貨幣政策中介目標選擇理論探究及實踐

1、貨幣政策中介目標選擇理論探究及實踐 摘 要：貨幣政策中介目標在貨幣政策傳導(dǎo)機制中處于非常關(guān)鍵的位置，貨幣政策中介目標的選擇在理淪和實踐中都是一個十分重要的問題。本文討論了貨幣政策中介目標的選擇標準，貨幣政策中介目標選擇的理論，然后通過對國外中介目標選擇實踐的考察，分析了中國中介目標選擇的理論爭論和實踐，最后討論了一國貨幣政策中介目標的選擇主要應(yīng)考慮的幾個因素。 關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目杯；傳導(dǎo)機制；貨幣供應(yīng)量；利率 中圖分類號：F8210 文獻標識碼：A 文章編號：10061096(2006)03012604 貨幣政策的制定和執(zhí)行是通過對貨幣政策中介 目標的監(jiān)測和調(diào)控實現(xiàn)的，中介目標是中央銀行

2、貨 幣政策對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點和傳 送點，其選擇和調(diào)控是制定貨幣政策的關(guān)鍵性步驟 之一，而不同的中介目標往往會導(dǎo)致貨幣當(dāng)局采取 完全不同的行動來實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。貨幣 政策的傳導(dǎo)起于政策工具的運用，通過操作目標，使 中介目標發(fā)生變化，最后使最終目標產(chǎn)生相應(yīng)變化， 如圖1所示 一、貨幣政策中介目標的選擇標準 一般認為，選擇貨幣政策中介目標須考慮三個 標準：(1)可測性，即中央銀行不僅能及時準確地獲 取有關(guān)中介目標的資料，而且，中介目標定義的內(nèi)涵 和外延較為明確、穩(wěn)定，中央銀行能據(jù)此做出分析， 社會其他人員能據(jù)此做出預(yù)測、判斷；(2)可控性，就 是中央銀行通過操作其貨幣政策工具

3、，能夠準確地 控制中介目標參數(shù)的變動情況；(3)相關(guān)性，即貨幣 當(dāng)局選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密 切的相關(guān)性。此外，中介目標還必須與特定的經(jīng)濟 金融環(huán)境相適應(yīng)。在特定的條件下，由于經(jīng)濟金融 環(huán)境不同，中央銀行置身的經(jīng)濟體制背景不同，中央 銀行為實現(xiàn)其不同的貨幣政策最終目標而所采取的 中介目標就不同。 二、貨幣政策中介目標選擇的理論 (一)凱恩斯主義的理論主張 凱恩斯主義認為，貨幣是一種金融資產(chǎn)，它與其 他金融資產(chǎn)之間具有高度的可替代性。公眾對貨幣 的超額需求會因出售這些金融資產(chǎn)而消除，而超額 的貨幣供給又會引起對這些資產(chǎn)的需求，最終通過 金融資產(chǎn)價格的變化而反映到利率的變化上。因

4、此，貨幣需求的利率彈性較高?；谶@一分析，凱恩 斯認為貨幣政策的中介目標是利率。首先，從利率 的可測性看，中央銀行任何時候都可以觀察到貨幣 市場上的利率水平和結(jié)構(gòu)，因而具有較好的可測性。 其次，利率與經(jīng)濟發(fā)展又有著密切的相關(guān)關(guān)系。利 率的高低關(guān)系到投資和消費的規(guī)模，利率高則投資 消費少，經(jīng)濟運行趨冷；而利率低則投資消費多，經(jīng) 濟可能過熱。凱恩斯因此認為，在經(jīng)濟過熱、利率較 低時，中央銀行應(yīng)該發(fā)行國債，減少貨幣供給，提高 利率；而在經(jīng)濟過冷、利率較高時，則買進國債，增加 貨幣供給，降低利率。凱恩斯認為，經(jīng)濟運行在本質(zhì) 上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標，逆經(jīng)濟 風(fēng)向行事，穩(wěn)定利率，就大抵可以

5、熨平經(jīng)濟的波動。 可見，從這個意義上來講，作為中介目標的利率應(yīng)該 具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟的運行。 (二)貨幣主義的理論主張 以弗里德曼為代表的貨幣主義者提出了現(xiàn)代貨 幣數(shù)量論。這一理論否定了貨幣僅能夠在狹小范圍 內(nèi)的金融資產(chǎn)之間相互替代這一凱恩斯學(xué)振的貨幣 需求理論的基礎(chǔ)，而指出貨幣不僅是金融資產(chǎn)的替 代物，而且也是包括不動產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)的替代 物，貨幣供求的變化是在極大的范圍內(nèi)發(fā)揮作用的。 據(jù)弗里德曼和施瓦茨對1867年1966年美國近百 年的貨幣需求和利率變化的統(tǒng)計資料進行分析驗證 得出的結(jié)論表明，美國貨幣需求的利率彈性僅為 015，貨幣需求的利率彈性較低。與此相反，貨幣 需

6、求的收入彈性則較高，為18。他得出的結(jié)論是： 貨幣需求的利率彈性極低，因而利率不能作為貨幣 政策的中介目標。 弗里德曼認為，由于貨幣需求的利率彈性較低， 貨幣需求函數(shù)是極其穩(wěn)定的，即貨幣流通速度v對 利率變動的反應(yīng)遲鈍。由于v是穩(wěn)定的，在MS； GDPV中，MS與GDP之間存在著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。 同時，從可控性上來看，由于貨幣與非貨幣金融資產(chǎn) 之間的替代性較低，貨幣供應(yīng)量的變動對金融市場 的影響較小，貨幣變動引起的超額貨幣需求就直接 轉(zhuǎn)向?qū)嵨锸袌觯鹞飪r的變化，借助于價格機制調(diào) 節(jié)國民經(jīng)濟。因此，中央銀行是能夠控制貨幣供應(yīng) 量的。另外，貨幣供給量隨時可以反映在中央銀行 和商業(yè)銀行及其他金融機

7、構(gòu)的資產(chǎn)負債表內(nèi)，因而 具有可測性。從以上條件看，貨幣供應(yīng)量可以作為 貨幣政策的中介目標。 貨幣主義的政策思路認為，由于貨幣需求函數(shù) 具有穩(wěn)定性，因而引起經(jīng)濟變量變化，造成經(jīng)濟波動 的根源來自于貨幣供給方面。因此，中央銀行只要 采取規(guī)則的而不是權(quán)變的貨幣供給政策，堅持貨幣 供應(yīng)量與經(jīng)濟增長之間的固定比例關(guān)系，就能形成 和保持公眾對中央銀行貨幣政策的信心，避免不適 當(dāng)?shù)恼叽胧┘觿〗?jīng)濟的波動。即一個國家只要根 據(jù)經(jīng)濟規(guī)模的大小，為貨幣供應(yīng)量確定一個較為長 期的合理的增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在 這一幅度內(nèi)，就能使經(jīng)濟在低通貨膨脹的條件下穩(wěn) 定增長，并達到理想的就業(yè)水平。 (三)貨幣政策中介

8、目標研究的最新進展 最近幾年，對貨幣政策中介目標的研究主要體 現(xiàn)為用發(fā)展演化的眼光來看待貨幣政策中介目標選 擇的背景及約束條件，得出的基本結(jié)論是：不同的宏 觀經(jīng)濟背景和金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致貨幣政策 中介目標的不同，因此中介目標的選擇是一個不斷 變化的過程。 貨幣政策在影響實體經(jīng)濟時有兩個因素是非常 重要的。第一個是從中央銀行能夠直接控制的工 具，例如短期利率或準備金要求，到能夠自接影響非 金融部門狀況的那些變量，主要是貸款利率、存款利 率、資產(chǎn)價格和匯率的整個傳導(dǎo)過程。此傳導(dǎo)渠道 主要取決于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)。第二個傳導(dǎo)過程是家 庭與公司的金融狀況與支出決策之間的聯(lián)系，特別 是家庭、公司和銀行

9、的初始金融頭寸在其中扮演了 十分關(guān)鍵的角色，包括杠桿作用的程度、資產(chǎn)和負債 的組成及標價貨幣，以及他們對外部融資的依賴程 度，特別是銀行融資。StevenKamin等人(1998)認 為，這兩個貨幣政策傳導(dǎo)渠道受到了最近十年來金 融自由化的影響，政府在金融系統(tǒng)中的作用日益減 小，這降低了信貸渠道的重要性，相比較而言，利率 渠道的地位在不斷上升。同時，新興市場國家金融 系統(tǒng)的開放和深化使得非金融部門的資產(chǎn)負債表的 資產(chǎn)方和負債方都趨向于多元化，由此加強了貨幣 傳導(dǎo)過程中資產(chǎn)價格的作用，特別是匯率的作用。 JozefVantdack(1999)認為，當(dāng)金融部門相對封 閉并以商業(yè)銀行為主導(dǎo)時，貨幣控

10、制主要運用兩個 參數(shù)：商業(yè)銀行的準備金要求和向中央銀行借款的 貼現(xiàn)率。這時，運用貨幣數(shù)量控制而不是價格信號 是更為有效的。而一旦金融市場發(fā)展和市場一體化 程度提高之后，銀行中介逐漸變得不占優(yōu)勢，家庭會 將其部分儲蓄放在銀行部門之外，企業(yè)開始利用非 銀行部門的融資渠道，甚至銀行本身也要努力在市 場中立足。在此新環(huán)境下?銀行利率開始依賴于金 融市場的狀況。 三、貨幣政策中介目標的實踐 (一)發(fā)達國家貨幣政策中介目標選擇的實踐 第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，凱恩斯主義在西方大 行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作最 為普遍的中介目標。 但是，政府運用擴張性的財政政策來解決總需 求不足，有可能會造成財政

11、赤字的大量累積和貨幣 的過量供應(yīng)，從而在特定的經(jīng)濟條件下釀成了凱恩 斯主義無法解釋的“滯脹”局面。于是，貨幣主義的 政策思路逐步被各國所普遍采用，與此相適應(yīng)，貨幣 供應(yīng)量在這一時期成為許多國家廣泛采用的貨幣政 策中介目標，并在特定條件下的實踐中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾經(jīng)比較成功地 將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標。如美國， 20世紀70年代以來，美聯(lián)儲基本上接受了貨幣主義 的“單一規(guī)則”，把貨幣供應(yīng)量作為對經(jīng)濟進行宏觀 調(diào)控的主要手段。 然而，從80年代末期開始，金融自由化和經(jīng)濟 全球化不斷興起，貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的控制越 來越困難(即可控性下降)，而全球范圍內(nèi)的金融

12、自 由化、金融創(chuàng)新浪潮和大量國際外匯交易使各國貨 幣供應(yīng)量與國內(nèi)經(jīng)濟活動的緊密聯(lián)系日趨松散(即 相關(guān)性下降)，從而導(dǎo)致了以貨幣供應(yīng)量為中介目標 的貨幣政策的效果不斷下降。20世紀90年代末期 以來，越來越多的國家轉(zhuǎn)向了以利率、匯率等價格型 中介目標，即使是采用貨幣數(shù)量目標的國家，也注意 控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。在最近幾年，一 些央行開始轉(zhuǎn)向通貨膨脹預(yù)期。 以美國為例，進入20世紀90年代以來，預(yù)算平 衡案的通過削弱了財政政策對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的 作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟進行調(diào)控 的主要工具。同時，更為重要的是，自20世紀60年 代中期以來，規(guī)模日益增大的金融創(chuàng)新浪潮使得各

13、種貨幣替代物大量出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計 變得日益困難；而70年代以來以離岸金融和跨國銀 行活動為主導(dǎo)的金融自由化浪潮，使得國際間資本 流動與?0年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本 流動和外匯交易增長更為迅速，巨額美元被國際金 融機構(gòu)當(dāng)作金融交易的對象，脫離了美國本土對商 品和勞務(wù)的總需求。正是基于以上變化，美聯(lián)儲對 貨幣政策進行了新的探索。1993年7月，美聯(lián)儲放 棄了實行十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟運 行的貨幣政策規(guī)則，而轉(zhuǎn)向以調(diào)整實際利率作為對 經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的主要手段。這也就是現(xiàn)在美國 金融界的所謂“泰勒規(guī)則”(Toyl。rRule)。在貨幣政 策目標上，美國雖然沒有明確

14、提出，但美聯(lián)儲其實是 以通貨膨脹作為貨幣政策長期目標并將其作為名義 錨的(Mishkin，2001)。 一般而盲，發(fā)展中國家完全以通貨膨脹作為貨 幣政策目標的可能性不大。這是因為以通貨膨脹為 主要監(jiān)測目標的國家應(yīng)具有以下先決條件：一是中 央銀行具有足夠的獨立性，貨幣政策當(dāng)局要有使用 貨幣政策工具的自由以實現(xiàn)貨幣政策目標；二是貨 幣政策傳導(dǎo)應(yīng)完全不受財政約束(Massonetal， 1998)；三是中央銀行不受任何名義目標，如工資或 名義匯率的影響。保持名義匯率的國家就不能有效 地使貨幣政策與其他名義變量(如通貨膨脹)相結(jié) 合。如果對固定匯率予以放松，變成爬行盯住或目 標區(qū)，那么，匯率目標就可能

15、與通貨膨脹目標并存。 目前，西方國家貨幣政策中介目標主要有三種 基本形式：一是貨幣數(shù)量；二是匯率；三是通貨膨脹。 最近幾年來越來越多的人認同一個觀點，即貨幣政 策首要的、長期的目標是提高價格的穩(wěn)定性。中央 銀行使用通貨膨脹目標時，一般是以未來通貨膨脹 預(yù)期為調(diào)控目標的。實踐中，有的國家單獨使用某 一種指標作為中介目標，有的國家則綜合使用某兩 種指標組合作為貨幣政策中介目標，如美國和日本 所使用的折衷策略大體上是根據(jù)具體情況在貨幣數(shù) 量與利率之間進行選擇。 (二)新興市場經(jīng)濟體中介目標選擇的實踐 在新興市場經(jīng)濟體中，貨幣總量目標在很多國 家依然受重視，有時貨幣目標被看作是約束政府預(yù) 算的最有效手

16、段。然而，許多國家除了貨幣目標外， 還使用利率、匯率和預(yù)期通貨膨脹等變量作為補充。 四、中國貨幣政策中介目標的討論 1998年我國中央銀行摒棄了已通用近50年的 直接調(diào)控手段(包括1984年正式建立中央銀行體制 之后)，轉(zhuǎn)而運用間接調(diào)控手段，通過對貨幣政策中 介目標監(jiān)控來實現(xiàn)最終目標，主要是以貨幣供應(yīng)量 作為中介目標。1998年以前實施信貸規(guī)模限額管理 情況下，貨幣政策的最終目標物價上漲幅度是 在國家制定國民經(jīng)濟發(fā)展計劃時確定的，中央銀行 據(jù)此安排國家銀行貸款規(guī)模限額，但是，再貸款的收 回或發(fā)放、利率的調(diào)整、準備金的變化等貨幣政策工 具的運用并不是依照貸款規(guī)模來操作的。因此，實 際上貸款規(guī)模和

17、M2并沒有作為貨幣政策的中介目 標，期間不存在實際意義的中介目標(錢小安， 2000)。 我國關(guān)于貨幣政策中介目標選擇的研究主要有 四種結(jié)論，即貸款規(guī)模、超額儲備、各種貨幣供給量 及它們的綜合。有學(xué)者認為，在目前情況下，金融體 系的流動性是貨幣政策中介目標的最佳指標，主要 原因是中央銀行基本可以得到主要銀行的流動性情 況，其變化可以直接影響貨幣供給量，同時也直接受 中央銀行操作的影響(蔣萬進，1997)。也有學(xué)者認 為，我國貨幣政策中介目標可以是穩(wěn)定M2的增長 率，同時穩(wěn)定M2與MI的增長率之差(王大用 1996)。隨著近年來一些發(fā)達國家先后放棄了以貨 幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標轉(zhuǎn)而主要監(jiān)控

18、利 率、匯率等價格型變量，我國理論界及貨幣當(dāng)局亦就 選擇貨幣供應(yīng)量還是選擇利率作為中介目標的問題 進行了思考，其中不乏運用計量經(jīng)濟學(xué)分析方法進 行的實證研究。這些研究所得出的基本結(jié)論是： 1貨幣供應(yīng)量在當(dāng)前作為貨幣政策的中介目標 依然具有現(xiàn)實的合理性。從當(dāng)前中國金融體系的發(fā) 育情況看，金融市場剛剛起步，其規(guī)模及金融產(chǎn)品的 種類都十分有限，因而在金融運行中能夠替代貨幣 的金融工具也就相應(yīng)的比較有限；中國金融業(yè)目前 仍處于加強監(jiān)督和管理的階段，而推進金融自由化 及金融工具的創(chuàng)新仍受到多方面的限制和制約；人 民幣雖然完成了經(jīng)常項目的可兌換，但是資本項目 的管制會在相當(dāng)一段時間內(nèi)保持，因而人民幣成為

19、國際外匯市場的主要交易對象仍需要假以時日。因 而并不具備選擇利率作為中介目標的條件。 2隨著中國經(jīng)濟、金融對外開放的擴大，貨幣供 應(yīng)量的可測性和可控性正在減弱。因而急需加強中 央銀行宏觀調(diào)控，同時應(yīng)通過改革的推進，積極創(chuàng)造 利率作為貨幣政策中介目標的操作條件。 為此作者建議：(1)進一步完善金融監(jiān)管水平，力 求在金融對外開放及金融自由化進程不斷深化的過 程中，中央銀行保持并增強對宏觀經(jīng)濟運行的監(jiān)控能 力。(2)積極推進利率市場化進程，增加貨幣需求與 貨幣供給的利率彈性。目前利率市場化的最大障礙 不僅在于缺乏發(fā)達的金融市場，而根本在于缺乏真正 的市場主體。缺乏“自負盈虧、自我約束”的市場主體 表

20、現(xiàn)為我國社會總需求的利率彈性較低，即需求主體 對利率變動缺乏敏感性，變動利率不能有效地變動總 需求。因而，深化改革以形成真正的市場主體將是推 進我國利率市場化進程的決定性因素。 五、結(jié)論 通過對以上一國貨幣政策中介目標的選擇的理 論與實踐的考察，貨幣政策中介目標的選擇主要取 決于以下幾個因素： 1開放經(jīng)濟的特點。主要是外貿(mào)結(jié)構(gòu)和規(guī)模、 國際資本流動的形式和規(guī)模、匯率制度安排。特別 是資本的流動性在貨幣政策的獨立性和有效性中起 著關(guān)鍵的作用。就我國而言，隨著資本項目的日益 開放，未來貨幣政策的實施必須更多著眼于外部貨 幣沖擊，同時重視本國貨幣傳導(dǎo)機制的改善，以彌補 本國由于貨幣政策獨立性下降而導(dǎo)致的貨幣政策有 效性的降低(劉元春，2004)。 2金融系統(tǒng)的特點。主要是金融市場的發(fā)育程 度、金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)以及金融資產(chǎn)的狀況。在以銀 行為主導(dǎo)的金融體系中，信貸渠道的傳導(dǎo)更為重