資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇

1、資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇 摘要以mm定理為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、債務(wù)融資的作用、企業(yè)融資的先后次序、企業(yè)金融成長(zhǎng)周期等方面的分析，對(duì)解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資方式無(wú)序、融資決策失當(dāng)?shù)葐?wèn)題有重要的理論指導(dǎo)作用。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇是：盡可能利用內(nèi)源融資；外源融資應(yīng)以間接債務(wù)融資為主；股權(quán)融資要慎重。 關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)理論；融資方式；民營(yíng)企業(yè) 一、資本結(jié)構(gòu)理論 (一)mm定理及其修正 mm定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒(modigliani、miller，1958)認(rèn)為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒(méi)有交易成本、完全信息等嚴(yán)

2、格的假定條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，此即著名的“mm”定理。由于該定理的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況存在巨大差異，莫迪格利安尼和米勒于1963年對(duì)該理論進(jìn)行了修正，把公司所得稅的影響引入原來(lái)的分析框架中。由于企業(yè)債務(wù)利息的支出作為財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入成本，減少了應(yīng)納稅收入，因而負(fù)債有節(jié)稅的效果，能增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值就越大；當(dāng)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100時(shí)，企業(yè)的價(jià)值為最大。也就是說(shuō)，最佳資本結(jié)構(gòu)是完全的債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資，債務(wù)融資應(yīng)處于企業(yè)融資的最優(yōu)先位置。 然而，上述結(jié)論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況仍不一致。mm定理及其修正理論雖然考慮了負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅或者稅盾(taxshield)的效

3、應(yīng)，卻忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)及其他額外費(fèi)用的增加。于是，20世紀(jì)70年代后期產(chǎn)生了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論，即權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，制約企業(yè)無(wú)限追求稅盾效應(yīng)或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其他費(fèi)用。隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也相應(yīng)增加，這些會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低企業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債價(jià)值最大化與債務(wù)上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及其他費(fèi)用之間的某一平衡點(diǎn)上。這一理論實(shí)際上是肯定了股權(quán)融資在企業(yè)融資中的必要性及應(yīng)有位置，但卻并沒(méi)有否定債務(wù)融資的優(yōu)先性。 (二)優(yōu)序融資理論 梅耶斯、麥盧夫、羅斯(myers，1977；majlu

4、f、ross1984)等學(xué)者則放棄了mm定理中充分信息這一假定，從信息不對(duì)稱(chēng)的前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)提出了企業(yè)融資先后次序的理論，即優(yōu)序融資理論或啄食順序理論(pecking order)。該理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人(如經(jīng)理)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)及未來(lái)收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業(yè)內(nèi)部人對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或方式的選擇及其過(guò)程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的信息，外部投資者據(jù)以作出投資決策，并影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于經(jīng)理預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則企業(yè)的破產(chǎn)將使經(jīng)理遭受?chē)?yán)厲懲罰，所以，外部投資者會(huì)把較高舉債水平看作一種高質(zhì)量的、可靠的積極市場(chǎng)信號(hào)，從而帶來(lái)

5、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升；而股權(quán)融資則是一個(gè)不被投資者看好的負(fù)面市場(chǎng)信號(hào)，當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票的消息一經(jīng)宣布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降，從而使老股東利益受損。在這種情況下，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇用內(nèi)部積累資金去保障凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。因此，當(dāng)企業(yè)在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中進(jìn)行投融資決策時(shí)，理論上首先要考慮運(yùn)用內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。 (三)企業(yè)金融周期理論 優(yōu)序融資理論屬于解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無(wú)法揭示企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。貝爾格和尤德?tīng)?1998)提出，伴隨企業(yè)成長(zhǎng)周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融

6、資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企業(yè)只能以?xún)?nèi)源融資為主；隨著企業(yè)的成長(zhǎng)和信息問(wèn)題的緩解以及可用于抵押的資產(chǎn)的增加，企業(yè)開(kāi)始更多地依賴(lài)金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資；在進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完備，逐漸具備進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券的條件，于是金融中介債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重上升。金融成長(zhǎng)周期理論表明，在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，其變化的基本規(guī)律是：越是處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。 二、資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的啟示 長(zhǎng)期以

7、來(lái)，融資問(wèn)題是困擾我國(guó)民企經(jīng)營(yíng)發(fā)展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無(wú)序、融資決策不當(dāng)也是問(wèn)題的重要表現(xiàn)。如有的民企不重視內(nèi)部積累，過(guò)度依賴(lài)外源債務(wù)融資，致使盲目擴(kuò)張的企業(yè)負(fù)債累累，經(jīng)營(yíng)難以為繼；有的民企好高騖遠(yuǎn)，把發(fā)股上市當(dāng)“時(shí)髦”，期望一夜暴富；也有的民企經(jīng)營(yíng)思想過(guò)于保守，不重視外部融資，始終是小本經(jīng)營(yíng)，做不大做不強(qiáng)，等等。上述問(wèn)題已嚴(yán)重影響民企的健康發(fā)展。應(yīng)該說(shuō)，缺乏必要的理論指導(dǎo)是出現(xiàn)這些問(wèn)題的一個(gè)重要原因。資本結(jié)構(gòu)理論雖然產(chǎn)生于西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其結(jié)論不完全適合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)，但我國(guó)民營(yíng)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的產(chǎn)物，決定了資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于解決其融資問(wèn)題仍有重要的啟示，可以說(shuō)具有理論

8、和方法論上的指導(dǎo)意義。 第一，民企融資應(yīng)以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值不是企業(yè)的資產(chǎn)總值，也不等于其資產(chǎn)凈值，而是投資者對(duì)企業(yè)盈利能力及其預(yù)期投資回報(bào)的綜合評(píng)估值。由于融資影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的資本成本、稅收負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及投資者的評(píng)價(jià)，因而成為影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)重要因素。民企無(wú)論采取何種融資方式、選擇何種資本結(jié)構(gòu)，都應(yīng)以是否能增大企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、是否有利于民企的健康發(fā)展作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)。 第二，民企債務(wù)融資與股權(quán)融資應(yīng)有一個(gè)合適的比例。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要特點(diǎn)，民企一方面要充分利用債務(wù)融資在節(jié)稅、降低成本、提高股權(quán)投資收益、傳遞積極市場(chǎng)信號(hào)等方面的有利作用，同時(shí)也要注意防范債務(wù)

9、融資所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債經(jīng)營(yíng)必須適度，債務(wù)資本與內(nèi)源性或外源性的股權(quán)資本應(yīng)保持一個(gè)合適的比例或結(jié)構(gòu)。 第三，民企融資要注意多種融資方式的優(yōu)先次序。各種融資方式各有特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也各不相同，它們之間并不能完全相互替代。因此，我國(guó)民企在融資時(shí)要權(quán)衡利弊，區(qū)分輕重緩急，大體按照“內(nèi)源融資一外源債務(wù)融資一外源股權(quán)融資”的先后次序安排自己的融資計(jì)劃。 第四，民企融資要考慮個(gè)體差異，根據(jù)自身成長(zhǎng)階段及資金需求大小選擇合適的融資方式。我國(guó)民企以中小型企業(yè)為主，但也不乏大型甚至超大型企業(yè)，關(guān)鍵是大多數(shù)民企正處于發(fā)展過(guò)程之中。規(guī)模大小不同，成長(zhǎng)階段各異，對(duì)資金的性質(zhì)、數(shù)量、期限的需求自然也千

10、差萬(wàn)別，因此民企融資不可能有一種統(tǒng)適的模式，必須根據(jù)每個(gè)民企在規(guī)模、行業(yè)、生命周期、信用等級(jí)等方面的具體特點(diǎn)，選擇某一時(shí)期最佳的融資方式。 三、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇 (一)盡可能利用內(nèi)源融資 內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。由于資金源自企業(yè)內(nèi)部，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，也不需要發(fā)生對(duì)外融資費(fèi)用，因此，內(nèi)源融資是企業(yè)生存和發(fā)展的一個(gè)重要支撐。我國(guó)民企大多數(shù)仍處于創(chuàng)業(yè)期，生產(chǎn)規(guī)模不大，還難以承受外源融資的成本或代價(jià)，因而自己出資、自我積累是民企日前最主要的資金來(lái)源。據(jù)中南大學(xué)的一項(xiàng)調(diào)查顯示(陳曉紅、劉劍，2003)，民企成立之初(01年)，

11、有663的企業(yè)認(rèn)為“業(yè)主與所有者出資”是這一階段的主要資金來(lái)源形式；成立24年的民企分別有582和508認(rèn)為“企業(yè)留存收益再投資”和“業(yè)主與所有者出資”是企業(yè)主要資金來(lái)源形式；成立時(shí)間在5年以上的民企分別有541和410認(rèn)為“企業(yè)留存收益再投資”和“業(yè)主與所有者出資”是企業(yè)主要資金來(lái)源形式。只有當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，內(nèi)源融資無(wú)法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要時(shí)，外源融資才成為企業(yè)擴(kuò)張的主要融資手段。但即使這樣，民企在籌措資金時(shí)，仍要高度重視內(nèi)部積累。這一方面是因?yàn)閮?nèi)源融資是外源融資的基礎(chǔ)和保證，外源融資的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)必須以?xún)?nèi)源融資的能力來(lái)衡量。如果不顧內(nèi)源融資的能力而盲目地進(jìn)行外源融資，不但無(wú)助于提高資金的利用

12、率，而且將使企業(yè)陷入巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的困境之中。另一方面，為了適應(yīng)市場(chǎng)變化，民企必須有經(jīng)營(yíng)靈活、反應(yīng)快捷的特點(diǎn)，因而時(shí)間上和數(shù)量上對(duì)資金的需求具有不確定性，外源融資顯然不能適應(yīng)這種變化和要求，這就需要企業(yè)自身有較高的內(nèi)源融資的能力，以對(duì)市場(chǎng)的變化作出迅速的反應(yīng)。所以，內(nèi)源融資在民企融資體系中具有不可替代的首要的位置。 (二)外源融資應(yīng)以間接債務(wù)融資為主 從資金的性質(zhì)劃分，外源融資可分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。當(dāng)前，我國(guó)民企發(fā)展很快，對(duì)資金的需求越來(lái)越大，由于內(nèi)源融資數(shù)額小、速度慢的局限性，使我國(guó)民企對(duì)外源融資的需要日益迫切。民企外源融資是以直接融資為主，還是以間接融資為主?以股權(quán)融資為主或是債務(wù)融資

13、為主?這成為民企投融資決策無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。有學(xué)者(張玉明，2004)主張中小型民企應(yīng)以股權(quán)融資為主，也有學(xué)者(陳君寧，2004)主張民企要大力發(fā)展直接債務(wù)融資即發(fā)行債券。筆者認(rèn)為上述觀點(diǎn)均不太符合我國(guó)當(dāng)前金融環(huán)境實(shí)際，也不符合我國(guó)民企自身發(fā)展實(shí)際，因而不具備普遍意義。從現(xiàn)實(shí)條件出發(fā)，我國(guó)民企外源融資應(yīng)以向銀行貸款為基本形式的間接債務(wù)融資為主。理由如下：(1)間接債務(wù)融資有成本、費(fèi)用等方面的優(yōu)勢(shì)。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資有明顯的稅盾效應(yīng)，資本成本低，能向投資者傳遞出積極的市場(chǎng)信號(hào)，而且在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景看好時(shí)有很好的財(cái)務(wù)杠桿作用，能提高股東收益率；與發(fā)行債券相比，向銀行貸款手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便

14、，費(fèi)用較低，而發(fā)行債券要經(jīng)過(guò)審批、登記、評(píng)級(jí)、承銷(xiāo)等諸多環(huán)節(jié)，費(fèi)用要高很多。(2)間接債務(wù)融資在民企產(chǎn)權(quán)、治理方面的有利影響。資本結(jié)構(gòu)、融資方式的選擇不單純是一個(gè)融資的問(wèn)題，其對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制也有重要的影響。股權(quán)融資無(wú)需還本，所以融資企業(yè)要相應(yīng)對(duì)投資者提供或出讓企業(yè)的部分經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，從而使民營(yíng)企業(yè)主的產(chǎn)權(quán)被稀釋或分散化，即新來(lái)的股東要分享原業(yè)主對(duì)民企的控制權(quán)，這很可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的易主，甚至管理的失控。這是不少民營(yíng)企業(yè)主所不愿看到的結(jié)果，這也是西方不少企業(yè)不愿選擇股權(quán)融資的重要原因。而債務(wù)融資的投資方只是企業(yè)的債權(quán)人，一般情況下并不能參加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理決策，從而不會(huì)分散民企的產(chǎn)權(quán)或控

15、制權(quán)(當(dāng)然，若企業(yè)負(fù)債過(guò)多，經(jīng)營(yíng)不善，喪失對(duì)債務(wù)的還本付息能力，企業(yè)的控制權(quán)將從原股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中)。另一方面，債務(wù)融資對(duì)于改善民企的治理也有積極的作用。如企業(yè)定期的債息支出可以抑制民企經(jīng)理的過(guò)度投資行為，能促使其多努力工作，少個(gè)人享受，降低一部分民企因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；同時(shí)，負(fù)債也促使民企的所有者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，否則，企業(yè)的破產(chǎn)將使股東遭受巨大的損失。此外，作為債權(quán)人的銀行為保證貸款資金的安全，事前會(huì)通過(guò)簽約對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行一定約束，事后則會(huì)繼續(xù)對(duì)資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督，這種外來(lái)壓力也會(huì)促使民企改善經(jīng)營(yíng)管理，提高資金的利用效率。(3)間接

16、債務(wù)融資是民企的現(xiàn)實(shí)選擇。發(fā)行證券、直接融資不僅資本成本高、融資費(fèi)用大，而且門(mén)檻也較高，大部分民企達(dá)不到發(fā)行證券的條件。如我國(guó)新證券法規(guī)定，股票上市公司股本總額不得少于人民幣3000萬(wàn)元，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必須符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，從嚴(yán)控制一般加工業(yè)和流通服務(wù)企業(yè)。我國(guó)民企由于受多種因素制約，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大多偏小，家族式管理色彩較濃，且大多為一般生產(chǎn)加工企業(yè)和流通服務(wù)性企業(yè)，與證券法規(guī)定的上市條件相距甚遠(yuǎn)。我國(guó)的證券融資市場(chǎng)主要還是為國(guó)有企業(yè)及高科技行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)服務(wù)。所以對(duì)于大多數(shù)民企而言，發(fā)行股票上市還是可望而不可及的。發(fā)行債券也同樣存在門(mén)檻過(guò)高的問(wèn)題。而另一方面，我國(guó)各級(jí)政府近幾年出臺(tái)了不少旨在強(qiáng)化對(duì)

17、民營(yíng)企業(yè)發(fā)放銀行信貸的政策，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)也極力支持民企的發(fā)展，民企貸款難的問(wèn)題已在相當(dāng)大程度上得到緩解。因此，間接債務(wù)融資是民企外源融資的必然選擇。從國(guó)外情況看也是如此。德國(guó)中小企業(yè)的外源融資中，銀行貸款占57，股權(quán)融資和債券融資只占16。 (三)股權(quán)融資要慎重股權(quán)融資一般是指企業(yè)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的方式籌集資金。它具有籌資范圍廣、投資主體多、融資數(shù)額大的特點(diǎn)。由于發(fā)行股票企業(yè)沒(méi)有還本的義務(wù)，所獲資金長(zhǎng)期穩(wěn)定，而且股息支付隨企業(yè)盈利狀況而變化，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)可停付股息，不致于像債務(wù)融資時(shí)企業(yè)有破產(chǎn)清算的壓力，因此股權(quán)融資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。股權(quán)融資還能增強(qiáng)企業(yè)

18、自有資本實(shí)力，對(duì)債權(quán)人提供更大程度的保護(hù)，從而能提高企業(yè)的借款能力和信用等級(jí)。此外，股權(quán)融資有助于減弱民營(yíng)企業(yè)的家族色彩，提高企業(yè)的透明度，促使民企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，建立起現(xiàn)代公司治理架構(gòu)；股權(quán)融資后的上市還能增加企業(yè)知名度，提升企業(yè)聲譽(yù)及品牌地位等。因此，對(duì)于發(fā)展已達(dá)一定規(guī)模，有一定知名度和良好發(fā)展前景的民企來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票上市不失為一種有利的融資策略。但是，股權(quán)融資有利有弊。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展仍處于創(chuàng)業(yè)期的我國(guó)民企來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資可能并不合適。首先，如前所述，股權(quán)融資有較高的門(mén)檻。不具備一定規(guī)模，沒(méi)有完整的業(yè)務(wù)記錄，沒(méi)有規(guī)范的管理制度，沒(méi)有一定的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，民企難以發(fā)股上市。況且，發(fā)股上市在我國(guó)還是一種比較稀缺的資源，僧多粥少，加上客觀存在的所有制歧視，民企上市難度可想而知。其次，由于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者所要求的必要收益率較高，這導(dǎo)致股權(quán)融資的資本成本也較高。此外，股權(quán)融資的費(fèi)用也不是一筆小數(shù)目。包括改制輔導(dǎo)費(fèi)、證券承銷(xiāo)費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、審計(jì)保薦費(fèi)、律師費(fèi)、交易所上市費(fèi)等各種費(fèi)用加起來(lái)總額不菲，如以