現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用來源：論文天下論文網(wǎng)【深圳注冊評估師協(xié)會網(wǎng)站】所謂價(jià)值評估， 指買賣雙方對標(biāo)的做出的價(jià)值判斷。 在企業(yè)并購 活動中， 對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。 目標(biāo)企 業(yè)估價(jià)主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。 其本 質(zhì)上是一種主觀判斷， 但并不是可以隨意估價(jià)， 而是有一定的科學(xué)方 法可依據(jù)的。 企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值。 現(xiàn)金流量 折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法， 它是以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)， 充分 考慮了目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響， 在崇尚“現(xiàn) 金至尊”的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對

2、企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（ weston ）模型估價(jià)法是最具代表性的 一種估價(jià)方法，目前在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算分析相 似：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn) 率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值， 這就是兼并方所能支付 的最高價(jià)格。 如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格， 兼并不但沒有給兼并 企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。一、現(xiàn)金凈流量NCF=X （1-T ）-I其中： NCF現(xiàn)金凈流量；X營業(yè)凈收入（ NOI ）或稅前息前盈余（ EBIT ）；T所得稅率；I投資。二、折現(xiàn)率在現(xiàn)金

3、流量折現(xiàn)模型中， 折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后， 兼并方要求 的最低收益率， 也就是該項(xiàng)投資的資本成本。 但這里的資本成本是兼 并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本， 而不是兼并方企業(yè)資本的 成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本， 一部分來自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè) 的自有資本， 另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。 自有 資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式 （ CAPM ）求得，而債務(wù)成本則可 用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。 最后，該項(xiàng)投資的資本成 本就是這 2 者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（ WACC ），即：WACC K=Ks （S/V ）+Kb （1-T ）（B/V ）其中： B企業(yè)向外

4、舉債；S企業(yè)動用自有資金數(shù)量； V企業(yè)的市場總價(jià)值；Ks企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb 債務(wù)的利率；T兼并后企業(yè)的邊際稅率。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估沃斯頓（ Weston ）模型目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為：其中： FV目標(biāo)企業(yè)在第 n 期末的價(jià)值；Vo 企業(yè)價(jià)值；NCFt 第 t 年的現(xiàn)金凈流量；K資本邊際成本； n年數(shù)，即投資期限。 在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷 不同的成長階段： 企業(yè)早期的成長率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率； 企業(yè) 中期的成長率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率； 而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整 個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率。 沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零

5、增長時(shí)期的假定基 礎(chǔ)之上，模型雖然簡單， 但經(jīng)過變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長形 態(tài)的需要，其中最常用的有 3 個(gè)基本模型。這3個(gè)基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型； 超常增長 模型。（一）零增長模型：（二）固定比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：式中： X營業(yè)凈收入（ NOI ）或息稅前盈余（ EBIT）；gs 營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；k加權(quán)資金成本bs 稅后投資需求或投資機(jī)會；n增長持續(xù)期；T所得稅率。四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例A 企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)， 由于內(nèi)部盈利 率低和投資機(jī)會缺乏， 決定收購某企業(yè)， 以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會與獲利 的增長。在眾多企業(yè)中，

6、A 企業(yè)選擇了 B、C 兩企業(yè)，其中 B 企業(yè)是 一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)， 在市場開發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力， 有著很 高的盈利率和眾多的投資機(jī)會； C 企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商， 其盈利 率高于 B 企業(yè)。有關(guān)資料如表 1.表 1 基本資料補(bǔ)充資料包括：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（ Risk-free Rate ）為 6% （RF）， 期望市場報(bào)酬率為 11% （ RM ），負(fù)債利息率為 10% ，所得稅率為 50% ，超常增長時(shí)期為 10 年。根據(jù)以上資料，可以編制 3 個(gè)企業(yè)的簡易資產(chǎn)負(fù)債表（見表 2 ） 表 2 收購前的資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：百萬元）ABC負(fù)債151212所有者權(quán)益504040總資產(chǎn)6552

7、52用內(nèi)部盈利率除以（ 1- 所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出 營業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計(jì)算過程如表 3.表 3 每股市價(jià)A B C1.總資產(chǎn)6552522.盈利率 r（1-T ）0.080.240.283.營業(yè)凈收入5.212.4814.564.負(fù)債利息1.51.21.25. 稅前利潤3.711.2813.366. 所得稅1.855.646.687. 稅后凈利1.855.646.688.普通股股本5119.普通股每股盈余0.375.646.6810. 市盈率5.411.79.8811. 每股市價(jià)2666612. 資產(chǎn)總市價(jià)106666表 4 反映了收購后對A 企業(yè)每股

8、盈余的影響。表中數(shù)據(jù)表明不論 AB 合并還是 AC 合并，均導(dǎo)致 A 企業(yè)每股盈余下降。 表 4 收購對 A 企業(yè)每股盈余的影響A 與 B 合并 A 與 C 合并1. 新增加股本33332. 已有普通股本553. 總普通股本38384. 稅后凈利5.646.685. 加：A 企業(yè)稅后凈利1.85 1.856. 總稅后凈利7.498.537.每股盈余0.1970.2248. 減：A 企業(yè)原每股盈余 0.370.379. 影響程度（0.173 ） （0.146 ）10. 沖稀比率 47% 39% 用自然對數(shù)回歸的方法可以確定 NOI 和 gs 、b ，計(jì)算結(jié)果如表 5.表5自然對數(shù)回歸法的分析結(jié)果

9、gsNOIbA 收購 B180.90.14A 收購 C160.90.13下面即利用估價(jià)公式進(jìn)行分析：（一）計(jì)算收購后的資金成本 對于每種方案，以收購前每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)總市價(jià)占兩個(gè)企業(yè)總市價(jià) 的比例為權(quán)數(shù)對每個(gè)企業(yè)的貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加權(quán)， 計(jì)算綜合貝他風(fēng)險(xiǎn)系 數(shù)（系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購后的資金成本。（二）用債務(wù)成本與資金成本，求收購后的加權(quán)平均資金成本（ WACC ）表 6 收購后的資產(chǎn)負(fù)債表ABAC負(fù)債（B）2727所有者權(quán)益（S）7676總資產(chǎn)（V）103103WACC=K=Ks （S/V ）+Kb （1-T ）（B/V ）根據(jù)估價(jià)公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價(jià)值（三）利用計(jì)算結(jié)

10、果，將兩方案進(jìn)行比較（見表 7 ）表 7 兩種方案比較表ABAC收購后的價(jià)值13798減：負(fù)債總額2727所有者權(quán)益11071減： A 企業(yè)收購前價(jià)值1010收購后所有者權(quán)益增值10061減購買市價(jià)6666收購利得（損失）34（5）比較結(jié)果顯示，收購 B 企業(yè)帶來 3 400 萬元的收益，而 A 、C 企業(yè)的合并卻發(fā)生 500 萬元的收購損失。盡管這一計(jì)算過程存在一 定的誤差，但它至少可以證明 A 企業(yè)收購 B 企業(yè)較收購 C 企業(yè)更為 理性、科學(xué)。本法為企業(yè)收購決策提供了一種更為簡潔的估價(jià)方法， 收購企業(yè) 為達(dá)到理性收購， 必須估計(jì)合理的投資報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)； 對不同的收購 方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不

11、同的市場戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結(jié)合對企業(yè)價(jià)值 產(chǎn)生的影響。五、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型， 被看做是企 業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型， 因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為 現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)， 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基 本標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單， 它是通過權(quán)衡為收購而投入的 現(xiàn)金量這一投資所有未來能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時(shí)間 （扣除折舊、 營運(yùn) 需要等）來計(jì)算的。這一計(jì)算可得出內(nèi)部收益率（ IRR ），即現(xiàn)金流 入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。另外，未來現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。 這一計(jì) 算得出的是凈現(xiàn)值（ NPV ），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的 差。不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值， 折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個(gè)最 終的價(jià)值額（利用不同的增長模型） ，年限