我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟

1、我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組資本賬戶開放過(guò)程，是一個(gè)逐漸放松資本管制，允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過(guò)程。資本賬戶開放的標(biāo)準(zhǔn)本身也在不斷放寬。由于國(guó)際貨幣基金組織在這方面的研究最早最深入，其界定的資本賬戶開放標(biāo)準(zhǔn)基本得到各國(guó)的認(rèn)可。在1996年之前，按照國(guó)際貨幣基金組織匯兌安排與匯率限制年報(bào)的定義標(biāo)準(zhǔn)，只要沒(méi)有“對(duì)資本交易施加支付約束”，就表示該國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了資本賬戶開放。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際貨幣基金組織將原先對(duì)成員國(guó)資本賬戶開放的單項(xiàng)認(rèn)定，細(xì)分為11項(xiàng)。如果一國(guó)開放信貸工具交易，且開放項(xiàng)目在6項(xiàng)以上，則可視為基

2、本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，資本賬戶開放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬。可見，資本賬戶的開放并不是完全放任跨境資本的自由兌換與流動(dòng)，而是一種有管理的資本兌換與流動(dòng)。一、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明資本賬戶開放總體利大于弊資本賬戶開放有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，資本在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，能提高資本效率，并產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)效益。資本賬戶開放也能使資本在全球范圍分散風(fēng)險(xiǎn)，而不把“所有雞蛋放在同一個(gè)籃子”。資本賬戶開放還能促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展。而且，由于各國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)不同，人口撫養(yǎng)比低的國(guó)家往往儲(chǔ)蓄率較高，資本賬戶開放能使這些國(guó)家將盈余的儲(chǔ)蓄資金貸給資金缺乏的國(guó)家，而待人口撫養(yǎng)比提高時(shí)不降低消費(fèi)水平

3、。盡管在實(shí)證方法、實(shí)證數(shù)據(jù)以及變量選擇等方面有所差異，但絕大部分實(shí)證結(jié)果表明，資本賬戶開放能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。表1資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)綜述數(shù)據(jù)來(lái)源：hali j. edison,michael w.klein,luca antonio ricci,torsten slok(imf staff paper,vol 51，no2,2004)備注1：利用匯兌安排與匯兌限制年報(bào)，quinn指標(biāo)的取值分別為0(嚴(yán)格管制)、1(有數(shù)量或其他管制)、2(存在較重的資本交易稅)、3(較輕的資本交易稅)、4(無(wú)約束)。備注2：share指標(biāo)計(jì)算方法是指本開放的時(shí)間占研究樣本時(shí)間的比例。相反，資本管制會(huì)扭

4、曲市場(chǎng)行為，并且管制效果有限。資本管制實(shí)質(zhì)是政府干預(yù)市場(chǎng)，是一種變相的金融保護(hù)主義，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。管制的結(jié)果或者是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度，或者是國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，或者兩者兼而有之。資本管制常與固定匯率政策搭配，常常導(dǎo)致“輸入型”通貨膨脹或通貨緊縮。資本管制也人為割裂國(guó)內(nèi)、外資金流動(dòng)，使資金使用效率低下，資金成本提高，資金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。美國(guó)、德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，資本管制的效果有限。上世紀(jì)六十年代末，由于越戰(zhàn)升級(jí)和實(shí)施“偉大社會(huì)計(jì)劃”(包括增加公共教育和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資)，美國(guó)政府開支增加遠(yuǎn)超過(guò)其收入增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶由盈余轉(zhuǎn)為赤字，大量資金由美國(guó)流向德國(guó)。為維持布雷頓森林體系下的固定匯率制，美

5、聯(lián)儲(chǔ)一方面緊縮貨幣，提高利率，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率高于q條例的存款利率上限，引發(fā)“金融脫媒”現(xiàn)象和金融創(chuàng)新浪潮；另一方面實(shí)施資本管制，導(dǎo)致美國(guó)銀行通過(guò)歐洲分行借入美元存款，刺激歐洲美元市場(chǎng)加速發(fā)展。聯(lián)邦德國(guó)則通過(guò)資本管制阻礙資本的大幅流入，但效果也不理想。據(jù)koffergesch估計(jì)，1973年跨境非法實(shí)物交易和海外非法借貸分別達(dá)40億和70億德國(guó)馬克，合計(jì)占同期德國(guó)gdp的1.2%，高于其經(jīng)常賬戶順差規(guī)模(同期經(jīng)常賬戶順差/gdp比例約為1%)。資本管制可能在短期內(nèi)約束資本流動(dòng)，但不能從根本上改變因經(jīng)濟(jì)失衡帶來(lái)的資本流動(dòng)。而且隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，金融產(chǎn)品創(chuàng)新，市場(chǎng)之間、國(guó)別之間的限制不再嚴(yán)格，繞開管制

6、的渠道越來(lái)越多。同樣，宏觀調(diào)控當(dāng)局也可創(chuàng)新調(diào)控工具，來(lái)替代資本管制。上世紀(jì)80年代，歐洲國(guó)家采用三岔式方法應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，阻止外匯投機(jī)，效果明顯優(yōu)于資本管制。二、積極推進(jìn)資本賬戶開放是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求一是我國(guó)資本賬戶開放已取得較大進(jìn)展。改革開放以來(lái)，我國(guó)漸進(jìn)式推進(jìn)資本賬戶開放。1993年，我國(guó)明確提出，“中國(guó)外匯管理體制改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換”。2003年，黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定，進(jìn)一步明確，“在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”。2010年10月，十七屆五中全會(huì)決定，將

7、“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”目標(biāo)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2012年，央行行長(zhǎng)周小川撰文進(jìn)一步解釋，“中國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)但不拒絕資本項(xiàng)目可兌換”。近年來(lái)，我國(guó)資本賬戶開放步伐明顯加快。2002-2009年，我國(guó)共出臺(tái)資本賬戶改革措施42項(xiàng)。外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。表2我國(guó)資本賬戶可兌換限制明細(xì)表數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)imf匯兌安排與匯兌限制2011英文版中的相關(guān)內(nèi)容整理劃分，“可兌換現(xiàn)狀”包括不可兌換、部分可兌換、基本可兌換、可兌換。其中，部分可兌換指存在嚴(yán)格準(zhǔn)入限制或額度控制；基本可兌換指有所限

8、制，但限制較為寬松，經(jīng)登記或核準(zhǔn)即可完成兌換。備注：我國(guó)外管局對(duì)資本賬戶可兌換狀態(tài)進(jìn)行評(píng)估，但目前尚未披露相關(guān)數(shù)據(jù)。分結(jié)構(gòu)看，按照國(guó)際貨幣基金組織2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)，目前我國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具。部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55%，主要集中在債券市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易四大類。基本可兌換項(xiàng)目14項(xiàng)，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。總體看，目前我國(guó)資本管制程度仍較高，與資本賬戶開放還有較大距離。二是當(dāng)前我國(guó)正處于資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期。開放資本賬戶有利于我國(guó)企業(yè)對(duì)外投

9、資，也有利于購(gòu)并國(guó)外企業(yè)，獲取技術(shù)、市場(chǎng)和資源便利，提高我國(guó)企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力。此次金融危機(jī)重創(chuàng)了西方金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，使西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)增加，財(cái)政困難。當(dāng)前西方企業(yè)的估值水平較低，道瓊斯指數(shù)平均靜態(tài)市盈率約14倍，歐洲主流股票指數(shù)市盈率均在10倍左右，遠(yuǎn)低于我國(guó)滬、深兩市平均市盈率(2011年分別為17.6倍和31.8倍)，為我國(guó)企業(yè)提供了難得的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。開放資本賬戶有利于推動(dòng)跨境人民幣使用和香港人民幣離岸中心建設(shè)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。2009年7月起，跨境貿(mào)易人民幣使用從無(wú)到有，試點(diǎn)范圍不斷擴(kuò)大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量迅猛發(fā)展。2011年全年，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額2.08萬(wàn)億

10、元，比上年增長(zhǎng)3.1倍。同期，香港人民幣離岸中心建設(shè)也卓有成效。截止2011年末，香港地區(qū)人民幣實(shí)際收付累計(jì)結(jié)算1.58萬(wàn)億元，占境外人民幣實(shí)際收付累計(jì)結(jié)算量的63.7%。香港人民幣存款6273億元，占香港金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款和外幣存款的比例分別為10.2%和20.2%。香港也已成為海外人民幣資本市場(chǎng)的定價(jià)和交易中心，主導(dǎo)了cnh匯率和人民幣債券的定價(jià)。開放資本賬戶，拓寬人民幣流入、流出渠道，將進(jìn)一步提高人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算及國(guó)際投資中的地位，也將進(jìn)一步促進(jìn)香港離岸市場(chǎng)建設(shè)，加快離岸人民幣金融工具創(chuàng)新。可以設(shè)想，隨著人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)、國(guó)際支付以及國(guó)際投資等職能逐步實(shí)現(xiàn)，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣將為時(shí)不

11、遠(yuǎn)。目前，已有14個(gè)國(guó)家和地區(qū)管理當(dāng)局與中國(guó)人民銀行簽署了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，涉及金額1.3萬(wàn)億元人民幣。開放資本賬戶有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出矛盾是，高儲(chǔ)蓄，高投資，產(chǎn)能過(guò)剩，以及消費(fèi)水平偏低。隨著我國(guó)勞動(dòng)力成本上升，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降。開放資本賬戶有助于將部分低附加值的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力更具比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)，以提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)的整體附加值水平。其次，我國(guó)家庭投資渠道相對(duì)缺乏，大量?jī)?chǔ)蓄資金不能保值增值。開放資本賬戶，拓寬家庭海外投資渠道，可促進(jìn)家庭財(cái)富積累，提高我國(guó)消費(fèi)水平。三是資本管制效力不斷下降，擴(kuò)大開放可能是最終選擇。一是非法逃避管制，如低報(bào)出口、高報(bào)進(jìn)口，

12、或轉(zhuǎn)移價(jià)格利潤(rùn)，或改變交易時(shí)間和交易條件。二是通過(guò)經(jīng)常賬戶逃避管制。事實(shí)上，國(guó)際收支中許多項(xiàng)目同時(shí)具備了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的特性，很難嚴(yán)格區(qū)分，資本賬戶資金往往混入經(jīng)常賬戶以逃避管制。三是通過(guò)其他資本賬戶逃避管制。對(duì)有些資本進(jìn)行管制而對(duì)另一些不管制，容易出現(xiàn)資本管制漏洞。近年來(lái)，我國(guó)資本管制的效率不斷下降。2006年凈誤差和遺漏項(xiàng)為流出6億美元，2007年轉(zhuǎn)為流入116億美元，2010年流出提高到597億美元，占當(dāng)年儲(chǔ)備資產(chǎn)變化的12.7%，不排除部分資金可能繞過(guò)資本管制，流出境外。主要原因在于，一是規(guī)避管制的金融工具增多，如貿(mào)易品和服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)移，境外設(shè)立公司對(duì)倒，境內(nèi)外貨幣互換，全球第三方支

13、付網(wǎng)絡(luò)，在境外買賣國(guó)內(nèi)資產(chǎn)等金融工具創(chuàng)新。二是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法滯后、統(tǒng)計(jì)力量不足，難以對(duì)個(gè)人跨境金融資產(chǎn)買賣進(jìn)行全面統(tǒng)計(jì)。三是境內(nèi)外資金聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。從近期香港金融市場(chǎng)人民幣兌美元匯率的波動(dòng)就可見一斑。三、資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控資本賬戶開放的前提條件非常重要，但并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對(duì)因素。一般認(rèn)為，資本賬戶開放需要四項(xiàng)基本條件：表3部分國(guó)家資本賬戶開放前的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：imf即宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融監(jiān)管完善、外匯儲(chǔ)備充足及金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健。但這些條件并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對(duì)因素。數(shù)據(jù)顯示，西班牙在資本賬戶開放前的財(cái)政收支差額占gdp比重為-30.5%，秘魯、哥倫比亞以及

14、法國(guó)的平均通貨膨脹率分別為48.6%、25.7%和10.9%，但這些國(guó)家資本賬戶開放均取得了成功。而泰國(guó)經(jīng)濟(jì)條件較好(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8%，平均財(cái)政收支差額/gdp為2.3%，平均通貨膨脹率5.6%)，但資本賬戶開放卻失敗了(1997年亞洲金融危機(jī))。顯然，資本賬戶開放的所謂前提條件是相對(duì)的，而不是絕對(duì)的。當(dāng)前，我國(guó)資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于四個(gè)方面，但風(fēng)險(xiǎn)都不大。一是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債絕大部分以本幣計(jì)價(jià)，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不大。2012年1月末，銀行體系各項(xiàng)存款79.5萬(wàn)億元，其中97.7%以人民幣計(jì)價(jià)，各項(xiàng)貸款58.4萬(wàn)億元，其中94.3%以人民幣計(jì)價(jià)。二是我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以債券為主，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不影

15、響外匯資產(chǎn)的本息支付。2011年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備3.18萬(wàn)億美元，足夠抵御資本賬戶開放后資金流出的沖擊。三是短期外債余額占比較低。2011年9月末，我國(guó)外債余額6972億美元，其中短期外債余額5076億美元，占外匯儲(chǔ)備比例15.9%，表4銀行體系資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成(單位：萬(wàn)億元，%)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行處于安全水平。四是房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本可控。2010年，投向房地產(chǎn)業(yè)和租賃、商務(wù)服務(wù)業(yè)的外商直接投資分別為240億美元和71億美元，合計(jì)311億美元，只占當(dāng)年國(guó)際收支順差的6.6%。資本市場(chǎng)的國(guó)外投資更少，截止2012年1月20日，117家qfii額度222.4億美元，17家rqfii額度2

16、00億元人民幣。我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，金融體系穩(wěn)健。資金存量核算數(shù)據(jù)表明，2010年住戶金融資產(chǎn)和金融負(fù)債分別為49.5萬(wàn)億元和11.7萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債比例23.6%，年本息支出為可支配收入9.9%左右，均處于較低水平。企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債比例151.3%，與上年末基本持平，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，其中貸款和國(guó)外負(fù)債占比分別下降2.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)。2011年，我國(guó)財(cái)政收入大幅增長(zhǎng)，財(cái)政收入10.4萬(wàn)億元，財(cái)政收支差額5190億元，比上年減少1305億元，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字占gdp比重低于2%，比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。截止2011年末，我國(guó)銀行業(yè)不良貸款率1.0%，撥備覆蓋率278.1%，資本充足率

17、12.7%。總體看，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于全球銀行業(yè)較高水平，遠(yuǎn)高于basel iii標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)好于一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的國(guó)家(如俄羅斯、巴西、印度等)。資本賬戶開放與金融穩(wěn)定并沒(méi)有明顯相關(guān)性。首先，不能因?yàn)橛锌赡馨l(fā)生熱錢流動(dòng)和資本外逃就放棄資本賬戶開放。有觀點(diǎn)認(rèn)為，開放資本賬戶將引發(fā)熱錢流入或資本外逃，因此“資本管制是維護(hù)我國(guó)金融安全的最后一道屏障”。應(yīng)該明確的是，資本管制是一項(xiàng)長(zhǎng)期性制度安排，不宜作為熱錢流動(dòng)、資本外逃等臨時(shí)性沖擊的應(yīng)對(duì)措施。其次，國(guó)際上防范熱錢流動(dòng)和資本外逃的方法很多，價(jià)格型管理可能比數(shù)量型管制更為有效。比如智利央行對(duì)非居民存款的20%無(wú)息準(zhǔn)備金要求就收到了較好的效果。

18、歷史經(jīng)驗(yàn)證明，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與否，主要取決于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和金融監(jiān)管狀況，而與資本賬戶開放關(guān)系不大。上世紀(jì)90年代，我國(guó)資本賬戶沒(méi)有開放，但一些信托投資公司、城市信用社、證券公司、甚至個(gè)別銀行都陷入了困境，有的破產(chǎn)清算。此次國(guó)際金融危機(jī)中，我國(guó)資本賬戶開放程度已有較大提高，但金融機(jī)構(gòu)損失反倒很小。此外，新加坡、香港和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)，盡管市場(chǎng)狹小，但資本賬戶開放并沒(méi)有影響這些市場(chǎng)的金融穩(wěn)定。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，加強(qiáng)金融監(jiān)管水平，提高金融機(jī)構(gòu)管理能力，是維持金融穩(wěn)定的關(guān)鍵要素之一。資本賬戶開放應(yīng)審慎操作，但也要積極推進(jìn)。資本賬戶開放應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。我國(guó)1979年改革外匯留成制度，19

19、94年人民幣匯率并軌、取消貿(mào)易用匯限制，至1996年接受imf第八款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，歷經(jīng)17年時(shí)間。德國(guó)早在1958年即開始放松對(duì)資本流出的限制，但對(duì)流入限制直到1981年才完全取消。英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家大多在上世紀(jì)70年代初開始資本賬戶改革，幾乎遲至80年代甚至90年代才完全開放。但資本賬戶開放審慎操作，并不意味持續(xù)等待。1993年，我國(guó)面臨通脹高企、金融秩序不穩(wěn)、外匯儲(chǔ)備不足等不利因素，宏觀調(diào)控當(dāng)局仍堅(jiān)定實(shí)施人民幣匯率并軌操作。1996年，我國(guó)宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，承諾履行imf章程第8條款。這些改革都大大促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。阿根廷等國(guó)積極推進(jìn)資本賬戶開放的成功經(jīng)驗(yàn)也值

20、得借鑒。目前，我國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第二大貿(mào)易國(guó)。若要等待利率市場(chǎng)化、匯率自由化或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時(shí)機(jī)。過(guò)分強(qiáng)調(diào)前提條件,容易使?jié)u進(jìn)模式異化為消極、靜止的模式,從而延誤改革的時(shí)機(jī)。資本賬戶開放與其“前提條件”并不是簡(jiǎn)單的先后關(guān)系,在很大程度上是可以互相促進(jìn)的。我們應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)資本賬戶基本開放，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的提高。監(jiān)管當(dāng)局可以通過(guò)綜合運(yùn)用各種宏觀審慎工具和貨幣政策工具，在資本賬戶開放的同時(shí)，積極防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融體系的總體穩(wěn)定。四、優(yōu)化資本賬戶開放路徑，降低開放風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)目的開放次

21、序，是資本賬戶開放成功的基本條件。一般原則是“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”。具體步驟是先推行預(yù)期收益最大的改革，后推行最具風(fēng)險(xiǎn)的改革；先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革。短期安排(1-3年)，放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”直接投資本身較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。實(shí)證表明，放松直接投資管制的風(fēng)險(xiǎn)最小。當(dāng)前我國(guó)推進(jìn)海外直接投資已進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期。過(guò)剩的產(chǎn)能對(duì)對(duì)外直接投資提出了要求，雄厚的外匯儲(chǔ)備為對(duì)外直接投資提供了充足的外匯資金，看漲的人民幣匯率為對(duì)外直接投資提供了成本的優(yōu)勢(shì)，西方金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收縮為中國(guó)投資騰出了空間。中期安排(3-5年)，放松

22、有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國(guó)際化有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸與經(jīng)常賬戶密切相關(guān)，穩(wěn)定性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。隨著我國(guó)企業(yè)在國(guó)際貿(mào)易、投資、生產(chǎn)和金融活動(dòng)中逐步取得主導(dǎo)權(quán)，商業(yè)信貸管制也應(yīng)逐步放開。目前，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易占全球貿(mào)易量約10%，貸款占全球的四分之一以上。放寬商業(yè)信貸管制，有助于進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展，也能為人民幣跨境結(jié)算和香港離岸市場(chǎng)建設(shè)拓寬人民幣回流渠道。同時(shí)，適度放松商業(yè)信貸管制，有利于促進(jìn)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，改善企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資狀況。長(zhǎng)期安排(5-10年)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制不動(dòng)產(chǎn)、股票

23、及債券交易與真實(shí)經(jīng)濟(jì)需求有一定聯(lián)系，但往往難以區(qū)分投資性需求和投機(jī)性需求。一般開放原則是，按照市場(chǎng)完善程度“先高后低”，降低開放風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格易漲難跌，向合理價(jià)格水平回歸尚需時(shí)日。境內(nèi)股市“重融資輕投資”，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還有待完善。債券類市場(chǎng)發(fā)育很大程度與利率市場(chǎng)化有關(guān)，市場(chǎng)規(guī)模不大，且企業(yè)債券沒(méi)有形成統(tǒng)一規(guī)范的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)還有待發(fā)展?？傮w看，市場(chǎng)完善程度從高到低依次為房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在開放的過(guò)程中，一是要加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)活力，夯實(shí)不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券市場(chǎng)開放的基礎(chǔ)。二是要按照“先一級(jí)市場(chǎng)后二級(jí)市場(chǎng)”、“先非居民的國(guó)內(nèi)交易后居民的國(guó)外交易”的開放原則，降

24、低開放風(fēng)險(xiǎn)。三是謹(jǐn)慎推進(jìn)，相機(jī)決策，遇險(xiǎn)即收，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。.至此，以不影響國(guó)家間合理資本交易需求原則來(lái)衡量，我國(guó)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。剩下的項(xiàng)目按照風(fēng)險(xiǎn)程度依次為，個(gè)人資本交易、與資本交易無(wú)關(guān)的金融機(jī)構(gòu)信貸、貨幣市場(chǎng)工具、集合投資類證券、擔(dān)保保證等融資便利、衍生工具等資本賬戶子項(xiàng)，可以擇機(jī)開放。與資本交易無(wú)關(guān)的外匯兌換交易自由化應(yīng)放在最后。投機(jī)性很強(qiáng)的短期外債項(xiàng)目可以長(zhǎng)期不開放。表5資本賬戶開放路徑選擇備注1：開放階段i、ii、iii、iv分別為短期安排、中期安排、長(zhǎng)期安排和未來(lái)安排。備注2：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，整理資本賬戶各細(xì)項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)性，相應(yīng)確定開放路徑。（中國(guó)人民銀行調(diào)查

25、統(tǒng)計(jì)司課題組 課題組負(fù)責(zé)人：盛松成 課題組成員：徐諾金、閆先東、朱微亮）匯兌安排與匯兌限制年報(bào)（annual report on exchange arrangements and exchange restrictions）的一項(xiàng)指標(biāo)“restrictions on payments for capital transaction”。 即我們平常所說(shuō)的7類11大項(xiàng)40子項(xiàng)。 stanley fischer,at the conference on development of securities markets in emerging markets, oct 28,1997. 根據(jù)evalution report:the imfs approach to capital account liberalization報(bào)告，對(duì)短期外債征稅（如巴西）、對(duì)非居民存款的準(zhǔn)備金要求（智利、哥倫比亞、泰國(guó)等），以及在特定時(shí)期將資本管制作為臨時(shí)性的宏觀審慎管理工具（俄羅斯對(duì)資