全流通時(shí)代零售業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)管理對(duì)策

1、全流通時(shí)代零售業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)管理對(duì)策（作者 :_單位 : _ 郵編 : _ ）【摘 要】 “大小非”解禁進(jìn)入流通是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷著浴火重生般的偉大革命。 “后股改效應(yīng)”的顯現(xiàn)， 正在從根本上改變上市公司的財(cái)務(wù)管理環(huán)境，以變應(yīng)變，以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財(cái)務(wù)目標(biāo)、 以未來(lái)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為主要財(cái)務(wù)指標(biāo)、以資本運(yùn)作為主要財(cái)務(wù)戰(zhàn)略， 應(yīng)當(dāng)成為高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)管理的共識(shí)?！娟P(guān)鍵詞】全流通；零售業(yè)上市公司；財(cái)務(wù)管理隨著非流通股的逐步解禁，真正的全流通時(shí)代即將來(lái)臨。全流通市場(chǎng)的融資功能、 價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能， 正在從根本上改變上市公司的財(cái)務(wù)管理環(huán)境，并帶來(lái)

2、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、戰(zhàn)略、方式等等一系列變革。 處于行業(yè)高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司， 面臨更多更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。一、以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財(cái)務(wù)目標(biāo)全流通是指按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則， 上市公司的所有股票都可以在證券市場(chǎng)上流通。但是，由于我國(guó)早期證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，只允許社會(huì)公眾股自由流通， 國(guó)有股和法人股則暫不上市交易，因而形成了股權(quán)分置的狀況，也就導(dǎo)致了股東利益及其行為的嚴(yán)重背離。由于非流通股不能公開(kāi)交易，只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?轉(zhuǎn)讓價(jià)一般以?xún)糍Y產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)， 因此非流通股股東不能享受股價(jià)上漲的利益，只能通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行股票來(lái)提高每股凈資產(chǎn)，獲得短期資產(chǎn)溢價(jià)，他們關(guān)心的主要對(duì)象是凈資產(chǎn)值。對(duì)于管理層而言，由

3、于非流通股通常屬于國(guó)有股性質(zhì)， 存在著比較嚴(yán)重的所有者缺位問(wèn)題，也沒(méi)有發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 管理層對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)只能是在配合大股東的利益選擇下，追求個(gè)人財(cái)富及實(shí)際控制資源的最大化。這種博弈最終犧牲了廣大流通股股東的利益，他們?cè)诟咭鐑r(jià)購(gòu)買(mǎi)股票之后，卻得不到上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的有效配合。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)本質(zhì)是人力資本與物質(zhì)資本組成的多邊契約關(guān)系的總和。 契約實(shí)質(zhì)要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應(yīng)該是平等的關(guān)系。股權(quán)分置改革首先解決了各類(lèi)股東之間的利益沖突， 實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)，即各類(lèi)股東有了共同的利益基礎(chǔ)， 從而理順了上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)， 激活了公司控制權(quán)市場(chǎng)， 誘發(fā)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)從控股

4、股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槿w股東財(cái)富最大化。 同時(shí)，全流通市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到合理估計(jì)， 原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸， 公司的盈利水平和成長(zhǎng)能力將得到前所未有的重視。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)最大的是全流通市場(chǎng)的資源配置功能，它將促使有限的市場(chǎng)資源更為合理地流動(dòng)， 使最具成長(zhǎng)力的公司獲得資金上的支持，即更好地發(fā)揮其融資功能。 資本市場(chǎng)的日漸有效，意味著資源流向的“馬太效應(yīng)” ，由此必將使財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。 企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化不是對(duì)立的， 它的基本思想是將企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位， 強(qiáng)調(diào)在企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)中滿(mǎn)足各方的利益。 企業(yè)

5、價(jià)值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性?xún)r(jià)值創(chuàng)造、 承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上， 為全體股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。零售行業(yè)正處于超常規(guī)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入提高、消費(fèi)升級(jí)成為推動(dòng)零售行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力； 在人民幣升值背景下， 商業(yè)地產(chǎn)升值使得擁有自有商業(yè)物業(yè)的批發(fā)零售類(lèi)上市公司的資產(chǎn)重估價(jià)值提升和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)； 大股東或潛在的并購(gòu)者對(duì)上市公司控制權(quán)的追逐， 將促使大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的注入必將使相關(guān)公司的收入和利潤(rùn)邁向更高臺(tái)階；股權(quán)激勵(lì)或?qū)⑼苿?dòng)零售類(lèi)公司尤其是國(guó)有公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加速釋放。因而可以預(yù)見(jiàn)， 零售業(yè)上市公司以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財(cái)務(wù)目標(biāo)，將借助全流通

6、市場(chǎng)的融資功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能，成為股權(quán)分置改革的最大受益者。二、以未來(lái)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為主要財(cái)務(wù)指標(biāo)在國(guó)外全流通市場(chǎng)， 股價(jià)是公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和未來(lái)成長(zhǎng)性的綜合體現(xiàn)，代表了投資大眾對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)， 股東的財(cái)富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股票市值最大化，也就是股東財(cái)富最大化， 它與企業(yè)價(jià)值最大化是一致的。 但是目前中國(guó)的資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)， 這注定了政策市、全民市、博弈市、震蕩市與過(guò)渡市是其主要特征。股改并沒(méi)有結(jié)束，上市公司有三分之二的股票還處于限售階段，股改僅僅完成了對(duì)價(jià)的支付。未來(lái)的幾年中，中國(guó)證券市場(chǎng)還要經(jīng)歷大量解禁股的“泄洪期”考驗(yàn)，“后股改

7、效應(yīng)”才真正全面顯現(xiàn)。同時(shí)，進(jìn)入全流通后，由于上市公司市值管理經(jīng)驗(yàn)的匱乏， 導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的管理風(fēng)險(xiǎn)日益加大，對(duì)市場(chǎng)的影響呈現(xiàn)出雙刃劍特征。 另一方面，投資者漠視資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利用資金盲目推高市場(chǎng)可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。因此對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)仍然應(yīng)該具有中國(guó)的特色，不能照搬成熟市場(chǎng)的市值最大化，筆者認(rèn)為一般以未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值作為估值標(biāo)準(zhǔn)較為適宜。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值， 即是企業(yè)未來(lái)的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。 投資者在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)， 是以投資者預(yù)期投資時(shí)間為起點(diǎn)， 并將未來(lái)收益按預(yù)期投資時(shí)間的同一口徑進(jìn)行折現(xiàn)， 未來(lái)收益的多少按可能實(shí)現(xiàn)

8、的概率進(jìn)行計(jì)算。 企業(yè)的價(jià)值既要體現(xiàn)企業(yè)存量資產(chǎn)的重置價(jià)值， 還包括企業(yè)重要的人力資本價(jià)值、 無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值， 更要反映企業(yè)目前和未來(lái)潛在的獲利能力。以未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值的主要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致資產(chǎn)估值的核心理念發(fā)生變革。其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：第一，從注重“賬面”過(guò)渡到注重“市場(chǎng)” 。在股權(quán)分置改革以前，企業(yè)價(jià)值直觀表現(xiàn)為賬面價(jià)值， 表現(xiàn)為資產(chǎn)規(guī)模， 企業(yè)追求的是擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模從而可以從銀行獲得更多的貸款。 隨著未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值的登場(chǎng)，“估值看凈資產(chǎn)，考核看凈資產(chǎn)，融資貸款參照凈資產(chǎn)”的傳統(tǒng)評(píng)估方式開(kāi)始謝幕，每一個(gè)企業(yè)和它的經(jīng)營(yíng)者都在用市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)重新估量自己的價(jià)值。第二，從注重“歷史”過(guò)渡

9、到注重“未來(lái)” 。股權(quán)分置改革以前評(píng)估企業(yè)價(jià)值所采用的賬面價(jià)值指標(biāo)， 一般來(lái)源于會(huì)計(jì)信息， 反映的是企業(yè)已為既成事實(shí)的過(guò)去。 而在全流通時(shí)代， 成長(zhǎng)的含金量被放大，誰(shuí)擁有未來(lái)誰(shuí)就擁有現(xiàn)在。 未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值在充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的前提下， 表達(dá)了對(duì)企業(yè)未來(lái)真金實(shí)銀流動(dòng)的效益和效率的預(yù)期， 展示了企業(yè)的發(fā)展前景， 將有利于克服管理上的片面性和短期行為，更重視企業(yè)的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。零售企業(yè)本身處于流通環(huán)節(jié)， 其資產(chǎn)流動(dòng)性很強(qiáng)。 由于主要面對(duì)直接消費(fèi)者，多采用現(xiàn)金交易，資金回籠速度快，周轉(zhuǎn)較為通暢。同時(shí)，零售企業(yè)特別是連鎖零售企業(yè)實(shí)際上是準(zhǔn)金融企業(yè)，其憑借日益稀缺的渠道終端網(wǎng)絡(luò)資源

10、， 占用供應(yīng)商資金并將其作為無(wú)成本融資轉(zhuǎn)作他用， 進(jìn)行資金體內(nèi)循環(huán)實(shí)現(xiàn)盈利。 而零售業(yè)上市公司一般都是品牌影響力強(qiáng)、 集約化管理能力強(qiáng)和自有物業(yè)比重較高的商業(yè)企業(yè)，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷(xiāo)售規(guī)模、提升的毛利率和穩(wěn)定可控的成本可以使得企業(yè)盈利增長(zhǎng)更快。 在這樣一個(gè)高速成長(zhǎng)中的零售市場(chǎng)里，主業(yè)的成長(zhǎng)性是評(píng)估零售業(yè)上市公司價(jià)值的唯一而且永恒的標(biāo)準(zhǔn)，而未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值是主業(yè)成長(zhǎng)性最好的詮釋。三、以資本運(yùn)作為主要財(cái)務(wù)戰(zhàn)略股權(quán)分置導(dǎo)致了非流通股股東與流通股股東在出資成本、投資回報(bào)、追求利益方式上的不同， 造成了非流通股股東關(guān)注資產(chǎn)凈值增減、流通股股東關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的現(xiàn)象， 這在客觀上形成了非流

11、通股股東和流通股股東的“利益分置” 。在這種情形下，股東之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)， 企業(yè)缺乏資本運(yùn)作的動(dòng)力， 市場(chǎng)難以形成投資盈利的良性循環(huán)。 股權(quán)分置改革之后， 上市公司的股價(jià)更接近企業(yè)本身的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，從而能更真?shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值；同時(shí)，股票的全流通使得控股權(quán)轉(zhuǎn)移變得更加市場(chǎng)化、簡(jiǎn)單化。這些都將極大地激活并購(gòu)市場(chǎng)， 為企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作配置資源、 最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了前所未有的廣闊平臺(tái)。 資本市場(chǎng)的參與主體擁有了共同的利益基礎(chǔ)和目標(biāo)追求， 即運(yùn)用上市公司內(nèi)外部資源， 通過(guò)資本運(yùn)作增加企業(yè)利潤(rùn)， 實(shí)現(xiàn)利益最大化。 而且企業(yè)各方的利益趨于統(tǒng)一，公司經(jīng)營(yíng)者更加關(guān)注公司內(nèi)部治理和股價(jià)變動(dòng)，

12、 有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，這為企業(yè)開(kāi)展資本運(yùn)作創(chuàng)造了有利的內(nèi)部條件。因此，充分利用資本市場(chǎng)對(duì)外擴(kuò)張是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要戰(zhàn)略，以資本運(yùn)作為主要財(cái)務(wù)戰(zhàn)略?xún)?yōu)化資源配置也將是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。資本運(yùn)作是對(duì)企業(yè)所擁有的一切有形與無(wú)形的存量資產(chǎn)，通過(guò)流動(dòng)、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)，以最大限度地實(shí)現(xiàn)增值。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)上升期，資本擴(kuò)張運(yùn)作模式大行其道。資本擴(kuò)張是指在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)下，通過(guò)內(nèi)部積累、追加投資、吸納外部資源即兼并和收購(gòu)等方式，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)大。兼并和收購(gòu)合稱(chēng)并購(gòu)，是目前上市公司對(duì)外擴(kuò)張的主要發(fā)展方式。零售業(yè)作為國(guó)退民進(jìn)的行業(yè)，受?chē)?guó)家政策管制相對(duì)較小，加之城市

13、化進(jìn)程的加快、 優(yōu)質(zhì)商業(yè)網(wǎng)址資源供給有限， 并購(gòu)將成為零售企業(yè)尤其是資本實(shí)力雄厚的零售業(yè)上市公司擴(kuò)張的重要手段。 近年來(lái)零售業(yè)的并購(gòu)非?；钴S， 而相關(guān)的產(chǎn)業(yè)資本也加大了對(duì)零售行業(yè)的投資力度，因而筆者認(rèn)為未來(lái)幾年零售行業(yè)仍將會(huì)有更多的并購(gòu)出現(xiàn)，這將導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)商業(yè)資產(chǎn)重組的活躍。 而且地方國(guó)資部門(mén)都希望通過(guò)先行進(jìn)行重組， 提升所轄上市零售企業(yè)質(zhì)量， 再引入外資戰(zhàn)略投資者，以獲取更高的收購(gòu)溢價(jià)。 零售業(yè)上市公司中大股東控股的比例相比其他行業(yè)要低一些， 而全流通使得股權(quán)更分散， 控股股東的地位面臨挑戰(zhàn)，加之資產(chǎn)升值、現(xiàn)金流量良好、地產(chǎn)位置優(yōu)越等因素，更容易成為并購(gòu)重組對(duì)象。同時(shí)，由于較小的持股量即可實(shí)

14、現(xiàn)控股權(quán)，而較小的持股量意味著較少的并購(gòu)成本， 因此給投資者以更多的想象空間，并購(gòu)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)。通過(guò)并購(gòu)，零售商能夠獲得較好的門(mén)店資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，迅速地介入目標(biāo)市場(chǎng)；利用優(yōu)秀的管理輸出，能夠快速達(dá)到盈利。 另一方面，在上市公司殼資源比較稀缺的情況下，零售業(yè)上市公司大股東為了保證自己的控股地位不受影響，也有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以鞏固自身的控股地位的動(dòng)力。 新資產(chǎn)的注入將迅速增加上市公司的盈利能力， 所帶來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不容忽視。隨著原有非流通股陸續(xù)獲得流通權(quán)即“大小非”解禁，將給資本市場(chǎng)帶來(lái)沖擊， 上市公司的估值水平會(huì)發(fā)生改變。但實(shí)際上其間蘊(yùn)含的并購(gòu)重組、 產(chǎn)業(yè)鏈整合、資產(chǎn)的重新注入等等卻往往能夠給市場(chǎng)帶來(lái)更大的驚喜；而大股東控股比例較低以及質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，也給市場(chǎng)提供更大的發(fā)揮空間。真正的市場(chǎng)時(shí)代的到來(lái)， 控股權(quán)成為市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)， 企業(yè)的并購(gòu)與反并購(gòu)將越演越烈。大多數(shù)零售業(yè)上市公司非流通股比例不高， 流通股擴(kuò)容壓力較小， 即全流通對(duì)股價(jià)的沖擊不大，這意味著公司股價(jià)將有良好表現(xiàn)。相應(yīng)地，資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應(yīng)當(dāng)向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的并購(gòu)價(jià)值。而上市公司如果作為并購(gòu)方， 企業(yè)身價(jià)的提升使資本運(yùn)作的成功更增加了實(shí)力保證?？傊S著全流通時(shí)代