我國(guó)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象比較研究[畢業(yè)論文]2011-06-

1、 （2011屆） 畢業(yè)論文題 目：我國(guó)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ipo抑價(jià)現(xiàn)象比較研究 姓名： 學(xué) 院： 商學(xué)院 專業(yè)： 金融學(xué) 班級(jí)： 學(xué) 號(hào)： 指導(dǎo)教師： 導(dǎo)師學(xué)科： 導(dǎo)師職稱： 教 務(wù) 處 制 二o一o年五月二十日2011屆金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)論文摘 要本文選取2009年10月28日至2010年6月30日期間新發(fā)行的162只深市a股和100只創(chuàng)業(yè)板新股為研究對(duì)象，采用多因素逐步回歸方法對(duì)我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行比較研究，分別建立了主板模型和創(chuàng)業(yè)板模型，探究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)ipo抑價(jià)及其影響因素方面的區(qū)別與聯(lián)系。結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)較主板市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，影響主板抑價(jià)的主要因素是供求關(guān)系和公

2、司質(zhì)量，而創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)主要是由于市場(chǎng)投機(jī)引起的，投資者并沒有建立起“價(jià)值投資”的觀念，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沒有引起足夠重視。關(guān)鍵詞：主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，ipo抑價(jià)，影響因素abstractin this paper, we collect 162 shenzhen exchanges a-share and 100 gem new shares new released during the 2009 october 28 to 2010 june 30 as the research target,and adopt the single factor regression and

3、multi-factor regression method to study the mainboard and gem market price comparison and explore the phenomenon of two markets ipo price suppression and its influencing factors of differences and relations. results show that the gem market presence serious inhibitory price phenomenon compared the m

4、ainboard，affect the mainboard suppression price of the main factor is the supply and demand，and company quality, while the phenomenon of gem ipo underpriced is mainly due to market speculation cause, investors have not set up the concept of the value investment in the gem market of our country, the

5、risk have not pay attention. key words: mainboard market, gem market, ipo underpriced, influence factors i2011屆金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)論文目 錄摘要abstract 引言 1一、文獻(xiàn)綜述2二、實(shí)證設(shè)計(jì)3 （一）數(shù)據(jù)來源及處理3 （二）檢驗(yàn)方法4 三、主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抑價(jià)的實(shí)證結(jié)果及分析5（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析5（二）多因素回歸統(tǒng)計(jì)分析7 1、主板模型回歸結(jié)果7 3、創(chuàng)業(yè)板模型回歸結(jié)果 11（三）抑價(jià)水平影響因素比較分析 15 四、結(jié)論及建議17 參考文獻(xiàn) 19 致謝 21引 言2009年10月3

6、0日，28家創(chuàng)業(yè)板 注：創(chuàng)業(yè)板是創(chuàng)業(yè)板又被稱為小型資本市場(chǎng)或新興公司市場(chǎng)謂創(chuàng)業(yè)板(second board)， 是與主板(main board)相對(duì)應(yīng)的概念，是指在主板之外為中小型高成長(zhǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司的發(fā)展提供便利的融資途徑， 并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供有效的退出渠道的一個(gè)新市場(chǎng)。企業(yè)首次在深證交易所內(nèi)上市，揭開了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的新篇章。這意味著醞釀達(dá)10年之久的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板終于誕生。至此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始與主板市場(chǎng)共同組成我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)，但由于服務(wù)對(duì)象不同，兩個(gè)市場(chǎng)在很多方面都有所不同。主板主要面向經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)的大型成熟企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要面向尚處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持自

7、主創(chuàng)新企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。首次公開發(fā)行（initial public offering，以下簡(jiǎn)稱ipo）是指某公司（股份有限公司或者有限責(zé)任公司）首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式，而上市公司ipo抑價(jià)則是指上市公司的新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)存在低估問題，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首目收盤價(jià)，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象，這是有悖于有效市場(chǎng)假說的，也被稱之為“ipo之謎”。 尹龍杰.創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)問題研究j.金卡工程經(jīng)濟(jì)與法，2010(8)：305-306.新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)的證券市場(chǎng)板

8、塊均普遍存在，但抑價(jià)程度卻有所不同，一般來說，成熟市場(chǎng)抑價(jià)率相對(duì)較低，而新興市場(chǎng)抑價(jià)率則相對(duì)高出許多，中國(guó)的ipo抑價(jià)幅度就更尤為明顯。以我國(guó)深圳證券交易所為例，一大批國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)、基礎(chǔ)行業(yè)企業(yè)和高新科技企業(yè)通過上市，既籌集了發(fā)展資金，又轉(zhuǎn)換了經(jīng)營(yíng)機(jī)制。截止2010年7月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)擁有100只上市股票，平均發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)之差達(dá)到15.55元.，抑價(jià)率達(dá)到54.5%。深圳證券交易所主板市場(chǎng)自2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板上市以來，截止2010年7月期間共發(fā)行162只新股，平均發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)之差達(dá)到11.77元，抑價(jià)率達(dá)到46.86%。 數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站（由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)

9、板的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，其制度也在不斷完善之中，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板的ipo抑價(jià)問題更為嚴(yán)峻。新股的抑價(jià)發(fā)行導(dǎo)致資金滯留在一級(jí)市場(chǎng)，使得資本市場(chǎng)資源配置效率降低，同時(shí)也導(dǎo)致承銷商之間為了爭(zhēng)奪承銷資格惡性競(jìng)爭(zhēng)，巨大的的獲利空間吸引各種違規(guī)資金涌入一級(jí)市場(chǎng)，最終形成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要針對(duì)上市公司ipo抑價(jià)問題進(jìn)行深入探討。本文主要在已有的研究基礎(chǔ)之上通過描述性統(tǒng)計(jì)分析和多元回歸統(tǒng)計(jì)分析的方法，運(yùn)用有關(guān)理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較分析，探究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)ipo抑價(jià)及其影響因素方面的區(qū)別與聯(lián)系，并提出一些針對(duì)性建議，希望能為投資者、擬在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司以及政府監(jiān)管部門等提

10、供一些參考與借鑒。一、文獻(xiàn)綜述自從1972年，mcdonald和 fisher發(fā)現(xiàn)美國(guó)1969年間的142家上市公司的ipo都存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，該現(xiàn)象被稱之為“新股之謎”(new issue puzzles)。迄今為止，對(duì)于ipo抑價(jià)的理論研究成果基本上來自國(guó)外，國(guó)內(nèi)的研究也是建立在國(guó)外分析的理論基礎(chǔ)之上的。baron(1982) baron,d.p. a model of the demand for invest banking advising and distribution services for new issues. pacific-basin finance journal

11、, 1982, pp955-976提出了發(fā)行人與承銷商之間是委托代理關(guān)系，兩者之間存在信息不對(duì)稱。如果發(fā)行人(委托人)無法全面地監(jiān)督承銷商(代理人)，承銷商就會(huì)抑價(jià)發(fā)行，以保證能夠順利承銷出去，避免無法承銷的風(fēng)險(xiǎn)。贏者詛咒，亦稱勝利者詛咒，是rock(1986) rock,k. why new issues are underpriced. journal of financial economics,1986, pp187-212.首先提出的，認(rèn)為市場(chǎng)上存在著兩種投資者，即知情投資者和非知情投資者，兩者之間存在信息不對(duì)稱。當(dāng)知情投資者得知新股具有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)踴躍購(gòu)買，非知情投資者被“擠

12、出”發(fā)行市場(chǎng)，無法認(rèn)購(gòu)到具有投資價(jià)值的新股，所能認(rèn)購(gòu)到的新股大都是缺乏投資價(jià)值的“垃圾股”或定價(jià)過高的新股，非知情投資者就會(huì)理性地退出發(fā)行市場(chǎng)。發(fā)行人、承銷商為了吸引非知情投資者，不得不采取低價(jià)發(fā)行，以便向這類投資者提供一些收益補(bǔ)償。beatty和ritter(1986) beatty,l. p. and j. &ritter. investment banking, reputation and the under pricing of initial public offerings. journal of financial economics,1986(15),pp213-232.擴(kuò)展

13、了rock的模型 rock模型是信息不對(duì)稱假設(shè)的經(jīng)典模型。，指出若有關(guān)發(fā)行公司價(jià)值的不確定性越大，有價(jià)值的信息會(huì)更少，無信息投資者的偏見會(huì)更大，則必要的折價(jià)程度將會(huì)更高。國(guó)內(nèi)ipo抑價(jià)現(xiàn)象的研究主要在國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，楊丹和王莉(2001) 楊丹，王莉中國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)：一個(gè)假說的檢驗(yàn)n復(fù)旦學(xué)報(bào)，2001(5)：66-92.為了檢驗(yàn)新股發(fā)行抑價(jià)的信息不對(duì)稱假說，選取了中國(guó)股市1998年1月1日至2000年12月31日發(fā)行的255只股票（其中滬市132只，深市93只），并且分為滬市和深市兩個(gè)樣本，采用同一模型分別作了實(shí)證檢驗(yàn)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)都可以用信息不對(duì)稱假說來解釋兩個(gè)市場(chǎng)

14、的新股抑價(jià)程度。浦劍悅和韓楊(2002) 浦劍悅，韓楊新股發(fā)行抑價(jià)的兩種模型檢驗(yàn)j南開管理評(píng)論，2002(4)：45-47選用2000年1月1日至2001年8月31日上市的193家ipo作為樣本，檢驗(yàn)了rock模型在我國(guó)股市核準(zhǔn)制開始實(shí)施時(shí)的適用性。但檢驗(yàn)結(jié)果表明，調(diào)整收益率不為零，rock模型在我國(guó)股市解釋力度不夠。張繼強(qiáng)，周勇和張秉麟(2003) 張繼強(qiáng)，周勇，張秉膦ipo折價(jià)、逆向選擇與分離均衡假說j預(yù)測(cè)，2003(4)：47-51對(duì)信號(hào)傳遞理論在中國(guó)ipo市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證研究。但發(fā)現(xiàn)對(duì)該假說的直接證據(jù)支持是弱顯著的，這與浦劍悅和韓楊的實(shí)證結(jié)果是一致的，并認(rèn)為這與我國(guó)上市公司上市后

15、融資問題、盈余管理行為改變有關(guān)。王晉斌(1997) 王晉斌新股申購(gòu)預(yù)期超額報(bào)酬測(cè)度及其可能原因的解釋j.經(jīng)濟(jì)研究，1997：12-25.根據(jù)rock模型，在考慮中簽率與申購(gòu)成本的前提下，檢測(cè)了上證所1997年上半年新股的超額報(bào)酬率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的解釋變量，包括風(fēng)險(xiǎn)(股票上市價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣（用市場(chǎng)大盤指數(shù)來衡量）、中簽率以及申購(gòu)成本等，都與新股發(fā)行的超額收益率沒有顯著關(guān)系。對(duì)某些國(guó)外理論解釋在中國(guó)市場(chǎng)的無效并不令人意外，因?yàn)檫@些理論是國(guó)外學(xué)者根據(jù)國(guó)外市場(chǎng)的實(shí)際情況提出的，由于市場(chǎng)的有效性和資本市場(chǎng)的性質(zhì)差異，直接套用國(guó)外的理論解釋力度有限。于是，學(xué)者

16、們紛紛提出了具有中國(guó)特色的ipo抑價(jià)理論。李博和吳世農(nóng)(2000)、宋逢明和梁洪昀(2001) 李博，吳世農(nóng).中國(guó)股市新股發(fā)行(ipo)的初始收益率研究j南開管理評(píng)論，2000(5)：3136都加入了換手率因素，發(fā)現(xiàn)首日換手率與我國(guó)ipo抑價(jià)程度顯著相關(guān)，說明我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)ipo股票存在著強(qiáng)烈的狂熱情緒。他們認(rèn)為投資者的狂熱使得ipo在上市交易的首日價(jià)格虛高，從而導(dǎo)致高抑價(jià)的出現(xiàn)。周孝華等(2005)同時(shí)以換手率和看漲指標(biāo)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，實(shí)證表明ipo上市首日存在相當(dāng)高的噪聲交易，從而形成ipo高抑價(jià)。 隨著我國(guó)證券主板市場(chǎng)的日漸成熟，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板與主板一樣

17、為上市公司籌集資金發(fā)揮著巨大的作用，二者在許多方面具有聯(lián)系與差別，是否會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)上ipo抑價(jià)及其抑價(jià)影響因素的聯(lián)系和區(qū)別，正是本文所要探討的問題，本文試圖通過主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的ipo抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究，比較兩個(gè)市場(chǎng)的不同，力圖找出影響兩個(gè)市場(chǎng)ipo抑價(jià)的的不同影響因素，以期對(duì)上市公司籌資者籌資、投資者投資起一定的指導(dǎo)意義。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是實(shí)證設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果分析及建議，最后是結(jié)論。一 、實(shí)證設(shè)計(jì)（一） 數(shù)據(jù)來源及處理本文數(shù)據(jù)分為兩個(gè)板塊選取，分別為深圳證券交易所主板主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。本文樣本期間為2009年10月28日至20

18、10年6月30日。a股主板數(shù)據(jù)選取這個(gè)期間所有在深圳主板上市的公司a股作為研究對(duì)象，從代號(hào)302302到代號(hào)302463，共計(jì)162只股票。創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)選取這個(gè)期間在創(chuàng)業(yè)板上市的從代碼300001到代碼300100，其中去除300060，共計(jì)99只股票。本文所需資料，數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)、同花順網(wǎng)站。這些資料包括每股股票的發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)、上市日期、申購(gòu)日期、中簽率、發(fā)行市盈率（倍）、發(fā)行募集資金（億元）、首日換手率，還包括新股上市首日深證成指，新股發(fā)行日深證成指。（二） 檢驗(yàn)方法為了研究創(chuàng)業(yè)板和主板在抑價(jià)方面的整體差異，首先通過描述性統(tǒng)計(jì)描述兩板塊抑價(jià)方面的差異，定義新股發(fā)行的抑價(jià)率用初始

19、抑價(jià)率ir和超額抑價(jià)率ar來衡量，其分別為： ir = (p1-p0)/p0 ar = (p1-p0)/ p0-(i1-i0)/i0其中變量定義如下：p1：發(fā)行首日收盤價(jià)；p0：發(fā)行價(jià)格；i1：新股上市首日深證成指；i0：新股發(fā)行日深證成指；為了進(jìn)一步探討和確認(rèn)影響我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ipo市場(chǎng)的抑價(jià)影響因素及各個(gè)因素的影響程度，我們?cè)谥拔墨I(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用上述橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析研究，選取超額抑價(jià)率ir作為因變量，選取5個(gè)因素作為自變量，建立以下模型： ir = b0 + b1 pl + b2 pe + b3 lr + b4 k + b5 tr + b6 i1 + b7 p1 +

20、e表1 解釋變量一覽表變量含義預(yù)測(cè)被解釋變量ir初始收益率（%）ar超額收益率（%）解釋變量pl上市日距申購(gòu)日之間的間隔（天）+pe發(fā)行市盈率（倍）+/-lr中簽率（%）-k發(fā)行募集資金（元）-tr上市首日換手率（%）+i1發(fā)行日綜合指數(shù)（%）+p1發(fā)行日收盤價(jià)（元）+注：“+”表示預(yù)測(cè)與抑價(jià)率呈正相關(guān)，“-”表示預(yù)測(cè)與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。pl：上市日距申購(gòu)日之間的間隔（plist），一方面發(fā)行與上市時(shí)間間隔越長(zhǎng)，不確定性就越大、從而需要更多的發(fā)行抑價(jià)來增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償；另一方面時(shí)間間隔越長(zhǎng)有助于投資者消化股票發(fā)行所帶來的訊息，降低投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱程度。因此，我們假設(shè)中簽率與抑價(jià)率呈

21、正相關(guān)。pe：發(fā)行市盈率(pe)，是反應(yīng)上市公司價(jià)值的重要指標(biāo)，代表市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可程度。市盈率越高意味著公司有良好的發(fā)展前景，公司為吸引更多的投資者籌集更多的資金求得發(fā)展，因此會(huì)出現(xiàn)更高的抑價(jià)。另一方面市盈率也反應(yīng)投資者情緒及投資者對(duì)ipo公司定價(jià)接受度；lr：中簽率(lot rate)，中簽率就是股票募集資金總量與參加認(rèn)購(gòu)的資金量的比率。中簽率的高低反映一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行公司的熱情度。可以直觀的看出更多的投資者認(rèn)購(gòu)該新股勢(shì)必會(huì)降低中簽率，申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者也會(huì)要求更高的抑價(jià)來補(bǔ)償所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。中簽率越低，發(fā)行量相對(duì)于投資者的有效申購(gòu)量比例較低，市場(chǎng)的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票的供給。因此，我們假

22、設(shè)中簽率與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。k：發(fā)行募集資金，發(fā)行規(guī)模小的公司，相對(duì)于大規(guī)模的公司而言容易被炒作，使得股票價(jià)格的不確定性變大，另一方面發(fā)行規(guī)模小的公司一般公司的規(guī)模比較小，投資者所認(rèn)知的公司信息也相對(duì)缺乏、需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。發(fā)行規(guī)模應(yīng)該與ipo抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們假設(shè)發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。tr：上市首日換手率(turnover)，上市首日換手率是直接反映了二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)該上市股票的需求程度，也是衡量二級(jí)市中投資者情緒的一個(gè)重要指標(biāo)；一般來說，首日換手率越高，抑價(jià)率越大，因此，我們假設(shè)發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)率呈正相關(guān)。i1：發(fā)行日綜合指數(shù)，這里主板市場(chǎng)本文選取深證市場(chǎng)深成指數(shù)代替，創(chuàng)業(yè)

23、板市場(chǎng)選取a股市場(chǎng)大盤指數(shù)代替，大盤指數(shù)反映了股票市場(chǎng)指數(shù)水平，代表了股票市場(chǎng)的整體價(jià)格水平，而整體價(jià)格水平的高低對(duì)新股上市首日的價(jià)格水平有著顯著的影響。一般來說，整體價(jià)格水平處于高位時(shí)，新股的首日上市價(jià)格水平也在高位運(yùn)行，反之則處于低位。因此，我們假設(shè)上市首日大盤指數(shù)水平與新股初始收益率正相關(guān)；p1：發(fā)行日收盤價(jià)，新股上市首日收盤價(jià)的高低意味著市場(chǎng)對(duì)該新股的反應(yīng)程度。開盤價(jià)越高，則該股越受追捧，表明了更高的抑價(jià)程度。因此，我們假設(shè)上市首日收盤價(jià)與新股初始收益率正相關(guān)；b0：常數(shù)項(xiàng)；b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7分別是它們各自的系數(shù)；e：隨機(jī)誤差項(xiàng)。二 、主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抑價(jià)的實(shí)證結(jié)

24、果及分析本文建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，來檢驗(yàn)這些解釋變量對(duì)ipo抑價(jià)的影響程度，本文多元回歸分析通過eviews軟件進(jìn)行。主要利用行為金融學(xué)中的相關(guān)理論知識(shí)對(duì)我們的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，給出我國(guó)中小板ipo抑價(jià)合理解釋。（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析根據(jù)上述介紹的新股發(fā)行的初始抑價(jià)率ir和超額抑價(jià)率ar的計(jì)算公式，利用樣本股票的有關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出深證主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票上市首日的發(fā)行抑價(jià)率和超額發(fā)行抑價(jià)率，并求出各自的平均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度。統(tǒng)計(jì)分析比較結(jié)果如表一所示。表2主板和創(chuàng)業(yè)板收益率比較數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站（主板vs創(chuàng)業(yè)板初始收益率（ir）超額收益率（ar）主板創(chuàng)業(yè)板主板創(chuàng)

25、業(yè)板樣本數(shù)1629916299均值46.86%54.52%45.65%54.17%中位數(shù)37.10%45.57%35.15%45.16%最大值275.33%209.73%275.47%207.35%最小值-7.55%-9.91%-17.11%-5.33%標(biāo)準(zhǔn)差46.10%43.25%47.73%41.35%偏度1.732181.0625791.5940851.090771峰度7.1956974.3337266.620684.521259表2表明，深證主板市場(chǎng)總體的初始收益率為46.86%，超額發(fā)行抑價(jià)率為45.65%，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的初始收益率為54.52%，超額發(fā)行收益率為54.17%，由于受

26、市場(chǎng)指數(shù)的影響，初始抑價(jià)率要稍高于超額發(fā)行抑價(jià)率。發(fā)行初始抑價(jià)率和超額發(fā)行抑價(jià)率均呈現(xiàn)出正偏凸峰的不對(duì)稱態(tài)分布，主板市場(chǎng)發(fā)行初始抑價(jià)率的峰度要高于超額發(fā)行抑價(jià)率。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)卻相反。從表2還可以看出，無論是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還是主板市場(chǎng)都存在較為嚴(yán)重的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，也就是在ipo中，股票上市首日的交易價(jià)格明顯高于其發(fā)行價(jià)格。無論是初始收益率還是超額收益率，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體抑價(jià)率比同時(shí)期在深證主板的ipo抑價(jià)率其均值、中位數(shù)、最大值和最小值都要大，通過偏度和峰度系數(shù)可以還看出主板市場(chǎng)的ipo初始收益率和超額收益率均呈現(xiàn)正偏低峰的不對(duì)稱分布，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則呈現(xiàn)正偏高峰的不對(duì)稱分布。具體來說，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行

27、抑價(jià)均值要高于主板市場(chǎng)，而主板市場(chǎng)的偏度和峰度卻要明顯高于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這些數(shù)值比較差異說明，主板市場(chǎng)相較創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性更大，其分布的不對(duì)稱性更明顯，并且尖峰程度更為突出。這與預(yù)期和以往研究結(jié)論相矛盾的，筆者認(rèn)為這很大程度上與樣本和數(shù)據(jù)選取有關(guān)，本文中創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)上市公司樣本差異主要體現(xiàn)在上市時(shí)間和首發(fā)發(fā)行方式上。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票都是同一時(shí)間用同樣的發(fā)行方式上市的，上市時(shí)間比較集中，而主板市場(chǎng)樣本時(shí)間跨度比較大，首發(fā)方式也各不相同。因此，本文與其他研究結(jié)論的差異有待以后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展更成熟，數(shù)據(jù)更完善時(shí)進(jìn)一步深入研究。從表3主板和創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)率分段對(duì)比中，考慮到大盤的影響，我們選用超額收

28、益率來做分段比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在選取的261只ipo樣本股票中，有237只新股在上市首日跌破發(fā)行價(jià)格，占樣本總數(shù)的90.8%，其中主板中有87.65% ipo 有超額收益率，而創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)生抑價(jià)的概率達(dá)到96%。表3主板和創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)率分段對(duì)比主板和創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)率分段對(duì)比超額抑價(jià)率總體主板創(chuàng)業(yè)板個(gè)數(shù)比例個(gè)數(shù)比例個(gè)數(shù)比例0%以下249.20%2012.35%44.04%0%-50%13551.72%8753.70%4848.48%50%-100%7327.97%3722.84%3636.36%100%-200%269.96%169.88%1010.10%200%以上31.15%21.23%1

29、1.01%從表3可以看出，深圳證券交易市場(chǎng)總體發(fā)行新股的超額發(fā)行抑價(jià)率主要集中在0-50%和50%-100%這個(gè)范圍內(nèi)，研究樣本中主板和創(chuàng)業(yè)板分別有124支股票和84支股票位于這個(gè)區(qū)間內(nèi)，分別占各自樣本總數(shù)的76.54%和84.84%。再者，表二還表明有29只新股發(fā)行抑價(jià)程度超過100，其中主板18只，創(chuàng)業(yè)板11只，分別占各自樣本總數(shù)的11.11%和11.11%，觀察初始抑價(jià)率的相關(guān)數(shù)據(jù)可知， 跟超額抑價(jià)率差異不大，結(jié)論基本一致。顯然無論是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還是主板市場(chǎng)都存在較為嚴(yán)重的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展這么多年整體都不還不夠成熟，這是相對(duì)國(guó)外成熟發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)而言的，充分體現(xiàn)出了我國(guó)

30、證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性。所以筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板不宜稱為一個(gè)向所有投資者開放的大眾市場(chǎng)，不鼓勵(lì)對(duì)投資于高風(fēng)險(xiǎn)公司缺乏一定認(rèn)識(shí)的散戶投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而是以專業(yè)的及充分掌握資訊的投資者為投資對(duì)象。（二） 多因素回歸統(tǒng)計(jì)分析利用eviews31統(tǒng)計(jì)分析軟件包，我們對(duì)新股初始收益率與相關(guān)解釋變量之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。1. 主板模型回歸結(jié)果首先做出因變量（ir）與各個(gè)解釋變量的相關(guān)系數(shù)分析：表4主板解釋變量和被解釋變量的相關(guān)性分析ir結(jié)論pl-0.068051與因變量相關(guān)程度最高的解釋變量是中簽率（lr），依次是中簽率（lr）、發(fā)行規(guī)模（k）、上市首日開盤價(jià)（p1）、上市首日大盤指數(shù)（i1），

31、其余變量相關(guān)度小，剔除。pe-0.025306lr-0.381855k-0.287031tr-0.015830p10.295711i10.337902其次觀察各個(gè)解釋變量與因變量的相關(guān)程度，根據(jù)表4可知與因變量相關(guān)程度最高的解釋變量是中簽率（lr），通過采用逐步回歸法，最終，深證主板市場(chǎng)進(jìn)入最優(yōu)回歸方程的解釋變量有中簽率（lr）、發(fā)行規(guī)模（k）、上市首日開盤價(jià)（p1）、上市首日大盤指數(shù)（i1）。表5 主板模型回歸檢驗(yàn)結(jié)果variablecoefficientstd. errort-statisticprob.lr-0.0814 0.0688 -1.1828 0.2387 k0.0000 0.0

32、000 -5.7747 0.0000 p10.0112 0.0017 6.7011 0.0000 i10.0000 0.0000 1.5234 0.1297 c-0.0737 0.3146 -0.2343 0.8150 r-squared0.3759 mean dependent var0.4686 adjusted r-squared0.3600 s.d. dependent var0.4610 s.e.of regression0.3688 akaike infocriterion0.8731 sum squared resid21.3502 schwarz criterion0.9684

33、 log likelihood-65.7188 f-statistic23.6399 durbin-watson stat1.2851 prob(f-statistic)0.0000 從上表5可觀察到整個(gè)回歸方程r2僅有37.59，說明現(xiàn)有的解釋變量對(duì)因變量的解釋力度不夠，導(dǎo)致整體擬臺(tái)優(yōu)度不高。于是我們引入解釋變量rgl(超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù))，這是中簽率的倒數(shù)，采用變量替換法，經(jīng)過模擬對(duì)變量進(jìn)行模型轉(zhuǎn)換。然后分別對(duì)發(fā)行規(guī)模（k）、上市首日收盤價(jià)（p1）和發(fā)行市盈率（pe）求對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到結(jié)果如下：表6 主板模型回歸檢驗(yàn)結(jié)果二variablecoefficientstd. errort-

34、statisticprob.1/lr0.0856400.0298282.8711410.0047ln(k)-0.2970630.056535-5.2545410.0000ln(p)0.3713560.06079936.1085740.0000 ln(pe)-0.2218650.109068-2.0341880.0436c3.1766820.7584614.1883250.0000 r-squared0.524073mean dependent var0.464947adjusted r-squared0.518720s.d. dependent var0.460057s.e. of regre

35、ssion0.322460akaike info criterion0.610881sum squared resid16.11700schwarz criterion0.725716log likelihood-43.17594f-statistic34.13602durbin-watson stat2.170243prob(f-statistic)0.0000 (1)擬合優(yōu)度檢驗(yàn)擬合優(yōu)度即所估計(jì)模型對(duì)觀樣本值的擬合程度，主要是運(yùn)用判定系數(shù)和回歸標(biāo)準(zhǔn)差，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)樣本觀測(cè)值的擬合程度，一般用可決系數(shù)r2和修正可決系數(shù)r2來衡量。從表6中可以看出，模型的可決系數(shù)r2=0.524073，修正可決

36、系數(shù)r2=0.518720，說明主板模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合一般，通過擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。(2)回歸方程的顯著性檢驗(yàn)(f檢驗(yàn)和t檢驗(yàn))李子奈，潘文卿 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)m北京：高等教育出版社，2005給定顯著性水平= 0.05，在f分布表中查出自由度為k-l和n-k的臨界值f(k-1，n-k)即f0.05(3,158) = 2.67。其中：n = 162，為樣本數(shù)，k = 5為解釋變量數(shù)。以上回歸結(jié)果顯示f = 34.13602，f f(k-1，n-k)，說明回歸方程顯著，即列入模型的四個(gè)解釋變量都對(duì)因變量的影響都是顯著的。給定顯著性水平 = 0.05，若l tl t/2（n-k-1）,即-t/2（n-k-1）

37、t或者t t/2（n-k-1）,就拒絕原假設(shè)，說明在其他解釋變量不變的情況下，所對(duì)應(yīng)的解釋變量對(duì)被解釋變量職的影響是顯著的。查t分布表中自由度為（n-k-l=157）的相應(yīng)臨界值，得到t/2（n-k-1）= t0.025（157）=1.98，從表6回歸結(jié)果中顯示所有的t檢驗(yàn)值都大于該臨界值，所以拒絕原假設(shè)，即包括常數(shù)在內(nèi)的五個(gè)解釋變量都在99%的水平下影響顯著，都通過了變量的顯著性檢驗(yàn)。從表6各個(gè)解釋變量的t檢驗(yàn)值和p檢驗(yàn)值可以發(fā)現(xiàn)，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及中簽率的倒數(shù)（1/lr）、發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)ln(k)，上市首日開盤價(jià)對(duì)數(shù)ln(p) 在99的置信水平下顯著不為零，而發(fā)行市盈率的對(duì)數(shù)ln(pe)在95的

38、置信水平下顯著不為零，通過了顯著性檢驗(yàn)。(3)殘差檢驗(yàn)從回歸方程的殘差散點(diǎn)圖（圖1）可以看出，殘差點(diǎn)分布隨機(jī)均勻，且大多落在-1和l之間，并且沒有隨著回歸的預(yù)測(cè)值變大而變大(或變小)的趨勢(shì)，這說明，變量之間相互獨(dú)立性較高，基本滿足殘差獨(dú)立的理論，通過殘差檢驗(yàn)。圖1殘差檢驗(yàn)圖最后得到深證a股最優(yōu)回歸方程為：ir主=3.176682 + 0.085640 * 1/lr + -0.297063 * ln(k) + 0.371356 * ln(p1) + -0.221865* ln(pe)(4.188326) (2.871141) (-5.254541) (6.108571) (-2.034188)r

39、2=0.524073 f =34.13602 (4) 經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)通過回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及中簽率的倒數(shù)（1/lr）顯著的為正，說明超額認(rèn)購(gòu)率越大，中簽率越低，市場(chǎng)需求大，抑價(jià)程度越高。發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，說明發(fā)行規(guī)模越小，市場(chǎng)需求越小的ipo的抑價(jià)率水平越高。上市首日開盤價(jià)對(duì)數(shù)的系數(shù)顯著為正數(shù)，說明開盤價(jià)越高，股票越受人們追捧，首發(fā)抑價(jià)率越高，發(fā)行市盈率的對(duì)數(shù)系數(shù)顯著的為負(fù)，說明市盈率高的公司反而抑價(jià)率低。(5)主板模型小結(jié)用多元線性回歸方程建立的實(shí)證模型通過了擬合優(yōu)度、變量的顯著性檢驗(yàn)以及模型殘差的檢驗(yàn)，說明前面得到的參數(shù)估計(jì)回歸結(jié)果及對(duì)模型的檢驗(yàn)結(jié)果是可信的。從方程的檢驗(yàn)結(jié)

40、果可以看出，超額認(rèn)購(gòu)率反映的市場(chǎng)需求情況在主板抑價(jià)率影響最大，超額認(rèn)購(gòu)率是ipo股票投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量和發(fā)行數(shù)量的比例，可以在一定程度上衡量投資者之間的信息不對(duì)稱程度。在發(fā)行數(shù)量一定的情況下，認(rèn)購(gòu)率越高，表明市場(chǎng)中申購(gòu)ipo股票的資金越多，市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期越趨于一致，投資者之間的信息不對(duì)稱程度也就越低。發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)程度成反比，因?yàn)榘l(fā)行規(guī)模大的企業(yè)公開的信息比較多，從而其價(jià)格波動(dòng)幅度相對(duì)較小，而投機(jī)者的影響和操縱能力也較為有限。因此，發(fā)行規(guī)模大的公司其抑價(jià)率要小于發(fā)行規(guī)模小的公司，即發(fā)行規(guī)模與 i p o抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。公司發(fā)行規(guī)模反映了該公司的規(guī)模，其募集的資金較少，ipo抑價(jià)率卻相對(duì)較高

41、，這也被稱為小公司效應(yīng)。驗(yàn)證了rock提出的基于信息不對(duì)稱的逆向選擇理論，即小盤股公司的股票抑價(jià)程度更大。另一方面也說明新股供給越多抑價(jià)率水平越低，符合追求供求平衡趨勢(shì)的市場(chǎng)規(guī)律。收盤價(jià)與抑價(jià)率呈正比，一般收盤價(jià)高說明投資者對(duì)公司更有信心，抑價(jià)率高。發(fā)行市盈率與抑價(jià)率呈反比，這與與許多文獻(xiàn)相悖的，筆者認(rèn)為，從投資者的角度而言，較高的市盈率雖然于是之公司發(fā)展前景較好，知情者知道這一點(diǎn)，可能與數(shù)據(jù)的選擇很有關(guān)系。這反映新股發(fā)行價(jià)格確實(shí)代表了新股不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性的某些特征。2. 創(chuàng)業(yè)板模型回歸結(jié)果表7創(chuàng)業(yè)板解釋變量和被解釋變量的相關(guān)性分析ir結(jié)論ir1與因變量ir相關(guān)程度最高的解釋變量是首日換手率（

42、tr），依次是首發(fā)間隔（pl）、發(fā)行市盈率(pe)、中簽率(lr)、發(fā)行募集資金(k)、上市首日換手率(tr)、上市首日開盤價(jià)（p1）、上市首日大盤指數(shù)（i1）。pl0.331437pe-0.261512lr-0.211781k-0.203086tr0.744003p1-0.310132i10.280452其次觀察各個(gè)解釋變量與因變量的相關(guān)程度，根據(jù)表7可知與因變量相關(guān)程度最高的解釋變量是首日換手率（tr），通過采用逐步回歸法，最終，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入最優(yōu)回歸方程的解釋變量有上市日距申購(gòu)日之間的間隔（pl）、發(fā)行市盈率(pe)、中簽率(lr)、發(fā)行募集資金(k)、上市首日換手率(tr)、上市首日開

43、盤價(jià)（p1）、上市首日大盤指數(shù)（i1）。表8 創(chuàng)業(yè)板模型回歸檢驗(yàn)結(jié)果variablecoefficientstd. errort-statisticprob.pl0.01020.0040 2.5490 0.0125 pe-0.00380.0018 -2.0700 0.0413 lr-0.18760.1376 -1.3639 0.1760 k0.00000.0000 2.4888 0.0146 tr1.91380.2086 9.1727 0.0000 p1-0.00190.0025 -0.7786 0.4382 i10.00010.0000 2.6719 0.0089 c-1.74330.359

44、6 -4.8472 0.0000 r-squared0.6508 mean dependent var0.5452 adjusted r-squared0.6239 s.d. dependent var0.4325 s.e. of regression0.2653 akaike info criterion0.2611 sum squared resid6.4027 schwarz criterion0.4708 log likelihood-4.9238 f-statistic24.2236 durbin-watson stat1.7103 prob(f-statistic)0.0000 從

45、上圖可觀察到整個(gè)回歸方程r2有65.08，說明現(xiàn)有的解釋變量對(duì)因變量的解釋程度較高。但是有些解釋變量的p檢驗(yàn)值和t檢驗(yàn)值不顯著，于是本文采用變量替換法，經(jīng)過模擬對(duì)變量進(jìn)行模型轉(zhuǎn)換。為了建立較為顯著的模型來刻劃初始收益率與解釋變量之間的關(guān)系，本模型加入變量新股發(fā)行價(jià)（p0）作為其一解釋變量，分別對(duì)上市首日收盤價(jià)格（p1）、上市首日大盤指數(shù)（i1）和上市發(fā)行價(jià)（p0）求對(duì)數(shù)，對(duì)首日換手率加以二次方，數(shù)據(jù)處理完畢，然后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到結(jié)果如下：表9 創(chuàng)業(yè)板模型回歸檢驗(yàn)結(jié)果二variablecoefficientstd. errort-statisticprob.pl0.001618 0.00075

46、82.135840.0353tr2-0.378574 0.055180-6.8607460.0000ln（i1）-0.317799 0.070225-4.5254370.0000ln（p1）1.867793 0.04458641.4589200.0000 ln(p0)-1.8765770.044206-42.450720.0000c3.002864 0.6578104.5649400.0000r-squared0.983232 mean dependent var0.545152adjusted r-squared0.982330s.d. dependent var0.432518s.e. o

47、f regression0.057494akaike info criterion-2.815590sum squared resid0.307414schwarz criterion-2.658310log likelihood145.3717f-statistic1090.637durbin-watson stat1.641458prob(f-statistic)0.0000 (1)擬合優(yōu)度檢驗(yàn)擬合優(yōu)度即所估計(jì)模型對(duì)觀樣本值的擬合程度，主要是運(yùn)用判定系數(shù)和回歸標(biāo)準(zhǔn)差，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)樣本觀測(cè)值的擬合程度，一般用可決系數(shù)r2和修正可決系數(shù)r2來衡量。從表6中可以看出，模型的可決系數(shù)r2=0.983

48、232，修正可決系數(shù)r2=0.982330，說明主板模型的有經(jīng)濟(jì)實(shí)用性。（2）回歸方程的顯著性檢驗(yàn)(f檢驗(yàn)和t檢驗(yàn))李子奈，潘文卿 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)m北京：高等教育出版社，2005給定顯著性水平= 0.05，在f分布表中查出自由度為k和n-k-l的臨界值f(k，n-k-1)即f0.05(5,93) = 2.32。其中：n=99，為樣本總數(shù)，k=5為解釋變量數(shù)目。從表9回歸結(jié)果中顯示f = 1090.637，f f(k，n-k-1)，說明回歸方程顯著，即列入回歸模型的五個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響都是顯著的。給定顯著性水平 = 0.05的，若l tl t/2（n-k-1）,即-t/2（n-k-1） t

49、或者t t/2（n-k-1）,就拒絕原假設(shè)，說明在其他解釋變量不變的情況下，所對(duì)應(yīng)的解釋變量對(duì)被解釋變量職的影響是顯著的。查t分布表中自由度為94（n-k-l=93）的相應(yīng)臨界值，得到t/2（n-k-1）= t0.025（93）=1.96，從表9回歸結(jié)果中顯示所有的t檢驗(yàn)值都大于該臨界值，所以拒絕原假設(shè)，即包括常數(shù)在內(nèi)的六個(gè)解釋變量都在99%的水平下影響顯著，都通過了變量的顯著性檢驗(yàn)。從表9自變量的t檢驗(yàn)值和檢驗(yàn)p值可以發(fā)現(xiàn)，上市日距申購(gòu)日之間的間隔（pl）、上市首日換手率的二次方tr2、上市首日開盤價(jià)的對(duì)數(shù)ln（p1）、上市首日大盤指數(shù)的對(duì)數(shù)ln（i1）、新股發(fā)行價(jià)格的對(duì)數(shù)ln(p0)五個(gè)變

50、量的系數(shù)在99的置信水平下顯著不為零，通過了系數(shù)顯著性檢驗(yàn)。（3）殘差檢驗(yàn)從回歸方程的殘差散點(diǎn)圖（圖2）可以看出，殘差點(diǎn)分布隨機(jī)均勻，且大多落在在-1和l之間，并且沒有隨著回歸的預(yù)測(cè)值變大而變大(或變小)的趨勢(shì)，這說明，變量之間相互獨(dú)立性較高，基本滿足殘差獨(dú)立的理論，通過殘差檢驗(yàn)。圖2殘差檢驗(yàn)圖最后得到創(chuàng)業(yè)板最優(yōu)回歸方程為：ir創(chuàng) = 3.002864 + 0.001618 * pl + -0.378574 * tr2 + -0.317799 *ln（i1） ( 4.56494 ) (2.13584) (-6.860746) (-4.525437)+ 1.867793 * ln(p1) + -

51、1.876577 * ln(p0)(41.458920) (-42.45072)r2=0.983232 f =1090.637（4）經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)回歸方程中上市日距申購(gòu)日之間的間隔（pl）系數(shù)顯著為正，與假設(shè)相符，表明上市日距申購(gòu)日之間的間隔越長(zhǎng)，抑價(jià)率越高。首日換手率的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，與假設(shè)相符，說明首日換手率越低，投資者對(duì)股票的信心越高，抑價(jià)水平越高。新股發(fā)行價(jià)格對(duì)數(shù)的系數(shù)顯著的為正，新股上市首日的收盤價(jià)格也對(duì)抑價(jià)率具有顯著負(fù)影響，說明發(fā)行價(jià)越低，收盤價(jià)格越高，抑價(jià)率越大。大盤指數(shù)對(duì)數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，與假設(shè)相符，表明創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的整體價(jià)格水平對(duì)新股上市首日的價(jià)格水平具有顯著影響，大盤指數(shù)

52、越低，抑價(jià)率越高。（5）創(chuàng)業(yè)板模型小結(jié)用多元線性回歸方程建立的實(shí)證模型通過了擬合優(yōu)度、變量的顯著性檢驗(yàn)以及模型殘差檢驗(yàn)，說明前面得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果及對(duì)模型的檢驗(yàn)，結(jié)果是可信的。創(chuàng)業(yè)板模型的回歸檢驗(yàn)擬合優(yōu)度達(dá)到0.983232，說明解釋變量的解釋力度很大。從方程的影響因素變量回歸結(jié)果可以看出：反映的二級(jí)市場(chǎng)交易情況的首目換手率在深證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)抑價(jià)率高低的影響程度較大，股票流通市場(chǎng)上的首日套現(xiàn)水平是形成抑價(jià)率差異的主要原因。投資者不注重觀察公司的業(yè)績(jī)等自身素質(zhì)，而單單在追求高額的收益率，投資者對(duì)公司前景不感興趣，獲得高額利潤(rùn)后即套現(xiàn)出局。這說明了我國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在投資方面的不成熟和投機(jī)心理，這對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的