高財(cái) 第二章 企業(yè)價(jià)值理論

1、高級(jí)財(cái)務(wù)管理高級(jí)財(cái)務(wù)管理 第二章 企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理 主要內(nèi)容主要內(nèi)容 企業(yè)價(jià)值的屬性與形式 1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 2 3 基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理 公司市值管理 4 學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 掌握企業(yè)價(jià)值的屬性與形式 ? 掌握企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 ? 掌握基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理 ? 掌握企業(yè)市值管理 ? 領(lǐng)悟并形成自己對(duì)企業(yè)價(jià)值及其管理的獨(dú) 特見解 第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值的屬性與形式 一、企業(yè)價(jià)值的屬性一、企業(yè)價(jià)值的屬性 ? 什么是企業(yè)？什么是企業(yè)？ ? 企業(yè)是一系列(不完全)契約(合同)的有機(jī)組 合(Nexus of incomplete contracts)，是人們之 間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，而不

2、是物質(zhì)資產(chǎn) 的簡(jiǎn)單聚合。 ? 企業(yè)是能獲取利潤(rùn)的實(shí)體，它可以作為商 品和交易對(duì)象進(jìn)行買賣，從而具有交易價(jià) 值。 一、企業(yè)價(jià)值的屬性一、企業(yè)價(jià)值的屬性 ? 企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)能夠值多少錢值多少錢或者能 賣多少錢 企業(yè)價(jià)值是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價(jià)值 總和 企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)其潛在的未來(lái)獲利能力 企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值是市場(chǎng)評(píng)價(jià)的結(jié)果 企業(yè)價(jià)值極富有動(dòng)態(tài)性 一、企業(yè)價(jià)值的屬性一、企業(yè)價(jià)值的屬性 ? 企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià) 值和員工價(jià)值的集合 ? Firm Value=f（生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、贏利 模式、新技術(shù)研發(fā)、管理組織能力、企業(yè) 文化、客戶關(guān)系、兼并重組、資本市場(chǎng)

3、的 參與程度） 二、企業(yè)價(jià)值的主要形式二、企業(yè)價(jià)值的主要形式 ? 賬面價(jià)值：歷史成本原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制 優(yōu)點(diǎn)：客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)單、資料易得 缺點(diǎn)：缺乏可比性缺乏可比性、易被操縱（固定資產(chǎn)折舊 方法的改變、存貨成本的計(jì)價(jià)） 從本質(zhì)上來(lái)看，賬面價(jià)值不屬于企業(yè)價(jià)值 二、企業(yè)價(jià)值的主要形式二、企業(yè)價(jià)值的主要形式 ? 內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：是企業(yè)預(yù) 期未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的現(xiàn)值 其中，CF t為第t期的現(xiàn)金流量；WACC 為企業(yè)加權(quán)平均資本成本 二、企業(yè)價(jià)值的主要形式二、企業(yè)價(jià)值的主要形式 ? 市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)中出售的價(jià)格 優(yōu)點(diǎn)：理論上最符合企業(yè)價(jià)值的概念

4、缺陷：很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)。因?yàn)樽C券市場(chǎng) 是不完善的，存在交易噪音，受市場(chǎng)的供需狀況、 各種消息的影響等 二、企業(yè)價(jià)值的主要形式二、企業(yè)價(jià)值的主要形式 市場(chǎng)價(jià)值 內(nèi)涵價(jià)值 賬面價(jià)值 時(shí)間 價(jià) 值 0 第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義 ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估是綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、外部 環(huán)境因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面條件， 對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)的 過程 一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義 ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)投資者的作用 ?有利于投資者進(jìn)行“正確投資” ?正確投資是投資者支付的資產(chǎn)價(jià)格不不超過資產(chǎn)的價(jià)值 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)

5、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易者的作用 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)公司管理者的作用 二、價(jià)值分析的基本框架二、價(jià)值分析的基本框架 收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè) 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 行業(yè)分析 技術(shù)創(chuàng)新 績(jī)效預(yù)測(cè) 公司定位 產(chǎn)品定位 公司治理 現(xiàn)金流量 估價(jià)模型 估值檢驗(yàn) 估值結(jié)果 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量： 一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量 ? 根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計(jì)算： 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 ? 根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果來(lái)計(jì)算：根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果來(lái)計(jì)算： 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)業(yè)成本折舊）所得稅 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)折舊所得稅 稅后凈利潤(rùn)折舊 三、現(xiàn)金流量三

6、、現(xiàn)金流量 ? 根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量稅后凈利潤(rùn)折舊 （收入成本）（1所得稅稅率）折舊 （收入付現(xiàn)成本折舊）（1所得稅稅 率）折舊 收入（1所得稅稅率）付現(xiàn)成本（1所得稅稅 率）折舊（1所得稅稅率）折舊 收入（1所得稅稅率）付現(xiàn)成本（1所得稅稅 率）折舊折舊所得稅稅率折舊 收入（1所得稅稅率）付現(xiàn)成本（1所得稅稅 率）折舊所得稅稅率 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow ，F(xiàn)CF） 是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需 資金后多余的那部分現(xiàn)金流量（ Jense

7、n, 1986 ） ? 自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)功能自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)功能 顯示企業(yè)的實(shí)力：擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流 的公司更能增強(qiáng)實(shí)力 評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī) 評(píng)估企業(yè)的價(jià)值 企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量可以 配合高的杠桿） 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（商品銷售和提供 勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)）所得稅 息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1所得稅稅率）折舊 ? 不反映籌資性支出、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本凈增加 額 ? 營(yíng)業(yè)收入、EBIT 被視為現(xiàn)金流量指標(biāo)是以權(quán)責(zé)發(fā)生 制等同于收付實(shí)現(xiàn)制為假設(shè) 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 息稅前利潤(rùn)（

8、EBIT ）的說明 是指扣除利息和所得稅之前的利潤(rùn) ? 在經(jīng)營(yíng)杠桿中 息稅前利潤(rùn)銷售量（產(chǎn)品單位銷售價(jià)格產(chǎn)品單位變動(dòng) 成本）總固定成本 ? 在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中 方法一：從銷售收入出發(fā)，逐項(xiàng)扣除費(fèi)用和支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用 和所得稅除外） 息稅前利潤(rùn)銷售收入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用折 舊與攤銷投資收益營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出 方法二：從凈利潤(rùn)出發(fā)，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅 息稅前利潤(rùn)凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)費(fèi)用所得稅 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流 量）：是指扣除稅收、必要的資本支出和 營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償 權(quán)（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量

9、企業(yè)自由現(xiàn)金流量 息稅前利潤(rùn)（EBIT ）（1所得稅稅）折舊 資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加額資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 例題： A企業(yè)2013年銷售收入為70億元，實(shí)現(xiàn)息稅 前利潤(rùn)15億元，營(yíng)運(yùn)資本在 20132014年 間平均為銷售收入的5。 2014年的銷售和息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均為 10，資本性支出與折舊分別為 6.6億元和 5.5億元，所得稅率30。 計(jì)算2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 2014的銷售收入70（110）77 （億元） ? 2014年新增的營(yíng)運(yùn)資本（7770）5 0.35（億元） ? 2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量=15

10、 （110 ）（130）5.56.60.3510.1 （億元） 三、現(xiàn)金流量三、現(xiàn)金流量 ? 股權(quán)現(xiàn)金流量：是指滿足債務(wù)清償、資本支出 和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后，剩下的可作為 發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量 扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1所得稅稅率）折舊資本性 支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加額（發(fā)行的新債清償?shù)膫鶆?wù)） 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1所得 稅稅率）折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 可以通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

11、來(lái)估計(jì)當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值 V0： ? 折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用 rwacc表示；它 是反映企總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組 合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? VN是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值持續(xù)價(jià)值 。通常， 持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過對(duì)超過 N年的自由現(xiàn)金流量， 假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率 gFCF實(shí)現(xiàn)的： ? 長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF通常是以企業(yè)收入的期望長(zhǎng)期增長(zhǎng)率 為基礎(chǔ)的 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 例題： W公司2011年的銷售收入為51 , 800萬(wàn)元。假設(shè)你預(yù)期 公司在2012年的銷售收入增長(zhǎng) 9，但是以后每年的 銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減

12、1，直到2017年及以后 ，達(dá)到所在行業(yè)4的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。基于公司過去的 盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì) EBIT為銷售收入的9， 凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的 10， 資本支出等于折舊費(fèi)。公司所得稅稅率是 25，加 權(quán)平均資本成本是12，你估計(jì)2012年初的公司價(jià) 值為多少？ 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流量在2017年后，以不變 的比率增長(zhǎng)，計(jì)算預(yù)測(cè)期期末的企業(yè)價(jià)值為： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 啟示： 企業(yè)的價(jià)值決定于現(xiàn)金流和資本成本 現(xiàn)金流和資本成本是企業(yè)價(jià)值的 驅(qū)動(dòng)因素 進(jìn)一步細(xì)化為：銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率、所得

13、 稅率、固定資本增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、現(xiàn)金 流分布時(shí)間、資本成本 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 使用對(duì)象：使用對(duì)象：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來(lái)一 段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)也能可靠地估 計(jì)，并且可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。 ? 局限性：局限性： 處于困境中的公司處于困境中的公司的收入和現(xiàn)金流量 般是負(fù)的 周期性公司周期性公司的收入和現(xiàn)金流量會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)波 動(dòng)而變動(dòng)。這時(shí)需要把預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量平攤 擁有閑置資產(chǎn)的公司閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ?相對(duì)估值法（價(jià)格比法） 是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng) 估方法。它的假設(shè)前提是

14、存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主 要變量（如盈利等），市場(chǎng)價(jià)值與該變量（如盈利等）的 比值，各企業(yè)是類似的、可比的。 ?基本做法： 首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）； 其次，確定一組可比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的 市價(jià)/關(guān)鍵量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的 平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。 市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型） ? P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) ? P0/EPS 0=D1/(k-g) EPS0=D0(1+g)/(k-g) EPS0 = = =本期市盈率 市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）

15、? P0/EPS 1=D1/(k-g) EPS1 =D0(1+g)/(k-g) EPS0(1+g) = =內(nèi)在市盈率 市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型） 市盈率模型市盈率模型 ? A公司今年的每股收益是 1元，分配股利0.3 元/股，該公司利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是 5%， 值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場(chǎng) 的風(fēng)險(xiǎn)附加率為 5%。問該公司的內(nèi)在市盈 率是（）。 A、7.5 B、7.88 C、6.67 D、8.46 市盈率模型市盈率模型 【解析】 股利支付率0.3/130%； 增長(zhǎng)率5%； 股權(quán)資本成本3.5%1.15%9%； 內(nèi)在市盈率支付率 /（股權(quán)成本增長(zhǎng)率） 30%/（9%5%）

16、7.5 市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型） ? P 0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) ? P 0/股權(quán)賬面價(jià)值0 =D1/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0 =D0(1+g)/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0 = D0(1+g)EPS0/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0EPS0 = =本期市凈率 市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型） 市價(jià)市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）收入比率模型（即收入乘數(shù)模型） 收入乘數(shù)模型收入乘數(shù)模型 ? 某公司2012年的銷售凈利率為10%，留存收 益率為50%。凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率均為 6%，該公司的?值為2.5，國(guó)庫(kù)券利率為4%， 市場(chǎng)平均股票收益率為 8%。則該公司

17、的內(nèi) 在收入乘數(shù)為（） A、1.15 B、1.25 C、0.625 D、0.425 收入乘數(shù)模型收入乘數(shù)模型 【解析】 股利支付率=1-50%=50% 股權(quán)成本=4%+2.5*（8%-4%）=14% * = - 10%*50% 14%-6% =0.625 銷售凈利率 股利支付率 內(nèi)在收入乘數(shù) 股權(quán)成本 增長(zhǎng)率 相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn) ? 優(yōu)點(diǎn)：估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格， 而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的 預(yù)測(cè)。 ? 局限局限1：只提供關(guān)于待評(píng)估公司相對(duì)于其他 可比公司的價(jià)值的信息。如果可比企業(yè)的價(jià) 值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值也被高估。因 此，是相對(duì)價(jià)值而非企業(yè)內(nèi)在價(jià)

18、值。是相對(duì)價(jià)值而非企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。 ? 局限2：沒有考慮公司間的差異 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 企業(yè)既然以增加價(jià)值為目標(biāo)，計(jì)量其價(jià)值增值 額就十分重要。 ? 因?yàn)椋疾炱髽I(yè)價(jià)值增加最直接的方法是計(jì)量 其市場(chǎng)增加值 市場(chǎng)增加值MVA=企業(yè)市值-企業(yè)總資本 =未來(lái)EVA的現(xiàn)值 總資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（P60） 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)全部資本費(fèi)用 期初投資資本（投資資本回報(bào)率加權(quán) 平均資本成本）? 企業(yè)實(shí)體價(jià)值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值? ? 優(yōu)點(diǎn)：? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì) 利潤(rùn)可以計(jì)量單一年份價(jià)值增

19、加，而現(xiàn)金流量法卻做不到 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)把投資決策、業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)金激勵(lì)統(tǒng)一起來(lái) 全部投資資本= 所有者權(quán)益+有息債務(wù) 著眼于股東價(jià)值增長(zhǎng)， 基于股東利益合理決策 考慮企業(yè)全部 資本成本，真 實(shí)反映企業(yè)經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī) 注重企業(yè)的可持續(xù) 發(fā)展，克服短視經(jīng) 營(yíng)行為。 進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目調(diào)整， 盡量剔除會(huì)計(jì)失真的影響 1、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的基 本內(nèi)容 ? 企業(yè)價(jià)值（P61） =投資資本+未來(lái)各年的EVA的現(xiàn)值的總和 ? 0 11 t t t EVA Bt r ? ? ? ? ? ? EVA的計(jì)算公式可表述如下： ? ? 式中：NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)； WACC表示加權(quán)平均資本成本；NA表示年 初

20、投入資本額。 ? EVA的公式也可以寫為： ? 式中：ROIC 表示投資資本回報(bào)率。 WACCNANOPATEVA? ()EVA NA ROIC WACC? 2、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型 的運(yùn)用程序 ? （1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行歷史績(jī)效分析 ? （2）預(yù)測(cè)未來(lái)的EVA ? （3）估算連續(xù)價(jià)值 ? （4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本 ? （5）將各項(xiàng)相加估算出企業(yè)的價(jià)值 連續(xù)價(jià)值不等于企業(yè)在可明確預(yù)測(cè)連續(xù)價(jià)值不等于企業(yè)在可明確預(yù)測(cè) 期間之后的價(jià)值，而是等于在可預(yù) 測(cè)期間期末時(shí)企業(yè)投入資本的增加 值 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 ? 例題：例題：B公司年初投資資本5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì) 今后每年可取得息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)40

21、0萬(wàn)元， 每年凈投資為零，資本成本為6%，則計(jì)算 企業(yè)價(jià)值？ ? 【解析】每年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)40050006% 100萬(wàn)元； 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值100萬(wàn)元/6%1666.67萬(wàn)元； 企業(yè)價(jià)值5000+1666.676666.67萬(wàn)元。 四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法 ? 例題：例題：A公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)公司，由于收購(gòu)借入巨額資 金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。 2003年底發(fā)行在外的股票有 1000萬(wàn) 股，股票市價(jià) 20元，賬面總資產(chǎn) 10000 萬(wàn)元。2003年銷售額 12300萬(wàn)元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 2597萬(wàn)元，資本支出 507.9萬(wàn)元， 折舊250萬(wàn)元，年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為 200萬(wàn)元，年底經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn) 資本2

22、20萬(wàn)元。目前公司債務(wù)價(jià)值為 3000萬(wàn)元，平均負(fù)債利 息率為10%，年末分配股利為698.8萬(wàn)元，公司目前加權(quán)平均 資本成本為12%；公司平均平均所得稅率30%。要求： ? （1）計(jì)算2003年實(shí)體現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流量）； ? （2）預(yù)計(jì)2004年至2006年資本支出、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè) 收入同步增長(zhǎng) 10%，預(yù)計(jì)2007年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入與 息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每年增長(zhǎng)2%。2007年折舊與資本支出相等。 2007年償還到期債務(wù)后，加權(quán)資本成本降為 10%，請(qǐng)計(jì)算分 析該股票被市場(chǎng)高估還是低估了？ ?（1）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（1所得稅稅率）2597 （130%）1817.

23、9（萬(wàn)元） ?凈投資資本支出經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加折舊與攤銷 507.920250 277.9（萬(wàn)元） ?實(shí)體流量息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈投資1817.9277.91540（萬(wàn)元） ?企業(yè)實(shí)體現(xiàn)值1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/（10%2%） 0.711826364.16（萬(wàn)元） ?股權(quán)價(jià)值26364.16300023364.16（萬(wàn)元） ?每股價(jià)值23364.16/100023.36（元/股）由于公司目前的市價(jià)為20元， 所以公司的股票被市場(chǎng)低估了 第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)價(jià)值管理企業(yè)價(jià)值管理 ? 以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理（ Value-based managemen

24、t, VBM） 是上世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)的一種新的企業(yè)管理理論和 模式 目標(biāo)：創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng) VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù) 管理中遵循價(jià)值理念，以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增 長(zhǎng)規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技能， 整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的一種新 型管理模式 第三節(jié) 企業(yè)價(jià)值管理 ? VBM的基本步驟（Ittner and Larcker, 2001）： 選擇具體的內(nèi)部目標(biāo)以改進(jìn)股東價(jià)值 選取與目標(biāo)相一致的戰(zhàn)略和組織設(shè)計(jì) 確定具體的業(yè)績(jī)變量或價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃，選擇業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)并制定具體的目標(biāo)值 評(píng)估行動(dòng)計(jì)劃、組織實(shí)施和管理業(yè)績(jī)衡

25、量的成功性 評(píng)價(jià)正在實(shí)施的內(nèi)部目標(biāo)、戰(zhàn)略、計(jì)劃和控制系統(tǒng)的有 效性，并予以修正 第三節(jié) 企業(yè)價(jià)值管理 公司目標(biāo) 評(píng)估內(nèi)容 價(jià)值推動(dòng)因素 公司戰(zhàn)略 價(jià)值創(chuàng)造 自由現(xiàn)金流 貼現(xiàn)率 價(jià)值增長(zhǎng)期 銷售增長(zhǎng) 邊際貢獻(xiàn) 營(yíng)運(yùn)資本 固定資本 增長(zhǎng)率 資本成本 運(yùn)營(yíng) 投資 融資 第三節(jié) 企業(yè)價(jià)值管理 ? VBM的特征 資本回報(bào)超過資本成本時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值 公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)是多因素 現(xiàn)金為王 決策模型化 以VBM基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理體系 企業(yè)價(jià)值最大化 價(jià)值估值 收益 FCF 風(fēng)險(xiǎn) WACC 財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)政策 財(cái)務(wù)管理流程 價(jià)值模型：目標(biāo)戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理 價(jià)值組織與流程：財(cái)務(wù)治理、SBU與業(yè)務(wù)流程 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：KVD與

26、FCF 價(jià)值規(guī)劃：基于價(jià)值的戰(zhàn)略規(guī)劃與預(yù)算體系 價(jià)值報(bào)告：價(jià)值報(bào)告與預(yù)警機(jī)制 價(jià)值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)控制 價(jià)值績(jī)效：KPI和激勵(lì)制度 案例：這三家公司凈利潤(rùn)差不多，而市值迥異案例：這三家公司凈利潤(rùn)差不多，而市值迥異 B公司，2008凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值107億 A公司，2008年凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值229億 C公司，2008凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值53億 A公司是包 鋼稀土，稀 土行業(yè) B公司是鵬 博士，計(jì)算 機(jī)與軟件行 業(yè) C公司是重 慶百貨，零 售百貨行業(yè) ?請(qǐng)問案例給予我們什么啟示 ？ 第四節(jié) 市值管理 ? 做利潤(rùn)與做市值的盈利模式不同 賣產(chǎn)品到賣股 權(quán) 1. 產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)： 核心命題是產(chǎn)品利潤(rùn)（產(chǎn)品成本收益對(duì)比） 主要經(jīng)營(yíng)內(nèi)容是產(chǎn)品的供研產(chǎn)銷