寧滬高速(600377)年報點評：主業(yè)增速放緩高股息率仍是核心看點0327

1、股 票 研 究 6.60 公 司 更 新 報 告 99% 2 12 證 券 研 究 報 告 -14% -21% -7% 0% -28% 業(yè)績 運輸/工業(yè) 寧滬高速（600377） 評級： 上次評級： 增持 增持 主業(yè)增速放緩 高股息率仍是核心看點 2011 年年報點評 宋偉亞編號 s0880511050001 本報告導讀： 投資要點： 業(yè)績基本符合預期。公司 2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤、歸屬于 目標價格： 上次預測： 6.60 當前價格： 5.88 2012.03.27 交易數(shù)據(jù) 52 周內(nèi)股價區(qū)間（元） 5.11-7.32 總市值（百萬元） 29,622

2、 總股本/流通 a 股（百萬股） 5,038/3,766 流通 b 股/h 股（百萬股） 0/1,222 流通股比例 日均成交量（百萬股） 日均成交值（百萬元） 上市公司股東的凈利潤分別為 74.0 億元、32.7 億元、24.3 億元，分 別同比增長 9.5%、下降 1.8%和 2.2%。實現(xiàn)每股收益 0.48 元，基本 符合我們的預期。 通行費收入增速逐季放緩。報告期內(nèi)通行費收入 51.7 億元，同比增 3.4%，受國內(nèi)經(jīng)濟增長回落影響，收入增速逐季放緩。核心路產(chǎn)滬 資產(chǎn)負債表摘要 股東權(quán)益（百萬元） 每股凈資產(chǎn) 市凈率 凈負債率 17,629 3.50 1.7 34% 寧高速收入 43.

3、2 億元，同比增 3.7%，日均車流量同比增 13.1%，收 eps（元）2011a2012e 入增速低于車流量增速；客/貨車流量分別增 18.2%、2.5%，貨車占 比下降致單車收入同比減少 8.3%。受益交通流量增長及成品油價格 上調(diào)，油品銷售收入 19.8 億元，同比增 34.3%。 毛利率下降。報告期內(nèi)綜合毛利率 50.9%，同比降 5.3%。原因有二： 一是人工成本增加及迎接公路大檢查，征收成本及路橋養(yǎng)護分別同比 增 20.4%、24.0%，通行費業(yè)務成本整體同比增 14.0%，高于收入增 速；二是毛利率僅 2.4%的配套業(yè)務收入占比由 24.5%提升至 29.3%。 q1 q2 q

4、3 q4 全年 52周內(nèi)股價走勢圖周內(nèi)股價走勢圖 寧滬高速 0.13 0.13 0.12 0.10 0.48 0.12 0.13 0.13 0.14 0.52 上證綜指 地產(chǎn)項目進入結(jié)算期。截至目前昆山花橋 c4 地塊預售率約 93.7%， 預售金額 3.27 億元，預計 12 年可結(jié)算確認。蘇州慶園、句容鴻堰地 塊均計劃今年開始預售，預計 13-14 年結(jié)算確認。 維持“增持”評級。公司繼續(xù)堅持高比例現(xiàn)金分紅政策，擬派發(fā)每 股股利 0.36 元，派息率 74.6%，目前股息率達 6.1%。略下調(diào) 2012-14 年 eps 分別至 0.52、0.58 和 0.63 元，維持“增持”評級，目標

5、價 6.6 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 元，對應 12 年市盈率 12.7x。 升幅(%) 1m3m12m 財務摘要（百萬元） 營業(yè)收入 2010a 6,756 2011a 7,401 2012e 8,262 2013e 9,130 2014e 10,151 絕對升幅 相對指數(shù) -1% 2% 3% -3% -8% 13% (+/-)% 經(jīng)營利潤（ebit） 18% 3,450 10% 3,387 12% 3,599 11% 3,787 11% 4,029 相關(guān)報告 (+/-)%18%-2%6%5%6% 通行費收入增速趨緩地產(chǎn)明后年貢獻 凈利潤 (+/-)% 每股凈

6、收益（元） 每股股利（元） 利潤率和估值指標 經(jīng)營利潤率(%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%) 2,484 24% 0.49 0.36 2010a 51.1% 13.8% 12.1% 8.1 11.9 6.1% 2,430 -2% 0.48 0.36 2011a 45.8% 13.1% 12.2% 7.8 12.2 6.1% 2,621 8% 0.52 0.38 2012e 43.6% 13.5% 15.4% 6.5 11.3 6.5% 2,902 11% 0.58 0.42 2013e 41.5% 14.4% 17.3% 5.8 10.2

7、 7.1% 3,152 9% 0.63 0.46 2014e 39.7% 14.9% 19.9% 5.1 9.4 7.8% 2011.10.31 車流量穩(wěn)增 地產(chǎn)業(yè)務 12 年收獲 2011.08.21 高息穩(wěn)健 調(diào)整凸顯安全邊際 2011.07.04 寧滬高速：股息率 6%混沌市場最安全 的投資品種 2011.03.21 寧滬高速：高股息率，高防守性 2010.08.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寧滬高速（600377） 模型更新時間：2012.03.27 股票研究 工業(yè) 運輸 寧滬高速（600377） 財務預測（單位：百萬元） 損益表 營業(yè)總收入 營業(yè)成本 稅金及附加 銷售費用

8、管理費用 ebit 公允價值變動收益 投資收益 財務費用 營業(yè)利潤 所得稅 少數(shù)股東損益 2010a 6,756 2,959 179 5 164 3,450 1 243 362 3,332 793 55 2011a 7,401 3,636 187 9 184 3,387 -1 201 317 3,271 784 50 2012e 8,262 4,240 208 10 205 3,599 0 201 277 3,524 846 57 2013e 9,130 4,875 230 11 227 3,787 0 201 87 3,902 937 63 2014e 10,151 5,603 256 12

9、 252 4,029 0 201 -8 4,238 1,018 68 評級： 上次評級： 增持 增持 凈利潤 資產(chǎn)負債表 貨幣資金、交易性金融資產(chǎn) 其他流動資產(chǎn) 2,484 535 1 2,430 825 563 2,621 937 0 2,902 1,363 0 3,152 2,512 0 目標價格： 上次預測： 當前價格： 6.60 6.60 5.88 長期投資 固定資產(chǎn)合計 無形及其他資產(chǎn) 資產(chǎn)合計 流動負債 非流動負債 股東權(quán)益 投入資本(ic) 2,052 1,249 19,366 24,897 3,795 3,078 18,024 21,704 2,208 1,181 18,574

10、 25,375 4,303 2,465 18,608 21,106 2,208 1,028 17,815 23,897 3,560 965 19,371 17,752 2,208 871 17,029 23,425 3,240 -35 20,220 16,614 2,208 710 16,217 23,573 3,484 -1,035 21,124 15,368 公司網(wǎng)址 現(xiàn)金流量表 公司簡介 公司主要從事投資、建設、經(jīng)營和管理 滬寧高速公路江蘇段及其他江蘇省境 內(nèi)的收費路橋，并發(fā)展公路沿線的客運 noplat 折舊與攤銷 流動資金增量 資本支出 自由現(xiàn)金流 經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流

11、 現(xiàn)金流凈增加額 財務指標 2,629 919 -168 -112 3,269 3,392 39 -3,474 -43 2,573 997 256 -145 3,682 3,835 -630 -2,874 331 2,735 1,027 109 -115 3,756 4,430 86 -4,404 112 2,878 1,059 -7 -115 3,815 3,925 86 -3,585 426 3,061 1,087 72 -115 4,106 4,209 86 -3,146 1,149 及其它輔助服務業(yè)。除滬寧高速公路江 成長性 蘇段外，公司還擁有寧滬二級公路江蘇 段、錫澄高速公路、廣靖高

12、速公路、寧 連高速公路南京段等位于江蘇省內(nèi)的 收費路橋全部或部分權(quán)益。目前管理的 公路里程已超過 700 公里，是國內(nèi)公路 行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模最大的上市公司之一。 除收費路橋業(yè)務外，公司還積極拓展相 關(guān)的多元化業(yè)務領(lǐng)域，作為公司非主營 業(yè)務的重要組成部分，滬寧高速沿線服 務區(qū)的經(jīng)營與開發(fā)為公司帶來較為穩(wěn) 絕對價格回報（%） 收入增長率 ebit 增長率 凈利潤增長率 利潤率 毛利率 ebit 率 凈利潤率 收益率 凈資產(chǎn)收益率(roe) 總資產(chǎn)收益率(roa) 投入資本回報率(roic) 運營能力 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 凈利潤現(xiàn)金含量 資本支出/收入 17.7% 17

13、.8% 23.5% 56.2% 51.1% 36.8% 13.8% 10.0% 12.1% 59 4 1361 1.37 2% 9.5% -1.8% -2.2% 50.9% 45.8% 32.8% 13.1% 9.6% 12.2% 140 3 1240 1.58 2% 11.6% 6.3% 7.9% 48.7% 43.6% 31.7% 13.5% 11.0% 15.4% 160 2 1088 1.69 1% 10.5% 5.2% 10.7% 46.6% 41.5% 31.8% 14.4% 12.4% 17.3% 136 2 946 1.35 1% 11.2% 6.4% 8.6% 44.8% 3

14、9.7% 31.1% 14.9% 13.4% 19.9% 118 2 845 1.34 1% 償債能力 1m 3m 資產(chǎn)負債率 凈負債率 27.6% 32.6% 26.7% 25.9% 18.9% 3.1% 13.7% -7.1% 10.4% -17.3% 估值比率 12m pe11.912.211.310.29.4 -8%-6%-4%-1%1%3% pb ev/ebitda 1.7 8.1 1.6 7.8 1.6 6.5 1.5 5.8 1.4 5.1 p/s 股息率 4.4 6.1% 4.0 6.1% 3.6 6.5% 3.2 7.1% 2.9 7.8% 52 周價格范圍 市值（百萬） 5

15、.11-7.32 29,622 股票絕對漲幅和相對漲幅利潤率趨勢回報率趨勢凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 5% 0% -5% -10% -14% 16% 11% 6% 1% -4% 51% 41% 31% 20% 10% 20% 16% 12% 8% 4% 5876 3970 2064 158 -1748 33% 23% 13% 3% -7% -19% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 -10%0% 10a11a12e13e14e 0% 10a11a12e13e14e -3654 10a 11a12e13e14e -17% 寧滬高速價格漲幅 寧滬高速相對指數(shù)漲幅 收入增長率(%

16、) ebit/銷售收入(%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報率(%) 凈負債(現(xiàn)金)(rmb) 凈負債/凈資產(chǎn)(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 6 09q1 09q2 09q3 09q4 10q1 10q2 10q3 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 寧滬高速（600377） 圖 1：2004-11 年度收入及凈利潤同比增速圖 2：2009-11 單季度收入及凈利潤同比增速 80 億元 100% 20 億元 60% 60 80% 60% 16 12 50% 40% 30% 4040% 8 20% 20 20% 0% 4 10% 0% 0-20% 0-10% 2

17、004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 營業(yè)收入凈利潤收入增速凈利潤增速 營業(yè)收入凈利潤收入增速凈利潤增速 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 圖 3：2011 年路橋業(yè)務收入占比 69.9% 100% 80% 60% 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 圖 4：2011 年路橋業(yè)務毛利占比 97.6% 100% 80% 60% 40% 64.3% 60.7%61.9%61.7% 58.4% 40% 86.6%87.7%85.8%87.4% 88.9% 20% 0% 20% 0% 200720082009201020112007200820092010

18、2011 滬寧高速 寧連公路 廣靖錫澄 配套服務 312國道 其他 滬寧高速 寧連公路 廣靖錫澄 配套服務 312國道 其他 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 圖 5：公司收費路橋日均全程車流量同比增速（月度）：公司收費路橋日均全程車流量同比增速（月度） 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日均全程車流量同比增速（%） -10% 02-1005-1008-1011-1002-1105-1108-1111-1102-12 -20% -30% -40% 滬寧高速公路錫澄高速公路廣靖高速公路312國道滬寧段寧連公路南京段 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君

19、安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 6 - 寧滬高速（600377） 表 1：2011 年收費路橋日均車流量及收費額：通行費收入增速低于車流量增速 路橋項目 2011 年 日均車流量（輛/日） 2010 年同比增速 2011 年 日均收費額（千元/日） 2010 年同比增速 滬寧高速公路 312 國道滬寧段 寧連公路南京段 廣靖高速公路 錫澄高速公路 江陰長江公路大橋 蘇嘉杭高速公路 63,237 19,756 4,666 44,111 46,864 52,064 39,216 55,913 21,094 5,828 37,500 39,325 44,009 33,776 1

20、3.1% -6.3% -19.9% 17.6% 19.2% 18.3% 16.1% 11,835 322 107 676 1,226 2,270 2,644 11,414 344 139 646 1,154 2,149 2,459 3.7% -6.4% -23.1% 4.7% 6.3% 5.6% 7.5% 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 表 2：2011 年收費路橋客貨車流量及收入結(jié)構(gòu)：客車車型占比提升、單車收入下降 路橋項目 客貨流量比例 2011 年 2010 年 客貨收入比例 2011 年 2010 年 日均全程單車收入（元/日） 2011 年 2010 年 同比增速 滬寧高速公路

21、 312 國道滬寧段 寧連公路南京段 廣靖高速公路 錫澄高速公路 江陰長江公路大橋 蘇嘉杭高速公路 70.5：29.5 57.3：42.7 47.9：52.1 70.4：29.6 72.5：27.5 71.7：28.3 60.3：39.7 67.5：32.5 55.7：44.3 42.5：57.5 66.4：33.6 68.8：31.2 67.9：32.1 58.0：42.0 45.4：54.6 34.2：65.8 27.0：73.0 43.6：56.4 47.5：52.5 40.6：59.4 37.6：62.4 45.0：55.0 35.7：64.3 23.3：76.7 42.1：57.9

22、47.2：52.8 40.3：59.7 37.0：63.0 187.1 16.3 22.9 15.3 26.2 43.6 67.4 204.1 16.3 23.8 17.2 29.3 48.8 72.8 -8.3% -3.8% -11.1% -10.6% -10.7% -7.4% 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 表 3：公司堅持高比例現(xiàn)金分紅政策：公司堅持高比例現(xiàn)金分紅政策 200620072008200920102011 基本每股收益 每股股息(含稅) 派息率 年度最低收盤價 年度最高股息率 0.2263 0.19 84.0% 4.47 4.3% 0.3178 0.27 85.0% 5

23、.44 5.0% 0.3085 0.27 87.5% 5.06 5.3% 0.3992 0.31 77.7% 5.38 5.8% 0.4932 0.36 73.0% 6.06 5.9% 0.4820 0.36 74.7% 5.11 7.0% 數(shù)據(jù)來源：公司資料，國泰君安證券研究 。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 6 寧滬高速（600377） 作者簡介： 宋偉亞： 執(zhí)業(yè)資格證書編號：s0880511050001 電話郵箱： 崔書田（貢獻作者）： 執(zhí)業(yè)資格證書編號：s0880110090084 電話郵箱： 請務必閱讀正文之后的免

24、責條款部分5 of 6 增持 謹慎增持 中性 減持 增持 減持 地址 寧滬高速（600377） 本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析 邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司 的當然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任

25、何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及 推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應 作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信 息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修 改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見 均不構(gòu)成對任何人的投資建

26、議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投 資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據(jù)此做出的任何投資決 策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)無關(guān)。 本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況 下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提 供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的 公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不