安徽水利MBO罕見(jiàn)的利益平衡游戲(20210110045453)

1、安徽水利 MBO ：罕見(jiàn)的利益平衡游戲2004-04-07應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，變成職工對(duì)管理層的借款，在獲得了這樣一筆不用支付 利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購(gòu)資金的 60%，他們打著國(guó)企改制的旗號(hào)，以每股凈資產(chǎn)14 的價(jià)格就完成 MBO但由于需要兼顧的利益主體太多，即使MBC方案被國(guó)資委批準(zhǔn)，其日后還將面對(duì)利益和權(quán)力分配等眾多難題是“國(guó)企改制”還是 MBO創(chuàng)造一項(xiàng)記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無(wú)需付出超人的代價(jià)。但正在沖關(guān)MBO（管理層收購(gòu)）的安徽水利開(kāi)發(fā)股份有限公司 （600502，安徽水利） 卻能二者兼顧在不經(jīng)意間， 它已經(jīng)創(chuàng)造了中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)記錄

2、： 70 名上市公司管理層和控股公司員工一起站到 MBO 的前臺(tái)，而且是需要以上市公司相應(yīng)凈資產(chǎn)14 的價(jià)格完成。2004 年 3 月 5 日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司（下 稱(chēng)“水建總公司” ）的改制進(jìn)程： 安徽省財(cái)政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司 （下稱(chēng)“嘉 禾投資”）簽署國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向后者轉(zhuǎn)讓所持“水建總公司”的全部國(guó)有資產(chǎn)。作為標(biāo)的，“水建總公司”成立于 1969 年，屬安徽省水利廳建制的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)， 目前擁有 3個(gè)全資子公司和 3 個(gè)控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。主營(yíng)水利水電工程施工、水資源綜合開(kāi)發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽水利建設(shè)股

3、 份有限公司（下稱(chēng)“水建股份”） ，由“水建總公司”于 1998年6月發(fā)起設(shè)立。 2000年 6 月，“水建股份”增資擴(kuò)股，股本由 1100萬(wàn)元增加至 6200 萬(wàn)元， “水建總公司”占總股本 的 52.54%。 2003 年 4 月 15日， “安徽水利” 首次公開(kāi)發(fā)行股票 5800 萬(wàn)股并上市交易， “水 建總公司”的股權(quán)雖被攤薄至27.14%，但仍控股。到 2003年 12月 31日， “安徽水利”的凈資產(chǎn)是 44813.89 萬(wàn)元， 27.14%的股權(quán)價(jià)值是 12162.49 萬(wàn)元， “嘉禾投資”此次收購(gòu)“水 建總公司”的全部國(guó)有資產(chǎn)，支付給省財(cái)政廳的價(jià)格為 2946.07 萬(wàn)元，僅為

4、前述價(jià)格的 1 4。再看收購(gòu)方： “嘉禾投資”成立于 2003年 5月 12日，注冊(cè)資本 5000萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè) 務(wù)為實(shí)業(yè)投資、 高科技開(kāi)發(fā)與投資、 股權(quán)投資、資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢(xún)。 公司 法人代表王世才為“安徽水利”董事長(zhǎng)，出資 1530 萬(wàn)元持有 30.6%的股權(quán)，“安徽水利” 總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資 550萬(wàn)元持有 11%股權(quán)，其余 48 位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營(yíng)管理 人員、專(zhuān)業(yè)技術(shù)骨干和員工。在“嘉禾投資” 完成收購(gòu)之后， 即與“水建總公司” 員工胡慶林等 20人共同改組 “水 建總公司”為安徽水建（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司（暫定名）（下稱(chēng)“水建控股”），“嘉 禾投資”擁有 9

5、5.8%的權(quán)益，另 4.2%則歸胡慶林等 20 名自然人所有。在國(guó)家相關(guān)部門(mén)嚴(yán)格控制 MBO勺大背景下，也許是為了避開(kāi) MBO勺“嫌疑”， 禾投資”在“安徽水利”的收購(gòu)報(bào)告書(shū)中特意聲明： “本公司受讓安徽水建總公司的國(guó)有資 產(chǎn)（其中包括上市公司 27.14%的股份）是為了安徽水建總公司本次改制需要而進(jìn)行的，目 的不是為了獲得對(duì)安徽水利控制權(quán)?！钡匪莨蓹?quán)轉(zhuǎn)讓之后的最終控制人，收購(gòu)報(bào)告書(shū)中的這種謹(jǐn)慎表示更像是“此地?zé)o 銀三百兩”故事的翻版：本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，“嘉禾投資”將間接控制“安徽水利” 3256.92 萬(wàn)股股份（占總股本的 27.14%），對(duì)“安徽水利”形成實(shí)質(zhì)控制。根據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，“安徽

6、水利”的收購(gòu)將成為安徽省上市公司首例MBO案。為何需要改制之名“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是先將“水建總公司”賣(mài) 給管理層的收購(gòu)主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設(shè)的“水建控股”。能夠體現(xiàn)國(guó)有企 業(yè)改制這一點(diǎn)的，只是改制前后的公司名稱(chēng)還有所關(guān)聯(lián)。但從“安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過(guò)程來(lái)看，“安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)已由省財(cái)政廳轉(zhuǎn)移至“嘉禾投資”和20 名自然人手中。既是收購(gòu)上市公司母公司股權(quán) （凈資產(chǎn)） ，“安徽水利” 管理層為何要緊緊抱住 “改 制”這個(gè)名目不放？若“安徽水利”管理層直接收購(gòu)上市公司的國(guó)有股，將不可避免地提高收購(gòu)成本。在目前上市公司國(guó)有股權(quán)收購(gòu)的案例中，普

7、遍溢價(jià)率在27%30%之間，以“安徽水利”此次轉(zhuǎn)讓的 27.14%國(guó)有股權(quán)來(lái)看，參照其 2003 年年報(bào)的每股凈資產(chǎn) 3.73 元，直接收購(gòu)將至 少需付出15427.79萬(wàn)元的代價(jià)=12000X 0.2714 X 3.73 X （ 1+ 27% ,這個(gè)方案需要支付 的價(jià)格與實(shí)際支付價(jià)格 2946.07 萬(wàn)元進(jìn)行對(duì)比，需要多支付 1.25 億元。而收購(gòu)上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關(guān)優(yōu)惠政策，將母公司的 水分?jǐn)D出，從而大幅降低收購(gòu)成本。以2003年 6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日， “水建總公司”總資產(chǎn)為 30579.15 萬(wàn)元，總負(fù) 債為 21086.67 萬(wàn)元，凈資產(chǎn)（國(guó)有資產(chǎn)）為 9

8、492.48 萬(wàn)元。2003 年12月29日，安徽省政府批準(zhǔn)的改制方案中，同意將職工身份置換補(bǔ)償 金（或補(bǔ)助費(fèi)） 3002.59 萬(wàn)元，給予職工一次性獎(jiǎng)勵(lì) 780 萬(wàn)元，離休干部、退休職工、內(nèi)退 職工、在冊(cè)死亡職工的遺屬及子女等各項(xiàng)安置費(fèi)用 1781.80 萬(wàn)元，合計(jì) 5564.39 萬(wàn)元，從“水 建總公司” 評(píng)估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債， 由改制后企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付?？?除上述各項(xiàng)后，“水建總公司”可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 3928.09 萬(wàn)元。此后，安徽省財(cái)政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件：根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策， 鑒于受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款， 轉(zhuǎn)讓方將按轉(zhuǎn)讓價(jià)格

9、 3928.09 萬(wàn)元給予受讓方 25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02 萬(wàn)元，實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款 2946.07 萬(wàn)元。也就是說(shuō)，管理層通過(guò)支付 3117.98 萬(wàn)元（ 2946.07 萬(wàn)元收購(gòu)資金+ 20 名自然人出 資 171.91 萬(wàn)元），就完全控制“安徽水利” 3256.92 萬(wàn)股股份，相當(dāng)于每股僅支付了 0.957元，僅為其每股凈資產(chǎn) 3.73 元的 14，較之于收購(gòu)報(bào)告書(shū)（摘要）公告當(dāng)天“安徽水 利”流通股每股 9 元的收盤(pán)價(jià)，在上市公司非流通股進(jìn)行全流通的預(yù)期下，“安徽水利”管理層收購(gòu)的付出與未來(lái)收獲的預(yù)期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會(huì)更大。安徽水利MBC兩優(yōu)點(diǎn)安徽水利MB

10、睞但在實(shí)現(xiàn)MBOf不付出超人代價(jià)兩難之間進(jìn)行兼顧，而且在國(guó)內(nèi)MBO案例實(shí)踐中，進(jìn)行了兩項(xiàng)創(chuàng)新。1. 開(kāi)辟融資新渠道在MBO勺實(shí)際操作中，管理層往往只支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分，其余部分 就要通過(guò)借貸融資來(lái)彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)MBO能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。通常來(lái)說(shuō)，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借、向 銀行借款； 管理技術(shù)要素及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化； 政府財(cái)政資金借給經(jīng)營(yíng)者； 動(dòng)用職工工資節(jié)余 基金配股；以股權(quán)做抵押，向銀行借款購(gòu)股等。在上述渠道中，個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的，其他方式則多少 都難脫違規(guī)違法之嫌。如人民銀行貸款通則中明確規(guī)定： “貸款不

11、得用于股本權(quán)益性投 資?！边@種旨在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定，使得管理層向銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)成為違規(guī)。為獲得合法的資金來(lái)源，MBC實(shí)際操作中已摸索出一些可行的途徑，禾U用信托投資公司或設(shè)立信托基金的形式，已有成功范例。信托融資的法律機(jī)制淵源于信托法和信托投資公司管理辦法。信托法 明確了委托人、 受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)， 確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則， 成 為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，以信托融資方式開(kāi)拓MBO業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托設(shè)立的5億元規(guī)模的專(zhuān)項(xiàng) MBO言托。2002年年底，人?？萍迹?00079）以信托方式 從伊斯蘭信托融資1億元，成為中國(guó)首家通

12、過(guò)此方式實(shí)施MBO勺上市公司。此后至 2003年年底，共發(fā)生 24 起信托公司收購(gòu)上市公司法人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主 上市公司熱潮。但是， 通過(guò)信托的方式將支付高昂的費(fèi)用， 這本身為操作方以后的經(jīng)營(yíng)增加了成本。 如何能夠找到一條既節(jié)約成本，又有利于操作的方案呢？“安徽水利”的 MBO操作值得借鑒。“安徽水利”管理層僅出資 2000 多萬(wàn)元現(xiàn)金，就獲得對(duì)“水建總公司” 9000 多萬(wàn) 元凈資產(chǎn)的所有權(quán)。實(shí)現(xiàn)此結(jié)果的關(guān)鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣除了共計(jì)的5564.39萬(wàn)元職工安置費(fèi)用，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按改制方案負(fù)責(zé)處置或支付。如此一來(lái)，其實(shí)相當(dāng)于應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，

13、成為了職工對(duì)管理層的借款，并 被后者用來(lái)MBQ而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層 順利解決了收購(gòu)資金的 60%。2. 收購(gòu)主體設(shè)計(jì)新穎公司法規(guī)定，對(duì)外股權(quán)投資不得超過(guò)有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的50%在MBO操作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購(gòu)標(biāo)的兩倍以上的主體來(lái)實(shí)施收購(gòu)行 為，對(duì)于需要借助資本杠桿來(lái)完成收購(gòu)的管理層來(lái)說(shuō)， 這無(wú)疑是一個(gè)相當(dāng)高的門(mén)檻， 因此如 何選擇一個(gè)合適的收購(gòu)主體，成為MBC能否成功的關(guān)鍵問(wèn)題之一。在“安徽水利”的 MBC中，其收購(gòu)主體設(shè)計(jì)成 50位股東共同持有的“嘉禾投資”與20 名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見(jiàn)的格局，主要是

14、考慮到需要照顧與上市公 司利益有關(guān)各方的利益。公司法對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定在250 人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數(shù)已達(dá) 50人的上限，對(duì)于還需要從此次 MBC體現(xiàn)自身利益的20名自然人來(lái)說(shuō)，其 體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。如果組建股份公司，固然可以將更多與收購(gòu)有關(guān)的利益自然人包含進(jìn)來(lái)，但設(shè)立股 份公司須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，審批周期長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，設(shè)立費(fèi)用高， 法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和手續(xù)成本。另一種方案是利用信托公司來(lái)解決管理層人數(shù)過(guò)多的問(wèn)題，即將 70位管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理， 從而減少“水建控股”名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進(jìn)行。

15、但其缺點(diǎn)是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒(méi)有處置權(quán)， 股權(quán)的變動(dòng)要通過(guò)持股委員會(huì)通過(guò)才 能夠生效。而若這 20 名自然人也設(shè)立有限責(zé)任公司來(lái)間接控制安徽水利，他們將面臨以下難 題：首先此次 20 名自然人投入“水建控股”的現(xiàn)金 171.91 萬(wàn)元，新設(shè)有限責(zé)任公司的凈資 產(chǎn)必須在 343.82 萬(wàn)元以上，也就是這 20 名自然人所投入“水建控股”的現(xiàn)金 171.91 萬(wàn)元 將需要出資 343.82 萬(wàn)元以上；其次，設(shè)立有限責(zé)任公司需要設(shè)立費(fèi)用和日后企業(yè)運(yùn)營(yíng)的管 理費(fèi)用，未來(lái)還要面臨不可知的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。因此， 20 名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收 購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)。安徽

16、水利MBOE懸念在解決了收購(gòu)主體和收購(gòu)資金之后，“安徽水利”的MBO并非萬(wàn)事大吉，此次借以改制之名的MBC還是有許多懸念。1. 25% 折扣出讓的批準(zhǔn)在此次收購(gòu)中，一個(gè)值得關(guān)注的地方在于地方政府給予收購(gòu)方25%的打折優(yōu)惠。根據(jù)公開(kāi)信息，“安徽水利”主要的法律依據(jù)是安徽省 2001 年的相關(guān)文件：收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，一次性付清收購(gòu)款的，可享受 10% 30%的優(yōu)惠。但這樣的地方法規(guī)與國(guó)資委的主導(dǎo)政策并不相符。去年年底到今年年初，國(guó)資委陸 續(xù)出臺(tái)了國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)文件，要求上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不但不能低于每股凈資 產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。2003年9月，深華強(qiáng)（00006

17、2）也依據(jù)當(dāng)?shù)卣念?lèi)似法規(guī)進(jìn)行MBQ但最終受阻于國(guó)資委?！鞍不账贝舜卧趪?guó)資委那里能否通過(guò)，前路實(shí)在未卜。2. 收購(gòu)后利益分配的均衡在實(shí)施MB龍后，管理層償還債務(wù)所需資金的來(lái)源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產(chǎn)、 出售股權(quán)、 出售下屬公司股權(quán)、 分配留存收益等形式來(lái)部分實(shí)現(xiàn)。 在上市公司的殼還是稀有資源的背景下， “安徽水利” 管理層顯然不會(huì)選擇主動(dòng)退市的辦法。那么剩下的渠道就只有出售股權(quán)、企業(yè)留存收益分配。出售股權(quán)受法律對(duì)上市公司 的種種限制，無(wú)法在近期內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大， 這將使管理層傾向于高比例分紅， 但這又與企業(yè)的價(jià)值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾，高分紅也有損于流通股股東利益。“安徽水利”管理層將如何處理這對(duì)矛盾？從股權(quán)分紅方案上看，管理層 70 人中的 20 人可從“水建總公司”獲得分紅，只需 經(jīng)過(guò)雙重征稅。剩余 50 人則只能通過(guò)“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所 獲得的收益，將經(jīng)過(guò)三重征稅，而且還要承擔(dān)“嘉禾投資”的虧損或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。70 人同是間接持有“安徽水利”股權(quán)，但并不能獲得相同的資產(chǎn)收益，這種利益沖 突如何平衡，將是留給管理層的又一