原油暴跌對國內(nèi)石化及相關(guān)行業(yè)影響研究報(bào)告

1、專題研究 資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理 二、對國內(nèi)原油開采和煉制環(huán)節(jié)的影響 國內(nèi)原油開采業(yè)務(wù)的盈利與國際原油價(jià)格正相關(guān)性強(qiáng)，而煉制環(huán)節(jié)受國際原油價(jià)格對終端消費(fèi) 欲望的影響，煉廠盈利能力與國際油價(jià)呈現(xiàn)相關(guān)性，從歷史數(shù)據(jù)看，低油價(jià)對規(guī)模效應(yīng)和購銷渠道 相對完善大型煉廠的積極意義強(qiáng)于中小煉廠。 原油作為全球大宗商品，其流通性較強(qiáng)，目前國內(nèi)原油無定價(jià)權(quán)，價(jià)格主要參照國際成熟原油 市場，在原油開采成本相對固定的前提下，原油開采業(yè)務(wù)的盈利主要決定于原油價(jià)格，從國內(nèi)采油 領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位的兩家上市公司中國石油天然氣股份有限公司（以下簡稱“中國石油”）和中國石 油化工股份有限公司（以下簡稱“中國石化”）近

2、年來采油業(yè)務(wù)的盈利水平來看，其原油開采業(yè)務(wù)的 盈利走勢與國際原油價(jià)格一致性極高。 圖 2 國內(nèi)原油開采業(yè)務(wù)盈利與國際油價(jià)關(guān)系 數(shù)據(jù)來源：Wind 而在煉制環(huán)節(jié)，理論上原油價(jià)格下跌，煉油企業(yè)的成本將降低，但由于煉廠停開工成本高，煉 廠通常要儲備一定原料以保證連續(xù)生產(chǎn)，因此原油大幅降價(jià)時，煉廠短期面臨庫存跌價(jià)損失，但是 時間軸拉長來看，隨著油價(jià)企穩(wěn)反彈，庫存損失與庫存收益或?qū)⒒闆_抵，對利潤影響較弱。 當(dāng)原油下降時，受采購周期及庫存所限，煉廠并不能馬上加工到低價(jià)原油，因此一段時間內(nèi)， 2 專題研究 煉廠實(shí)際原材料成本高于原油市場價(jià)格。雖然國內(nèi)成品油調(diào)價(jià)機(jī)制每十個工作日調(diào)整一次，調(diào)整將 滯后于油價(jià)變

3、動，但中間商在從煉廠采購的談判過程中原油價(jià)格的波動往往迅速反映在煉油產(chǎn)品出 廠價(jià)格上（詳見下圖）。 圖 3 京博石化 93 號汽油出廠價(jià)及同期布倫特原油價(jià)格走勢 注：數(shù)據(jù)庫中無 2017 年 8 月至 2018 年 9 月煉廠成品油出廠價(jià)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)斷層 數(shù)據(jù)來源：Wind 隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)市場對成品油的消費(fèi)需求整體呈增長態(tài)勢。由于國際原油價(jià)格走勢 決定了成品油價(jià)格，短期終端成品油消費(fèi)積極性一定程度上受油價(jià)變動影響。從 2008 年以來國內(nèi)成 品油消費(fèi)量變動與原油走勢的對比來看，月度成品油消費(fèi)量增長在 10%以上的幾個期間對應(yīng)均為國 際原油價(jià)格大幅下跌之后或處于低油價(jià)區(qū)間。在供應(yīng)能力

4、相對穩(wěn)定的情況下，成品油消費(fèi)需求的增 長將使煉廠處于相對強(qiáng)勢地位，有利于其盈利能力提升。 但受新冠肺炎疫情影響，此次原油價(jià)格下跌帶來的成品油下調(diào)對消費(fèi)的刺激效果以及企業(yè)盈利 提升或不及往期，2020 年一季度，山東地?zé)捚髽I(yè)平均開工率僅為 50%左右，隨疫情發(fā)展呈先降后升 “V”型走勢，未來開工率將主要取決于疫情發(fā)展。 圖 4 國內(nèi)成品油消費(fèi)變動率及同期布倫特原油價(jià)格走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind 在我國煉油行業(yè)中有以中國石油、中國石化、中國海洋石油集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中海油”） 主導(dǎo)的主營煉廠；也有以陜西延長石油（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“延長石油”）和北方華錦 化學(xué)工業(yè)股份有限公司（以下簡

5、稱“華錦股份”）為代表地方國有和軍地合作的大型煉廠；還有以山 3 專題研究 東民營煉油企業(yè)為代表的地方中小煉廠。 分別以兩家上市公司中國石化和華錦股份煉油業(yè)務(wù)以及山東地?zé)捚髽I(yè)中公開數(shù)據(jù)較為完整的山 東京博石油化工有限公司（以下簡稱“京博石化”）為例，分析各梯隊(duì)煉廠煉油業(yè)務(wù)盈利受原油波動 的影響。通過對不同國際原油價(jià)格水平下煉油業(yè)務(wù)盈利變動進(jìn)行對比（詳見下圖），三家企業(yè)煉油業(yè) 務(wù)毛利率與國際原油價(jià)格走勢均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但在低油價(jià)時主營煉廠的盈利的提升效果顯著高于 地方中小煉廠。分析原因除規(guī)模效應(yīng)外，購銷渠道或?yàn)橛绊懹闹饕蛩亍４送?，需關(guān)注到，隨 著近年來國內(nèi)大型煉化一體項(xiàng)目集中投建，中小煉廠

6、面臨的競爭壓力加大，單純依靠低油價(jià)其盈利 能力將難以為繼。 圖 5 原油價(jià)格波動對煉油業(yè)務(wù)盈利能力的影響 資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理 三、對石化行業(yè)的影響 1. 對石化產(chǎn)品價(jià)格的影響 石化產(chǎn)品價(jià)格走勢由成本和供需格局共同決定，當(dāng)原油出現(xiàn)趨勢性變動情況下，成本因素將更 為顯著，表現(xiàn)為石化產(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格變動趨勢的一致性很高，但原油價(jià)格變動在石化產(chǎn)品中影 響力會逐級削弱同時有一定滯后性。 眾所周知，原油是最主要的工業(yè)原料，幾乎是所有能源化工品種的制備基礎(chǔ)。石化行業(yè)生產(chǎn)線 長、涉及面廣、產(chǎn)品眾多，因此，化工產(chǎn)品與原油有著千絲萬縷的聯(lián)系。但原油并不是制備化工品 的直接原料，通常從原油到一般基礎(chǔ)

7、化工品要經(jīng)過兩到三個環(huán)節(jié)，到精細(xì)化工品或末端消費(fèi)品要經(jīng) 過更長的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，原油價(jià)格變動影響向終端化工品傳導(dǎo)的過程中，受各環(huán)節(jié)產(chǎn)品的供需以及交 易雙方議價(jià)能力的影響不斷疊加的制約，原油價(jià)格變動的最終影響表現(xiàn)被逐級削弱。 以化纖產(chǎn)業(yè)鏈為例，該產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品之間的傳導(dǎo)聯(lián)系為“原油石腦油對二甲苯（PX） 精對苯二甲酸（PTA）滌綸長絲”。考慮到數(shù)據(jù)可得性，相關(guān)數(shù)據(jù)截取自 2014 年年初至今，以 2014 年年初為基準(zhǔn)，從原油與下游化纖產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格變動對比來看（詳見下圖），相關(guān)產(chǎn)品變動趨 勢與原油一致性很高，但相關(guān)性強(qiáng)度自上而下遞減。石腦油作為整個產(chǎn)業(yè)鏈條中距原油最近的產(chǎn)品， 其價(jià)格走勢與原油

8、相關(guān)度極高且價(jià)格對原油價(jià)格走勢反映極度靈敏。而隨著時間推移，產(chǎn)業(yè)鏈遠(yuǎn)端 的滌綸長絲價(jià)格變動較原油逐漸拉開差距，甚至在局部時間段由于市場供需格局的轉(zhuǎn)變，下游石化 產(chǎn)品價(jià)格會出現(xiàn)短期背離。例如在 2019 年第二季度，由于大連恒力大型煉化一體項(xiàng)目投產(chǎn)，PX 市 場供應(yīng)能力增加，打破原有市場供需格局，在當(dāng)期原油處于上升趨勢的背景下，PX 及其后端的 PTA 4 專題研究 和滌綸長絲價(jià)格回落。 圖 6 原油與下游化纖產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格變動走勢 資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理 此外，通常來說由于石化產(chǎn)業(yè)鏈較長，原油價(jià)格的變動對末端化工品種的影響存在滯后性。但 由于目前很多大宗基礎(chǔ)化工品在交易所上線，互

9、聯(lián)網(wǎng)也使得信息傳播更加便捷，原油價(jià)格的變動得 以在短時間內(nèi)迅速反應(yīng)在與其相關(guān)的大宗基礎(chǔ)化工品種的盤面上，而終端細(xì)分化工產(chǎn)品由于公開市 場交易不成熟，對原油價(jià)格變動反應(yīng)的滯后性相對明顯。以上文提及的化纖產(chǎn)業(yè)鏈為例，從目前可 得的數(shù)據(jù)對比來看，代表產(chǎn)業(yè)鏈末端的滌綸長絲在 2014 年以來原油價(jià)格三次大幅斷崖式下跌過程中 均表現(xiàn)出價(jià)格變動的滯后性（詳見下圖），滯后期間通常在 415 天不等。而此次原油價(jià)格大幅下跌 因疊加新冠肺炎疫情影響，市場交易活躍度低，導(dǎo)致廠商調(diào)價(jià)動力減弱，價(jià)格變動的滯后性較此前 更為顯著。2020 年年初至 2 月 14 日期間國內(nèi)市場滌綸長絲（POY 150D/48F）中間價(jià)

10、基本未變，但 同期國際原油價(jià)格已下跌 14.72 %。 5 專題研究 圖 7 近年來原油短期大幅調(diào)整時下游化纖產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格變動走勢 資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理 2. 石化產(chǎn)品盈利能力的影響 原油市場動蕩帶來的成本變動對石化產(chǎn)品盈利有反向作用，靠近前端的石化產(chǎn)品盈利表現(xiàn)受原 油價(jià)格變動影響更為明顯。而下游靠近終端的石化產(chǎn)品，需求和同業(yè)競爭形勢則對其盈利能力的作 用更為顯著。 由于商品價(jià)格波動通常由供給端變動或需求端變動影響，亦或兩者共同變動影響。近十五年中， 國際原油市場發(fā)生過兩次大幅波動，一次為 20082010 年，由國際金融危機(jī)引發(fā)的原油需求不足形 成的波動；一次在 20142

11、018 年，由于美國頁巖油發(fā)展帶來的供應(yīng)大幅增加導(dǎo)致的全球供需失衡。 兩次波動主導(dǎo)的原因典型而又有所差異，而此次國際原油市場波動除供給端增產(chǎn)的因素外，疊加了 新冠肺炎疫情影響之下需求的減弱。 由于化工企業(yè)涉及業(yè)務(wù)品種較多，不同年度企業(yè)間業(yè)務(wù)以及財(cái)務(wù)核算或有調(diào)整，為減少分析中 干擾變量的影響，便于分析石化產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分產(chǎn)品，我們在跨越兩個油價(jià)大幅波動周期的上市公司中 選取了一家煉化一體化綜合性石油化工上市企業(yè)中國石化上海石油化工股份有限公司（以下簡 稱“上海石化”，股票代碼：600688.SH）進(jìn)行分析。從上海石化公開數(shù)據(jù)來看，其按不同生產(chǎn)環(huán)節(jié) 將收入主要劃分為：石油產(chǎn)品（以成品油為主）、石化產(chǎn)品（

12、石化產(chǎn)品貿(mào)易、中間石化產(chǎn)品）、樹脂 6 專題研究 及塑料、合成纖維等，可分別代表石油化工的上中下三個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。從其歷史數(shù)據(jù)可以看出，兩 次國際原油市場大幅波動導(dǎo)致公司產(chǎn)品盈利能力總體呈反向變動。 從上海石化不同環(huán)節(jié)的盈利能力受兩次油價(jià)波動的影響表現(xiàn)來看：其代表原油加工產(chǎn)業(yè)鏈前端 的石油產(chǎn)品對國際油價(jià)波動反映最為強(qiáng)烈，成為油價(jià)下跌時盈利提升最明顯，表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)，2012 年以來，受益于公司煉油裝置大改造完成，其石油產(chǎn)品盈利能力較此前有加大提升，成為公司盈利 能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。中段產(chǎn)品的代表中間石化產(chǎn)品主要為乙烯和苯，作為大宗基礎(chǔ)化工品與下游 眾多深加工產(chǎn)品相關(guān)，市場應(yīng)用較為廣泛，其盈利穩(wěn)定性相

13、對較好，相比原油帶來的成本端影響其 盈利能力受下游整體需求影響更大。從數(shù)據(jù)看，20082010 年原油下跌時期由于整體市場需求較弱， 上海石化中間石化產(chǎn)品盈利能力保持在相對較低的水平，20142018 年市場需求增加的情況下其盈 利能力表現(xiàn)相對較強(qiáng)。 以樹脂及塑料、合成纖維為代表的下游化工產(chǎn)品，盈利能力除受原油市場波動帶來的成本影響 外，下游需求、同業(yè)競爭形勢對盈利能力影響均較大。其中，上海石化合成纖維業(yè)務(wù)考慮到下游的 紡織行業(yè)對纖維價(jià)格敏感，產(chǎn)品轉(zhuǎn)嫁成本能力弱，近十年將該業(yè)務(wù)收縮近 50%， 2018 年僅 22 億元。 由于業(yè)務(wù)收縮，市場競爭力相對減弱，在 20142018 年國際原油價(jià)格

14、下跌使成本下降的情況下，其 合成纖維業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)為虧損。上海石化的樹脂及塑料主要為聚乙烯、聚丙烯、聚酯切片等通用產(chǎn)品， 相對于乙烯這類基礎(chǔ)化工品其更貼近終端，其盈利波動相比中間石化產(chǎn)品劇烈。雖然近年來競爭壓 力增加，但相較于合成纖維上海石化在樹脂及塑料業(yè)務(wù)上保持著較大的經(jīng)營規(guī)模，2018 年上海石化 實(shí)現(xiàn)樹脂及塑料業(yè)務(wù)收入 107 億元，同時通過不斷技改，體現(xiàn)出較強(qiáng)的市場競爭力和較好的盈利表 現(xiàn)。 圖 8 上海石化部分業(yè)務(wù)盈利與原油價(jià)格變動對比 注：上表數(shù)據(jù)為上海石化 Wind 數(shù)據(jù)庫信息 四、對煤化工行業(yè)的影響 現(xiàn)代煤化工受原油價(jià)格影響較大，主要表現(xiàn)為盈利能力與原油價(jià)格有正相關(guān)性，在當(dāng)前 20

15、30 美元/桶的國際原油價(jià)格背景下，現(xiàn)代煤化工行業(yè)將面臨虧損的局面。 傳統(tǒng)煤化工中煤焦化和煤制合成氨等與石油化工直接競爭相對較小，煤化工中與石油化工存在 同質(zhì)性和替代性競爭關(guān)系的主要是以煤制油、煤制烯烴為代表的現(xiàn)代煤化工。受制于我國的資源賦 存情況和 2008 年國際金融危機(jī)后原油價(jià)格不斷上行的大環(huán)境，以煤制油、煤制烯烴為代表的現(xiàn)代煤 化工的成本優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)出現(xiàn)了一波煤化工熱，該情況一直延續(xù)至 2014 年。然而隨著近年來 國際原油市場劇烈震蕩，我國剛剛興起的現(xiàn)代煤化工受到嚴(yán)重沖擊。 7 專題研究 通過對國內(nèi)從事現(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)的上市公司進(jìn)行分析，目前上市公司中涉及煤制油、煤制烯烴 等業(yè)務(wù)

16、五年以上，同時年報(bào)中明確單獨(dú)列示對應(yīng)業(yè)務(wù)的企業(yè)主要有中國神華能源股份有限公司（簡 稱“中國神華”）、內(nèi)蒙古伊泰煤炭股份有限公司（簡稱“內(nèi)蒙伊泰”）、寧夏寶豐能源集團(tuán)股份有限 公司（簡稱“寶豐能源”）以及丹化化工科技股份有限公司（簡稱“丹化科技”）等。由于內(nèi)蒙伊泰 煤化工業(yè)務(wù)核算過程中除煤制油外還含有部分油品貿(mào)易，影響了其數(shù)據(jù)可比性，而寶豐能源在 2015 年烯烴項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，其可取的穩(wěn)定經(jīng)營數(shù)據(jù)期間較短。因此本文分析采用中國神華和丹化科技的 現(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。 理論上對于不同路徑生產(chǎn)出的同一種化工品競爭優(yōu)勢主要取決于成本控制，除工藝外原材料是 其中重要因素，為方便比較，這里我們用“原油/煤炭

17、”這一比值作為參照系，當(dāng)該比值上升時，表 明煤價(jià)相對于油價(jià)升高，石油化工或更具成本優(yōu)勢，反之則現(xiàn)代煤化工更具優(yōu)勢。在下圖中可以看 出，2008 年以來“原油/煤炭”與國際油價(jià)表現(xiàn)出嚴(yán)格正相關(guān)性。從中國神華煤化工（煤制烯烴為主） 和丹化科技煤化工（煤制乙二醇為主）的盈利情況看，兩者煤化工業(yè)務(wù)毛利率在 20142016 年國際 原油價(jià)格下跌，“原油/煤炭”下降的背景下，盈利能力下降。 近年來，國內(nèi)上馬的煤制油、煤制烯烴等現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目通常有大型煤企或煤礦支持，以中國 神華煤化工項(xiàng)目為例，其生產(chǎn)所用燃料煤及原料煤全部由神華集團(tuán)供應(yīng)。從用煤成本來看，根據(jù)中 國神華年報(bào)披露的煤炭銷售數(shù)據(jù)顯示，其對內(nèi)部煤化工分部銷售煤炭均價(jià)顯著低于對外部客戶銷售 均價(jià)，甚至低于對內(nèi)部發(fā)電分部銷售均價(jià)，其中較同期外部客戶用煤均價(jià)低近 20%，體現(xiàn)出其一體 化經(jīng)營的優(yōu)勢。 根據(jù)部分研究機(jī)構(gòu)測算，國內(nèi)現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目中煤制油的盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)國際原油價(jià)格約在 6070 美元/桶。雖然不同煤化工路徑的成本有所不同，各家盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)國際原油價(jià)格存在