中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)研究

1、第一章 緒論21.1研究背景21.2研究目的和意義31.3文獻(xiàn)綜述41.4論文結(jié)構(gòu)7第 二 章 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本理論82.1 mm定理92.2 mm定理的修正102.3 權(quán)衡理論102.4 代理成本理論122.5 激勵(lì)理論142.6 非對(duì)稱(chēng)信息理論152.7 控制權(quán)理論162.8 本章小結(jié)17第三章 中外企業(yè)融資模式及結(jié)構(gòu)183.1 西方國(guó)家企業(yè)融資模式及結(jié)構(gòu)分析183.1.1 西方國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)183.1.2 美英融資模式與日德融資模式的差別203.2 中國(guó)上市公司融資模式及結(jié)構(gòu)分析233.2.1 中國(guó)上市公司主要融資模式233.2.2 中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特征273.3 本章小結(jié)33第

2、四章中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因及后果354.1 中國(guó)上市公司股權(quán)融資與債權(quán)融資成本分析354.1.1融資成本的定義及其影響因素354.1.2中國(guó)上市公司債權(quán)融資成本384.1.3中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本404.2 中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因424.2.1融資成本偏低424.2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特434.2.3債券市場(chǎng)滯后444.2.4激勵(lì)因素不足454.2中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的弊端及政策建議464.2.1中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的弊端464.2.2改善中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議484.3本章小結(jié)49第五章中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模型505.1 多目標(biāo)規(guī)劃模型505. 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

3、的目標(biāo)規(guī)劃模型525. 改進(jìn)的目標(biāo)規(guī)劃模型535. 應(yīng)用算例55第一章 緒論1.1研究背景 根據(jù)傳統(tǒng)的融資理論，公司的融資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu)，公司的資本結(jié)構(gòu)決定了公司的資本成本，公司的資本成本決定了公司的價(jià)值，因此要達(dá)到股東財(cái)富最大化這一目標(biāo)，一個(gè)首要的因素就是選擇最優(yōu)的融資方式。公司融資的主要方式包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，企業(yè)在這這些融資方式之間究竟應(yīng)該如何選擇？不同的融資組合會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響？有很多理論對(duì)融資問(wèn)題進(jìn)行了研究，經(jīng)過(guò)學(xué)者對(duì)企業(yè)融資最優(yōu)結(jié)構(gòu)的研究認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，會(huì)嚴(yán)格依照信息成本由低到高的順序，其融資偏好順序由強(qiáng)至弱依次為：內(nèi)

4、部留存收益外部舉債外部股權(quán)，這就是著名的融資順序理論（pecking order 理論）。西方國(guó)家的企業(yè)尤其是以英國(guó)和美國(guó)為代表國(guó)家的企業(yè)在考慮融資時(shí)會(huì)按照這個(gè)順序來(lái)融資。但將pecking order 理論應(yīng)用于中國(guó)的上市公司時(shí)就出現(xiàn)了相悖的情況，通過(guò)分析中國(guó)上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的融資存在明顯的股權(quán)偏好現(xiàn)象，相對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展，債券市場(chǎng)的發(fā)展遲緩很多。上海和深圳證券交易所在90年代初的建立，為企業(yè)融資提供了新的場(chǎng)所，之后，滬深證券市場(chǎng)規(guī)模和融資額逐年擴(kuò)大，成為上市公司融資的重要渠道。盡管股權(quán)融資可能給企業(yè)帶來(lái)一系列的不利因素，但中國(guó)上市公司還是選擇了股票市場(chǎng)來(lái)獲得企業(yè)的資金

5、。既然中國(guó)上市公司企業(yè)選擇了為企業(yè)融資的方式，那么作出這個(gè)選擇就肯定它的理由，本文研究的背景就是：中國(guó)上市公司在選擇公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)與理論和國(guó)際上的企業(yè)普遍采用的方式相悖。因?yàn)橛羞@個(gè)現(xiàn)象的存在，本文要就這種存在于中國(guó)上市公司的融資現(xiàn)象做出一系列的證明、論述與分析。1.2研究目的和意義關(guān)于中國(guó)上市公司為什么偏好股權(quán)融資這個(gè)問(wèn)題，我們首先要從理論進(jìn)行分析，找出產(chǎn)生這種行動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，然后才能知道這種融資方式對(duì)中國(guó)的上市公司的發(fā)展究竟是有利還是不利，應(yīng)該怎樣才能除掉這種融資行為產(chǎn)生的弊端。西方的融資理論在中國(guó)遇到了挑戰(zhàn)，中國(guó)的上市公司的融資結(jié)構(gòu)沒(méi)有依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論規(guī)律來(lái)實(shí)行，難道是中國(guó)的上市公司與投資者之

6、間沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)嗎？但事實(shí)并非如此，應(yīng)該說(shuō)在中國(guó)上市公司中信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，在這種信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的情況下，為什么沒(méi)有出現(xiàn)融資理論中預(yù)測(cè)的結(jié)果呢？西方的公司融資理論在邏輯上是沒(méi)有錯(cuò)誤的，但在中國(guó)這個(gè)特殊的市場(chǎng)上，上市公司存在比信息不對(duì)稱(chēng)更為重要的因素在影響上市公司的融資選擇。西方融資理論都是從完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)角度進(jìn)行研究的，因此在他們的研究理論中，很多制度或者是結(jié)構(gòu)因素作為既定的因素被舍掉了，然而這些因素在中國(guó)市場(chǎng)上恰恰又是影響公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，目前中國(guó)的市場(chǎng)的發(fā)展還不完備，所以生硬的將西方的融資理論照搬到中國(guó)的上市公司中來(lái)也是不正確的。從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)

7、對(duì)我國(guó)的上市公司健康成長(zhǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展形成了很多的不利影響。一方面上市公司融資不是為了發(fā)展，不是項(xiàng)目投資需要，而是演變成了十足的圈錢(qián)行為，上市公司一旦拿到增發(fā)新股的資金就隨意變更募集資金投向，或是在增發(fā)新股后公司效益出現(xiàn)大幅下滑。另一方面，證券市場(chǎng)完全演化成為一個(gè)上市公司的融資場(chǎng)所，而證券市場(chǎng)的其他功能則喪失殆盡。證券市場(chǎng)本來(lái)的重要功能是形成一個(gè)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)機(jī)制，依此對(duì)上市公司經(jīng)歷形成間接而有力的約束，并且通過(guò)價(jià)格信號(hào)形成有效的資金配置，融資功能并不是證券市場(chǎng)的主要功能。中國(guó)的證券市場(chǎng)卻沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的功能。因此，對(duì)中國(guó)上市公司存在的融資現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行分析就非常

8、具有現(xiàn)實(shí)意義：弄清楚影響中國(guó)上市公司融資決策的因素，并針對(duì)現(xiàn)象給出必要的建議來(lái)改善中國(guó)上市公司的融資現(xiàn)狀，使中國(guó)的上市公司能健康快速的發(fā)展。1.3文獻(xiàn)綜述對(duì)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究，國(guó)外學(xué)者和國(guó)內(nèi)學(xué)者都做出了大量的努力。國(guó)外對(duì)企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的研究源于20世紀(jì)50年代，西方不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的角度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題給與了不同的回答，有的是從稅收方面做出研究，有的是從代理成本角度做出研究，有的是從對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)角度做出研究，還有的是從信息不對(duì)稱(chēng)的角度給出研究等等。總的來(lái)說(shuō)，西方資本結(jié)構(gòu)理論的研究的發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是早期的資本結(jié)構(gòu)理論，這一時(shí)期的資本機(jī)構(gòu)理論還沒(méi)有成為體系，

9、其代表人物有威廉斯、多德和格雷漢姆等。第二階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)期，這一時(shí)期的理論形成于20世紀(jì)50年代，它以莫迪利亞尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理為中心，后來(lái)發(fā)展到研究稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響和研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題，再發(fā)展到后來(lái)的權(quán)衡理論。第三個(gè)階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這個(gè)理論包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、控制權(quán)理論和融資順序理論等。莫迪利亞尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理標(biāo)志著學(xué)者對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)理論的正式研究，mm定理認(rèn)為：在不考慮企業(yè)法人所得稅和交易成本的情況下，如果資本市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的、資

10、本市場(chǎng)上套利是完全自由的、市場(chǎng)上替代投資機(jī)會(huì)的收益率與私人融資成本相同，則相同投資所需資金的籌措，無(wú)論是采用發(fā)行企業(yè)債券的方式還是股票融資的方式，從現(xiàn)有股東的角度來(lái)看，兩種融資方式的成本是相同的，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)因融資方式的不同而有所不同。這些假設(shè)前提在市場(chǎng)上是不可能存在的，所以mm理論只能成為其他理論研究的基礎(chǔ)，而不能有效地運(yùn)用到現(xiàn)在復(fù)雜的市場(chǎng)狀況中來(lái)；所以就對(duì)mm定理進(jìn)行了修正，修正后的理論認(rèn)為：負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大，而融資成本最小。也就是說(shuō)，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不應(yīng)發(fā)行股票。然而這一結(jié)論仍然與現(xiàn)實(shí)不符合，mm理論

11、修正后雖然考慮了負(fù)債帶來(lái)的稅收利益，但是卻忽略了負(fù)債導(dǎo)致得風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用；梅耶斯（myers）和斯科特（scott）的平衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在 70 年代最重要的發(fā)展，它考慮了負(fù)債所導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和各種額外費(fèi)用，并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)衡來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值。權(quán)衡理論放寬了理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；詹森和麥克林（jesen& meckling，1976 ）發(fā)表的“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)”一文，系統(tǒng)分析和解釋了在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩類(lèi)代理問(wèn)題：股東與債權(quán)人之間的利益沖突及代理成

12、本，股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突及代理成本，這就是著名的代理成本理論；從 20 世紀(jì) 70 年代，米爾勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利茲（stiglitz e.）和羅斯（ross stephen）等人共同開(kāi)創(chuàng)和發(fā)展了激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)，格羅斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的選擇。他們把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制；斯達(dá)爾茲（stulz ）在 1990 年也闡述了負(fù)債可緩解股東與代理人的利益沖突，減少經(jīng)理的自由現(xiàn)金，與詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由現(xiàn)金”模型一樣，但負(fù)債過(guò)多也有不利之處，會(huì)使企業(yè)“自

13、由現(xiàn)金”枯竭，以至企業(yè)會(huì)產(chǎn)生投資不足，即放棄有利的投資項(xiàng)目。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的收益和成本（包括投資不足形成的成本）的結(jié)果；羅斯（ross ,1977）在“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵(lì)和信號(hào)方法”一文，提出一個(gè)“根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)對(duì) mm 定理進(jìn)行修正后得出的模型”，即后來(lái)學(xué)術(shù)界所說(shuō)的“羅斯模型”，又稱(chēng)“激勵(lì)信號(hào)模型”；利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）在其論文“信息不對(duì)稱(chēng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和金融中介”中，提出了在存在不對(duì)稱(chēng)信息的情況下，為了使投資項(xiàng)目的融資能夠順利進(jìn)行，借貸雙方就必須交流信息；以研究控制權(quán)理論為主的哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以

14、及阿洪伯爾頓（aghion and bolton,1992）模型等。其理論主要是基于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在羅斯ross分析的基礎(chǔ)上，1984年myers和majlus進(jìn)一步考察了非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)企業(yè)融成本的影響，得出了著名的myers和majlus的企業(yè)“融資順序理論”(pecking order)，即企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是以企業(yè)融資方式的順序安排決定的，企業(yè)發(fā)展的融資順序是：首先是內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后是股票融資。不僅是西方的學(xué)者對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)這一問(wèn)題做出研究，中國(guó)也有大量的學(xué)者針對(duì)中國(guó)的實(shí)情，對(duì)中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行分析。有一部分學(xué)者在對(duì)中國(guó)

15、上市公司的融資成本做出計(jì)算和分析以后，認(rèn)為在中國(guó)目前的市場(chǎng)上，股權(quán)融資成本低于債券融資成本是造成中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因。沈藝峰和田靜(1999)、彭立青(2002)、楊運(yùn)杰和李靜潔(2002)、王小哈和周永強(qiáng)(2002)、彭麗(2003)、陳柳鉚、姜瑾(2003 )、胡道勇(2003 )等通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資成本的計(jì)量、股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比較，均認(rèn)為我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本低于債券融資成本。而提云濤(2002)認(rèn)為融資的大股東成本與中小股東成本并不相同，在融資中起作用的成本是大股東的成本，因此他計(jì)算了上市公司大股東債權(quán)融資的成本和配股的成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司配股的大股東成本

16、明顯低于債權(quán)融資的大股東成本。還有一部分學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，認(rèn)為中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股、法人股占控股地位，并因此導(dǎo)致了中國(guó)上市公司融資的股權(quán)偏好。施東暉(2001)、李康等(2002)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位，上市公司只是大股東的影子，大股東擊以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資;彭立青（2002)認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是國(guó)有股、法人股大股東對(duì)企業(yè)的控制及上市公司的控股股東為了占用上市公司資金。楊運(yùn)杰和李靜潔(2002 )認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是上市公司股權(quán)偏好的根本原因。王小哈和周永強(qiáng)(2002)、提云濤（2002)、吳應(yīng)運(yùn)(2003 )、彭麗(2003

17、)、萬(wàn)晶(2003 )、陳柳欽和姜瑾(2003 )等都認(rèn)為我國(guó)上市公司控制機(jī)制的錯(cuò)位和公司治理機(jī)制的扭曲是產(chǎn)生公司股票融資偏好的原因之一。其他還有一些學(xué)者也提出了自己的看法。楊秀昌和王妍(2002)、楊運(yùn)杰和李靜潔(2002)、王小哈和周永強(qiáng)(2002、彭麗(2003)、吳雄虎(2003 )認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的約束，即股市發(fā)展迅猛，而債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。此外彭麗(2003)還認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是股權(quán)籌資的規(guī)模較大，貸款、發(fā)行債券等方式能夠獲得的資金有限。吳應(yīng)運(yùn)(2003 )、陳柳欽和姜瑾( 2003 ) ,胡道勇(2003 )認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原

18、因之一是上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求;王小哈和周永強(qiáng)(2002)認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是管理層急功近利的短期化經(jīng)營(yíng)思維作祟。彭壽康(2001)研究了各種因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響；施東暉(2001)以1999年實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本，以配股融資比率(配股融資占長(zhǎng)期資金來(lái)源比重)為因變量，以股價(jià)、資金需求(流動(dòng)資金需求、投資資金需求、償債資金需求)、未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期(1999年每股收益增長(zhǎng)率)為自變量，研究上市公司配股融資的管理動(dòng)機(jī)，認(rèn)為上市公司傾向在高價(jià)時(shí)配股，資金不足是公司配股的重要原因之一。綜合權(quán)衡上述成本可以得出我國(guó)上市公司籌措資金的融資順序?yàn)椋汗蓹?quán)融資、內(nèi)源

19、融資、債務(wù)融資。1.4論文結(jié)構(gòu)本篇論文一共分為六章，文章的寫(xiě)作思路基本是：先寫(xiě)理論鋪墊，同時(shí)給出作者寫(xiě)作的背景、目的和意義；然后搜集數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)，得出差異；接下來(lái)就得出的結(jié)論進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的分析，給出財(cái)務(wù)方面的建議；最后就發(fā)生差異的原因，可能產(chǎn)生的弊端作出說(shuō)明，并給出作者的建議。 第一章是整篇論文的緒論，說(shuō)明論文研究的背景，目的和意義，給出論文的大致思路和結(jié)構(gòu)。第二章主要闡述了企業(yè)融資理論的發(fā)展歷程，可以看到融資理論從最初的mm理論到現(xiàn)在的融資順序理論的整個(gè)發(fā)展歷程；第三章研究西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。為以后分析中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)作出鋪墊，因?yàn)橹袊?guó)上市公司的融資順序與西方資本主義國(guó)家

20、的融資順序并不相同。第四章對(duì)中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。在數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上得出中國(guó)上市公司在融資方面出現(xiàn)了與理論和成功經(jīng)驗(yàn)相悖的地方。第五章是分析中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的財(cái)務(wù)因素，主要從凈資產(chǎn)收益率和融資成本兩個(gè)方面出發(fā)來(lái)分析我國(guó)目前的融資結(jié)構(gòu)在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)。第六章分析了中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因，有政策的原因、有上市公司自己的原因、有外部市場(chǎng)的原因；原因找到后，在第六章的第二部分，作者就中國(guó)上市公司目前的融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題給出自己的建議。第 二 章 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本理論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來(lái)源，包括自有資金和負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和債務(wù)資

21、本及其內(nèi)部各部分之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問(wèn)題，它對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和治理都有重要影響。融資具體是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及資金運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略與發(fā)展需要，經(jīng)過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策，通過(guò)一定的渠道和方式，或用內(nèi)部積累或向企業(yè)投資者及債權(quán)人籌集資金，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的一種經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)資金的來(lái)源分為兩種方式：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指經(jīng)濟(jì)主體在自身體內(nèi)進(jìn)行的資金融通；外源融資是指不同資金持有者之間的資金融通。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)如（圖2-1）所示：折舊基金內(nèi)源融資長(zhǎng)期資金來(lái)源權(quán)益資本（自由資金）留存收益 普通股資本結(jié)構(gòu)股本 優(yōu)先股 外源融資資金來(lái)源 融資結(jié)構(gòu)債務(wù)資

22、本（借入資金）長(zhǎng)期負(fù)債 商業(yè)信用短期資金來(lái)源 短期借款圖2-1 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：方曉霞著，中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析企業(yè)融資中最基本的問(wèn)題是，在公司融資的方式選擇中，需要融資的企業(yè)究竟選擇了怎樣的融資方式、這些方式之間的比例如何，也就是指企業(yè)的發(fā)展究竟是選擇了怎樣的財(cái)務(wù)杠桿。對(duì)于公司融資方式選擇的研究早已經(jīng)開(kāi)始，從著名的mm定理開(kāi)始，直到以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)融資理論的不斷充實(shí)與發(fā)展，融資理論的發(fā)展軌跡將在下文中得到闡述。我們可以把沒(méi)有考慮信息不對(duì)稱(chēng)之前的融資理論成為傳統(tǒng)理論，把考慮了信息不對(duì)稱(chēng)的理論成為現(xiàn)代理論。2.1 mm定理1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒（modigl

23、iani and miller，1958，簡(jiǎn)稱(chēng) mm）發(fā)表了資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論一文，提出了著名的mm定理。在定理中他們指出：在不考慮企業(yè)法人所得稅和交易成本的情況下，如果資本市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的、資本市場(chǎng)上套利是完全自由的、市場(chǎng)上替代投資機(jī)會(huì)的收益率與私人融資成本相同，則相同投資所需資金的籌措，無(wú)論是采用發(fā)行企業(yè)債券的方式還是股票融資的方式，從現(xiàn)有股東的角度來(lái)看，兩種融資方式的成本是相同的，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)因融資方式的不同而有所不同。即在完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)假定的前提下，企業(yè)的融資方式選擇以及由此導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化，與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資活動(dòng)、股利政策等金融方

24、面的決定與企業(yè)的價(jià)值不存在任何關(guān)聯(lián)。mm 定理提出后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對(duì)這個(gè)定理進(jìn)行了再證明，得出了與 mm定理相同的結(jié)論。雖然mm 定理在數(shù)學(xué)推導(dǎo)上非常嚴(yán)密，但由于其前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符，因此所得結(jié)果多與事實(shí)有差距。這些假設(shè)包括：資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，交易者在市場(chǎng)上為價(jià)格的接受者，市場(chǎng)上自由套利，沒(méi)有交易成本，沒(méi)有不對(duì)稱(chēng)信息；沒(méi)有稅收，包括所得稅和個(gè)人所得稅；投資者對(duì)公司未來(lái)收益及風(fēng)險(xiǎn)水平有同樣的預(yù)期；公司債券的利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；公司是永續(xù)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些假設(shè)前提在市場(chǎng)上是不可能存在的，所以mm理論只能成為其他理論研究的基礎(chǔ)，而不能有效地運(yùn)用到現(xiàn)在復(fù)雜的市場(chǎng)狀況中來(lái)。2.2 mm定

25、理的修正mm 定理表明，在完全契約的條件下，在均衡時(shí)有無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司市場(chǎng)價(jià)值都相等。在實(shí)踐中mm定理的適用性受到了質(zhì)疑：按照 mm 定理，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，則企業(yè)的負(fù)債比率在不同部門(mén)的企業(yè)中應(yīng)該是隨機(jī)分布，然而事實(shí)上企業(yè)的負(fù)債比率在各部門(mén)的分布卻具有一定的規(guī)律性。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 bradleyjarrellkim（1984）的研究，在美國(guó)，航空公司、公用事業(yè)和房地產(chǎn)公司和大部分資本密集型工業(yè)的負(fù)債比率都很高，制藥公司和廣告公司則幾乎全部依賴(lài)自有資金。迅速成長(zhǎng)的公司，雖然發(fā)展速度很快需要大量資金，但債務(wù)卻很小。所以在交納企業(yè)所得稅的情況下，mm理論得出的修正結(jié)果是：負(fù)債杠杠

26、對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大，而融資成本最小。也就是說(shuō)，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不應(yīng)發(fā)行股票。然而這一結(jié)論仍然與現(xiàn)實(shí)不符合。mm理論修正后雖然考慮了負(fù)債帶來(lái)的稅收利益，但是卻忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。 2.3 權(quán)衡理論權(quán)衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在 70 年代最重要的發(fā)展，它考慮了負(fù)債所導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和各種額外費(fèi)用，并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)衡來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值。權(quán)衡理論放寬了理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：l 負(fù)債的好處：公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利

27、息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。l 負(fù)債的受限：財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)到均衡。根據(jù)權(quán)衡理論，有負(fù)債企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)市場(chǎng)價(jià)

28、值+免稅現(xiàn)值+財(cái)務(wù)危機(jī)引起的成本現(xiàn)值，寫(xiě)成表達(dá)式如下：其中：pvts表示免稅現(xiàn)值，pvfd表示財(cái)務(wù)危機(jī)引起的成本現(xiàn)值。由于pvts隨著債務(wù)量上升而上升，一般是債務(wù)量的一個(gè)線(xiàn)性函數(shù)，pvfd 一般在債務(wù)量達(dá)到一定程度開(kāi)始上升，而且隨著債務(wù)比例的增加，其增加幅度會(huì)越來(lái)越大，因此，在邊際債務(wù)帶來(lái)的免稅現(xiàn)值與財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的成本相等是，就是最佳資本結(jié)構(gòu)。見(jiàn)（圖2-1），最佳債務(wù)量為d（這里最優(yōu)債務(wù)量也可換成考慮最優(yōu)債務(wù)比率），低于這個(gè)債務(wù)量，增加債務(wù)，免稅現(xiàn)值仍會(huì)超過(guò)財(cái)務(wù)危機(jī)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值可以增加，而高于這個(gè)債務(wù)量，財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于免稅現(xiàn)值，負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)減少，因此，在此企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大。

29、=vu+td （修正mm定理計(jì)算的有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值) 企業(yè)價(jià)值（考慮財(cái)務(wù)危機(jī)后的負(fù)債企業(yè)價(jià)值）財(cái)務(wù)危機(jī)成本免稅vl=vu+td-pvfd最大企vu （ 無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值）現(xiàn)值業(yè)價(jià)值 最佳債務(wù)d 圖 2-1 最佳債務(wù)量與企業(yè)價(jià)值的平衡關(guān)系fig. 2-2 then balance of optimum debt and corporation value 在 mm 定理之后，權(quán)衡理論放松了關(guān)于無(wú)破產(chǎn)成本假設(shè)以及企業(yè)投資決策與財(cái)務(wù)決策獨(dú)立的假設(shè)，在稅賦與財(cái)務(wù)成本危機(jī)之間進(jìn)行權(quán)衡，得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這無(wú)疑繼 mm 定理之后的一大進(jìn)步。權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債

30、務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢(shì)。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更高的杠桿比例。發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對(duì)稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類(lèi)之間并無(wú)大的區(qū)別。 2.4 代理成本理論從邏輯結(jié)構(gòu)上說(shuō)，代理成本理論與權(quán)衡理論是一脈相承的。詹森和麥克林（jesen& meckling，1976 ）發(fā)表的“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)

31、結(jié)構(gòu)”一文，系統(tǒng)分析和解釋了在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩類(lèi)代理問(wèn)題：股東與債權(quán)人之間的利益沖突及代理成本，股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突及代理成本。與權(quán)衡理論不同的是，代理成本理論不但考察了債權(quán)代理成本，更重要的是考察了股權(quán)代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，論證了誰(shuí)將承擔(dān)和為什么承擔(dān)這些成本。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的變換僅僅是股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之間的變換，減少股權(quán)代理成本，就會(huì)提高債權(quán)代理成本，在無(wú)稅的情況下，兩者之間的權(quán)衡可得到總代理成本最低，即最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。詹森與麥克林首先考察了兩種代理成本即股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本來(lái)源于股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，由于現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)營(yíng)

32、者所持的股份應(yīng)的全部努力成本?？梢韵胂?，要么管理者付出更少的努力，節(jié)約努力成本，從而增加自身效用，要么他們利用其職權(quán)謀求自身利益，而只承擔(dān)有限成本，（因?yàn)槠涔蓹?quán)比例?。沟闷渌蓶|的利益受到損失。管理者利用其職權(quán)謀求自身利益的方式很多，如給自己發(fā)放各種津貼、用高檔小汽車(chē)及營(yíng)造更舒適的環(huán)境等，他們可以把本應(yīng)該支付給股東的或本應(yīng)該投資的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為在職消費(fèi)或非生產(chǎn)性資產(chǎn)，這種無(wú)效性造成的損失卻由股東承擔(dān)。為避免和減少這種無(wú)效性，增加管理者的持股比例是一條途徑，因此債務(wù)就是一個(gè)可供選擇的方式，當(dāng)一個(gè)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，管理者持股比例將上升，更有甚者，由于債務(wù)承諾到期要還本付息，因此就可以減少管理者可

33、用于上述各種追求自身利益的“自由”現(xiàn)金，因而可以降低代理成本。另一方面，債務(wù)融資的另一優(yōu)點(diǎn)是，債務(wù)能激勵(lì)管理者努力工作。由于隨著債務(wù)量的增加，企業(yè)破產(chǎn)的可能性會(huì)加大，但破產(chǎn)對(duì)管理者是有成本的，一旦企業(yè)破產(chǎn)，一般管理者會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這不僅影響其當(dāng)前收入，也會(huì)影響其聲譽(yù)從而影響其未來(lái)的收入，因此債務(wù)會(huì)促使管理者更努力的工作，更少的消費(fèi)各種津貼，作更好地投資決策，減少破產(chǎn)可能性。由于破產(chǎn)會(huì)給管理者帶來(lái)“破產(chǎn)懲罰”，因而債務(wù)發(fā)行會(huì)激勵(lì)管理者更加努力的工作。然而發(fā)行債務(wù)又會(huì)帶來(lái)債權(quán)代理成本，這來(lái)源于股東與債權(quán)人之間的利益沖突。在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣時(shí)，股東一方面會(huì)傾向與投資風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目，使得債權(quán)人

34、面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此詹森等認(rèn)為，一方面?zhèn)鶆?wù)融資可增加管理者持股比例、增加可能對(duì)管理者的破產(chǎn)懲罰、減少自由現(xiàn)金等，從而減少股權(quán)代理成本，另一方面，債務(wù)融資又會(huì)資產(chǎn)替代效應(yīng)、投資不足問(wèn)題，從而增加了債權(quán)代理成本，二者的權(quán)衡就決定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。見(jiàn)（圖 2-2）1總代理成本債權(quán)代理成本股權(quán)代理成本100%b/b+s最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 圖 2-2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)fig. 2-2 optimum capital structure（圖2-2）是一個(gè)簡(jiǎn)單的分析示意圖。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，外部股權(quán)融資數(shù)量的增加，經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的權(quán)力份額將下降，因而會(huì)誘使經(jīng)營(yíng)者從企業(yè)獲取額外的非貨幣收益，這將使股權(quán)代理成本隨著融資量的

35、增加而增加。同樣，債務(wù)代理成本同樣隨著外部債務(wù)數(shù)量的上升而增加，從而改變總代理成本的曲線(xiàn)位置，重新確定最低總代理成本點(diǎn)。2.5 激勵(lì)理論自從 20 世紀(jì) 70 年代，米爾勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利茲（stiglitz e.）和羅斯（ross stephen）等人共同開(kāi)創(chuàng)和發(fā)展了激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)，特別在理財(cái)學(xué)理論上對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和代理成本關(guān)系作為一個(gè)研究課題。該理論認(rèn)為，當(dāng)管理者作為內(nèi)部股東而持有的股份降低時(shí)，其努力的成本會(huì)更多地由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益更大比例地歸于他人；其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本更大比例地由他人負(fù)擔(dān)，此時(shí)，管理者偷懶或謀求私利的欲望就會(huì)增加。同時(shí)

36、激勵(lì)理論認(rèn)為，債務(wù)融資具有更強(qiáng)的刺激作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，使管理者多努力工作，少個(gè)人享受，做出更好的經(jīng)營(yíng)決策，從而降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。格羅斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的選擇。他們把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制。該模型的要點(diǎn)是；經(jīng)理個(gè)人的效用價(jià)值依賴(lài)于其職位從而也依賴(lài)于企業(yè)的生存。理由是，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失可享受的在職消費(fèi)好處，即經(jīng)理必須承擔(dān)一定量的破產(chǎn)成本。因此，對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，存在著個(gè)人收入與破產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的破產(chǎn)成本的權(quán)衡。股東可通過(guò)契約規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一定比例的債務(wù)融資，以此約束經(jīng)理的信息不對(duì)稱(chēng)行為

37、和個(gè)人消費(fèi)行為。斯達(dá)爾茲（stulz ）在 1990 年也闡述了負(fù)債可緩解股東與代理人的利益沖突，減少經(jīng)理的自由現(xiàn)金，與詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由現(xiàn)金”模型一樣，但負(fù)債過(guò)多也有不利之處，會(huì)使企業(yè)“自由現(xiàn)金”枯竭，以至企業(yè)會(huì)產(chǎn)生投資不足，即放棄有利的投資項(xiàng)目。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的收益和成本（包括投資不足形成的成本）的結(jié)果。這個(gè)理論可應(yīng)用與構(gòu)造企業(yè)激勵(lì)契約來(lái)激勵(lì)代理人努力工作。資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)作用在于債務(wù)比的調(diào)整會(huì)引起破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的變化，從而對(duì)代理人進(jìn)行約束。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例是正相關(guān)的。如果企業(yè)的資本全部是由股權(quán)融資形成的，那么破產(chǎn)的概率很小，經(jīng)理可肆意揮霍開(kāi)支，受破產(chǎn)

38、的威脅也較小。如果企業(yè)的資本大部分是靠借債融資，當(dāng)代理人一直在侵蝕企業(yè)凈資產(chǎn)時(shí)，到凈資產(chǎn)小于或等于零時(shí)，債權(quán)人會(huì)提出破產(chǎn)保護(hù)，從而形成一種對(duì)經(jīng)理的制約機(jī)制。因此，在我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)當(dāng)結(jié)合適當(dāng)利用債務(wù)比來(lái)約束和激勵(lì)代理人的敗德行為（如職務(wù)超額消費(fèi)），也可緩解企業(yè)信息非對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，以達(dá)到減少代理成本的目的。2.6 非對(duì)稱(chēng)信息理論以不對(duì)稱(chēng)信息為中心的資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物主要有羅斯（ross ,1977）、利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）以及梅耶斯和麥基里夫（myers &majluf ,1984）等。羅斯在“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵(lì)和信號(hào)方法”一文，提出一個(gè)“根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界的結(jié)構(gòu)

39、性特點(diǎn)對(duì) mm 定理進(jìn)行修正后得出的模型”，即后來(lái)學(xué)術(shù)界所說(shuō)的“羅斯模型”，又稱(chēng)“激勵(lì)信號(hào)模型”。羅斯模型的目的是為了“通過(guò)與經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)結(jié)構(gòu)的聯(lián)系，演變出一種與 mm 定理相一致的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)最優(yōu)決定理論”。在不對(duì)稱(chēng)信息條件下，經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有充分的信息，而投資者卻不知道。羅斯認(rèn)為，企業(yè)收益分配是按照索取權(quán)的優(yōu)先順序排列的，如果企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高，經(jīng)營(yíng)者會(huì)得此收益；如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)受到懲罰。由于在任何債務(wù)水平上，低質(zhì)量企業(yè)都擁有更高的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本，所以低質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就不會(huì)仿效高質(zhì)量企業(yè)進(jìn)行過(guò)多的債務(wù)融資。也就是說(shuō)，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平就越高；越是發(fā)展

40、前景看淡的企業(yè)，債務(wù)融資水平就越低。投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比率來(lái)判斷企業(yè)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值的高低，從而確定自己的投資組合。如果經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，則他就不會(huì)通過(guò)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資比率，來(lái)向市場(chǎng)發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的融投資信息。為了使債務(wù)融資機(jī)制成為正確的信號(hào)傳遞，羅斯對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者加上了懲罰約束，從而使企業(yè)債務(wù)融資比率變?yōu)榭煽康男畔ⅰ＿@一模型的主要結(jié)果是：破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與債務(wù)水平正相關(guān)；企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)比例正相關(guān)。利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）在其論文“信息不對(duì)稱(chēng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和金融中介”中，提出了在存在不對(duì)稱(chēng)信息的情況下，為了使投資項(xiàng)目的

41、融資能夠順利進(jìn)行，借貸雙方就必須交流信息。他們認(rèn)為，這種交流可以通過(guò)信號(hào)的傳遞進(jìn)行。如掌握了內(nèi)部信息的經(jīng)理本身也對(duì)申請(qǐng)融資項(xiàng)目進(jìn)行投資，這本身就向貸方傳遞了一個(gè)信號(hào)，即項(xiàng)目本身包含著“好消息”，也就是說(shuō)，經(jīng)理進(jìn)行投資的意愿本身就可以作為表示一個(gè)投資項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)。通常認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資項(xiàng)目質(zhì)量是經(jīng)理?yè)碛泄煞莸暮瘮?shù)，經(jīng)理?yè)碛泄煞菰礁?，預(yù)示著投資項(xiàng)目的質(zhì)量越高，因?yàn)榻?jīng)理大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，只有投資項(xiàng)目的真實(shí)收益大于其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，他們才會(huì)進(jìn)行投資。因此，債務(wù)融資給市場(chǎng)傳遞的信號(hào)一般是一個(gè)“好消息”。 2.7 控制權(quán)理論公司控制權(quán)市場(chǎng)理論主要考察的是財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)

42、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果的影響。控制權(quán)理論研究學(xué)派基本上延續(xù)了詹森和麥克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以及阿洪伯爾頓（aghion and bolton,1992）模型等。其理論主要是基于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。哈里斯雷斯夫模型主要探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問(wèn)題，他們分別用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)模型說(shuō)明了管理者在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須受到監(jiān)督和戒律，而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利強(qiáng)制管理者有提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息

43、，讓股東能夠通過(guò)對(duì)信息的分析決定是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，還是進(jìn)行清償，所以“最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機(jī)會(huì)的價(jià)值與發(fā)現(xiàn)調(diào)查成本的概率之間的權(quán)衡”。阿洪與伯爾頓在交易成本和合約不完全的基礎(chǔ)上提出一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在阿洪和伯爾頓的模型中有三種方式：（1）如果融資方式是發(fā)行普通股（有投票權(quán)的股票），那么投資者掌握剩余控制權(quán)；（2）如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股（無(wú)投票權(quán)的股票），那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿洪和伯爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，

44、而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。2.8 本章小結(jié)西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生和發(fā)展是以發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為基礎(chǔ)的。從最初的完全信息假設(shè)到后來(lái)的不對(duì)稱(chēng)信息假設(shè)，融資結(jié)構(gòu)理論隨著實(shí)踐的發(fā)展而不斷發(fā)展。融資結(jié)構(gòu)理論在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、最佳融資結(jié)構(gòu)的決定等方面的研究，從遠(yuǎn)離事實(shí)的假設(shè)到放松各種假設(shè)，研究逐步接近于現(xiàn)實(shí)，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的確定以及社會(huì)資源配置的優(yōu)化有越來(lái)越實(shí)用的指導(dǎo)意義。盡管學(xué)者對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論還沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，但是現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論(mm理論)以來(lái)還是形成了許多有益的認(rèn)識(shí)。綜合融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展過(guò)程中的眾多共性和差異性，不僅對(duì)西方國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策有參考價(jià)值，對(duì)

45、我們更好地理解國(guó)外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，深入的認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其深層次問(wèn)題并找出有效的優(yōu)化方法都有巨大的啟發(fā)意義。在綜合融資結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)，我們可以得到以下五方面的啟示:a) 融資成本是影響融資結(jié)構(gòu)決策的根本因素。影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素有很多，但歸根結(jié)底關(guān)鍵的還是取決于融資的成本因素，各種影響融資結(jié)構(gòu)的因素，最終都是通過(guò)影響某種或某幾種融資方式的成本而起作用的。因此，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)實(shí)踐中，企業(yè)可以在考慮各種影響因素的前提下，制定出各種可行的融資方案，對(duì)之進(jìn)行成本分析，并做出融資結(jié)構(gòu)決策。融資成本最小的融資結(jié)構(gòu)可近似看成是企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。各個(gè)企業(yè)的具體情

46、況千差萬(wàn)別，因此各個(gè)企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也可能差異很大。b) 資本市場(chǎng)的成熟度對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有影響。mm理論及其修正、平衡理論、米勒模式的研究都是建立在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的?，F(xiàn)實(shí)中不存在完全市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，要把融資結(jié)構(gòu)理論應(yīng)用于實(shí)踐，做到理論聯(lián)系實(shí)際，必須充分考慮資本市場(chǎng)的發(fā)展水平、完善程度等因素。c) 產(chǎn)權(quán)制度對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也有重要的影響。融資行為的發(fā)生實(shí)質(zhì)上是產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，企業(yè)對(duì)不同融資方式的采用，伴隨著產(chǎn)權(quán)流動(dòng)方式的選擇；同時(shí)，按照控制權(quán)理論，企業(yè)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)資金的籌集決策也要受到融資主體產(chǎn)權(quán)特征的影響，融資結(jié)構(gòu)的確定過(guò)程是各產(chǎn)權(quán)主體博弈的結(jié)果。而且，有什么樣的產(chǎn)權(quán)制度，就有什么樣的公司

47、治理機(jī)制，所以融資過(guò)程中的產(chǎn)權(quán)制度結(jié)合由其決定的公司治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也都有影響。d) 經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇起關(guān)鍵作用。激勵(lì)理論、代理成本理論對(duì)融資結(jié)構(gòu)決定因素的分析，集中到一點(diǎn)，都可以歸結(jié)為如何促使經(jīng)營(yíng)者在利益權(quán)衡條件下，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，采取有利于社會(huì)資源高效率配置融資結(jié)構(gòu)的決策。所以，經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也起關(guān)鍵作用。e) 重要的融資方式是債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。在有關(guān)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的理論研究中，不管是最初的mm理論，還是放松假設(shè)乃至引入其他成果后的其他理論成果，幾乎都是關(guān)于針對(duì)如何合理的利用債務(wù)融資的。由此可見(jiàn)，債務(wù)融資應(yīng)該是重要的融資方式。 第三章 中外企業(yè)融資模

48、式及結(jié)構(gòu)3.1 西方國(guó)家企業(yè)融資模式及結(jié)構(gòu)分析3.1.1 西方國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，企業(yè)面臨較為充分的融資方式選擇，有采用最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的條件，他們?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其演變過(guò)程在一定程度上代表了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇和整合的潮流，研究發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，能夠?yàn)槲覀冄芯恐袊?guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)提供有力的參考和借鑒。根據(jù)啄食順序原則（the pecking order）理論，企業(yè)融資方式的選擇順序應(yīng)該是：內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。西方國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了很多年，它們?cè)诔墒斓氖袌?chǎng)中對(duì)于自己企業(yè)的發(fā)展給出了合適自己發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)，如（

49、表3-1）所示我們可以看到西方七國(guó)企業(yè)實(shí)際的融資結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)、英國(guó)和日本等國(guó)，在上世紀(jì)七、八十年代的實(shí)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從七國(guó)平均水平來(lái)看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%，總體上來(lái)說(shuō)，這些國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)偏好于內(nèi)源融資；從表中繼續(xù)分析可以看出，在外源融資中，來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%，而來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，也就是說(shuō)西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的融資順序是內(nèi)源融資，債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資，也就是說(shuō)股權(quán)融資并不是這些國(guó)家的首選。表 3-1 西方七國(guó)的實(shí)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（%） 項(xiàng)目美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利英國(guó)日本平均內(nèi)源融資75544662447

50、53455.71外源融資2546543856256644.29其中：來(lái)自金融市場(chǎng)1319133138710.86來(lái)自金融機(jī)構(gòu)1221462339245932其他06-5124-701.43資料來(lái)源：r.hubbard:money,the finacial system and the economy從表3-1可以看出雖然西方國(guó)家的融資偏好從整體上來(lái)說(shuō)大致一致，但不同的國(guó)家的企業(yè)由于其在的市場(chǎng)特點(diǎn)或者是國(guó)家政策的不同，他們的融資比例會(huì)存在一定的差異。內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低；從外源融資方面來(lái)看，股權(quán)融資比例加拿大最高達(dá)到19%，英國(guó)、日本兩國(guó)比

51、較低，分別為8%和7%；而債務(wù)融資方面，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低僅為12%。也就是說(shuō)美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家更加偏向于內(nèi)源融資，而日本、意大利等國(guó)更加偏向于外源融資中的債權(quán)融資。下面以美國(guó)為例，來(lái)看看該國(guó)對(duì)股權(quán)融資的具體做法。 根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)提供的數(shù)據(jù)，從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，美國(guó)很多企業(yè)的股權(quán)資本開(kāi)始從美國(guó)的大部分行業(yè)中剝離出來(lái)，很多企業(yè)采用回購(gòu)公司股票的方式來(lái)作為對(duì)付敵意收購(gòu)的防御性措施，股票回購(gòu)大幅上升，新股發(fā)行數(shù)量不斷向負(fù)方向發(fā)展，從1994年之后，美國(guó)企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)普遍停止了通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資的方式，這以后，發(fā)行股票已經(jīng)成為美國(guó)非金融公司的資金負(fù)來(lái)源。具體數(shù)據(jù)如表3-2所示：

52、表 3-2 90年代美國(guó)股票發(fā)行額（單位：10億美元）19921993199419951996股票發(fā)行凈額103.4129.923.3-19-21.6其中：非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部門(mén)4445.220.14.53.3國(guó)外32.463.448.150.757.8資料來(lái)源：李揚(yáng)（1997）從表3-2可以看出從1992年到1996年，美國(guó)國(guó)家的企業(yè)股票發(fā)行額是不斷下降的，尤其是到了1994年后的1995年，企業(yè)的股票發(fā)行凈額為負(fù)數(shù)，這表明此時(shí)企業(yè)已經(jīng)明顯的不選擇股權(quán)融資作為企業(yè)的資金來(lái)源。另有數(shù)據(jù)顯示在2002年，全美有1500家企業(yè)發(fā)債占融資額的30%，同時(shí)通過(guò)股票

53、融資的只有200家，僅占融資總額的4%左右。通過(guò)對(duì)西方國(guó)家企業(yè)融資情況的實(shí)際考證，我們可以知道這些企業(yè)在選擇融資方式時(shí)遵循啄食順序理論。3.1.2 美英融資模式與日德融資模式的差別根據(jù)西方各國(guó)企業(yè)的融資現(xiàn)狀，將他們的融資模式分成兩種類(lèi)型：美英模式和日德模式。美、英為代表的國(guó)家的企業(yè)偏向于證券市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的融資模式；而以日、德為代表的國(guó)家的企業(yè)偏向于銀行主導(dǎo)型的融資模式。本節(jié)文章就將對(duì)這兩種類(lèi)型的融資模式進(jìn)行比較，并分析這兩類(lèi)融資模式產(chǎn)生的不同影響。首先來(lái)比較美、英和日、德由于融資結(jié)構(gòu)不同，他們的企業(yè)將會(huì)形成截然不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從（表3.3）和（圖3-3）中可以看出這兩類(lèi)融資在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的重大

54、差別：從表3-3可以看出美、英的股權(quán)相對(duì)分散，尤其是美國(guó)企業(yè)中的個(gè)人持股率達(dá)到了50.2%，而德國(guó)只有17%；日、德公司的股權(quán)相對(duì)集中，在德國(guó)非金融機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)到了42.0%，而在英國(guó)只有10.1%；日本和德國(guó)企業(yè)對(duì)銀行的依賴(lài)程度也高于美國(guó)和英國(guó)企業(yè)，從表中可以看出，在美國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中銀行持股比例為0%，而在日本則達(dá)到了18.9%。這樣我們可以看出以美、英兩國(guó)為代表國(guó)家的企業(yè)的融資模式不同于以日、德維代表國(guó)家的企業(yè)的融資模式。 表 3-3 美、英、日、德上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（%）股東類(lèi)別美國(guó)英國(guó)日本德國(guó)公司（機(jī)構(gòu)）股東44.562.972.964銀行04.318.910保險(xiǎn)公司4.648.

55、319.6-19.6養(yǎng)老基金20.109.512其他5.7000非金融公司14.110.124.942個(gè)人50.22822.417外國(guó)投資者5.46.5414政府02.50.75資料來(lái)源：許小年，中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理 田銀華等，公司融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較研究那么產(chǎn)生這種差別的原因是什么，這種差別在公司的運(yùn)作過(guò)程中將對(duì)公司產(chǎn)生怎樣的影響，主要從以下幾點(diǎn)給與說(shuō)明分析。西方發(fā)達(dá)國(guó)家公司的融資模式中都偏向于不發(fā)行股票，在融資結(jié)構(gòu)中，英、美兩國(guó)公司的資產(chǎn)負(fù)債率低，融資主要偏向于內(nèi)源融資，這樣銀行對(duì)企業(yè)的影響力??；而日、德兩國(guó)公司則以向銀行借款為主要的資金來(lái)源，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，銀行對(duì)企業(yè)的影響舉足輕重。這主要是由于英、美兩國(guó)的近代工業(yè)和商業(yè)比較發(fā)達(dá)，所以它們的證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，那么企業(yè)完全能從證券市場(chǎng)籌措資金，銀行在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的作用十分有限，企業(yè)與銀行之間是一種商業(yè)方式的關(guān)系，銀行主要為企業(yè)提供短期資金；日、德兩國(guó)由于證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，所以它的融資體系主要采用“銀行導(dǎo)向型”體制，銀行系統(tǒng)的間接融資占據(jù)了資金供應(yīng)的主要地位，這樣銀行對(duì)企業(yè)的決策有很大的影響力，還能對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人實(shí)施密切的監(jiān)控。 這些西方國(guó)家的企業(yè)的股權(quán)特點(diǎn)各有不同，所以它們的股權(quán)約束機(jī)制也不盡相同：英、美兩國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)是高度分散化，眾多持股的小股東沒(méi)