短期的投資項目，通常在 3 年以內(nèi)，不超過 5 年。3、監(jiān)管要求。信托公司集合資金信托計劃管理辦法規(guī)定，集合資金信托計劃期限不少于一年。上述前兩方面的因素要綜合考慮，從市場的角度來看，投資者的偏好應優(yōu)先考慮。目前實務(wù)上，大多數(shù)信托產(chǎn)品的期限為1 3 年，既滿足政策要求，

4、也符合投資者的取向。對于一些長期項目， 在設(shè)計上可以考慮多種融資渠道對接的方式， 如信托融資、 銀行貸款和股權(quán)融資等實行對接，既符合投資者的投資期限偏好，又能滿足一些項目的長期資金需求。風險控制信托產(chǎn)品的風險主要有信用風險、市場風險、 操作風險以及其他風險。在信托產(chǎn)品設(shè)計上主要針對前兩類風險加以防范。信用風險是指交易對手違約而造成損失的風險。對信用風險，信托產(chǎn)品主要采取擔保的方式加以控制。根據(jù)擔保法，法定擔保形式有保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種。 信托產(chǎn)品設(shè)計上常用的是前三種。其中， 信托產(chǎn)品中運用的 “保證”措施主要是第三方提供擔保， 為信托產(chǎn)品提供擔保的第三方在實踐中已出現(xiàn)的主要有商業(yè)銀

5、行、國家開發(fā)銀行、大型企業(yè)、地方政府（較特殊）。2008年年中，監(jiān)管部門為了控制銀行風險，以“窗口指導”的形式叫停了商業(yè)銀行為融資性信托業(yè)務(wù)提供擔保。2008 年 12 月，銀監(jiān)會頒發(fā)了銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引，明文禁止“銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產(chǎn)品及該信托產(chǎn)品項下財產(chǎn)運用對象等提供任何形式的擔保。”除了融資方自身為信托項目提供擔保之外，融資方的控股公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)也常常扮演保證人的角色。另外，對于最終為個人控制的企業(yè)，由控制人自己 （或夫妻） 提供無限連帶責任保證也是目前信托產(chǎn)品風險控制的一種流行設(shè)計。地方政府為信托項目提供擔保，過去采用過“承諾函”等方式，1/10頁眉.由于其擔保在

6、法律認定上的無效性，近年來主要采取同級人大列入財政預算的方式。在政信合作項目中，由于同時“捆綁”了地方銀行和當?shù)赝顿Y者，地方政府的信用在此類信托項目中也發(fā)揮了很重要的作用，并獲得了市場的認可。抵押/質(zhì)押是融資方提供有效資產(chǎn)進行擔保，常見的是房地產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、應收帳款質(zhì)押等。對于資產(chǎn)抵/質(zhì)押這類擔保方式，通常打折的比率都很低，一般為資產(chǎn)評估值的30 50%。市場風險是指因市場利率、匯率和價格波動而造成損失的風險。在信托產(chǎn)品中， 證券投資類陽光私募產(chǎn)品有較大的市場風險，此類產(chǎn)品在風險控制設(shè)計上，主要采取結(jié)構(gòu)化信用增級、設(shè)立預警點、 止損點等方式。 即以產(chǎn)品單位凈值為標準，一旦虧損達到某一凈值（

7、預警點），則信托機構(gòu)要求第三方管理人限期提供補充保證金（或者追加其他擔保物） ；一旦達到更低的某一凈值標準（止損點） ，則采取強制平倉措施，并實行清盤。此外，對于一些項目融資，還可通過封閉運作的方式控制資金使用并保障還款來源，例如在一些權(quán)益投資類信托產(chǎn)品中，就采用了專戶管理（或監(jiān)管賬戶）的方式控制回流資金。1信托貸款屬于直接融資信托貸款屬于直接金融產(chǎn)品。信托貸款受到信托目的特定化的約束，資金從委托人到受托人到融資人手中， 處于環(huán)行封閉運行狀態(tài)， 風險傳遞是線性， 不同信托項目之間風險互不交叉利益互不滲透。 如果一個信托貸款項目發(fā)生風險， 其他信托計劃不受影響， 甚至只有在信托公司具有過錯時，才

8、能影響其固有資產(chǎn)。風險的結(jié)構(gòu)是局部化，而不是系統(tǒng)傳染，擴散化。與之不同， 銀行貸款屬于間接金融產(chǎn)品。資金從資金盈余方到資金短缺方經(jīng)過銀行中介，金融風險集中于銀行。間接金融的風險具有傳染效應、羊群效應，如果一家銀行發(fā)生風險，可能迅速傳遞給其他銀行，存款人在恐慌心理的驅(qū)動下，群體擠提容易造成系統(tǒng)性風險。金融產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)影響人們對風險的預期和風險處理方式：銀行對存款人存款自愿取款自由，這是銀行的信用，所以銀行要承擔流動性風險；信托則受到信托財產(chǎn)的約束，除非信托文件約定流動性，例如受益權(quán)贖回，受托人并不提供流動性的義務(wù)，因此，也不承擔流動性風險。投融資體制涉及的是金融制度如何把儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資的

9、機制。信托融資是間接融資的直接化， 打通了間接融資與直接融資的通道，加速了金融體系從銀行本位向市場本位的轉(zhuǎn)化。這種轉(zhuǎn)化對于提高金融效率有著非常重要的意義。2信托貸款具有很強的靈活性銀行貸款是比較標準化的產(chǎn)品，產(chǎn)品的價格即利率的彈性比較小。銀行為了減少管理成本、防止操作風險和道德風險，貸款的規(guī)則比較抽象和一般化。從借款人的角度衡量，則缺乏彈性。與銀行貸款一刀切的風格不同，信托貸款具有很強的個性化色彩，區(qū)別對待。 信托貸款的靈活性表現(xiàn)為定價靈活、風險與收益靈活匹配、放款靈活，滿足客戶的個性化需求。3信托貸款與銀行貸款在具體操作上具有重大差別信托貸款與信托投資是相互結(jié)合和互相轉(zhuǎn)化的，滿足信托資金運用

10、的最大化，在風險與收益的結(jié)合點上力求最大平衡。信托公司發(fā)放信托貸款，常與借款人約定控制企業(yè)公章，以及限制擔保、借款、資產(chǎn)處置和關(guān)聯(lián)交易等重大經(jīng)營活動，實時掌握企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況，出現(xiàn)了所謂債權(quán)股份化的趨勢，這是銀行貸款所不具備的特點。銀行往往從企業(yè)財務(wù)指標、管理指標、行業(yè)指標等方面評價企業(yè)的債務(wù)清償能力和風險度，但并不對企業(yè)經(jīng)營管理施加積極的主動影響，其處罰措施之威懾力有余，影響力則不足，效果往往不彰。而宣布貸款提前到期則是雙刃劍，容易招致多家銀行同時收貸，或者導致借款人經(jīng)營更加困難。信托公司具有直接投資功能，既可以在發(fā)放貸款的同時直接進行股本權(quán)益性投資，更增強了對投資項目的控制力。同時，如果

11、項目凈資產(chǎn)回報率高，信托公司不但可以保證貸款安全， 而且還分享企業(yè)資本增值性收益，如果將來上市， 長期投資的綜合收益率較高。有的2/10頁眉.信托公司推出的夾層融資，即通過股權(quán)和債權(quán)的混合融資，兼顧多種運用方式之利。信托貸款與投資具有轉(zhuǎn)化的特點。信托公司在階段性信托投資時，通過公司股東回購股權(quán)的方式向企業(yè)融資，將股權(quán)融資轉(zhuǎn)換成債權(quán)融資，既可以以股東資格指派董事參與經(jīng)營和決策，還可以在設(shè)計產(chǎn)品時讓股東承擔回購義務(wù)以及第三人對該回購義務(wù)提供擔保，這就擴大了債務(wù)償還的保障渠道。 除了股權(quán)外， 信托公司還可以通過附條件轉(zhuǎn)移所有權(quán)的方式購買企業(yè)的不動產(chǎn)、 應收債權(quán)等資產(chǎn)， 向企業(yè)融資， 或者以擔保信托的

12、模式為信托貸款提供擔保，在我國所有權(quán)讓與擔保制度付之闕如的情況下，獲得了良好的保障效果，還回避了擔保制度所否定的流質(zhì)、 流押之弊。 這些靈活的組合運用方式為金融產(chǎn)品創(chuàng)新注入了新的元素。銀行囿于不能直接投資的限制，在以貸款債權(quán)運用存款資金時， 不能主動地配合運用物權(quán)和股權(quán)，限制了產(chǎn)品創(chuàng)新的空間。4.信托公司發(fā)放信托貸款的利率問題如果檢索關(guān)于貸款利率的相關(guān)規(guī)定， 貸款通則并未對信托貸款進行直接規(guī)定。中國人民銀行 1999 年 3 月 2 日發(fā)布的人民幣利率管理規(guī)定第23 條規(guī)定：“信托貸款利率由委托雙方在不超過同期同檔次法定貸款利率水平（含浮動）的范圍內(nèi)協(xié)商確定?！钡珣瑫r注意到，人民幣利率管理規(guī)

13、定發(fā)布時， 中華人民共和國信托法及信托投資公司管理辦法還未發(fā)布實施。參考金融信托投資機構(gòu)管理暫行規(guī)定（銀發(fā)1986字第 97 號，現(xiàn)已失效） 我們理解， 當時信托公司可辦理信托存款等負債業(yè)務(wù)，信托貸款業(yè)務(wù)多指以吸收負債性質(zhì)的信托存款發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)。而目前經(jīng)重新登記的信托公司，已取消了經(jīng)營負債業(yè)務(wù)的資格，信托貸款是按照中華人民共和國信托法和信托投資公司管理辦法（最新修訂為 2007 年 3 月 1 日實施的信托公司管理辦法 ）規(guī)定管理、運用信托財產(chǎn)的業(yè)務(wù)，與人民幣利率管理規(guī)定中所指的“信托貸款”不同。在中華人民共和國信托法和信托投資公司管理辦法 公布實施后， 并未有法律、 行政法規(guī)對信托貸款的利

14、率進行直接和明確的規(guī)定。據(jù)此，可以認為信托貸款利率低于基準利率的下限并未違反現(xiàn)行有效的法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。 但需注意： 中國人民銀行作為國家利率管理機構(gòu)，有權(quán)對信托貸款適用的利率水平進行規(guī)定。 如果今后規(guī)定了信托貸款利率適用的規(guī)則，則信托公司必須遵守之。金融管制的經(jīng)驗與趨勢有時會發(fā)生矛盾。利率市場化應是金融改革的總趨勢。但在經(jīng)濟緊縮政策下，如果委托、 信托類貸款的比例急劇上升已經(jīng)對宏觀經(jīng)濟政策的準確性產(chǎn)生重大影響，也不排除金融監(jiān)管部門從審慎監(jiān)管的角度出發(fā)，將委托、信托類貸款再次納入利率控制的界區(qū)。有一種觀點認為， 貸款通則規(guī)定的金融機構(gòu)包括信托公司，既然金融機構(gòu)發(fā)放的貸款利率應該按照人

15、民銀行的規(guī)定確定利率水平，那么，信托公司也不能成為“特區(qū)”。我們認為這種觀點并未理解貸款通則規(guī)范的重點以存款發(fā)放的貸款。信托貸款屬于非以存款發(fā)放的貸款，不應該適用中國人民銀行的利率規(guī)定，當事人對利率可以自行約定。在實踐中，銀行發(fā)放的委托貸款的利率已經(jīng)由委托人與借款人協(xié)商確定，實際上很多都突破了利率下限。（一）銀信合作的背景1分業(yè)經(jīng)營和鼓勵創(chuàng)新的金融政策，為銀信合作提供了天然 良機。銀行業(yè)雖然有中間業(yè)務(wù)的職能和盈利要求，但業(yè)務(wù)范圍、 操作方式等受到限制。信托業(yè)具有極為廣闊的經(jīng)營空間，但信托資金募集受到一定限制，如：不能通過公共媒體宣傳、委托合同不超過200份、單筆委托資金不低于5 萬元等，現(xiàn)階段

16、信托公司高端客戶資源匱乏。2銀信雙方各有自身業(yè)務(wù)經(jīng)營的比較優(yōu)勢，合作更利于各方優(yōu)勢的發(fā)揮，同時，自身所受限制得以不同程度的合理放松。如：銀行業(yè)具有極大的資金量和豐富的客戶資源，資金運用受到限制，運用渠道較窄；信托業(yè)的資金運用較為靈活，但籌資渠道受到限制。3通過合作提高金融工具創(chuàng)新和多方位服務(wù)，滿足信托投資人不同需求，達到銀、信和客戶三方提高效率和穩(wěn)定關(guān)系的目的。3/10頁眉.4隨著金融業(yè)對外開放步伐的加快，為屆時參與競爭乃至混業(yè)經(jīng)營做必要準備。（二）現(xiàn)階段銀信合作的主要形式1傳統(tǒng)的資金收付和結(jié)算及代售信托計劃信托公司原結(jié)算資格取消后， 只能作為一般企業(yè)在銀行開立結(jié)算賬戶， 貸款、投資等業(yè)務(wù)資金

17、往來通過銀行賬戶結(jié)算。 資金信托業(yè)務(wù)開辦后， 必須在銀行開立信托專戶， 銀行為信托公司代售信托計劃，代理收付資金，代理兌付信托收益。2擔保和同業(yè)拆借及授信信托公司為借款人向銀行貸款提供擔保， 銀行為信托投資公司借款等提供擔保； 作為金融同業(yè)，雙方互為交易對象，進行資金（債券）交易。3其他具體業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作這類情況如對項目共同考察、評估，爭取好項目，發(fā)展高端客戶，共同貸款；或銀行貸款，信托擔保；雙方進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、回購，以達到融資或調(diào)整資產(chǎn)負債比例等目的。4信托賬戶的托管資金信托實質(zhì)就是私募基金，為了規(guī)范運作，保證銀行、 信托和客戶等各方利益，參照基金托管方法，信托公司為信托資金管理人，銀行為托管

18、人，簽訂信托賬戶托管協(xié)議，對信托計劃進行管理。5簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議前瞻性合作。 為了建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系， 尋求更廣泛的合作領(lǐng)域， 不斷推出新的金融品種，雙方就可能合作的方面進行探討，制定框架式條款，并給予對方合作優(yōu)先權(quán)。（三）資金信托計劃方面具體合作分析目前銀信合作最多的是圍繞資金信托計劃展開的， 并通過長期 共同 發(fā)售信托計劃， 不斷尋找其他方面的合作。資金信托合作的方式大致是：1簽訂協(xié)議，銀行為信托代銷信托計劃該階段銀行與信托簽訂代理協(xié)議， 約定銀行收取一定的代售手續(xù)費， 且信托資金在該銀行開立賬戶， 信托公司得以圓滿發(fā)行信托計劃承諾。 代售信托計劃的項目一般銀行參與考察或經(jīng)過評估認可。

19、2委托人加入信托計劃及各方利益該階段銀行為信托介紹客戶（委托人），委托人與信托公司辦理信托合同等相關(guān)手續(xù)。銀行表面上暫時讓出客戶，但由于信托專戶、 信托項目專戶在其銀行開設(shè)，信托資金沒有運用前仍然在其行內(nèi)， 銀行客戶資金并沒有外流， 銀行又可獲取代理收入；信托計劃一經(jīng)發(fā)售成功， 信托公司即開始取得信托手續(xù)費收入（一般按年收?。?，進而發(fā)展其他信托業(yè)務(wù)。委托人的利益：閑置資金存放銀行利率072%（或 1 44%），而加入信托計劃收益一般可達到 4%以上。3委托人退出 -轉(zhuǎn)讓信托計劃銀行在代售信托計劃時向信托公司承諾信托期間信托資金的供應保證，向機構(gòu)客戶推介時承諾一定時間（如 3 個月）后，客戶可

20、自主選擇繼續(xù)或退出，如果退出，提前（如5 天）通知銀行， 銀行承諾為其尋找受讓方， 如果在信托期間客戶需要短期資金，銀行承諾可由信托公司擔?；蛐磐泻贤|(zhì)押貸款，銀行可以在不損失存款甚至擴大存款的同時，擴大了貸款業(yè)務(wù)； 信托公司在信托資金管理的過程中，不斷加深和委托人的聯(lián)系， 為其提供信托其他功能的服務(wù)， 擴大業(yè)務(wù)空間。 銀行和信托在委托人對信托計劃退出轉(zhuǎn)讓時可以收取不同比例的轉(zhuǎn)讓手續(xù)費。通過以市場為導向， 以客戶為中心， 以信托計劃為載體， 以銀行為媒介和平臺，以管理資金和增值、 延伸服務(wù)為目的， 實現(xiàn)間接融資到直接融資， 客戶資金盈利性和社會資金效用的大幅提高；實現(xiàn)信托資金的流動， 活躍信托

21、市場；達到參與各方穩(wěn)固、密切關(guān)系等多贏效4/10頁眉.果。（四）銀信合作的發(fā)展趨勢目前的銀信合作很多是淺層次的合作，簡單地說，就是銀行為吸收存款，收取手續(xù)費，信托為募集信托資金。如何最大限度發(fā)揮比較優(yōu)勢才是合作的真正目的。這就要求， 合作必須首先了解雙方的比較優(yōu)勢、合作的目的和雙方合作要達到的目標。所謂比較優(yōu)勢， 是一方有而對方不具備的條件。 具體地說， 信托的優(yōu)勢主要是信托功能、 信托市場、 復合型人才等，銀行的比較優(yōu)勢主要是信譽、資金、網(wǎng)絡(luò)、客戶資源等。保證雙方合理利益是合作的前提，把雙方的比較優(yōu)勢有機地融合是成功合作的決定因素，詳細周密的整體合作計劃是長期合作的基礎(chǔ)， 也是合作中雙方效益

22、最大化的重要途徑，只有在相互了解和信任的基礎(chǔ)上才能深化合作。在我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理機制的前提下，銀信合作對雙方的發(fā)展互惠互利，因此，合作前景看好，有很大的發(fā)展空間但隨著外資金融機構(gòu)的大舉進入，金融創(chuàng)新尤其是產(chǎn)品創(chuàng)新將動搖 分業(yè) 政策，銀信合作將由互補性合作轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幮院献?。當前合作中，信托公司應該更積極地推動銀信合作，抓住時機，利用銀行的優(yōu)勢，奠定自己的經(jīng)營基礎(chǔ)。不可否認， 現(xiàn)在很多信托公司的資金信托業(yè)務(wù)是靠銀行的支持完成的，有的可以說是銀行把自己的客戶資源 奉獻 出來， 而信托公司怎樣把銀行的客戶真正變成雙方共有客戶，甚至是發(fā)展以信托為主的客戶，也許這是合作最重要的收益之一，這才是信

23、托公司合作的實質(zhì)。只單純?yōu)槟稠椌唧w業(yè)務(wù)而做業(yè)務(wù)，不考慮客戶資源，始終缺少自己的客戶群體，這樣很難有長遠的發(fā)展。也就是要魚 還是要 漁 的問題。銀行則通過合作，充分體現(xiàn)客戶利益至上的經(jīng)營理念，以市場手段加深客戶信任，同時增加中間業(yè)務(wù)收入，熟悉其他金融市場業(yè)務(wù)，促進中間業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，培養(yǎng)復合型人才。（五）銀信合作中的一些啟示銀行和信托的合作雖比較成功，但兩個金融機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則和利益差異還是給合作帶來了不少掣肘和不便。通過運作，總結(jié)以下幾個特點和潛在要求：效率不高。合作機構(gòu)的選擇，雙方彼此資信的了解，意向的談判，人員、業(yè)務(wù)的熟悉溝通，時間、空間的利用，合作方各自的管理模式、企業(yè)文化等，很多方面影響

24、合作的進度。資源浪費。包括經(jīng)營成本、機構(gòu)、人員及知識、監(jiān)管、信息等。涉及兩個機構(gòu)的綜合金融產(chǎn)品可能因不同的監(jiān)管要求造成金融產(chǎn)品開發(fā)的 合理不合規(guī) 而放棄， 增大了開發(fā)成本和人力、物力的浪費，乃至社會資源的浪費。開發(fā)、穩(wěn)定客戶。 由于金融機構(gòu)能滿足客戶的多方面金融需求，客戶群體將得以擴大和穩(wěn)定，否則最終會被客戶炒 掉，這就給金融機構(gòu)提出多元化經(jīng)營的要求。舉一個例子，如果你既需要食品又需要鞋和衣服，你會去品種齊全的超市而不是去專賣商店。技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)質(zhì)量提升。金融創(chuàng)新使得金融產(chǎn)品同質(zhì)化，競爭的主要方面就從回避政策的創(chuàng)新轉(zhuǎn)到技術(shù)含量的創(chuàng)新和服務(wù)質(zhì)量的提高，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價值更大。經(jīng)營多元化，分散風險

25、，增強盈利能力。 分業(yè)經(jīng)營下，由于經(jīng)濟及行業(yè)周期會給金融機構(gòu)帶來階段性風險，經(jīng)營單一、 實力較弱的機構(gòu)在這些風險中淘汰，而實力大的機構(gòu)也會因此而大傷元氣。 多元化經(jīng)營，盈利渠道和方式增多，各類業(yè)務(wù)收入相互補充，收益自然相對穩(wěn)定。培養(yǎng)復合型人才。分業(yè)經(jīng)營加重專業(yè)知識的專屬性，金融人員不愿也不可能更多地接觸了解其他行業(yè)的知識和業(yè)務(wù)，經(jīng)營和金融創(chuàng)新又需要多方面的金融知識，可以說， 創(chuàng)新與綜合金融知識成正比關(guān)系， 而金融業(yè)發(fā)展靠創(chuàng)新來實現(xiàn)。 多元化經(jīng)營可以更多培養(yǎng)復合型人才，最終為本機構(gòu)的競爭和金融業(yè)的發(fā)展發(fā)揮作用。經(jīng)營體制的確定。分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營都是相對的，金融業(yè)發(fā)展到一定階段后，分業(yè)經(jīng)營下的金融

26、機構(gòu)就會產(chǎn)生混業(yè)經(jīng)營的要求，銀信合作實際就是其要求的體現(xiàn)。而從實行混業(yè)5/10頁眉.經(jīng)營國家的金融業(yè)經(jīng)營看，在混業(yè)經(jīng)營下，每個金融機構(gòu)并不是 百花齊放 ，仍然是選擇一個方面作為自己的主業(yè)，其他方面作為輔助和補充。因此， 混業(yè)經(jīng)營既是國際金融體系發(fā)展的趨勢， 也是促進金融業(yè)發(fā)展的經(jīng)營體制。管理當局應該盡快研究、規(guī)劃混業(yè)經(jīng)營的相關(guān)制度，以適應我國即將面對的挑戰(zhàn)。銀信合作蘊含很大機遇，但也面對政策等方面的挑戰(zhàn)，這也是任何金融創(chuàng)新必然要遇到的，無論從眼前還是長遠利益看，合作都是雙方需要的。“杠桿融資” ，被看成是投資信托相對于類似的儲蓄工具擁有的一種優(yōu)勢，因為它可以更好地使前者利用投資機會，如單位信托

27、基金?！凹偃缒阏J為可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，并認為股票會從此走高，那么增持投資信托應有更多的升值空間，” Killik & Co的米克吉利根(Mick Gilligan)表示。通常，投資信托的負債比率可能為其資產(chǎn)的10到 15，而現(xiàn)在很多已超過了30。從某方面看， 這純粹是因為投資信托的凈資產(chǎn)價值縮水，因此債務(wù)在資產(chǎn)中所占的比重上升了。但是，鑒于市場前景依然不明朗，Oriel Securities 的分析師稱，投資者需要了解投資公司有多少債務(wù)，因為這會影響其業(yè)績。“市場如此起伏不定，所以我們想知道，每次起起落落時，誰是輸家，誰又會成為受益人，” Oriel 的投資信托分析師艾恩斯庫勒(Iain Scou

28、ller) 說。具有較高負債水平的信托公司包括愛丁堡投資信托公司(Edinburgh Investment Trust) 、蘇格 蘭 抵 押 貸 款 公 司 (Scottish Mortgage) 和 芬 斯 伯 里 全 球 醫(yī) 藥 信 托 (Finsbury Worldwide Pharmaceutical) 。Iimia投資信托投資于其它投資信托基金，其經(jīng)理人尼克格林伍德(NickGreenwood)剛把杠桿融資的Jupiter European Opportunities 基金加入他的資產(chǎn)組合。他表示，盡管有著穩(wěn)健的長期業(yè)績記錄，該基金的交易折扣高達25。在投資委托授權(quán)方面，Jupite

29、r 基金與Gartmore 歐洲基金類似，后者5的交易折扣遠低于前者?！坝捎谌藗儗Ω軛U收購很擔憂，令你獲得更便宜的杠桿基金，所以就出現(xiàn)了機會， ”他指出。但某些分析人士指出， 不是所有高杠桿比率的信托公司都持有可以直接在市場上投資的現(xiàn)金?！案軛U化是否對投資新機會提供靈活性，很大程度上取決于貸款是否被合理配置，”吉利根說。“在多數(shù)情況下，高杠桿比率信托已基本上全部進行投資了?！币膊皇撬懈軛U操作都是便宜的。一些信托公司在利息相對很高時以固定利率獲得貸款，這些信托公司便包括愛丁堡信托與Merchants。吉利根估算，這項債務(wù)的影響會令他們的凈資產(chǎn)值減少7.5。高杠桿比率投資信托同時承擔著無法為債務(wù)

30、融資的風險。吉利根表示，因此，Killik避免對任何高度杠桿化的基金和公司進行投資，因為公司相信金融危機還將持續(xù)一段時間。夾層融資 (MEZZANINE FINANCE)，是指在風險和回報方面介于是否確定于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市， 并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。下文概括了有關(guān)夾層融資的信息，并闡明了這種投資形式如何在需要融資的交易中起到紐帶作用。6/10頁眉.歷史縱覽目前，夾層融資在發(fā)達國家發(fā)展良好。據(jù)估計，目前全球有超過1,000 億

31、美元的資金投資于專門的夾層基金。 Al tAsset 預計，歐洲每年的夾層投資將從 2002 年的 40 億歐元（合 47 億美元）上升到 2006 年的 70 億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場還未得到充分發(fā)展。盡管一些機構(gòu)已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現(xiàn)在亞洲的夾層基金仍然寥寥無幾。 直到最近， 亞洲公司對夾層融資的需求依然較小， 主要原因是大多數(shù)公司能從銀行獲得利率較為優(yōu)惠的優(yōu)先債務(wù)。 這種優(yōu)先債務(wù)非常普遍， 并且極少進行盡職調(diào)查， 在簽約和其他常規(guī)義務(wù)方面的限制也很少。 貸方在承擔股票式投資風險的同時， 卻只接受了極低的回報。在 1997 年夏天亞洲發(fā)生金融危機后，夾層融資方式

32、的提供數(shù)量大大減少。當時，優(yōu)先債務(wù)的持有者更加不愿意經(jīng)受風險， 因為不良貸款的數(shù)額節(jié)節(jié)上升。 這些債務(wù)持有者積極將業(yè)務(wù)重點調(diào)整至少量優(yōu)質(zhì)公司。 當?shù)亟鹑跈C構(gòu)在建立復雜的債務(wù)工具時通常缺乏專業(yè)知識和冒風險的勇氣， 尤其在沒有擔保的情況下。 此外，公眾股票市場對于大多數(shù)公司而言幾乎是關(guān)閉的， 而高收益率的市場在亞洲尚未得到充分發(fā)展。即使這樣的市場存在，鑒于對最低發(fā)行額規(guī)模的諸多要求，潛在發(fā)行人的數(shù)量也極為有限。在 1997 年亞洲金融危機之后，不利的經(jīng)濟氣候也引發(fā)了許多積極的發(fā)展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有所改善以及法律法規(guī)和監(jiān)管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創(chuàng)造了目前這

33、種良好的投資環(huán)境。夾層融資的優(yōu)勢夾層融資是介于風險較低的優(yōu)先債務(wù)和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結(jié)構(gòu)的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式（尤其在某些股權(quán)結(jié)構(gòu)可在監(jiān)管要求或資產(chǎn)負債表方面獲益的情況下）。夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲?。阂弧F(xiàn)金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動利率；二、還款溢價；三、股權(quán)激勵，這就像一種認股權(quán)證，持有人可以在通過股權(quán)出售或發(fā)行時行使這種權(quán)證進行兌現(xiàn)。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權(quán)或贖回溢價，而沒有現(xiàn)金票息。夾層融資是一種非常靈活的融

34、資方式，而夾層投資的結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同公司的需求進行調(diào)整。借款者及其股東所獲的利益夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據(jù)募集資金的特殊要求進行調(diào)整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：長期融資。 亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5 到 7 年的資金。可調(diào)整的結(jié)構(gòu)。 夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性。 與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規(guī)模的融資。 夾層融資的股本特征還使公司從較低的現(xiàn)金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實物支

35、付或者免除票息期權(quán)。限制較少。 與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會中也沒有投票權(quán)。比股權(quán)融資成本低。人們普遍認為， 夾層融資的成本要低于股權(quán)融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中， 實物支付的特性能夠降低股權(quán)的稀釋程度。夾層融資提供者的受益之處以下是區(qū)分夾層投資和典型的私有股權(quán)投資的主要特征：比股權(quán)風險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權(quán)投資為高，而風險相對較低。7/10頁眉.在某些案例中， 夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優(yōu)先債

36、務(wù)借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產(chǎn)和/或股份的第一或第二優(yōu)先權(quán)。從“股權(quán)激勵”中得到的股本收益也可非?？捎^，并可把回報率提高到與股權(quán)投資相媲美的程度。退出的確定性較大。夾層投資的債務(wù)構(gòu)成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現(xiàn)金流狀況。 因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權(quán)投資更為明確（后者一般依賴于不確定性較大的清算方式）。當前收益率。 與大多數(shù)私有股權(quán)基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資更具流動性。與亞洲市場相關(guān)的注意

37、要點優(yōu)先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務(wù)。優(yōu)先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結(jié)構(gòu)上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優(yōu)先貸款人向運營公司提供貸款） 。還有一點也至關(guān)重要對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執(zhí)行協(xié)議的能力進行仔細評估（優(yōu)先貸款人通常會通過債權(quán)人間的協(xié)議來限制夾層融資貸款人執(zhí)行抵押的能力）。優(yōu)先貸款人一般會通過嚴格的協(xié)議限制流向夾層融資提供者的現(xiàn)金水平，而借款人通常會將多余現(xiàn)金中的大部分作為準備金而預付給優(yōu)先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方

38、式，股息的分配或資產(chǎn)處置）。亞洲的夾層投資通常是跨國交易， 因此需要對借款人進行仔細的評估， 以確定其匯款能力（特別是中國） 。投資者還必須深入了解預提稅和區(qū)域性的稅務(wù)協(xié)議。在一些地區(qū)（比如印度執(zhí)行歐洲央行的標準），國際融資提供者在使用高收益率金融工具時還受到限制，且融資提供者還必須對一些限制進行謹慎評估。一、信托產(chǎn)品創(chuàng)新的巨大契機和市場機遇資產(chǎn)證券化是一項以提高資產(chǎn)流動性和融資為目的的金融創(chuàng)新。是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，重新分配風險與收益，再配以相應的信用擔保，最終以其為資產(chǎn)標的發(fā)行證券進行融資的技術(shù)和過程。美國自 1968 年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)

39、移證券開始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。截至2003 年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達到7 萬億美元左右， 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2004 年第三季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30。2005 年由中國人民銀行牽頭，國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、國務(wù)院法制辦、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式成立，2006年頒布實施信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法。就證券化操

40、作模式的選擇而言，資產(chǎn)證券化可以根據(jù)資產(chǎn)特征、目標設(shè)置和配套環(huán)境的不同， 設(shè)計多樣化的操作模式。以證券化資產(chǎn)是否移出發(fā)起人的資產(chǎn)負債表之外為標準，可分為表內(nèi)模式和表外模式。以SPV 的形態(tài)為標準，表外模式可再分為SPT (special purposetrust，特殊目的信托 )和 SPC(Special purpose company ，特殊目的公司 )模式。相比于 SPC 模式，在我國采用 SPT 模式就具有無可比擬的先天優(yōu)勢。近日出臺的信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法 中明確規(guī)定了，金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，通過設(shè)立特定目的信托，以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，由受托機構(gòu)負責管理信

41、托財產(chǎn)，以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方案8/10頁眉.的核心也強調(diào)： 基于特定目的信托的基本原理， 設(shè)計交易結(jié)構(gòu)， 達到在法律上實現(xiàn)風險隔離的目標。 SPT 具有成本低、 手續(xù)簡單的優(yōu)點， 信托具有天然滿足證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)風險相隔離的要求。我國的信托法盡管未賦予信托的法人地位， 但規(guī)定信托財產(chǎn)既不屬于信托投資公司對受益人的負債，也不屬于其固定資產(chǎn)， 信托投資公司終止時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)，也能在一定程度上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。 我國信托法 雖只區(qū)分了資金信托和財產(chǎn)信托。但信托公司完全可以利用財產(chǎn)信托進行證券化，由發(fā)起人(委

42、托人 ) 將資產(chǎn)委托給信托投資公司，由信托發(fā)行以發(fā)起人為受益人的結(jié)構(gòu)化信托受益合同( 各級受益合同的支付順序和支付條件不同) ，發(fā)起人保留一部分權(quán)益并將高級或次級受益合同轉(zhuǎn)讓給第三方投資者。同時也可以利用資金信托進行證券化， 即由信托投資公司將設(shè)立資金信托募集的資金按照信托合同規(guī)定購買資產(chǎn)。此外，也可以考慮將資金信托和財產(chǎn)信托結(jié)合來達到所需的結(jié)構(gòu)。二、資產(chǎn)證券化信托業(yè)務(wù)具有深遠的戰(zhàn)略意義信托公司積極參與和開展信貸資產(chǎn)證券化信托業(yè)務(wù)，第一，有利于全面提升信托公司在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的整體地位和作用，擴大自身的市場影響，樹立良好的專業(yè)形象，為信托業(yè)逐漸獲得與之對稱的行業(yè)地位，真正成為四大金融

43、支柱之一，奠定堅實的基礎(chǔ)； 第二，有利于信托公司逐漸形成專業(yè)化信托公司的經(jīng)營模式。從監(jiān)管部門的政策導向和今后信托公司的發(fā)展路徑分析， 相當一批信托公司，都應逐漸從所謂 “無所不能 “、“無所不會 “但廣而不專、 博而不精的全能型或者“金融超市型“向集中優(yōu)勢型即專業(yè)化方向轉(zhuǎn)化。信托公司應根據(jù)自身的資源優(yōu)勢、地域特點、市場容量、團隊結(jié)構(gòu)及專業(yè)優(yōu)勢，逐漸在一、兩個領(lǐng)域或行業(yè)中逐漸形成特有優(yōu)勢，進而逐漸發(fā)展成極具特色和競爭優(yōu)勢的專業(yè)化信托公司，而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)則是一個極好的切入點；第三，有利于培育信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，迅速形成極具特色和市場影響的產(chǎn)品品牌效應。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是ABS 還是

44、MBS 都具有明顯的收益穩(wěn)定和風險可控的特點，極為適合信托公司的產(chǎn)品定位和客戶群體，盡管在目前的起步階段還只限于機構(gòu)投資者，但對于信托公司不斷熟悉資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的流程和模式，全面提升自身對資本市場和證券產(chǎn)品的把控、 駕馭能力， 增強信托業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新能力，進一步挖掘和發(fā)現(xiàn)潛在的市場和客戶都具有極為深遠的戰(zhàn)略意義。第四，有利于培養(yǎng)專業(yè)化人才和建立一支專業(yè)、高效、精干的管理團隊和工作團隊。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化乃至其他各類資產(chǎn)證券化中的地位、作用和功能， 與信托公司的業(yè)務(wù)能力和專業(yè)水準直接相關(guān)。如果信托公司具備一大批優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)人才隊伍，伴隨我國資產(chǎn)證券化規(guī)模不斷擴大，信托公司決不會長期僅局限于扮演“管道“的角色。三、資產(chǎn)證券化信托發(fā)展空間巨大以資產(chǎn)證券化發(fā)展最為發(fā)達的美國市場為例，根據(jù)美