上市公司三個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的解讀(1)

1、上市公司三個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的解讀上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)很多，投資人要通過(guò)眾多的信息正確把 握企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和未來(lái)，沒(méi)有其他任何工具可以比正確使用財(cái)務(wù)比 率更重要。雖然有不少人認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前的股市仍屬于“消息市”，不少人的投資理念仍是捕捉消息，尤其是政策面的消息，在很大程度上 排斥技術(shù)分析和財(cái)務(wù)分析，甚至聲稱(chēng)根本不看財(cái)務(wù)報(bào)表。毫無(wú)疑問(wèn)， 把握好一個(gè)股市的大勢(shì)至關(guān)重要，在目前中國(guó)股市行政特征濃厚的情 況下，消息的重要性短期內(nèi)無(wú)人能以替代。但無(wú)論如何，上市公司的 質(zhì)量差別很大，確實(shí)存在一些諸如“清華同方”、“東大阿派”等績(jī)優(yōu) 股，但也不乏一些收益連年滑坡但仍在垂死掙扎以免被摘牌的垃圾 股。一個(gè)投資者

2、如果致力于中長(zhǎng)線投資， 學(xué)會(huì)正確使用財(cái)務(wù)比率則十 分重要。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資者的長(zhǎng)期收益，無(wú)論來(lái)源于價(jià)差，還 是股利分紅，最終仍取決于被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)上揚(yáng)。所以，通過(guò)財(cái)務(wù) 指標(biāo)了解上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況仍很重要。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)是每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈 資產(chǎn)收益率。這三個(gè)指標(biāo)用于判斷上市公司的收益狀況， 一直受到證 券市場(chǎng)參與各方的極大關(guān)注。證券信息機(jī)構(gòu)定期公布按照這三項(xiàng)指標(biāo) 高低排序的上市公司排行榜，可見(jiàn)其重要性。但筆者建議在使用這三 個(gè)指標(biāo)時(shí)要做一定的調(diào)整，尤其是在選擇投資目標(biāo)，以期尋找一個(gè)有 真正投資價(jià)值的上市公司時(shí)。以下就為什麼要調(diào)整及如何調(diào)整逐一論、調(diào)整的原因：上市

3、公司具有利潤(rùn)操縱的動(dòng)機(jī)與行為每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是否真實(shí)地反映了上市公司的 盈利能力， 關(guān)鍵在于上市公司是否存在利潤(rùn)操縱行為。 要回答這個(gè)問(wèn) 題，就要研究我國(guó)上市公司所處的會(huì)計(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境， 以論證上市 公司進(jìn)行利潤(rùn)操縱是否具有利益驅(qū)動(dòng)。一）、在發(fā)行市盈率受到限制時(shí)為提高發(fā)行價(jià)格而進(jìn)行利潤(rùn)操縱就中國(guó)目前及未來(lái)一段時(shí)間而言，新股發(fā)行額都是“稀缺資源”。在 這種情況下， 上市公司要利用這難得的機(jī)會(huì)募集到更多的資金， 只有 盡量提高發(fā)行價(jià)格。 新股發(fā)行價(jià)格受到發(fā)行市盈率的限制， 一般不能 超過(guò) 15 倍。盡管沒(méi)有明文規(guī)定，但發(fā)行市盈率若高于 15 倍一般很 難獲得證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的批

4、準(zhǔn)。 在發(fā)行市盈率為常量的情況下， 要 提高每股發(fā)行價(jià)格唯有在每股收益這個(gè)變量上做文章。 1996 年以前 計(jì)算發(fā)行市盈率的公式是： “發(fā)行市盈率 =每股發(fā)行價(jià)格 /發(fā)行新股年 度預(yù)測(cè)的每股收益”，于是 1996 年以前發(fā)行新股的不少公司將盈利 預(yù)測(cè)高估， 其中少數(shù)公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)遠(yuǎn)低于實(shí)際完成數(shù)。 針對(duì)上述情 況，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)計(jì)算發(fā)行市盈率的公式做了修正， 修正后的公式 為：“發(fā)行市盈率 =每股發(fā)行價(jià)格 /發(fā)行新股前三年平均每股收益”。 于是此后發(fā)行新股的公司多在歷史數(shù)據(jù)上做文章。 有的公司把不能直 接產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)盡量剝離， 以較低的費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行配比而使 利潤(rùn)增加。對(duì)于大中型企業(yè)而言

5、，由于受發(fā)行新股額度的限制，只能 從原有總資產(chǎn)中剝離出一部分資產(chǎn)折股作為發(fā)起人股， 對(duì)這部分資產(chǎn) 的盈利能力只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬， 模擬計(jì)算的利潤(rùn)無(wú)須繳納所 得稅，但卻是制定發(fā)行價(jià)格的依據(jù)，其結(jié)果自然可想而知。二）、為獲得配股資格而進(jìn)行利潤(rùn)操縱大多數(shù)上市公司上市的目的是為了能方便地向社會(huì)公眾發(fā)行股票籌 集資金，在中國(guó)大陸，股份有限公司已有數(shù)萬(wàn)家，但其中只有數(shù)百家 上市公司能夠以向老股東配售新股的方式籌集資本。因此許多人認(rèn) 為，如果失去了配股資格也就失去了公司上市的意義。然而中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司配股資格有嚴(yán)格的要求： 上市公司在配 股的前三年，每年的凈資產(chǎn)收益率必須在 10% 以上，三年中

6、不得有 任何違法違規(guī)的記錄。而且凈資產(chǎn)收益率在 10% 以上，投資者往往 認(rèn)為該上市公司具有發(fā)展?jié)摿?。于是在政府?duì)配股行為的行政干預(yù)， 上市公司自身發(fā)展對(duì)配股資金的需求， 以及投資者簡(jiǎn)單的價(jià)值判斷對(duì) 上市公司形成了壓力。 在這三方面因素的影響下， 凈資產(chǎn)收益率 10% 成了上市公司利潤(rùn)操縱的首要目標(biāo)。于是我們就看到一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象： 凈資產(chǎn)收益率位于 10%11% 區(qū)間的上市公司很多，而凈資產(chǎn)收益率位于 9%10% 區(qū)間的幾乎沒(méi) 有（能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)上市公司凈資產(chǎn)收益率只要三年保持 9% 以上即可獲準(zhǔn)配股，因而屬例外）。（三）、為避免連續(xù)三年虧損公司股票被摘牌而進(jìn)行利潤(rùn)操縱根據(jù)股票發(fā)行

7、與交易管理?xiàng)l例的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)三年虧損，其股票將被中止在證券交易所掛牌交易。前已述及，公司取得發(fā) 行額度且爭(zhēng)取上市非常不易， 公司上市后又被摘牌， 不僅對(duì)股東而言 是莫大的損失，而且公司喪失上市資格意味著一種寶貴的稀缺資源白 白浪費(fèi)。上市公司往往認(rèn)為股票被摘牌是對(duì)公司的最嚴(yán)厲的處罰， 所 以寧愿帳務(wù)處理上玩一些花樣被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)， 也不愿意 出現(xiàn)連續(xù)三年虧損而被判處“死刑”。由以上分析可知， 上市公司確實(shí)存在利潤(rùn)操縱的動(dòng)機(jī)， 上市公司在年 度報(bào)表審計(jì)中被出具保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告的事件也屢見(jiàn)不鮮， 程度更 惡劣的如“瓊民源” “紅光實(shí)業(yè)”事件，這些都證明了對(duì)上市公司出 具的財(cái)務(wù)報(bào)

8、表在使用時(shí)進(jìn)行一定的調(diào)整更為必要。二、對(duì)凈資產(chǎn)的調(diào)整對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整， 應(yīng)予調(diào)整的項(xiàng)目其實(shí)就是上市公司易通過(guò)其進(jìn)行 利潤(rùn)操縱之處。 調(diào)整后的凈資產(chǎn)能使每股凈資產(chǎn)、 凈資產(chǎn)收益率這兩 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān)性大大增強(qiáng)。 如何對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整呢？參考 1997 年 12 月 17 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露 的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容與格式，可對(duì)凈 資產(chǎn)進(jìn)行以下四個(gè)項(xiàng)目的調(diào)整。即：三年以上應(yīng)收款項(xiàng)、待攤費(fèi)用、 待處理財(cái)產(chǎn)凈損失和遞延資產(chǎn)四個(gè)項(xiàng)目。 下面對(duì)每一項(xiàng)目進(jìn)行逐一分 析，揭示其可被利用來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)操縱之處。一）、三年以上的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)主要包括應(yīng)收帳款、 應(yīng)收票據(jù)

9、、 預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款四個(gè) 項(xiàng)目，但應(yīng)收票據(jù)一般為短期信用票據(jù)，其呈兌期一般在一年以?xún)?nèi)， 因而“三年以上的應(yīng)收款項(xiàng)”一般只包括“三年以上的應(yīng)收帳款、預(yù) 付帳款和其他應(yīng)收款”三個(gè)項(xiàng)目。從國(guó)際慣例來(lái)看，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)某一公司而言，存在 三年以上的應(yīng)收帳款是一種極不正常的現(xiàn)象， 而且即使存在， 也早已 100%地計(jì)提“壞帳準(zhǔn)備” ，直接將其潛在的損失全部進(jìn)入當(dāng)期損益， 因而對(duì)帳面股東權(quán)益不存在負(fù)面影響。 而在我國(guó)，由于存在大量的“三 角債”，以及人為利用關(guān)聯(lián)交易通過(guò)“應(yīng)收帳款”項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)操 縱等情況。因而“應(yīng)收帳款”在資產(chǎn)總額中所占比重一直居高不下， 不少企業(yè)甚至大量存在三年以上帳

10、齡的應(yīng)收帳款。 再者，由于我國(guó)過(guò) 去的財(cái)務(wù)制度規(guī)定的壞帳的計(jì)提比例太低， 造成上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中 廣泛存在資產(chǎn)不實(shí)， “潛虧掛帳”現(xiàn)象突出。而資產(chǎn)的本質(zhì)是可以帶 來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源， 也就是說(shuō)， 資產(chǎn)能單獨(dú)或與企業(yè)的人力 資源和其他資產(chǎn)相結(jié)合，直接或間接地為未來(lái)的現(xiàn)金凈流入做出貢 獻(xiàn)。顯而易見(jiàn)， 三年以上的應(yīng)收帳款在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)很難為企業(yè)的現(xiàn)金凈流入作出貢獻(xiàn)。 列做企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)容易給使用者造成誤解預(yù)付貨款與應(yīng)收帳款的本質(zhì)是相同的，都是商家相互提供的一種信 用。一旦接受預(yù)付款方經(jīng)營(yíng)狀況惡化，缺少資金支持正常經(jīng)營(yíng)，那麼 付款方的這筆貨物也要遙遙無(wú)期。 有時(shí)，預(yù)付貨款也是關(guān)聯(lián)方之間進(jìn) 行資

11、金融通的一種方式。 所以，把預(yù)付貨款作為調(diào)整凈資產(chǎn)的一個(gè)項(xiàng) 目是比較穩(wěn)健的做法。其他應(yīng)收款項(xiàng)目原指企業(yè)發(fā)生的非購(gòu)銷(xiāo)活動(dòng)的應(yīng)收債權(quán)， 如企業(yè)發(fā)生 的各種賠款、存出保證金、備用金以及應(yīng)向職工收取的各種墊付款等。 但在現(xiàn)實(shí)中，其他應(yīng)收款卻沒(méi)有如此簡(jiǎn)單。如： B 公司在年度報(bào)表審 計(jì)中被出具保留意見(jiàn)，該意見(jiàn)稱(chēng)：“ 1995 年二電爐廠因設(shè)備故障而 停產(chǎn)發(fā)生的費(fèi)用 8194625.06 元，歷史遺留的工程設(shè)備大修理支出 6 282661.75 元，列入待攤費(fèi)用和其他應(yīng)收款，未計(jì)入當(dāng)年損益?！鄙?述兩項(xiàng)費(fèi)用如在本期確認(rèn)，將會(huì)使稅前利潤(rùn)因此減少 14477286.81 元。由此可見(jiàn)， 其他應(yīng)收款在此起到了推

12、遲確認(rèn)費(fèi)用的作用，失去了 其原有意義。（二）、待處理財(cái)產(chǎn)凈損失。待處理財(cái)產(chǎn)凈損失一般是指在清查財(cái)產(chǎn) 過(guò)程中查明的各種材料、庫(kù)存商品、固定資產(chǎn)的盤(pán)盈和毀損。這些財(cái) 產(chǎn)損失除少量可由過(guò)失人負(fù)責(zé)賠償， 或由保險(xiǎn)公司賠償外，其扣除殘 料價(jià)值后的差額便為“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”其一般處理為：通過(guò)“營(yíng) 業(yè)外支出”或“管理費(fèi)用”項(xiàng)目進(jìn)入損益表，減少當(dāng)期稅前利潤(rùn)。所 以，“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是本應(yīng)進(jìn)入損益表沖減利潤(rùn)的 損失或費(fèi)用項(xiàng)目，根本不能為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益。而且，不少 上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表上掛帳列示巨額的“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”，有 的甚至掛帳達(dá)數(shù)年之久。這種現(xiàn)象明顯不符合收益確認(rèn)中的穩(wěn)健原 則，

13、不利于投資者正確評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。（二）、待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)。待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)并無(wú)實(shí)質(zhì)上的重 大區(qū)別，它們均為本期公司已經(jīng)支出，但根據(jù)“權(quán)責(zé)發(fā)生制”和收益 費(fèi)用確定的“配比原則”應(yīng)由本期和以后各期分別負(fù)擔(dān)的各項(xiàng)費(fèi)用， 簡(jiǎn)言之均為“等待攤銷(xiāo)的費(fèi)用”，只是“待攤費(fèi)用”的攤銷(xiāo)期在一年 以?xún)?nèi)。而“遞延資產(chǎn)”的攤銷(xiāo)期超過(guò)一年，因此可將之稱(chēng)為“長(zhǎng)期待 攤費(fèi)用”。從嚴(yán)格意義上講，待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)并不符合資產(chǎn)的定 義，應(yīng)為對(duì)于它們很難估計(jì)其是否有預(yù)期的未來(lái)收益或服務(wù)潛力，但它們似乎又同未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系， 而且在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，不少人也 習(xí)慣與把已發(fā)生的成本描繪為資產(chǎn)。因此，成本就是資產(chǎn)的觀點(diǎn)，

14、加之收益確定時(shí)“配比原則”的需要，使得這些遞延項(xiàng)目也能以“資產(chǎn) 負(fù)債表項(xiàng)目”的方式進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表?？傊f延項(xiàng)目既包括含有未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源， 又包括很難確定其 含有未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的支出或損失， 但卻以尚未耗用的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的 面貌出現(xiàn)， 且金額一般較大， 因而只能按照配比原則在其受益期內(nèi)攤 銷(xiāo)。但在一些上市公司的會(huì)計(jì)處理中， 待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)的攤銷(xiāo)很 不規(guī)范，為上市公司推遲確認(rèn)費(fèi)用提供了便利。如： N 公司在年度報(bào) 表審計(jì)中被出具保留意見(jiàn)，該意見(jiàn)稱(chēng)： “貴公司在待攤費(fèi)用、遞延資 產(chǎn)兩個(gè)科目的使用及攤銷(xiāo)上不夠規(guī)范，不符合有關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定， 影響了經(jīng)營(yíng)成果?！睋?jù)檢索：公司被出具保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告

15、的會(huì)計(jì)年 度，利潤(rùn)總額為 346.82 萬(wàn)元，僅為上年的 15% ，而年末待攤費(fèi)用余 額高達(dá) 23568740.85 元，年末遞延資產(chǎn)余額高達(dá) 47207083.83 元， 兩項(xiàng)合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)年末余額的 15% 以上?？磥?lái)，如果 N 公司待攤 費(fèi)用和遞延資產(chǎn)兩個(gè)科目的使用及其攤銷(xiāo)規(guī)范一點(diǎn)的話，說(shuō)不定 N 公司在當(dāng)年就會(huì)出現(xiàn)虧損。以上舉出的只是些被事務(wù)所出具保留意見(jiàn)的例子， 但這并不意味著被 出具無(wú)保留意見(jiàn)的上市公司就沒(méi)有問(wèn)題。 因?yàn)楸怀鼍弑Ａ粢庖?jiàn)的畢竟 只是問(wèn)題被暴露的少數(shù)。所以，若進(jìn)行穩(wěn)健的投資，將凈資產(chǎn)進(jìn)行以上幾個(gè)項(xiàng)目的調(diào)整不失為一種對(duì)投資者的保護(hù)。 因?yàn)槿羰且粋€(gè)業(yè)績(jī)確 實(shí)不錯(cuò)的公司，上述

16、幾個(gè)項(xiàng)目占凈資產(chǎn)的比重不會(huì)太大， 調(diào)整的影響 自然很小。但一些存在利潤(rùn)操縱現(xiàn)象的公司的調(diào)整結(jié)果則會(huì)有很大差 異。三、對(duì)凈收益的調(diào)整在上市公司存在利潤(rùn)操縱的情況下，對(duì)凈收益進(jìn)行調(diào)整在一定程度上 增加了每股凈收益、凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān)性。 剛 才介紹的幾個(gè)科目多被用來(lái)推遲確認(rèn)費(fèi)用， 下面則從收入方面對(duì)凈收 益進(jìn)行調(diào)整。首先，筆者建議用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入代替凈收益來(lái)重新計(jì)算， 作為每股收 益及凈資產(chǎn)收益率的參考項(xiàng)目。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入指經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)執(zhí)照上注明 的主營(yíng)業(yè)務(wù)所取得的收入。有時(shí)，如果營(yíng)業(yè)執(zhí)照上注明的兼營(yíng)業(yè)務(wù)量 較大，且為經(jīng)常性發(fā)生的收入，也可歸為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。一般而言，一個(gè)業(yè)績(jī)斐然或者成長(zhǎng)

17、性很好的企業(yè)往往是因?yàn)樵谄渲鳡I(yíng) 業(yè)務(wù)上取得了成功所致。一個(gè)企業(yè)或許可以將多余資金用于尋找新的 增長(zhǎng)點(diǎn)或開(kāi)展多角經(jīng)營(yíng)。但最好也要圍繞其主業(yè)經(jīng)營(yíng)，即發(fā)展一些與 主業(yè)相近或相似的行業(yè)，即這些行業(yè)在技術(shù)要求、工序要求、人員要 求方面與主業(yè)近似。或者，新發(fā)展的業(yè)務(wù)是為了支持主業(yè)的進(jìn)一步發(fā) 展。如：彩電企業(yè)收購(gòu)一個(gè)電子器件工廠；食品企業(yè)收購(gòu)一個(gè)種植基 地等。三九集團(tuán)就是一個(gè)多角經(jīng)營(yíng)成功的例子， 它經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品種類(lèi)雖 然很多，但仍集中在醫(yī)藥、生化方面。而巨人集團(tuán)本是一個(gè)科技含量 較高的企業(yè)，卻貿(mào)然去做房地產(chǎn)，它的失敗也不是偶然的。所以，我 們?cè)诮庾x一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，如果一個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)不少一部分來(lái)自于非 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

18、，如：出租房屋出租土地等其他業(yè)務(wù)收入，或來(lái)自于資本市 場(chǎng)上的炒作等。這些與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并無(wú)十分明顯的相關(guān)性，很難由這樣的利潤(rùn)認(rèn)定其有長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資價(jià)值。至于企業(yè)按權(quán)益法或成本法計(jì)算的“投資收益”，則要根據(jù)具體情況 而處理。若這部分投資收益來(lái)自被控股子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，則也可并入主營(yíng)業(yè)務(wù)中進(jìn)行計(jì)算，但投資收益往往來(lái)自于關(guān)聯(lián)方，這一直 是上市公司信息披露中的一個(gè)黑洞。 所以，若上市公司的投資收益在 利潤(rùn)總額中所占比重較大，貝他應(yīng)引起投資者的注意。主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要性也可通過(guò)現(xiàn)有上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行說(shuō)明。 有研究者認(rèn)為我國(guó)股市中實(shí)際上已出現(xiàn)了 5 種類(lèi)型的績(jī)優(yōu)股， 除傳統(tǒng) 的老牌績(jī)優(yōu)股外，還有高科技績(jī)優(yōu)股（如東方電子、清華同方、中興 通訊等）；重組績(jī)優(yōu)股（如：國(guó)嘉實(shí)業(yè)、方正科技等）；享有資源優(yōu) 勢(shì)型的績(jī)