怎樣規(guī)避股份代持帶來的風險

1、怎樣規(guī)避股份代持帶來的風險1 改變“誰出資、誰所有”的民法思路，對股份代持的法律后果進 行立法限制和司法解釋2 重視市場主體的真實訴求，放松對于股份調(diào)整的合約管制在前述制度設(shè)計的基礎(chǔ)上，法律或者法院對股份代持的承認規(guī)則反過來會要求證券監(jiān)管部門研究如何完善股份代持的信息披露規(guī)則。如前所述，基于對信托背后實際股東人數(shù)和實際持股人身份兩個方面 的顧慮，中國證監(jiān)會目前在實踐中采取的對應(yīng)監(jiān)管措施是對于存在股 份代持嫌疑的公司一律不予核準放行，這樣的監(jiān)管看似“凈化” 了市場 環(huán)境，但實質(zhì)上卻將那些對股份代持存在合理訴求的市場主體推向了監(jiān)管的反面。為此, 本文的建議是：第一，在公司法層面推動對公司和公司股東

2、（無論是有限責任公司還是股份公司，也不論是上市公司還是非上市公司）自行設(shè)置股權(quán) 激勵方案的認可程度，在不影響公司資本充實并完全遵守會計準則制 度的前提下：（1）應(yīng)該既允許非上市股份公司向激勵對象發(fā)放限制性 股票，又應(yīng)允許有限責任公司回購相應(yīng)出資額作為股權(quán)激勵的股權(quán) 來源；（2）應(yīng)該允許公司股東依據(jù)相應(yīng)的契約向激勵對象有償或者無 償轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)，特別是在擬上市公司中，不能僅僅因為擬 上市公司在上市前采取股權(quán)激勵方案會對上市后的股份結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變動 而一律否定這些公司的上市訴求。第二，正確認識“業(yè)績調(diào)整條款”的性質(zhì)，允許控股股東與Pre -IPO戰(zhàn)略投資者之間的業(yè)績調(diào)整約定。目前對于業(yè)績調(diào)整

3、條款的指責 在于監(jiān)管層認為該項調(diào)整機制違反了股份公司“同股同權(quán)”的原則?？扇绻屑毻凭繕I(yè)績調(diào)整的條款，大多數(shù)的股份調(diào)整發(fā)生在大股東和戰(zhàn)略投資者之間，這里面除了可能引發(fā)的控股股東變更因素以外，如果 業(yè)績調(diào)整條款已被予以充分披露，基于投資者對于信息披露后發(fā)行人 價值的預期，我們并不認為這樣的業(yè)績調(diào)整機制違反“同股同權(quán)”的原 貝相反它反而是幫助新進股東劁約控股股東的利器，成熟市場態(tài)度也 證明了 “業(yè)績調(diào)整機制”對于公眾公司的必要性。因此，我們并不贊同 在“甘肅世恒”案 !媒體輿論所大肆渲染的“對賭條款無效”的誤導 性報道，對于這種在中國被俗稱為“對賭條款”的業(yè)績調(diào)整機制還是應(yīng) 參照境外成熟市場的做法

4、在充分披露（包括業(yè)績條款內(nèi)容、控股股東化收購義務(wù)的前提 下尊重市場主體的選擇為妥，因為我們相信對于公司本身運營績效的監(jiān)管，政府的外部監(jiān)管并不會比市場主體之間自我約束的監(jiān)管來得有效。3 堅持“充分披露”的改革方向，對股份代持的信息披露進行分類 監(jiān)管在現(xiàn)有的法律劃分體系下，如果當事人采取“委托一代理”方式進行股份代持，則因為“委托一代理”關(guān)系的法律效果需及于委托人，因 此就信息披露制度的意義而言，在本文的語境下，以“委托一代理”進 行股份代持已經(jīng)沒有任何意義，因為信息披露文件對于“實際控制人” 的披露必須披露至委托人。由此剩下的問題就是如何處理信托持股披 露問題。為此，本文認為需要在“信托控股”和

5、“信托參股”分類下依據(jù) 是否為“營業(yè)性信托”和“民事信托”進行有區(qū)別性的信息披露監(jiān)管：第 一，以信托方式達到對上市公司“控股”程度的，發(fā)行人和受托人需全 面披露以信托方式控股的原因、股權(quán)變化的歷史沿革、信托的背景，并 就信托人和受益人的身份比照實際控制人的身份披露要求進行全面公 開性披露；第二，對于以信托方式達到對上市公司參股而非控股的，則 對于“營業(yè)性信托”而言，可在信托公司出具專項承諾函確認“信托財 產(chǎn)獨立”和“信托管理獨立”的前提下豁免發(fā)稈人和受托人公開披露信 托人和受益人的信息（但在向監(jiān)管機關(guān)遞交的申報文件中需予以披露 和說明），如果信托公司不能證明或確認“信托財產(chǎn)的獨立性”和“信托

6、管理的獨立性”，則必須在向公眾披露的信息披露文件中（如招股說明 書或者上市公司收購報告書）公開信托人的信息；而對于民事信托而 言，正常情況下無論是在申報材料還是公開披露的信息材料中均需披 露有關(guān)信托人和受益人的信息，由此披露的信托人和受益人身份應(yīng)作 為監(jiān)管機關(guān)從事關(guān)聯(lián)監(jiān)管的依據(jù)（如審查關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性、是否存在 同業(yè)競爭等），此等信托身份的披露不應(yīng)作為上市審核的重點（合理存 疑除外）。而且即使存在對于信托人和受益人的披露要求，仍可在制 度上給予發(fā)行人或收購方申請不予公開信托人和受益人身份信息的豁 免途徑，在豁免理由充分的情況下，發(fā)行人或收購方在獲得豁免后可僅 在向監(jiān)管機關(guān)報送的申請材料中披露相關(guān)

7、信息而不在對外公開的信息披露中予以披露（但必須標注信托的存在）。改善信息披露的監(jiān)管細節(jié)，落實實際控制人在信息披露義務(wù)下的法定責任股份代持原因分析：（一）規(guī)避法律的限制性要求1 回避股份禁售期的要求根捃現(xiàn)有首次公開發(fā)行股票（IPO）審核監(jiān)管要求及相關(guān)交易所的 上市規(guī)則要求，首次公開發(fā)行股票前控股股東、實際控制人持有的股份 在上市后的3年內(nèi)不得進行轉(zhuǎn)讓（即禁售期為3年），而且發(fā)行前1年新認購股份或者是從應(yīng)當遵守3年禁售要求的股東所受讓的股份同樣需要遵守3年的禁售期要求，而公司高級管理人員直接或間接持有的 股份則需遵守公司法的相關(guān)規(guī)定。為了回避對于控股股東3年禁售期或者對于上市前1年從控股股東所受讓

8、股份的限售期要求，控股代持的方式將部分所 持股份從其名下拆分出來，轉(zhuǎn)歸他人代持以換取較短期限的股份出售鎖定期（lock - up period），而公司高級管理人員則試圖在上市前將其從控股股東處可獲得的股份獎勵以 他人的名義持有以回避更長期限的鎖定期。2 回避關(guān)聯(lián)交易表決程序要求 公司法第16條規(guī)定“公司為公司股東或者實際控制人提供擔 保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款 規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過”，公司法第21條進一步規(guī)定“公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理 人員不得利用其

9、關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成 損失的，應(yīng)當承擔賠償責任”，同時公司法第125條規(guī)定“上市公司董事與董事會會議決議事項所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，不得對該項 決議行使表決權(quán)，也不得代理其他董事行使表決權(quán)”。依據(jù)公司法 的前述規(guī)定，中國證監(jiān)會頒發(fā)了上市公司治理準則、上市公司股東大會規(guī)范意見、上市公司章程指引及上市公司股東大會規(guī)則等 監(jiān)管規(guī)范性文件或指引要求上市公司與控股股東（實際控制人），關(guān)聯(lián)董事發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時，需遵守相關(guān)董事會、股東大會表決程序和回避表 決的要求。而為了回避此類關(guān)聯(lián)交易表決的要求，對于擁有眾多關(guān)聯(lián) 公司的實際控制人而言，通過股份代持安排回避關(guān)聯(lián)交易的表決程序 要求

10、則存在現(xiàn)實的內(nèi)在需求。（二）基于非法的目的和意圖1 逃避同業(yè)競爭的監(jiān)管要求根據(jù)中國證監(jiān)會首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第19條有關(guān)“發(fā)行人業(yè)務(wù)獨立”的要求，發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當獨立于控股股東、實際控 制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企 業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易，由于有些集團性公司擁 有眾多產(chǎn)品存在上下游關(guān)聯(lián)關(guān)系的附屬公司，或者某些控股股東出于分 拆某一塊業(yè)務(wù)的需要，為回避同業(yè)競爭和“獨立性”要求，這些市場主體 就會選擇以股份代持的方式回避同業(yè)競爭的監(jiān)管要求和信息披露要求。 在大多數(shù)的情況下，這樣的股份代持也會逃避了有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管 2 逃避上市公司收購

11、的監(jiān)管要求根據(jù)現(xiàn)行上市公司收購監(jiān)管制度，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%寸，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書 面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)（以下簡稱派 出機構(gòu)），通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該 上市公司的股票，而且通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個 上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%寸，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當采取要約方式進行，發(fā)出全面要約或者部分要約。由此，上市公 司收購需遵守相關(guān)“信息披露”和“要約收購”的監(jiān)管規(guī)則。而根據(jù)“寶 延風波”后中國證監(jiān)會所沿用的監(jiān)

12、管慣例，我們采取了嚴格的“階梯式 收購”監(jiān)管方式，即任何超過 5%勺股份變動行為都要按照“一停、二 看、三通過”的方式進行，收購方的大額收購意圖必須分解為若干步 驟，不可一次實現(xiàn)（比如，通過證券交易所的證券交易直接購買10%勺股份，必須分解為 5%+50-/0兩個步驟完成股份的收購）。因此，在這的監(jiān)管政策下, 為了逃避披露義務(wù)、要約收購義務(wù)和“階梯式收購”的煩瑣，就有市場主體通過股份代持的方式回避其在對上市公司收購過程中所應(yīng)受到的披露和報告的監(jiān)管義務(wù)。3. 逃避內(nèi)幕交易的監(jiān)管要求在現(xiàn)有的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系中，內(nèi)幕交易監(jiān)管的核心在于對“內(nèi) 幕人員”利用“未公開信息”而從事交易的行為的查處，其中對于

13、“內(nèi)幕人員”的界定又是是否構(gòu)成“內(nèi)幕交易”的核心和基礎(chǔ)性問題。為此， 我國在證券法、證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行） 、上市 公司信息披露管理辦法以及滬深兩地交易所的上市規(guī)則都對“內(nèi)幕 人員”的范圍有所界定，其中“持有公司5姬上的股東”（證券法）、“發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人控制的其他公司”（ 證券 市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）都是屬于禁止從事內(nèi)幕交易的 內(nèi)幕人員。盡管在這樣的監(jiān)管規(guī)則下，仍然有不法主體采取股份代持 的方式以回避“內(nèi)幕人員”身份從而事實上利用內(nèi)幕信息從事不法牟 利活動。4. 逃避主體資格的合規(guī)性要求不可否認地講，在中國證券市場不斷發(fā)展和壯大的背景下，基于資本

14、市場的投資（機）行為相較于產(chǎn)業(yè)資本所帶來的更為快速、容易 的營利，圍繞證券市場的上市、并購、重組巳經(jīng)形成了一定的利益鏈 條。在這個鏈條上，有些主體為了獲得巨額非法利益而不得不假借 于股份代持持有上市公司的利益，比如，雖然公務(wù)員法第53條規(guī)定公務(wù)員不得“從事或者參與營利性活動，在企業(yè)或者其他營利性組 織中兼任職務(wù)”，可在現(xiàn)實中也已出現(xiàn)黨政機關(guān)公務(wù)人員通過股份代 持的方式持有上市公司的案例；為了回避在上市、要約收購和重大 資產(chǎn)重組過程中對于實際控制人的監(jiān)管審查，某些不具備監(jiān)管部門 要求的主體資格條件（比如，不符合證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會對于證券 公司、保險公司和商業(yè)銀行的股東資格要求）或者曾經(jīng)存在重

15、大違法 行為可能有礙于上市申請、要約收購豁免或者重大資產(chǎn)重組核準的制人也會借道于股份 代持進行證券不法活動；此外，某些保薦機構(gòu)或者保薦人在其保薦的項目中存在參股、入股（甚至要求實際控 制人送股）的行為，而為了回避申報過程中的利益沖突也會以股份代 持的方式回避合規(guī)監(jiān)管審查。這些不法動機的存在都為股份代持提 供了市場的土壤。（三）股權(quán)激勵的現(xiàn)實需要在民營企業(yè)中，越來越多的民營企業(yè)為了長期吸引人才而采取股權(quán)激勵手段獎勵和挽留對于企業(yè)具有貢獻的人員。但是民營企業(yè)在實 施股權(quán)激勵過程中又存在自身現(xiàn)實的顧慮，比如，出于對高管忠誠度、 對公司價值的考慮，往往不會把激勵股份直接授予或讓渡給被激勵對 象。根據(jù)我們的經(jīng)驗，民營企業(yè)在實施股權(quán)激勵時往往會設(shè)置一些諸 如服務(wù)時限、公司業(yè)績要求的條件，這些股權(quán)激勵的條件在公司未上市 時不會存在太大的問題，但一旦公司謀求上市，由于現(xiàn)有監(jiān)管政策是只 放行已上市公司的股份激勵計劃，對于任何擬上市公司都不允許存 在可能導致股份變動的股份激勵計劃，因此已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案的 這些民營企業(yè)就不得不采取股份代持的變通方式來繼續(xù)實施企業(yè)自身 的股權(quán)激勵方案。（四）民企海外上市規(guī)避審批的需要除了以上幾種股份代持的原因外，在某些尋求海外上市的中國企業(yè)中，為了規(guī)避玄關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（業(yè)內(nèi)俗稱“ 10