塵歸塵土歸土0829

1、塵歸塵 土歸土 安信證券研究中心 程定華 2012年08月 市場下行的兩大基本動力 roe下降 長周期的變化 短周期企穩(wěn)？ 短周期企穩(wěn)的條件 估值的市場化與國際化 roe的長期和短期趨勢 1993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/12 上市公司長周期roe 全部a股ttmroe： 18 % 全部a股非金融 15 12 9 6 3 資料來源：wind，安信證券研究中心 名義gdp

2、與roe(%) roet 經(jīng)濟(jì)增速 企業(yè)利潤增速 企業(yè)利潤份額變化 roet-1 稅收份額 折舊份額 勞動力報酬份額 資料來源：wind，安信證券研究中心 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 居民收入分配比重可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 勞動者報酬占gdp的比重： 56 %勞動者報酬占gdp比重 54 52 50 48 46 資料來源：wind，安信證券研究中心 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 折舊份額也

3、可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 折舊/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金： 0.06 折舊/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 0.05 0.04 0.03 資料來源：wind，安信證券研究中心 19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010 短周期：需求的變化 oecd地區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)：地區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)： 1960年起出現(xiàn)過年起出現(xiàn)過15輪調(diào)整，平輪調(diào)整，平 均每次調(diào)整持續(xù)1年3個月，最 10 8 % 長調(diào)整持續(xù)2年。本輪oecd領(lǐng) 先指數(shù)調(diào)整始于2010年4月。 6 4 2 0 -2 -4 -6 資料來源：bloomberg，安信

4、證券研究中心 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 短周期變化：極端情形（美國） 美國工業(yè)生產(chǎn)調(diào)整持續(xù)了3年8個月： 80 60 40 20 美國工業(yè)生產(chǎn) 3.7年年 0 -20 -40 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 短周期調(diào)整：極端情形（日本） 日本工業(yè)生產(chǎn)調(diào)整持續(xù)了3年3個月： 40 30 20 10 % 3.3年年 日本工

5、業(yè)生產(chǎn) 0 -10 -20 -30 -40 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 短周期調(diào)整的路徑 全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整始于2007年四季度 典型的金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)調(diào)整： 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整：2007年三季度以前，全球 信貸擴(kuò)張導(dǎo)致了資產(chǎn)價格（股票和地產(chǎn)）泡沫，泡沫 破滅后銀行損失嚴(yán)重，銀行信貸恢復(fù)緩慢。 居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)：消費(fèi)恢復(fù)緩慢。 信貸繁榮以及資產(chǎn)價格上漲容易導(dǎo)致私人部門投資泡 沫，產(chǎn)能需要調(diào)整。 為了平滑衰退，政府將債務(wù)轉(zhuǎn)移至其資產(chǎn)負(fù)債表上， 政府杠桿難以為繼之時，出現(xiàn)財政緊縮。 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20

6、09 2010 2011 2012 短周期所處的位置金融部門 商業(yè)銀行對私人部門的貸款增速： 15 % 美國日本歐盟 10 5 0 -5 -10 -15 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/06 短周期所處的位置居民部門 美國居民消費(fèi)同比增速： 40 % 汽車除汽車食品外零售額(右軸

7、) % 15 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 10 5 0 -5 -10 -15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所處的位置居民部門 歐元區(qū)居民消費(fèi)同比增速： 25 % 汽車非食品零售額 % 5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2

8、004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 短周期所處的位置居民部門 居民債務(wù)/gdp開始下降： 100 % 美國英國(右軸） % 240 95 90 85 80 75 70 65 60 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 220 200 180 160 140 120 100 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 % % 短周期所處的位置企業(yè)部門 美國處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，企業(yè)盈利處于頂部： 10

9、 8 6 4 2 0 -2 -4 美國制造業(yè)產(chǎn)能增速標(biāo)普500roe(右軸) 20 18 16 14 12 10 8 6 資料來源：bloomberg，ceic，安信證券研究中心 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 短周期所處的位置企業(yè)部門 日本和歐元區(qū)企業(yè)產(chǎn)能處于收縮階段： 4 %日本制造業(yè)產(chǎn)能增速 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 資料來源：ceic，安信證券研究中心 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

10、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所處的位置企業(yè)部門 日本和歐元區(qū)企業(yè)產(chǎn)能處于收縮階段： 10 %歐洲固定資本形成增速 5 0 -5 -10 -15 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 20 10 /0 3 20 10 /0 6 20 10 /0 9 20 10 /1 2 20 11 /0 3 20 11 /0 6 20 11 /0 9 20 11 /1 2 20 12 /0 3 20 12 /0 6 % 美國gdp環(huán)比增速 個人消費(fèi) 政府消費(fèi)與投資 私人投資 gdp環(huán)比增速 凈出口 6 4 2 0 -2 -4 數(shù)據(jù)來源：bloomber

11、g，安信證券研究中心 2003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06 非金融上市公司roe（ttm,%） 20 美國中國 18 16 14 12 10 8 6 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/0320

12、09/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 70 % 美國中國 65 60 55 50 45 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/05 美國失業(yè)率和勞動力成本 5 % 每小時報酬當(dāng)季同比失業(yè)率( 右軸) % 11 4 3 2 1 0 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 9 7 5 3

13、2002/06 2003/06 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/06 2010/06 2011/06 2012/06 % 中國就業(yè)人員工資總額累計同比 30 就業(yè)人員工資總額累計同比:城鎮(zhèn)單位國有企業(yè) 25 20 15 10 5 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092

14、012/03 非金融上市公司財務(wù)費(fèi)用/營業(yè)收入(%) 2.0 美國中國 1.7 1.4 1.1 0.8 0.5 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） 美國 25 23 21 19 17 15 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，wind，安信證券研究中心 中國 200420042005

15、2005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013 短周期所處的位置企業(yè)部門 中國制造業(yè)投資增速與非金融上市公司roe： 50 % 制造業(yè)投資同比增速roe(右軸)% 16 45 40 35 30 25 20 15 10 資料來源：wind，安信證券研究中心 14 12 10 8 6 估值的市場化與國際化 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 開放體系中縱向估值：韓國

16、案例 開放體系與縱向估值無可比性： 2500 2000 kospi指數(shù)市盈率（右軸） 40 30 1500 20 1000 500 0 資料來源：ceic，安信證券研究中心 10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 開放體系中縱向估值：臺灣案例 開放體系中縱向估值無可比性： 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 臺灣綜合指數(shù)pe80 70 60 50 40 30 20 10 0 資料來源：wind，安信證券研究中心 19941996199820002002200420

17、06200820102012 3.5 開放體系中縱向估值：臺灣案例 臺灣水泥行業(yè)： twse: pb ratio: cement and ceramics 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來源：wind，安信證券研究中心 1994199619982000200220042006200820102012 5.0 開放體系中縱向估值：臺灣案例 臺灣汽車行業(yè)： twse: pb ratio: automobile 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來源：wind，安信證券研究中心 1994 1996 1998 2000 2

18、002 2004 2006 2008 2010 2012 6.0 開放體系中縱向估值：臺灣案例 臺灣化工行業(yè) twse: pb ratio: plastic and chemical 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 資料來源：wind，安信證券研究中心 198919911993199519971999200120032005200720092011 開放體系中縱向估值：日本案例 日本鋼鐵行業(yè)： 80 鋼鐵pep b （右軸） 6 70 60 50 40 30 20 10 0 資料來源：wind，安信證券研究中心 5 4 3 2 1 0 加速市場化-韓國案例 韓國場市場化進(jìn)程19

19、95年后加速： 年份 1993.4 1994.7 1995.1 1995.3 1996.4 1997.4 2003.12 2005.12 2006.1 進(jìn)程 允許個人投資者間接海外投資 限制投資對象，指定13個證券市場 增加海外投資限額 允許證券，投信等機(jī)構(gòu)投資非上市海外證券 廢除海外投資對象和額度限制 允許國內(nèi)證券公司開展基金交易業(yè)務(wù) 退市制度改善 國外股上市制度 增加個人海外投資限額(100萬-300萬$) 資料來源：韓國證券交易所，安信證券研究中心 加速市場化-韓國案例 外國投資人在市場中持股： 荷蘭 芬蘭 墨西哥 法國 瑞典 泰國 英國 臺灣 韓國 澳大利亞 日本 德國 美國 12.6

20、 39.5 35.3 35.0 32.6 30.4 28.6 27.0 23.6 21.0 45.1 50.9 59.0 巴西11.7 (%) 010203040506070 資料來源：2008年，ceic，安信證券研究中心 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 韓國案例-加速市場化 持股者結(jié)構(gòu)： 70 個人外國投資人韓國機(jī)構(gòu) 60 50 40 30 20 10 0 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 1995 1996

21、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 加速市場化-韓國案例 市場化加速與海內(nèi)外股票溢價的消失： 10% 三星電子 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 1997/011997/031997/051997/071997/091997/111998/011998/031998/051998/071998/091998/111999/011999/031999/051999/071999/091999/112000/012000/03 加速市場化-韓國案例 市場化

22、加速與海內(nèi)外股票溢價的消失： 200% 現(xiàn)代汽車/存托憑證 160% 120% 80% 40% 0% -40% 資料來源：wind，安信證券研究中心 加速市場化-臺灣案例 臺灣2000年開始解除外資持股限制，加速國際化進(jìn)程 外資資金匯入金額外資積累匯入金額外資持有股票占市值比重 1500 1200 900 600 300 0 億$ 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1992- 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1998 資料來源：wind，安信證券研究中心 1994 1996 1998 2000 2002 200

23、4 2006 2008 2010 2012 4.0 加速市場化-臺灣案例 非金融行業(yè)估值回歸： twse: pb ratio: non finance 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來源：wind，安信證券研究中心 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 加速市場化-臺灣案例 市場化及國際化后，估值溢價消失 15%國泰金融/ 存托憑證 10% 5% 0% -5% -10% -15% 資料來源：wind，安信證券研究中心 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

24、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 國內(nèi)案例：東方航空 東航h股與美國上市存托憑證溢價穩(wěn)定： 25% 東航h 股/ 存托憑證 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 200020012002200320042005200620072008200920102011 國內(nèi)案例：東方航空 二次市場化進(jìn)程加快同海外溢價的縮?。?600%東航a 股/ 存托憑證 500% 400% 300% 200% 100% 0% 資料來源：bloomberg，安信證券研究中心 國內(nèi)案例：氯堿化工 氯堿化工歷年分紅送配及股權(quán)分置改革

25、： 報告期 10股送股 10股轉(zhuǎn)增 10股配股 (股) (股) (股) 股改 a股分紅 b股分紅 (10股/元) (10股/$) 1992年度 1993年度 1994年度 1995年度 1996年度 1999年度 - - - - 1 1 - - - - - - - - 4 - - - - - - - - - 1 1.5 1.5 1.5 0.6 - 0.114 0.172 0.172 0.172 0.072 - 2006年度4.3 2008年度 合計 - 2 - 4 - 4.3 0.05 6.15 0.007 0.712 資料來源：wind，安信證券研究中心 國內(nèi)案例：氯堿化工 a股b股 日期

26、1992年 2012年 a股股價 （前復(fù)權(quán)） 5.67 8.90 eps 0.23 0.19 凈利潤 (億) 1.92 2.26 pb 5.05 3.78 股價 （前復(fù)權(quán)） 0.35 0.43 pb 1.90 1.15 人民幣 匯率 8.7 6.3 每股股息 （累計稅前） 股價漲幅 總收益率 （考慮分紅、股改、匯率） 0.615 57% 57% 0.071 22% -12% 資料來源：wind，安信證券研究中心 案例研究：如果投資國債？ 年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

27、007 2008 2009 2010 2011 2012 收益率 低風(fēng)險投資 本金 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55 115.93 119.41 122.99 126.68 130.48 134.39 138.42 142.58 146.85 151.26 155.80 160.47 165.28 170.24 175.35 180.61 81% 收益率 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 本金 100.00 110.50 128.03 145.95 167.11 186.88 205.16 216.44 226.66 234.50 243.48 251.27 258.43 270.86 279.67 287.83 299.40 308.00 318.22 330.09 341.78