流動性過剩對資產(chǎn)價格膨脹的影響

1、流動性過剩對資產(chǎn)價格膨脹的影響流動性過剩對資產(chǎn)價格膨脹的影響關(guān)于過多的流動性和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系早在1929年美國股市崩潰時就被提出.當(dāng)時寬松的信貸被認(rèn)為推動了股票市場的高漲.當(dāng)緊縮性的貨幣政策被指責(zé)導(dǎo)致了市場的崩潰和大蕭條時,流動性和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系又再次回到人們的視線中而現(xiàn)在,隨著人們對資產(chǎn)價格巨幅波動的恐懼被低利率環(huán)境下貨幣供給和信貸的持續(xù)增加重新點燃,這一問題再次成為關(guān)注的焦點.從我國來看.近年資產(chǎn)價格膨脹成為普遍關(guān)注的熱點,尤其是進(jìn)入2l世紀(jì)后.房地產(chǎn)價格高漲成為各界爭論的焦點和政府關(guān)注的重點.2006年.我國股市又走出長達(dá)5年的熊市,上證綜合指數(shù)一路攀升,全年漲幅達(dá)130%.與此

2、同時,關(guān)于流動性過剩的問蹶也進(jìn)入了管理當(dāng)局和社會公眾的視野.引起了各界的爭論和擔(dān)憂,相關(guān)的調(diào)控政策頻頻出臺.中國人民銀行發(fā)布的2006年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告認(rèn)為,對沖過剩流動性將是貨幣政策的重要任務(wù).在世界經(jīng)濟論壇達(dá)沃斯年會上,如何控制全球性流動性風(fēng)險是討論的一個焦點.來自全球的金融機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)高管們指出.流動性過剩導(dǎo)致的風(fēng)險極具危害性,中國面臨的問題可能尤為嚴(yán)重實際上.近年中央各金融主管部門紛紛出臺的重磅政策,其指向均是資產(chǎn)價格膨脹和流動性過剩問題2006年.中央銀行全面上調(diào)各檔次貸款利率0.27個百分點并先后3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計1.5個百分點2007年至今.中國人民銀行已兩次分別

3、上調(diào)0.5個百分點的存款準(zhǔn)備金率:同時,國家外匯管理局也將個人購匯額度從2萬美元調(diào)高到5萬美元.顯然.流動性過剩和資產(chǎn)價格膨脹(尤其是房地產(chǎn)價格)是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟中的兩個突出問題實際上.二者之間可能存在緊密的聯(lián)系,吳敬璉f20o71認(rèn)為,流動性過剩導(dǎo)致了我國的房地產(chǎn)熱潮和06年的股市狂潮因此,對當(dāng)前我國流動性過剩與資產(chǎn)價格膨脹的關(guān)系進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實意義流動性過剩與資產(chǎn)價格膨脹的關(guān)系:文獻(xiàn)綜述從廣義上說.流動性過剩一般被理解為貨幣或信貸的過剩.因此,流動性過剩與資產(chǎn)價格膨脹的關(guān)系也就是過多的貨幣或信貸與資產(chǎn)價格膨脹之間的關(guān)系.根據(jù)貨幣數(shù)量理論.當(dāng)貨幣供給相對于商品,服務(wù)甚至資產(chǎn)交易所

4、需的貨幣需求過大時.便認(rèn)為存在流動性過剩.許多中央銀行使用兩種方法來測量流動性過剩:一是貨幣缺口,其測量實際貨幣存量與理論水平間的缺口:ecb將與價格穩(wěn)定一致的名義貨幣存量作為理論水平;這種方法的理論缺陷很明顯,比如基期的選擇比較武斷,測量嚴(yán)重依賴于潛在產(chǎn)出,價格穩(wěn)定的定義和貨幣流通速度下降等假定.二是貨幣過量,試圖解決貨幣缺口的概念限制問胚;均衡水平不采用貨幣數(shù)量方程的定義.而是根據(jù)貨幣需求模型決定的長期關(guān)系為基礎(chǔ),實際貨幣存量則與模型估計的均衡值相比較該方法避免了貨幣缺口測量方法的缺陷,但也存在模型選擇和模型估計的穩(wěn)健性問題.也有文獻(xiàn)包括了基于信貸比率對流動性過剩的測量其根本的觀點是流動性

5、過剩能降低投資者的風(fēng)險厭惡政府債券和私人債券的差額幅度提供了流動性衡量的標(biāo)準(zhǔn).已有的文獻(xiàn)認(rèn)為貨幣流動性與資產(chǎn)價格之間存在一些可能的關(guān)系.首先.如果過剩的貨幣流動性提高了對固定供給水平的資產(chǎn)的需求,流動性可能造成資產(chǎn)價格膨脹;其次.如果二者都源于經(jīng)濟前景的改善,貨湖:江金融zhejiangfinance,2o07.05,34口余元全幣流動性的增加與資產(chǎn)價格上漲是相符合的.第三.由貨幣流動性增加驅(qū)動的利率下降可能導(dǎo)致股價的上漲關(guān)于貨幣流動性和資產(chǎn)價格關(guān)系的研究已經(jīng)得到相當(dāng)多的資產(chǎn)價格與貨幣增長相關(guān)的證據(jù).其中關(guān)鍵的結(jié)果包括實際股票回報率與貨幣增長正相關(guān),名義股票價格與同期的貨幣流通速度負(fù)相關(guān)而實際

6、股票價格與提前三個季度的貨幣流通速度正相關(guān)等sylvaingouteron&danielszpiro通過估計var模型和vecm模型來研究歐洲,美國,英國和日本四個地區(qū)流動性與資產(chǎn)價格的相互作用.結(jié)果顯示僅有微弱的證據(jù)支持流動性過剩影響資產(chǎn)價格.baksk.andc.kramer采用g一7集團貨幣增長的三個流動性指標(biāo)研究了國際范圍下流動性與資產(chǎn)回報之間的關(guān)系.證據(jù)顯示g一7集團貨幣流動性增加與其實際利率下降和實際股票回報率的增加是完全一致的.關(guān)于信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系的研究主要集中于資產(chǎn)價格泡沫與金融危機,金融加速器研究等文獻(xiàn)中.herring通過構(gòu)造信貸市場模型并結(jié)合carev的模型后認(rèn)

7、為.銀行集中貸款導(dǎo)致房地產(chǎn)價格高漲,價格高漲醞釀著銀行危機allen&gale認(rèn)為.由于投資者對金融中介存在風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的激勵.由借款投資所形成的資產(chǎn)價格上漲就是泡沫,并且嚴(yán)格證明了信用擴張和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系.bordo&jeanne(2002)構(gòu)建了一個基于資產(chǎn)價格的信貸緊縮模型.主要研究了資產(chǎn)價格下跌對信貸緊縮產(chǎn)生影響.進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出.由于房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)缺乏,國內(nèi)外關(guān)于住房價格與信貸相互作用的實證研究有限.collyns&senhad.i發(fā)現(xiàn),許多亞洲國家信貸增長對住宅價格有顯著的同期影響.davis&zhu的跨國因果檢驗表明.商業(yè)房地產(chǎn)價格引起信貸擴

8、張,而不是相反.goodhartc&h0fmannb發(fā)現(xiàn)80年代中期以來在l0個國家中的9個國家銀行信貸與住房價格存在長期關(guān)系.根據(jù)目前國內(nèi)公開發(fā)表的研究成果看,大量研究角度則著眼于金融機構(gòu)即商業(yè)銀行體系的流動性資產(chǎn)過剩問題的研究(如劉震,張惠,2006;連建輝,翁洪琴,2006;孫建潮,2006),基于廣義上的流動性過剩(即貨幣或信貸的過剩)與我國資產(chǎn)價格關(guān)系的研究成果則比較少.我國流動性過剩對資產(chǎn)價格的影響:19962006年的實證下面我們對19962006年間我國流動性過剩與資產(chǎn)價格間的關(guān)系進(jìn)行簡單的實證分析資產(chǎn)價格包括實際房產(chǎn)價格和股票價格.房產(chǎn)價格名義值主要采用當(dāng)月銷售凈額除

9、以當(dāng)月銷售凈面積計算得到,銷售數(shù)據(jù)來自ccer數(shù)據(jù)庫,國研網(wǎng)數(shù)據(jù)和中國經(jīng)濟信息網(wǎng),季度末月的價格作為該季度價格值.然后采用消費者定基價格指數(shù)(cpi)進(jìn)行調(diào)整得到實際房價,cpi數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計.股票價格采用被學(xué)術(shù)界廣泛采用的上證綜合指數(shù),數(shù)據(jù)來自國泰安(csmar)數(shù)據(jù)庫.貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)來自于ccer數(shù)據(jù)庫,國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官方網(wǎng)站我們對實證中使用的變量進(jìn)行了預(yù)處理.為消除異方差,對資產(chǎn)價格取其自然對數(shù)序列.并對季節(jié)性強的變量采用了x一11方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整.(一)資產(chǎn)價格間的相關(guān)關(guān)系.對于19962006年共11年的時間,我們以5年為一個時間段.滾動計算從199

10、62000,19972001,19982002一直到20022006年共7個子樣本股價與房價月度數(shù)據(jù)的分階段相關(guān)系數(shù).結(jié)果依次為0.7032,0.4967,0.3353,一0.0769,一0.6454,一0.7867和一0.4679.我們發(fā)現(xiàn).在2001年之前,股票資產(chǎn)與住房資產(chǎn)價格呈正相關(guān)的關(guān)系.但在2001年之后相關(guān)關(guān)系開始發(fā)生變化.兩者開始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系.尤其是在股市低迷的20012005年.上述現(xiàn)象可以這樣來解釋:2001年之前.投資者在兩種資產(chǎn)市場價格不斷上揚的情況下.將兩種資產(chǎn)都作為了資產(chǎn)選擇的對象,故兩種資產(chǎn)價格出現(xiàn)了共同的趨勢;而在股市持續(xù)低迷的20012005年,大量投資者將

11、資金撤出股市,部分來自股市的資金涌向了房地產(chǎn)市場.從而出現(xiàn)股市持續(xù)低迷而房地產(chǎn)火爆熱銷的局面.股價與房價便呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(二)流動性過剩對資產(chǎn)價格的影響.1.19962006年我國的流動性過剩狀況根據(jù)國外文獻(xiàn)常用的貨幣與gdp比率指標(biāo).我們選擇以廣義貨幣與gdp的比率來衡量我國的流動性過剩狀況.根據(jù)十年間的m2/gdp年度指標(biāo)的走勢來看.從1996年至今.我國貨幣流動性水平直線上升.在2003年流動性過剩狀況達(dá)到最高峰,m2/gdp指標(biāo)近1.9,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般國家1_2左右的水平.盡管20032006年該比率有所下降.但仍在1.6以上的高位運行.因此.近年我國流動性過剩的問題確實較為嚴(yán)重.2.流動

12、性過剩與資產(chǎn)價格的關(guān)系對于19962006年共11年時間,類似前面的分段方法,仍以5年為一時間段,滾動計算從19962000,19972001一直到20022006年共7個子樣本貨幣流動性(m2/gdp)與資產(chǎn)價格季度數(shù)據(jù)的分階段相關(guān)系數(shù).結(jié)果貨幣流動性與股價的相關(guān)系數(shù)分別為0.8737,0.8031,0.4568,一0.1779,一0.7886,一0.0103和0.6373,與房價的相關(guān)系數(shù)則為0.6311,0.4372,0.7510,0.8243,0.8302,一0.0735和一0.6617根據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn).2002年之前貨幣流動性與股價和房價之間均呈正相關(guān),三者同向變動,從原始數(shù)據(jù)則可以發(fā)現(xiàn)

13、三個變量總體上均處于上升趨勢:2002年之后.貨幣流動性與房價負(fù)相關(guān),與股價正相關(guān),這和前面的結(jié)果相一致.可能也是投資者在20012005年問將資金從股市轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場的一個表現(xiàn)進(jìn)一步結(jié)合原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),2002年之后房價始終處于上漲的行情,但股價在2006年才開始全面上漲,m2/gdp指標(biāo)在2004年后有一個顯著的下降過程.從而出現(xiàn)了貨幣流動性與房價負(fù)相關(guān)而與股價正相關(guān)的統(tǒng)計結(jié)果.這說明.流動性過剩與資產(chǎn)價格的關(guān)系比較復(fù)雜顯然,采用相關(guān)關(guān)系分析變量的關(guān)系比較粗糙而且不盡準(zhǔn)確.下面,我們借助granger因果檢驗進(jìn)一步分析貨幣流動性與資產(chǎn)價格的關(guān)系m2/gdp與資產(chǎn)價格的granger因果檢驗結(jié)

14、果表原假設(shè)bl2/gdp不是被解釋變量的gger原因被解釋變量住房價格980550()007004800lo60206360ll87股票價格009l20764602515026420850607481注:m為滯后階數(shù).左列為f值.右列為p值.其他列相同.根據(jù)granger檢驗的結(jié)果.可以10%左右的顯著性水平認(rèn)為.在19962004年間,貨幣流動性是住房價格上漲的granger原因如果將樣本區(qū)間縮小到19962002年.則當(dāng)原假設(shè)為m2/gdp不是住房價格的granger原因,滯后階數(shù)分別為14階時,對應(yīng)的f值和p值為92226和0.0057,3.4528和00505,3,5016和00369

15、,2.4870和0.0879,顯然我們可以更高的顯著性水平拒絕原假設(shè).而對于各樣本區(qū)間的股票價格,我們都不能拒絕m2/gdp不是股票價格的granger原因這一原假設(shè).說明股票價格膨脹可能受到更多更復(fù)雜因素的影響.由此造成流動性過剩對股票價格的影響不顯著另外,對于包含20042006年或20022006年的樣本,我們都沒有發(fā)現(xiàn)流動性過剩是住房價格或股票價格granger原因的顯著證據(jù),比較而言.流動性過剩對住房價格的影響要稍微顯著一些不顯著的原因可能是由于m2/gdp指標(biāo)在20042006年發(fā)生顯著下降而造成全樣本的實證分析不顯著,隨著時間向后推移我們期望能夠發(fā)現(xiàn)較顯著的證據(jù)主要結(jié)論根據(jù)實證分

16、析結(jié)果.對于我國流動性過剩與資產(chǎn)價格的關(guān)系可以得到下列主要結(jié)論:1.19962006年問貨幣流動性與資產(chǎn)價格存在相關(guān)關(guān)系,但在不同階段其關(guān)系有所不同,可能正相關(guān)也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān).這說明流動性過剩與資產(chǎn)價格的關(guān)系比較復(fù)雜.并非簡單的貨幣增加即引起資產(chǎn)價格上漲的結(jié)論2.19962004年問流動性過剩是住房價格上漲的granger原因.因此,流動性過剩對近年住房價格的持續(xù)膨脹具有重要的影響作用但對于股市價格的高漲及20052006年房價的繼續(xù)攀升.則沒有發(fā)現(xiàn)流動性過剩的顯著作用.綜合而言.流動性過剩對住房價格的影響可能要大于對股市的影響.這說明房住房市場更可能是我國過剩流動性宣泄的場所.過剩流動性是

17、否導(dǎo)致了目前的股市膨脹在本文沒有得到明確的結(jié)論.這需要進(jìn)一步的研究和判斷.(本文系重慶市教委人文社科項目(05jwsk080),重慶市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目(2006-jj38)的部分研究成果)f作者:重慶交通大學(xué)1(接第53頁)的系統(tǒng)調(diào)查顯示.那些嘗試發(fā)展民營銀行而以失敗告終的國家和地區(qū)(如墨西哥,捷克和俄羅斯等),其金融監(jiān)管機制都存在較大的漏洞,金融監(jiān)管水平也不高.雖然自2003年4月2813中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會正式掛牌履行職責(zé)以來.我國銀行業(yè)的專業(yè)監(jiān)管水平在不斷地提高.各項監(jiān)管制度和具體細(xì)則紛紛出臺.但是銀監(jiān)會的監(jiān)管重點是國有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行.其對民營銀行的監(jiān)管尚處于摸索階

18、段.并不成熟.2.人力資本因素人力資本是指企業(yè)員工所具有的各種技能,知識與健康水平.它是企業(yè)知識資本的重要基礎(chǔ),代表企業(yè)解決問題的個人能力.銀行的人力資本是指銀行所屬所有職員具備的各種知識和技能.是銀行各類業(yè)務(wù)順利開展,進(jìn)行創(chuàng)新,控制與防范風(fēng)險的保障.相對于國有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行.民營銀行的人力資本配置相對較弱:(1)人力資本的地域局限性.民營銀行的經(jīng)營地域一般局限于總部所在省份,人才招聘的范圍受經(jīng)營地域的限制.不可能與國有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行相提并論:(2)研發(fā)型人力資本薄弱,由于民營銀行的生存壓力大,資金實力弱,職能部門的規(guī)模遠(yuǎn)比業(yè)務(wù)部門小,研發(fā)部門的規(guī)模也不大,難以吸引并留住高素質(zhì)的研發(fā)型人才;(3)人員流動性強,人力資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,由于民營資本的逐利性,相對于國有商業(yè)銀行,民營銀行的用人機制更注重效率.強調(diào)優(yōu)勝劣汰,各部