塵歸塵土歸土0829

1、塵歸塵 土歸土 安信證券研究中心 程定華 2012年08月 市場(chǎng)下行的兩大基本動(dòng)力 roe下降 長(zhǎng)周期的變化 短周期企穩(wěn)？ 短周期企穩(wěn)的條件 估值的市場(chǎng)化與國(guó)際化 roe的長(zhǎng)期和短期趨勢(shì) 1993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/12 上市公司長(zhǎng)周期roe 全部a股ttmroe： 18 % 全部a股非金融 15 12 9 6 3 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 名義gdp

2、與roe(%) roet 經(jīng)濟(jì)增速 企業(yè)利潤(rùn)增速 企業(yè)利潤(rùn)份額變化 roet-1 稅收份額 折舊份額 勞動(dòng)力報(bào)酬份額 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 居民收入分配比重可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 勞動(dòng)者報(bào)酬占gdp的比重： 56 %勞動(dòng)者報(bào)酬占gdp比重 54 52 50 48 46 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 折舊份額也

3、可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 折舊/銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金： 0.06 折舊/銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 0.05 0.04 0.03 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010 短周期：需求的變化 oecd地區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)：地區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)： 1960年起出現(xiàn)過(guò)年起出現(xiàn)過(guò)15輪調(diào)整，平輪調(diào)整，平 均每次調(diào)整持續(xù)1年3個(gè)月，最 10 8 % 長(zhǎng)調(diào)整持續(xù)2年。本輪oecd領(lǐng) 先指數(shù)調(diào)整始于2010年4月。 6 4 2 0 -2 -4 -6 資料來(lái)源：bloomberg，安信

4、證券研究中心 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 短周期變化：極端情形（美國(guó)） 美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)調(diào)整持續(xù)了3年8個(gè)月： 80 60 40 20 美國(guó)工業(yè)生產(chǎn) 3.7年年 0 -20 -40 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 短周期調(diào)整：極端情形（日本） 日本工業(yè)生產(chǎn)調(diào)整持續(xù)了3年3個(gè)月： 40 30 20 10 % 3.3年年 日本工

5、業(yè)生產(chǎn) 0 -10 -20 -30 -40 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 短周期調(diào)整的路徑 全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整始于2007年四季度 典型的金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)調(diào)整： 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整：2007年三季度以前，全球 信貸擴(kuò)張導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格（股票和地產(chǎn)）泡沫，泡沫 破滅后銀行損失嚴(yán)重，銀行信貸恢復(fù)緩慢。 居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)：消費(fèi)恢復(fù)緩慢。 信貸繁榮以及資產(chǎn)價(jià)格上漲容易導(dǎo)致私人部門(mén)投資泡 沫，產(chǎn)能需要調(diào)整。 為了平滑衰退，政府將債務(wù)轉(zhuǎn)移至其資產(chǎn)負(fù)債表上， 政府杠桿難以為繼之時(shí)，出現(xiàn)財(cái)政緊縮。 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20

6、09 2010 2011 2012 短周期所處的位置金融部門(mén) 商業(yè)銀行對(duì)私人部門(mén)的貸款增速： 15 % 美國(guó)日本歐盟 10 5 0 -5 -10 -15 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/06 短周期所處的位置居民部門(mén) 美國(guó)居民消費(fèi)同比增速： 40 % 汽車(chē)除汽車(chē)食品外零售額(右軸

7、) % 15 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 10 5 0 -5 -10 -15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所處的位置居民部門(mén) 歐元區(qū)居民消費(fèi)同比增速： 25 % 汽車(chē)非食品零售額 % 5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2

8、004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 短周期所處的位置居民部門(mén) 居民債務(wù)/gdp開(kāi)始下降： 100 % 美國(guó)英國(guó)(右軸） % 240 95 90 85 80 75 70 65 60 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 220 200 180 160 140 120 100 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 % % 短周期所處的位置企業(yè)部門(mén) 美國(guó)處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，企業(yè)盈利處于頂部： 10

9、 8 6 4 2 0 -2 -4 美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能增速標(biāo)普500roe(右軸) 20 18 16 14 12 10 8 6 資料來(lái)源：bloomberg，ceic，安信證券研究中心 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 短周期所處的位置企業(yè)部門(mén) 日本和歐元區(qū)企業(yè)產(chǎn)能處于收縮階段： 4 %日本制造業(yè)產(chǎn)能增速 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 資料來(lái)源：ceic，安信證券研究中心 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

10、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所處的位置企業(yè)部門(mén) 日本和歐元區(qū)企業(yè)產(chǎn)能處于收縮階段： 10 %歐洲固定資本形成增速 5 0 -5 -10 -15 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 20 10 /0 3 20 10 /0 6 20 10 /0 9 20 10 /1 2 20 11 /0 3 20 11 /0 6 20 11 /0 9 20 11 /1 2 20 12 /0 3 20 12 /0 6 % 美國(guó)gdp環(huán)比增速 個(gè)人消費(fèi) 政府消費(fèi)與投資 私人投資 gdp環(huán)比增速 凈出口 6 4 2 0 -2 -4 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomber

11、g，安信證券研究中心 2003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06 非金融上市公司roe（ttm,%） 20 美國(guó)中國(guó) 18 16 14 12 10 8 6 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/0320

12、09/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 70 % 美國(guó)中國(guó) 65 60 55 50 45 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/05 美國(guó)失業(yè)率和勞動(dòng)力成本 5 % 每小時(shí)報(bào)酬當(dāng)季同比失業(yè)率( 右軸) % 11 4 3 2 1 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 9 7 5 3

13、2002/06 2003/06 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/06 2010/06 2011/06 2012/06 % 中國(guó)就業(yè)人員工資總額累計(jì)同比 30 就業(yè)人員工資總額累計(jì)同比:城鎮(zhèn)單位國(guó)有企業(yè) 25 20 15 10 5 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092

14、012/03 非金融上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入(%) 2.0 美國(guó)中國(guó) 1.7 1.4 1.1 0.8 0.5 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） 美國(guó) 25 23 21 19 17 15 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 中國(guó) 200420042005

15、2005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013 短周期所處的位置企業(yè)部門(mén) 中國(guó)制造業(yè)投資增速與非金融上市公司roe： 50 % 制造業(yè)投資同比增速roe(右軸)% 16 45 40 35 30 25 20 15 10 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 14 12 10 8 6 估值的市場(chǎng)化與國(guó)際化 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 開(kāi)放體系中縱向估值：韓國(guó)

16、案例 開(kāi)放體系與縱向估值無(wú)可比性： 2500 2000 kospi指數(shù)市盈率（右軸） 40 30 1500 20 1000 500 0 資料來(lái)源：ceic，安信證券研究中心 10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 開(kāi)放體系中縱向估值：臺(tái)灣案例 開(kāi)放體系中縱向估值無(wú)可比性： 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 臺(tái)灣綜合指數(shù)pe80 70 60 50 40 30 20 10 0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 19941996199820002002200420

17、06200820102012 3.5 開(kāi)放體系中縱向估值：臺(tái)灣案例 臺(tái)灣水泥行業(yè)： twse: pb ratio: cement and ceramics 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1994199619982000200220042006200820102012 5.0 開(kāi)放體系中縱向估值：臺(tái)灣案例 臺(tái)灣汽車(chē)行業(yè)： twse: pb ratio: automobile 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1994 1996 1998 2000 2

18、002 2004 2006 2008 2010 2012 6.0 開(kāi)放體系中縱向估值：臺(tái)灣案例 臺(tái)灣化工行業(yè) twse: pb ratio: plastic and chemical 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 198919911993199519971999200120032005200720092011 開(kāi)放體系中縱向估值：日本案例 日本鋼鐵行業(yè)： 80 鋼鐵pep b （右軸） 6 70 60 50 40 30 20 10 0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 5 4 3 2 1 0 加速市場(chǎng)化-韓國(guó)案例 韓國(guó)場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程19

19、95年后加速： 年份 1993.4 1994.7 1995.1 1995.3 1996.4 1997.4 2003.12 2005.12 2006.1 進(jìn)程 允許個(gè)人投資者間接海外投資 限制投資對(duì)象，指定13個(gè)證券市場(chǎng) 增加海外投資限額 允許證券，投信等機(jī)構(gòu)投資非上市海外證券 廢除海外投資對(duì)象和額度限制 允許國(guó)內(nèi)證券公司開(kāi)展基金交易業(yè)務(wù) 退市制度改善 國(guó)外股上市制度 增加個(gè)人海外投資限額(100萬(wàn)-300萬(wàn)$) 資料來(lái)源：韓國(guó)證券交易所，安信證券研究中心 加速市場(chǎng)化-韓國(guó)案例 外國(guó)投資人在市場(chǎng)中持股： 荷蘭 芬蘭 墨西哥 法國(guó) 瑞典 泰國(guó) 英國(guó) 臺(tái)灣 韓國(guó) 澳大利亞 日本 德國(guó) 美國(guó) 12.6

20、 39.5 35.3 35.0 32.6 30.4 28.6 27.0 23.6 21.0 45.1 50.9 59.0 巴西11.7 (%) 010203040506070 資料來(lái)源：2008年，ceic，安信證券研究中心 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 韓國(guó)案例-加速市場(chǎng)化 持股者結(jié)構(gòu)： 70 個(gè)人外國(guó)投資人韓國(guó)機(jī)構(gòu) 60 50 40 30 20 10 0 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 1995 1996

21、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 加速市場(chǎng)化-韓國(guó)案例 市場(chǎng)化加速與海內(nèi)外股票溢價(jià)的消失： 10% 三星電子 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 1997/011997/031997/051997/071997/091997/111998/011998/031998/051998/071998/091998/111999/011999/031999/051999/071999/091999/112000/012000/03 加速市場(chǎng)化-韓國(guó)案例 市場(chǎng)化

22、加速與海內(nèi)外股票溢價(jià)的消失： 200% 現(xiàn)代汽車(chē)/存托憑證 160% 120% 80% 40% 0% -40% 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 加速市場(chǎng)化-臺(tái)灣案例 臺(tái)灣2000年開(kāi)始解除外資持股限制，加速?lài)?guó)際化進(jìn)程 外資資金匯入金額外資積累匯入金額外資持有股票占市值比重 1500 1200 900 600 300 0 億$ 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1992- 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1998 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1994 1996 1998 2000 2002 200

23、4 2006 2008 2010 2012 4.0 加速市場(chǎng)化-臺(tái)灣案例 非金融行業(yè)估值回歸： twse: pb ratio: non finance 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 加速市場(chǎng)化-臺(tái)灣案例 市場(chǎng)化及國(guó)際化后，估值溢價(jià)消失 15%國(guó)泰金融/ 存托憑證 10% 5% 0% -5% -10% -15% 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

24、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 國(guó)內(nèi)案例：東方航空 東航h股與美國(guó)上市存托憑證溢價(jià)穩(wěn)定： 25% 東航h 股/ 存托憑證 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 200020012002200320042005200620072008200920102011 國(guó)內(nèi)案例：東方航空 二次市場(chǎng)化進(jìn)程加快同海外溢價(jià)的縮?。?600%東航a 股/ 存托憑證 500% 400% 300% 200% 100% 0% 資料來(lái)源：bloomberg，安信證券研究中心 國(guó)內(nèi)案例：氯堿化工 氯堿化工歷年分紅送配及股權(quán)分置改革

25、： 報(bào)告期 10股送股 10股轉(zhuǎn)增 10股配股 (股) (股) (股) 股改 a股分紅 b股分紅 (10股/元) (10股/$) 1992年度 1993年度 1994年度 1995年度 1996年度 1999年度 - - - - 1 1 - - - - - - - - 4 - - - - - - - - - 1 1.5 1.5 1.5 0.6 - 0.114 0.172 0.172 0.172 0.072 - 2006年度4.3 2008年度 合計(jì) - 2 - 4 - 4.3 0.05 6.15 0.007 0.712 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 國(guó)內(nèi)案例：氯堿化工 a股b股 日期

26、1992年 2012年 a股股價(jià) （前復(fù)權(quán)） 5.67 8.90 eps 0.23 0.19 凈利潤(rùn) (億) 1.92 2.26 pb 5.05 3.78 股價(jià) （前復(fù)權(quán)） 0.35 0.43 pb 1.90 1.15 人民幣 匯率 8.7 6.3 每股股息 （累計(jì)稅前） 股價(jià)漲幅 總收益率 （考慮分紅、股改、匯率） 0.615 57% 57% 0.071 22% -12% 資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心 案例研究：如果投資國(guó)債？ 年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

27、007 2008 2009 2010 2011 2012 收益率 低風(fēng)險(xiǎn)投資 本金 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55 115.93 119.41 122.99 126.68 130.48 134.39 138.42 142.58 146.85 151.26 155.80 160.47 165.28 170.24 175.35 180.61 81% 收益率 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 本金 100.00 110.50 128.03 145.95 167.11 186.88 205.16 216.44 226.66 234.50 243.48 251.27 258.43 270.86 279.67 287.83 299.40 308.00 318.22 330.09 341.78