我國上市公司國有股減持方案探析

1、我國上市公司國有股減持方案探析 一、上市公司國有股減持的難點和核心上市公司國有股減持的難點是：1.上市公司國有股減持各方利益的分配。國有股減持問題關(guān)系到方方面面的利益，但最主要的是國有股股東（即國有資產(chǎn)管理委員會）與流通股股東（即股民群體）的利益關(guān)系，國有股減持方案既要實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，又要保障流通股股東的合法利益，既要照顧到他們的短期利益，又要兼顧到他們的長期利益，這是國有股減持的難點之一。2.上市公司國有股減持的數(shù)量。目前國有股股東套現(xiàn)動力比較大，如果按照國有股股東的意愿，國有股減持的數(shù)量肯定比較大，這么大的減持數(shù)量將對市場產(chǎn)生很大沖擊，所以，在方案中要使國有股股東的減持動力緩慢釋放

2、，用市場的辦法控制上市公司國有股減持的數(shù)量是國有股減持的難點之二。3.上市公司國有股減持對股市的震動。國有股減持的任何方案都不能以犧牲股票市場的穩(wěn)定繁榮為代價，這是一條必須嚴格遵循的原則。但是，國有股減持的任何方案都不能避免對股市產(chǎn)生波動，如何使方案出臺時對股市的震動最小是國有股減持的難點之三。上市公司國有股減持的核心是：上市公司國有股減持的核心是減持價格。例如，1999年的“云天化”回購國有股注銷減持案例，以每股凈資產(chǎn)為回購價格，市場普遍認為是利好信號，導致其股價在二級市場上強勁上升。再如，2001年的烽火通訊等四只新股按發(fā)行價捆綁減持國有股，市場普遍認為是利空，股市應(yīng)聲大跌，導致管理層后來

3、不得不暫停了國有股減持。所以，國有股減持價格不能是靜態(tài)，而應(yīng)該是動態(tài)，應(yīng)該是先低后高，讓市場有一個逐漸適應(yīng)的過程，同時，使得減持數(shù)量從小到大，達到一個峰值后，又能逐漸從大到小地過渡到全流通，使國有股全流通在平穩(wěn)中實現(xiàn)。因此，國有股減持方案應(yīng)該以減持價格為核心來設(shè)計。二、上市公司國有股減持方案的設(shè)計上市公司國有股減持方案的設(shè)計指導思想是：既要實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，又要保障流通股股東的合法利益；既要避免股市產(chǎn)生劇烈震蕩，又要便于最終平穩(wěn)實現(xiàn)國有股全流通，徹底解決中國股市的歷史遺留問題。為了實現(xiàn)這一設(shè)計指導思想，本方案設(shè)計以國有股減持價格為核心，減持價格是先低后高的動態(tài)變化，減持價格可由下列公式計

4、算：p=p0（1+k）i式中：p上市公司國有股減持價格（元）；p0上市公司國有股每股凈資產(chǎn)（元）；k上市公司國有股減持價格每年加價比率；i上市公司國有股開始減持后的第i年，i=0，1，2，對于新股，p0是指股票發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)。對于老股p0是指經(jīng)過會計師審核確認的每股凈資產(chǎn)。在上市公司國有股開始減持后，如果上市公司實施分紅、送股、配股、增發(fā)，減持價格也要除權(quán)，具體除權(quán)價的計算是：1.分紅減持除權(quán)價=減持價格-每股現(xiàn)金股息額2.送股減持除權(quán)價=減持價格（1+送股比例）3.配股（1）國有股參與配股減持除權(quán)價=減持價格（2）國有股不參與配股減持除權(quán)價=減持價格-由其他股東配股而增加的每股凈資產(chǎn)4.

5、增發(fā)減持除權(quán)價=減持價格-由增發(fā)而增加的每股凈資產(chǎn)經(jīng)過分紅、送股、配股、增發(fā)除權(quán)后，國有股減持價格公式也要進行相應(yīng)改變，即變?yōu)椋?p=p*（1+k）j式中：p上市公司國有股減持價格（元）；p*上市公司國有股減持除權(quán)價（元）；kk市公司國有股減持價格每年加價比率；j上市公司國有股除權(quán)后的第j年，j=0，1，2，上市公司所減持的國有股必須由流通股股東優(yōu)先認購，國有股減持時，二級市場不做除權(quán)處理，這樣一方面保護了持有該上市公司股票的流通股股東的利益，另一方面又能避免該股票的劇烈波動，進而保持股市的健康發(fā)展。本方案不限制國有股股東按照減持價格出售國有股的數(shù)量，只是限制其出售的價格，這是遵循市場經(jīng)濟規(guī)律

6、，依靠市場的力量，使得減持數(shù)量從小到大，達到一個峰值后，又能逐漸從大到小。因而，國有股開始減持時，是有條件的全流通，一旦上市公司國有股減持價格大于或等于股票的市場價格，公式立即不適用，即就在這只股票上，在那時實現(xiàn)了真正意義上的全流通。三、上市公司國有股減持方案的分析1.上市公司國有股減持數(shù)量不受限制，只限制其減持價格。本方案只限制上市公司國有股減持價格，而不限制其減持數(shù)量，這是有條件的國有股全流通。首先，國有股開始減持的當年，是按每股凈資產(chǎn)減持的，減持價格相對比較低，以后每年減持價格都在提高，國有股股東會意識到這一點，其在當年減持國有股的意愿不會很強烈，減持的動力不會很大，所以，不會對股票市場

7、造成大的沖擊；其次，上市公司國有股減持主要有兩個目的：1.是為了補充社會保障基金的不足；2.是從國家不需要控股的一般性競爭領(lǐng)域撤出。這兩個目的雖然對上市公司國有股減持造成一定的壓力，但是，一方面補充社會保障基金的不足有多條渠道，這方面的壓力可以分流，另一方面從國家不需要控股的一般性競爭領(lǐng)域撤出不是緊迫的任務(wù)，在減持價格比較低的情況下更是如此，因此也不會對股票市場造成大的沖擊：2.上市公司國有股減持價格應(yīng)該是在每股凈資產(chǎn)以上。上市公司國有股減持價格是在每股凈資產(chǎn)以上，特別是新股還要是溢價發(fā)行以后的每股凈資產(chǎn)以上，這似乎是國有股股東侵占了流通股股東的利益，實際上不是這樣。本方案之所以規(guī)定上市公司國

8、有股減持價格在每股凈資產(chǎn)以上，不僅是遵照國務(wù)院國資委和財政部聯(lián)合公布的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法辦事（該辦法于2004年2月1日起執(zhí)行）而且也符合經(jīng)濟學原理。雖然國有股是1元1股，而流通股是溢價發(fā)行，但是，我們應(yīng)該知道，能上市的國有企業(yè)都是贏利比較好，有發(fā)展前景的優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)在創(chuàng)立過程中，國家承擔了創(chuàng)業(yè)風險，流通股股東之所以要溢價購買，實際上是支付機會成本。即使是一些效益不好甚至虧損的老股，由于過去長期同股不同權(quán)，國有股喪失了流通權(quán)利，承擔了不能流通的風險，作為補償，國有股減持價格也應(yīng)該在每股凈資產(chǎn)以上。3.上市公司國有股減持價格是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上每年增加，增加的比率為k.國有股減

9、持問題關(guān)系到方方面面的利益，但最主要的是國有股股東（即國有資產(chǎn)管理委員會）與流通股股東（即股民群體）的博弈關(guān)系，博弈雙方都有兩種行為選擇：國有股股東的行為是“減持”或“不減持”，流通股股東的行為是“支持”或“反對”，博弈各方的支付函數(shù)由他們對其收益或損失的預期決定。如果全部都是按每股凈資產(chǎn)減持國有股，流通股股東的行為肯定是支持，國有股股東的行為可能是不減持或者是少減持，這樣達不到國有股減持的目的；如果是按市場價減持國有股，國有股股東的行為肯定是減持，流通股股東的行為肯定是反對，股票市場就會下跌，國有股減持就會夭折，同樣達不到國有股減持的目的。但是，本方案引進了國有股減持價格增加比率k，也就是改

10、變博弈雙方的支付函數(shù)，也就使靜態(tài)博弈變?yōu)閯討B(tài)博弈，使靜態(tài)的納什均衡變?yōu)閯討B(tài)的納什均衡。國有股減持開始時，減持價格是每股凈資產(chǎn)，流通股東的行為肯定是支持，雖然，國有股股東減持熱情不高，但是，受到社會保障資金缺口的壓力以及各地方政府的減持動力的影響，國有股還是有一定數(shù)量的減持，隨著減持價格逐年提高，減持數(shù)量逐年增大，到達一定減持價位后，減持數(shù)量達到最大，然后又逐年減少，這是因為社會保障資金缺口壓力已經(jīng)下降，同時國有股股東預期還有更高的減持價格，并且有些股票國家還需要絕對控股或相對控股，可以減持的股票數(shù)量也大為減少，實際上到真正意義的全流通時，市場壓力已經(jīng)不大了。有了國有股減持價格增加比率k，對股票

11、市場的穩(wěn)定有很大好處。雖然國有股減持開始的時候是以每股凈資產(chǎn)減持的，流通股股東熱情歡迎。但是，隨著國有股減持逐年展開，減持價格也逐年提高，流通股股東的熱情也會逐年下降，這就使得流通股股東也有一個理性預期，對二級市場的股票炒作就是一個限制，象億安科技那樣的炒作現(xiàn)象就會大大減少，國有股減持就像一個穩(wěn)定器，使得中國股市平穩(wěn)發(fā)展。國有股減持價格增加比率k的大小對國有股全流通進程的長短以及股票市場的穩(wěn)定有很大的影響，k太大了，國有股全流通的時間可能會縮短，但是，市場穩(wěn)定難以保障。我們認為k為10%比較合適，如果k為10%，十五年后減持價格是每股凈資產(chǎn)的4.17倍，二十年后減持價格是每股凈資產(chǎn)的6.73倍

12、，也就是說十五年到二十年后國有股可以實現(xiàn)真正意義上的全流通。4.能使上市公司國有股從減持到全流通平穩(wěn)過渡，避免股市的劇烈波動。本方案應(yīng)用了期貨投資理論中利用基差套利的原理。在期貨投資中，如果期貨價格大于或小于現(xiàn)貨價格，它們之間的差額就是基差，期貨投資者就可以期貨做空買入現(xiàn)貨或者期貨做多賣出現(xiàn)貨進行套利，因為隨著期貨交割期的臨近，期貨價格和現(xiàn)貨價格將趨向統(tǒng)一。本方案國有股開始減持當年，i=0，即減持價格就是每股凈資產(chǎn)，以后每年增加，這種變化是比較緩慢的，有利于流通股股東的適應(yīng)，隨著時間的推移，市場會利用自身的調(diào)節(jié)能力，使得上市公司國有股從開始減持平穩(wěn)過渡到全流通，避免股市的劇烈波。動。過去解決內(nèi)

13、部職工股的問題就是一個很好的例子。本方案并不規(guī)定減持年限，而是規(guī)定一旦上市公司國有股減持價格大于或等于股票的市場價格，公式立即不適用，即就在這只股票上，在那時實現(xiàn)了真正意義上的全流通，這本身就是對不同的股票進行不同處理。例如，有些戴st或pt的虧損股票，國有股減持就可能在該股票上提前實現(xiàn)全流通，這不僅在股票市場上倡導理性投資，而且也為虧損股的資產(chǎn)重組提供了市場運作平臺。有些學者提出對不同公司采取不同方案，我們認為這種做法理論上可能行得通，但實際上沒有可操作性，因為那樣，就會引發(fā)各種“尋租”，反而不能實現(xiàn)股票市場的“公平、公正、公開”。總之，本方案以減持價格為核心，國有股以每股凈資產(chǎn)開始減持，以后每年增加減持價格，依靠市場自身的力量，調(diào)節(jié)國有股減持數(shù)量，使其逐漸從小到大，達到一定減持價位時，減持數(shù)量達到一個峰值，然后使其逐漸從大到小，最終平穩(wěn)實現(xiàn)國有股全流通。其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.