期權(quán)套保策略的特征及實(shí)證

1、期權(quán)套保策略的特征及實(shí)證從不同看漲期權(quán)的套保效果來看，價內(nèi)期權(quán)效果最好，價平期權(quán)次之，價外效果最差。 其中，遠(yuǎn)月價內(nèi)看漲期權(quán)的效果最好，而近月價外期權(quán)效果最差。在國際成熟金融市場中，期權(quán)被廣泛用于套期保值業(yè)務(wù)。作為非線性產(chǎn)品的典型代表， 期權(quán)既帶來了操作上的靈活性和多樣性， 也使其套保策略的損益特征更加復(fù)雜。 本文旨在剖 析期權(quán)套期保值的特點(diǎn)， 進(jìn)而對不同套期保值策略進(jìn)行實(shí)證， 從而為期權(quán)套期保值策略設(shè)計(jì) 提供一定參考。由于買入套期保值的頭寸構(gòu)建同投機(jī)較為相似，且在實(shí)際中應(yīng)用相對較少， 本文重點(diǎn)闡述期權(quán)賣出套期保值，并以滬深 300 指數(shù)期權(quán)仿真交易作為重點(diǎn)分析對象。期權(quán)套期保值特征期權(quán)與期貨

2、是用以對沖現(xiàn)貨價格風(fēng)險(xiǎn)的最重要的兩種衍生品。 國內(nèi)滬深 300 指數(shù)期貨已 上市多時， 且已成為對沖股票風(fēng)險(xiǎn)的主要套期保值工具。 滬深 300 指數(shù)期權(quán)仿真交易也已試 點(diǎn)運(yùn)行。通過對比滬深 300指數(shù)期貨與滬深 300 指數(shù)期權(quán)的套期保值特點(diǎn)， 可以幫助投資者 更加清晰地認(rèn)識期權(quán)套期保值的獨(dú)到之處。1. 期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格為非線性關(guān)系 期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格為非線性（凸性）關(guān)系，期貨則為線性關(guān)系。期權(quán)價格與標(biāo)的 資產(chǎn)價格相關(guān)系數(shù)的絕對值小于1，而期貨則等于 1。對于看漲期權(quán)而言，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格升高， 期權(quán)權(quán)利金升高的速度越來越快； 隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格下降， 期權(quán)權(quán)利金下降速度越 來越慢（圖

3、 1，橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價格，縱軸為期權(quán)價格） 。看跌期權(quán)價格隨標(biāo)的資產(chǎn)價格的 變化方向則相反。期貨價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的線性關(guān)系，決定了股指期貨套期保值更加簡單，效果更加穩(wěn) 定。期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的凸性關(guān)系，可使期權(quán)套期保值策略在滿足套保需求的同時， 賺取收益曲線凸性帶來的收益。圖 1 期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系2. 期權(quán)套保可以對沖波動率 利用股指期貨進(jìn)行套期保值只能對沖價格風(fēng)險(xiǎn)。利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，不僅可以實(shí)現(xiàn) 價格對沖，還可以實(shí)現(xiàn)波動率的對沖，其對沖效果更加全面。期權(quán)的買方具有做多波動率的特性，賣方則具有做空波動率的特性。如果標(biāo)的資產(chǎn)波動 率在套保期間增大， 期權(quán)買方可通過波動率增加得

4、到額外的收益。 在這種情況下， 投資者可 以通過買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值， 達(dá)到對沖波動率的效果， 從而滿足投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)方面 的偏好。 反之， 如果預(yù)期套保期間波動率降低， 風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者可以通過賣出看漲期權(quán)來 進(jìn)行套期保值。通常而言，市場中多數(shù)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，該類投資者更適合買入看跌期權(quán)來做套期 保值。這也是買入看跌期權(quán)套保策略在實(shí)際中更加常見的原因所在。3. 期權(quán)套保效率更高目前，國內(nèi)滬深 300 股指期貨不允許用現(xiàn)貨多頭來充抵保證金，即利用滬深300 股指期貨進(jìn)行套期保值時必須以現(xiàn)金作為保證金。 利用股指期貨進(jìn)行套期保值時， 既要預(yù)留現(xiàn)金作 為保證金， 又要額外預(yù)留現(xiàn)金， 以滿足

5、市場向期貨頭寸不利方向變動時可能導(dǎo)致的追加保證 金要求。按照我們的經(jīng)驗(yàn)， 目前國內(nèi)利用股指期貨進(jìn)行套期保值時的現(xiàn)貨倉位僅為70%左右。期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)， 在實(shí)際中不需要繳納保證金， 如果利用買入看跌期權(quán)策略進(jìn) 行套期保值， 可以提高現(xiàn)貨的倉位。 據(jù)目前滬深 300 股指期權(quán)仿真交易測算， 現(xiàn)貨倉位可以 達(dá)到 90%左右，同時無需面臨因價格不利方向變動所帶來的追加保證金要求。這使得期權(quán)套 保策略的資金利用效率較期貨大大提高。此外，滬深 300 股指期權(quán)仿真交易的手續(xù)費(fèi)為每手 5元，考慮滬深 300 股指期權(quán)和期貨 合約的乘數(shù)差別，與一手滬深 300股指期貨等市值的滬深 300 股指期權(quán)手續(xù)

6、費(fèi)為 15元，仍 然低于滬深 300 股指期貨的交易成本。 因此，滬深 300 股指期權(quán)上市后的交易成本很有可能 低于滬深 300 股指期貨，這將進(jìn)一步提高滬深 300 股指期權(quán)的套保效率。期權(quán)套期保值策略分類按期權(quán)頭寸構(gòu)成劃分， 期權(quán)賣出套期保值策略可分為買入看跌期權(quán)、 賣出看漲期權(quán)和復(fù) 制期貨空頭三類。 其中， 復(fù)制期貨空頭是通過賣出看漲期權(quán)并同時買入相同到期日和執(zhí)行價 格的看跌期權(quán)來進(jìn)行。 由于復(fù)制期貨空頭進(jìn)行套保的損益特征和單純的股指期貨賣出套保較 為相似，本文主要分析買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)兩種套期保值策略。按期權(quán)對沖比例及調(diào)整方式劃分，期權(quán)賣出套期保值策略可分為等量對沖、靜態(tài) d

7、elta 中性對沖和動態(tài) delta 中性對沖三類。 需要特別說明的是， 為了敘述方便， 我們在后面的分 析中假設(shè)組票組合的 beta 系數(shù)為 1。1. 等量對沖等量對沖也稱等市值對沖或市值對沖， 是指期權(quán)市值與現(xiàn)貨市值按照 1 1 的比例進(jìn)行對 沖的方式。 這種策略完成建倉后， 通常只在需要展期時才進(jìn)行換倉， 且通常選擇同一類型 (行 權(quán)價)的期權(quán)。套期保值期間的期現(xiàn)比例始終保持11 的關(guān)系。等量對沖策略的特點(diǎn)是簡單直觀。目前在美國為代表的成熟金融市場中十分常見，并分 別被稱為備兌看漲期權(quán)組合( CoveredCall )和保護(hù)看跌期權(quán)組合( ProtectivePut )。2. 靜態(tài) de

8、lta 中性對沖 期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的收益曲線為非線性，這導(dǎo)致一旦標(biāo)的資產(chǎn)價格變化，整個套 期保值對沖組合便不再市場中性。 因此， 等量對沖僅可以對沖部分標(biāo)的資產(chǎn)價格風(fēng)險(xiǎn)。 如果要對沖所有標(biāo)的資產(chǎn)價格風(fēng)險(xiǎn)，使策略組合的收益不受標(biāo)的資產(chǎn)價格影響，則必須要達(dá)到 delta 中性。期權(quán)市值與現(xiàn)貨市值比例應(yīng)為1 delta 。在實(shí)際操作中，為了保持組合的 delta 中性，除了調(diào)整期權(quán)持有量外，還可以通過調(diào)整 現(xiàn)貨或期貨頭寸來實(shí)現(xiàn)。當(dāng) delta 絕對值增大導(dǎo)致套保期現(xiàn)比例降低時，調(diào)整方式有三種： 一是減少期權(quán)持有量；二是增加現(xiàn)貨持有量； 三是買入一定量的標(biāo)的期貨。 其中， 由于期貨 便于操作且成

9、本較低，在實(shí)際應(yīng)用中受到許多投資者的青睞。靜態(tài) delta 中性對沖同等量對沖相比，操作略為復(fù)雜，但能夠更好覆蓋套期保值期間的 現(xiàn)貨價格風(fēng)險(xiǎn)。3. 動態(tài) delta 中性對沖 期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格收益曲線的非線性，導(dǎo)致了期權(quán) delta 是不斷變動的。靜態(tài) delta 中性對沖策略除了在建倉和換倉的時點(diǎn)外， 同樣不能真正實(shí)現(xiàn)在套期保值期間的期現(xiàn) 組合 Delta 中性。為了使期現(xiàn)組合 delta 更趨于中性，在靜態(tài) delta 中性對沖的基礎(chǔ)上，根據(jù)建倉后期權(quán) delta 變化不斷調(diào)整期現(xiàn)比例的套保策略，稱為動態(tài) delta 中性對沖策略。從換倉的形式來 看，靜態(tài) delta 中性對沖策略是

10、定期換倉，動態(tài) delta 中性對沖策略則是定量換倉。由于期權(quán) delta 是時時變動的，我們在實(shí)際中不可能真正實(shí)現(xiàn)任何時刻的 delta 中性。 在實(shí)際操作中， 通常的做法是設(shè)定某一觸發(fā)期現(xiàn)比例調(diào)整的閾值。 除了通過調(diào)整期權(quán)持有量 實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)組合 delta 中性外，也可以通過調(diào)整現(xiàn)貨或期貨頭寸來實(shí)現(xiàn) delta 中性。期權(quán)套保策略的損益特征及實(shí)證由于滬深 300 股指期權(quán)仿真交易時間較短，我們利用BS 模型計(jì)算期權(quán)價格。假設(shè)套期保值開始時的滬深 300 指數(shù)為 2000點(diǎn)，市場波動率為 25%，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率為 3%。基于流 動性考慮，近月和遠(yuǎn)月合約分別參考流動性相對較好的滬深 300 股指

11、期權(quán)的當(dāng)月合約和當(dāng)季 合約的到期時間，即假設(shè)近月合約距行權(quán)期 30 天，遠(yuǎn)月合約距行權(quán)期 90 天，同時，我們以 5%的深度為標(biāo)準(zhǔn)來定義價內(nèi)和價外，主要原因在于超過5%深度的價內(nèi)、價外期權(quán)的成交量較少，流動性不太理想。此外，股票組合的 beta 系數(shù)假設(shè)為 1。我們重點(diǎn)分析等量對沖和 靜態(tài) delta 中性對沖。1. 等量對沖 在其他條件相同的情況下，買入看跌期權(quán)套期保值策略的收益曲線隨標(biāo)的資產(chǎn)價格呈凸 性正相關(guān)（圖 2），即具有獲利加速、虧損減速的特點(diǎn)。該策略的價格保護(hù)效果較好，但其 特點(diǎn)是做多波動率，需要承受期權(quán)的時間價值損耗。在衡量套期保值效果方面，我們通常希望策略組合的收益率盡量平坦，

12、這代表策略組合 的收益率波動較小。從不同看跌期權(quán)的套保效果來看，價內(nèi)期權(quán)效果最好，價平期權(quán)次之， 價外效果最差。其中，近月價內(nèi)看跌期權(quán)的效果最好，而近月價外期權(quán)效果最差。值得注意的是，以上結(jié)論是在其他條件相同的情況下得出的。在實(shí)際中，期權(quán)的時間價 值將隨著行權(quán)期的縮短而減少， 且在行權(quán)期到期前的一個月左右加速減少。 由于買入看跌期 權(quán)將損失時間價值，在實(shí)際應(yīng)用中，買入看跌期權(quán)套期保值策略應(yīng)盡量避免買入近月合約。 綜合考慮，買入看跌期權(quán)套期保值策略選擇遠(yuǎn)月價內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對沖較為合理。圖 2 買入看跌等量對沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系賣出看漲期權(quán)套保策略的損益特征同買入看漲期權(quán)策略恰好相反。在其他條件

13、相同的情 況下，賣出看漲期權(quán)套期保值策略的收益曲線隨標(biāo)的資產(chǎn)價格呈凹性正相關(guān)（圖3），即具有獲利減速、虧損加速的特點(diǎn)。 該策略的價格保護(hù)效果較差， 但該策略做空波動率，因此可 以獲得時間價值的收益。從不同看漲期權(quán)的套保效果來看，價內(nèi)期權(quán)效果最好，價平期權(quán)次之，價外效果最差。 其中， 遠(yuǎn)月價內(nèi)看漲期權(quán)的效果最好， 而近月價外期權(quán)效果最差。 由于賣出看漲期權(quán)將獲得 時間價值， 在實(shí)際應(yīng)用中， 賣出看漲期權(quán)套期保值策略應(yīng)盡量選擇賣出近月合約。 綜合考慮， 賣出看漲期權(quán)套期保值策略選擇近月價內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對沖較為理想。圖 3 賣出看漲等量對沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系此外，從買入看跌期權(quán)策略的收益率凸性和賣

14、出看漲期權(quán)策略的收益率凹性可以推斷出，在標(biāo)的資產(chǎn)價格變動較小時， 賣出看漲期權(quán)策略的收益率曲線將高于買入看跌期權(quán)策略的收 益率曲線。 但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格變動較大時， 買入看跌期權(quán)策略的凸性將逐漸顯現(xiàn)優(yōu)勢， 且標(biāo) 的資產(chǎn)價格變動幅度越大，這種優(yōu)勢越明顯。因此，在套期保值的實(shí)際操作中，如果投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價格變化較小，即處于振蕩 格局時，應(yīng)優(yōu)先選擇賣出看漲期權(quán)策略。 反之，則應(yīng)優(yōu)先選擇買入看跌期權(quán)策略。 這同期權(quán) 賣方做空波動率、期權(quán)買方做多波動率的結(jié)論一致。2. 靜態(tài) delta 中性對沖圖 4 和圖 5 分別展示了買入看跌和賣出看漲兩種靜態(tài)delta 中性對沖策略收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價格的關(guān)系。

15、由圖可知， 買入看跌套保策略的收益率曲線始終為正值， 而賣出看漲期權(quán) 策略的收益率曲線始終為負(fù)值。 但這并不意味著靜態(tài) delta 中性對沖中， 買入看跌期權(quán)比賣 出看漲期權(quán)的套保效果更好。 這是由于我們的結(jié)論是在其他條件不變的情況下得出的， 即圖 4 和圖 5 僅考慮了標(biāo)的資產(chǎn)價格對組合收益率的影響， 而沒有考慮時間及波動率等因素對策 略組合收益率的影響。 隨著期權(quán)到期時間的縮短， 買入看跌期權(quán)策略將損失時間價值， 而賣 出看漲期權(quán)則可以收獲時間價值。 這兩種策略在期望收益率與時間成本上各有利弊， 具體的 取舍取決于投資者的偏好。圖 4 買入看跌靜態(tài) delta 中性對沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系從買入看跌期權(quán)的套保效果來看，價外期權(quán)的收益率曲線始終位于最上方，但價內(nèi)期權(quán) 的收益率曲線更加平坦。