銀行持股、投資效率與債務(wù)融資

1、原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)銀行持股、投資效率與公司債務(wù)融資1摘要： 銀企關(guān)系對(duì)公司債務(wù)融資的影響是優(yōu)化信貸配置研究的重要內(nèi)容。本文以1999-2008 年 A 股公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)， 銀行持股公司的債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非銀行持股公司， 即投資效率越高的銀行持股公司獲得了越多的債務(wù)融資。依賴于債權(quán)人與股東之間利益沖突的緩和對(duì)公司投資的影響，銀行持股提高了信貸配置效率。關(guān)鍵詞： 銀行持股；投資效率；債務(wù)融資一、引言優(yōu)化信貸資源配置是銀行的基本職能之一（Levine ， 1997）。已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是全球范圍內(nèi)廣泛存在

2、信貸配給現(xiàn)象的主要原因（ Jaffee 和 Russell，1976；Stiglitz 和 Weiss，1981；DeMeza 和 Webb，2000）。Rajan 和 Zingales（ 2001 ）認(rèn)為，在信息不完全的條件下， 具有監(jiān)控功能的銀行支撐著有效的金融機(jī)制，但銀行融資如果沒(méi)能與以連續(xù)性交易關(guān)系為基礎(chǔ)的信息生產(chǎn)或監(jiān)控緊密地聯(lián)系在一起，銀行優(yōu)化信貸配置的功能也將大打折扣。銀行直接持有公司股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“銀行持股”）是銀行與企業(yè)組成以長(zhǎng)期交易關(guān)系為基礎(chǔ)的緊密銀企關(guān)系的重要方式之一。在這一關(guān)系中， 銀行不僅是企業(yè)信息的生產(chǎn)者，還是信息的利用者，相對(duì)于其他以中介信息為基礎(chǔ)的銀企關(guān)系而言，銀

3、行持股在信息生產(chǎn)尤其是持續(xù)性信息生產(chǎn)和監(jiān)控方向更具有優(yōu)勢(shì)（Hoshi 等， 1991）。然而，銀企關(guān)系過(guò)密或銀行持股也有可能引發(fā)信貸軟約束問(wèn)題，導(dǎo)致信貸資源持續(xù)流向非效率公司（ Dewatripont 和 Tirole ，1994；Berglof 和 Roland，1998；Winstein 和 Yafeh，1998；平新喬， 1998；林毅夫和李志赟，2004）。目前，雖然部分有關(guān)中國(guó)銀企關(guān)系的文獻(xiàn)也關(guān)注到了銀行持股對(duì)信貸配置的影響，但主要側(cè)重于理論評(píng)述或案例分析，大樣本經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)較缺乏。1995 年我國(guó)頒布的中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法明確規(guī)定商業(yè)銀行不得持有企業(yè)股權(quán)，但并未要求銀行處置此前持有

4、的企業(yè)股份，1999 年起成立了四大金融資產(chǎn)管理公司，開(kāi)始了“債轉(zhuǎn)股”實(shí)踐，這些資產(chǎn)管理公司與相關(guān)銀行存在密切關(guān)系，所以本文將它與相關(guān)政策性銀行、商業(yè)銀行和信用社等合起來(lái)作為一種廣義的“銀行”進(jìn)行研究， 它們或多或少地直1 本文受國(guó)家社科基金08BJY025、審計(jì)署 2010 年重點(diǎn)項(xiàng)目10SJ01002和湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)研究基地項(xiàng)目的資助，感謝匿名專家的學(xué)術(shù)批評(píng)和建設(shè)性意見(jiàn)，但文責(zé)自負(fù)。原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)接持有非金融企業(yè)的股權(quán)。銀行持股是否改善了企業(yè)的融（投）資效率， 進(jìn)而提高了銀行對(duì)企業(yè)的信貸配置效率， 抑或繼續(xù)囿于貸款軟約束的老路呢？已有研究文獻(xiàn)尚

5、未對(duì)此進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。公司投資是影響銀行信貸資源優(yōu)化配置的重要因素（DeMeza 和 Webb，1992 ），且集中反映了公司內(nèi)的有關(guān)代理問(wèn)題（Jensen 和 Meckling ， 1976； Myers ， 1977 ），也反映了政府干預(yù)行為及相關(guān)信貸軟約束問(wèn)題（北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組，2004），但直接關(guān)注公司投資與銀行信貸配置的相關(guān)性的已有文獻(xiàn)卻并不多，如果公司投資較為優(yōu)化且獲得了更多的信貸資金， 則表明信貸資源流向了效率更高的公司，實(shí)現(xiàn)了信貸的優(yōu)化配置；反之則表明信貸流向了低效率公司，信貸資源存在浪費(fèi)問(wèn)題。因此， 從投資行為的角度研究信貸配置問(wèn)題對(duì)提高商業(yè)銀行信貸管理質(zhì)

6、量等具有重要意義。本文以 1999-2008 年 A 股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)融資與投資效率的敏感度上，銀行持股公司高于非銀行持股公司，即投資效率越高的銀行持股公司獲得了更多的債務(wù)融資。此外， 銀行持股具有緩和公司債權(quán)人與股東之間的利益沖突的效用，依賴于這一效用對(duì)公司投資的影響，銀行持股提高了銀行的信貸配置效率。概而言之， 本文的主要貢獻(xiàn)在： （ 1）以銀行持股公司為研究樣本，研究銀企關(guān)系對(duì)信貸配置的影響， 發(fā)現(xiàn)銀行持股公司的債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非銀行持股公司，因而，豐富了銀企關(guān)系對(duì)信貸配置影響方面的文獻(xiàn)；（ 2）關(guān)注銀行在集債權(quán)人與股東身份于一體時(shí)對(duì)公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人

7、與股東“二合一” 身份可以緩解公司不同利益相關(guān)者之間的利益沖突， 因而豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響方面的文獻(xiàn)；（3）緊密結(jié)合我國(guó)的銀企股權(quán)關(guān)系來(lái)研究信貸配置問(wèn)題，所得到的結(jié)論可以為信貸監(jiān)管提供一定的實(shí)證依據(jù)，也可以為我國(guó)的“債轉(zhuǎn)股”實(shí)踐提供某種經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為此，后文內(nèi)容安排如下：第 2 部分提出研究假說(shuō)和待檢模型，第 3 部分是樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)，第4 部分報(bào)告回歸結(jié)果，第5 部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是研究結(jié)論。二、研究假說(shuō)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵延醒芯课墨I(xiàn)發(fā)現(xiàn)，銀行持股可能發(fā)生預(yù)算軟約束問(wèn)題，即一旦公司陷入資金困境或投資項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期效果，直接持有公司股份的銀行也不會(huì)采取諸如對(duì)公司進(jìn)行破產(chǎn)重組或立原載金融

8、研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)即收回貸款， 或停止對(duì)投資項(xiàng)目的資金支持等嚴(yán)厲的懲罰措施，而會(huì)繼續(xù)提供貸款以支持公司走出困境或完成投資項(xiàng)目，這是因?yàn)樽芳拥馁J款成本低于迫使公司破產(chǎn)清算以收回貸款本息的潛在收益（Dewatripont 和 Tirole ，1994；Berglof 和 Roland， 1998）。然而，在我國(guó)銀行貸款普遍存在預(yù)算軟約束的情況（林毅夫和李志赟，2004；田利輝， 2004）下，一方面銀行股權(quán)可以降低銀行與公司之間的信息不對(duì)稱性，銀行的股東身份（無(wú)論是否因此派出董事）更有利于其進(jìn)一步了解公司申報(bào)貸款用于投資的項(xiàng)目及其規(guī)模、速度和預(yù)期等， 另一方面也是更重

9、要的，銀行持股有利于遏制公司特別是公司管理層的代理問(wèn)題對(duì)公司投資的不利影響，以及投資行為扭曲對(duì)公司債務(wù)融資的不利影響。Jensen和 Meckling （ 1976）和 Myers（ 1977）從債權(quán)人與股東利益沖突視角提出了公司的投資決策可能出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題和投資不足問(wèn)題，認(rèn)為在財(cái)務(wù)杠桿較高的融資結(jié)構(gòu)里，股東 /管理者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)較小但一旦成功就收益巨大的投資，發(fā)生過(guò)度投資問(wèn)題。 Myers（ 1977）認(rèn)為，當(dāng)管理者與股東利益一致時(shí)，管理者將拒絕那些能夠增加公司市場(chǎng)價(jià)值但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資，引發(fā)投資不足問(wèn)題。然而， 當(dāng)銀行持股時(shí)，債權(quán)人與股東 “二合一

10、”身份將有利于約束公司過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題。債權(quán)投資的主要目標(biāo)是到期收回本金并獲得約定的利息收入，強(qiáng)調(diào)貸款的安全性。股權(quán)投資的主要目的是獲取高額現(xiàn)金分紅或股價(jià)升值收益或兼而有之，市場(chǎng)上發(fā)生的控股權(quán)之爭(zhēng)，表面上看是為了“權(quán)” ，實(shí)質(zhì)上最終還是看重“利” ，因此股權(quán)投資強(qiáng)調(diào)的是投資的收益性。 當(dāng)銀行集債權(quán)人和股東身份于一體時(shí)，將通過(guò)影響投資對(duì)象 （公司） 的投資決策和融資決策， 使公司的投資決策有利于提高貸款的安全性和收益性。首先，這類銀行與公司簽訂借款契約時(shí)， 可以設(shè)定一些約束公司投資行為的條款，如限定貸款資金?？顚Ｓ?、公司的現(xiàn)金分紅、 新的債務(wù)融資等， 這些條款有益于促使公司更有效率地使用貸

11、款資金，減少過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題； 其次，又可以利用其股東身份更為便捷地持續(xù)地監(jiān)督和控制公司的投資決策和管理人員的經(jīng)營(yíng)行為， 如可以通過(guò)股東大會(huì)， 甚至直接派出董事參與公司的投資決策，減少股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低因?yàn)檫^(guò)度投資所引發(fā)的貸款風(fēng)險(xiǎn)失控問(wèn)題和因?yàn)橥顿Y不足所引發(fā)的貸款受償不足問(wèn)題。若撇開(kāi)債權(quán)人身份， 只從股東角度來(lái)考察，雖然作為股東的銀行與其他股東一樣， 也有動(dòng)機(jī)在投資決策中實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的財(cái)富向股東財(cái)富的轉(zhuǎn)移，獲取股東財(cái)富最大化， 但由于損害了債權(quán)價(jià)值，銀行股東獲得的股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值之和未必原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)符合銀行在公司的整體價(jià)值最大化目

12、標(biāo)，換而言之，銀行的這種“二合一”身份對(duì)如此“轉(zhuǎn)移財(cái)富”的動(dòng)機(jī)與行為有抑制作用。此外，我國(guó)銀行持股大多來(lái)自“債轉(zhuǎn)股”，貸款的安全性和股權(quán)的增值性都較為突出，信貸決策與公司投資的敏感性較高，銀行持股具有緩和公司債權(quán)人與股東等利益主體之間的利益沖突的作用，依賴于這一作用對(duì)公司投資的影響，銀行持股可以提高銀行的信貸配置效率。再加上銀行間競(jìng)爭(zhēng)的影響， 公司債務(wù)融資與投資效率之間的敏感性會(huì)得到進(jìn)一步提高。首先，非持股銀行會(huì)將持股銀行及其公司視為利益共同體，將持股銀行對(duì)公司的信貸行為作為信貸決策的信號(hào)。如果持股銀行為公司的投資項(xiàng)目提供了貸款支持， 非持股銀行則因此認(rèn)為持股銀行看好公司的該投資前景，風(fēng)險(xiǎn)可控

13、， 非持股銀行會(huì)加入為公司提供貸款的隊(duì)伍，與持股銀行展開(kāi)信貸供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)；反之則不會(huì)。其次，基于預(yù)算軟約束的預(yù)期， 非持股銀行將持股銀行作為其信貸風(fēng)險(xiǎn)的保障機(jī)制，即，即使公司的投資項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期， 持股銀行也會(huì)進(jìn)一步提供信貸資金以支持投資項(xiàng)目，從而達(dá)到一種 “事后有效”。根據(jù)以上分析， 我們提出研究假說(shuō)： 在公司債務(wù)融資與公司投資效率敏感度上，銀行持股公司高于非銀行持股公司。為檢驗(yàn)這一研究假說(shuō)，我們參照Richardson（ 2006）的做法估計(jì)公司的投資效率，用對(duì)模型（ 1）進(jìn)行 OLS 回歸所得到的殘差來(lái)衡量投資效率指標(biāo)，對(duì)模型（2）運(yùn)用 OLS 方法進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)研究假說(shuō)。（ 1）其中， N

14、ewInvt 表示公司當(dāng)年的新增投資，借鑒Richardson（2006）、楊華軍和胡奕明（ 2007 ）、魏明海和柳建華（ 2007）的研究，我們將其定義為：購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出 +購(gòu)買或處置子 （分）公司的支出 -處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-當(dāng)期折舊額，我們用年初總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。Growth表示公司的成長(zhǎng)性，用上年度營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率表示。Cash 表示公司期初持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備，用貨幣資金與短期投資之和表示，以期初總資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示公司年齡，從其最開(kāi)始上市年份算起。AReturn 表示公司股票的年度超額回報(bào)率，計(jì)算公式是考

15、慮現(xiàn)金紅利再投資的年度回報(bào)率A 股市場(chǎng)綜合年度回報(bào)率。LagInvt 表示公司上一年的投資支出。SIZE原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)是公司規(guī)模，等于年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。 LEV 是財(cái)務(wù)杠桿，等于年初負(fù)債總額 /年初總資產(chǎn)。此外， Industry 和 Year 是行業(yè)和年度虛擬變量。 是回歸誤差項(xiàng)，通過(guò)對(duì)模型（ 1）進(jìn)行回歸獲得，即為本文的投資效率，用 EInv 表示，是公司實(shí)際投資額（ NewInvt ）與期望投資額（ NewInvt* ）之間的差額，亦即投資偏離度，其大于 0 時(shí) 表示過(guò)度投資，且值越大，過(guò)度投資程度越大；小于 0 則表示投資不足，且值越小，投

16、資不足程度越大； 如果公司的投資處于理想狀態(tài)，其為 0。（ 2）其中， BDR 為公司的銀行債務(wù)融資率，等于年末（短期銀行借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款 +長(zhǎng)期銀行借款） /年度總營(yíng)業(yè)收入。 Bank 是銀行股東的虛擬變量，如果上市公司存在銀行股東，則 Bank=1 ，否則 Bank=0 ； Einvt 為公司的投資效率。模型（ 2）中的估計(jì)系數(shù) 1表示銀行持股公司與非銀行持股公司之間銀行借款的差異，如果1 顯著為正，則表明銀行持股公司的銀行借款多于非銀行持股公司；估計(jì)系數(shù)表示公司上年的投資效率對(duì)本期銀2行借款的影響，如果顯著為負(fù)，則表明投資效率越高獲得的銀行借款越多；估計(jì)系數(shù)表3示相對(duì)于非銀行持

17、股公司來(lái)說(shuō)，銀行持股公司的投資效率對(duì)銀行借款的影響。除銀行持股、 投資效率可能對(duì)公司的銀行債務(wù)融資產(chǎn)生影響外，內(nèi)部融資缺口、 公司規(guī)模、成長(zhǎng)性等也是重要因素。IFG是內(nèi)部融資缺口。依照Shyam-Sunder和Myres （1999 ）的計(jì)算方法，內(nèi)部融資缺口的數(shù)值可以按照以下公式計(jì)算：現(xiàn)金股利支付+資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本凈增額- 稅后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。內(nèi)部融資缺口較大的公司對(duì)外融資需求較為強(qiáng)烈。Frank 和 Goyal （ 2003）的研究結(jié)果表明內(nèi)部融資缺口與外部股權(quán)融資和債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但肖澤忠和鄒宏（ 2008）卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)我國(guó)公司的內(nèi)部融資缺口與股權(quán)融資的顯著關(guān)系。SIZE 是公司規(guī)

18、模。和小公司相比，規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易獲得銀行貸款；不過(guò)， 規(guī)模較大的公司由于信息不對(duì)稱程度也相對(duì)較低， 融資成本較低， 擁有較多的融資渠道，如股權(quán)融資、債券市場(chǎng)、商業(yè)信用等， 故獲得的銀行貸款也并不一定比小公司多（ Harris 和 Raviv ，1991 ； Rajan 和 Zingales ，1995 ）。周勤等（ 2006）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司規(guī)模與債務(wù)融資呈正相關(guān)關(guān)系， 即公司規(guī)模的規(guī)模越大， 公司的債務(wù)融資越多。 TANG 是有形資產(chǎn)比率， 等于有形固定資產(chǎn)和存貨之和除以總資產(chǎn)。 有形資產(chǎn)越多的公司越有能力為債原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193

19、頁(yè)務(wù)融資提供實(shí)物擔(dān)?；虻盅?，從而獲得更多的銀行借款。但另一方面，由于有形資產(chǎn)較多，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度也可能較低，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資的成本也可能較低，出于改善財(cái)務(wù)杠桿的考慮，有進(jìn)行股權(quán)融資的傾向（Harris 和 Raviv ， 1991）。 Growth是公司成長(zhǎng)性， 用上一年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率表示。成長(zhǎng)性越好的公司具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦赡芟萑胭Y金鏈緊張狀況， 故其存在較高的財(cái)務(wù)困境成本；而且，投資機(jī)會(huì)越多的公司越傾向于進(jìn)行權(quán)益融資， 以緩解與風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)融資有關(guān)的投資不足問(wèn)題（ Smith 和 Watts，1992 ）。ROA 是資產(chǎn)收益率， 等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。營(yíng)利能力較

20、強(qiáng)的公司需要繳納更多的稅負(fù)，故其有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)；而且營(yíng)利能力強(qiáng)的公司具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資成本較低； LEV是財(cái)務(wù)杠桿，等于負(fù)債總額除以總資產(chǎn)。POE 是非國(guó)有公司的虛擬變量。樊綱（ 1999）等認(rèn)為在國(guó)家財(cái)政不能直接對(duì)國(guó)有公司進(jìn)行補(bǔ)貼的情況下，國(guó)有公司的生產(chǎn)產(chǎn)出與國(guó)有銀行的信貸支持之間形成了依賴關(guān)系，即國(guó)有公司獲得的銀行借款要多于非國(guó)有公司。江偉和李斌 （ 2006）發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司能獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資，但朱凱等（2010）發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有公司通過(guò)IPO 以后可以獲得更多的信貸資源，因?yàn)镮PO 可以降低在信貸市場(chǎng)中的信息傳遞成本。RISK 是公司的盈余波動(dòng)率，按照Bra

21、dleyet al.（ 1984）和 Booth et al.（2001 ）的研究， 用公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整后的年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化的方差表示。盈余不穩(wěn)定的公司會(huì)較少使用債務(wù)融資以避免陷入財(cái)務(wù)困境（Bradleyet al. 1984； Fama 和 French，2002）。三、樣本選擇和描述統(tǒng)計(jì)本文的研究樣本是1999 至 2008 年 A 股公司。本文定義的銀行股東的類型包括國(guó)有商業(yè)銀行及其相對(duì)應(yīng)的四大資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、城市或農(nóng)村信用社?？紤]到銀行持股比例過(guò)低或不在持股公司派出董事，則銀行不足以充分對(duì)公司發(fā)揮影響力，也難以獲取更多的信息，故本文定義的

22、銀行持股是指除直接持有公司股份外，銀行還直接派出其員工到持股公司擔(dān)任董事或監(jiān)事職位。為此，我們首先以 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)公司治理模塊股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)收集了銀行股東數(shù)據(jù)， 然后通過(guò)查閱公司年度報(bào)告以確認(rèn)公司董事、監(jiān)事和高管是否有來(lái)自銀行股東。這樣，我們總共獲得了 650 個(gè)年度觀察值。在此基礎(chǔ)上，我們以行業(yè)、年度、總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)，選取銀行持股的配對(duì)樣本。此原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)外，我們還按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（ 1）樣本公司是非金融類上市公司。這是因?yàn)榻鹑陬惞九c其他公司等所從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)以及采用的會(huì)計(jì)和報(bào)告制度不一致，故按以往研究慣例， 我們剔

23、除了金融類上市公司。（ 2）樣本公司不能在境內(nèi)和海外同時(shí)上市。我們?cè)O(shè)置該標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了避免由于制度差異而對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生潛在影響。（3）對(duì)回歸中采用的研究變量，在公司/年度內(nèi)要有可用數(shù)據(jù)，否則剔除。（ 4）對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。通過(guò)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，我們獲得了1106 個(gè)公司 /年度觀察值。其他研究變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)或以CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算所得。本文所有數(shù)據(jù)的整理、計(jì)算和回歸過(guò)程所使用的軟件均為Excel 2007和 SAS V9 。表 1 的 Panel A 部分報(bào)告

24、了研究變量的主要描述性統(tǒng)計(jì)。Bank 的平均值是 0.5； Bshare的平均值是 0.1457，表明銀行持股中平均持有上市公司14.57% 的股權(quán)比例，其最小值是1.17%，最大值是 69.87% ，表明有些銀行持有公司較低的股份即獲得了董事席位，有些銀行則成為公司的控制股東。銀行債務(wù)融資（BDR ）的平均值和中位數(shù)分別是0.2697 和 0.2588，表明平均而言樣本公司的銀行債務(wù)融資是公司收入的四分之一左右，這與全樣本高達(dá)二分之一的比例形成了鮮明的對(duì)比。投資效率（Einvt ）的平均值是 -0.0052，中位數(shù)是 -0.0164，表明平均而言，上市公司的投資行為呈現(xiàn)投資不足的特征，這與R

25、ichardson（ 2006）對(duì)美國(guó)上市公司的研究結(jié)果相類似；Einvt 的最小值是 -0.1360，最大值是0.3023，表明有些上市公司存在較為嚴(yán)重的投資不足問(wèn)題，有些上市公司則過(guò)度投資程度較為嚴(yán)重，不同上市公司間存在較大的差異； POE 的平均值是0.2667，即 A 股公司中 26.67%的公司為非國(guó)有公司，這與我國(guó)證券市場(chǎng)主要是國(guó)有公司的格局相符合；公司規(guī)模（SIZE ）的平均值是20.8681 ；財(cái)務(wù)杠桿（LEV ）的平均值是 0.5341，表明債務(wù)是公司資產(chǎn)擴(kuò)張的主要來(lái)源之一；最小值是 0.0849，最大值是 1.7962，表明有些公司基本上沒(méi)有負(fù)債， 有些公司則資不抵債； 融

26、資需求缺口 （ IFG ）的平均值和中位數(shù)分別是0.0777 和 0.0880，說(shuō)明整體上我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資不能滿足其支出需求， 需要進(jìn)行外部融資， 這也與前面所提及我國(guó)公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力較弱有關(guān)，也可能是公司存在較多的投資機(jī)會(huì)且進(jìn)行了大量投資；TANG 的平均值和中位數(shù)分別是0.4639 和 0.4555，說(shuō)明有形資產(chǎn)是我國(guó)公司資產(chǎn)的非常重要的組成部分；最小值是0.0613，最大值是0.8295，說(shuō)明有些公司的有形資產(chǎn)很少，大部分是無(wú)形資產(chǎn)，有些公司的資產(chǎn)則絕原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)大部分都是有形資產(chǎn)，不同公司間存在較大差異；資產(chǎn)收益率（ROA ）平

27、均值和中位數(shù)分別是 0.0300 和 0.0440，最小值和最大值分別是-0.4064 和 0.3220，說(shuō)明有些公司資產(chǎn)的盈利能力很差，有些公司則很強(qiáng)，不同公司間存在較大差異；公司間的盈余波動(dòng)性（RISK ）也存在較大差異，最小值為0，最大值是0.8404，說(shuō)明有些公司的盈余在各年間很穩(wěn)定，有些公司的波動(dòng)則非常劇烈。表 1 的 Panel B 部分報(bào)告了主要變量的比較差異。投資效率在非銀行持股公司中平均值和中位數(shù)分別是0.0564 和 0.0428，而銀行持股公司的平均值和中位數(shù)分別是0.0469 和0.0338，均值和中位數(shù)檢驗(yàn)均顯著；銀行債務(wù)融資率在非銀行持股公司中平均值和中位數(shù)分別是

28、0.2572 和 0.2431，而銀行持股公司的平均值和中位數(shù)分別是0.2817 和 0.2739，均值和中位數(shù)檢驗(yàn)均顯著。差異比較結(jié)果表明，銀行持股公司非效率投資行為的程度要小于非銀行持股公司，銀行持股公司的銀行債務(wù)融資率要高于非銀行持股公司。（插入表1）表 2 報(bào)告了變量間的相關(guān)系數(shù)。 BDR 與 Bank 、 BShare 和 AbsEinvt 顯著正相關(guān)，表明銀行持股公司、銀行股東持股比例越高、非效率投資程度越大的公司銀行債務(wù)融資率越高。BDR 與 IFG 、SIZE 、TANG 、LEV 、Growth 、POE 和 RISK 顯著正相關(guān)， 表明融資缺口越大、規(guī)模越大、 有形資產(chǎn)越多

29、、財(cái)務(wù)杠桿越高、成長(zhǎng)性越好、非國(guó)有企業(yè)和盈余波動(dòng)越大的公司的銀行債務(wù)融資率越高，與ROA 顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的公司的銀行債務(wù)融資率較低。 Bank 與 AbsEinvt 顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行持股公司的過(guò)度投資程度較小或投資不足程度越小，這與我們的理論推導(dǎo)相似；BShare 和 AbsEinvt 也顯著負(fù)相關(guān)。此外，其他變量間的關(guān)系也較為合理，如IFG 與 Growth 顯著正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)性越好的公司越可能面臨較大的外部融資壓力；SIZE 與 ROA 顯著正相關(guān)， 說(shuō)明規(guī)模越大的公司盈利能力越強(qiáng)；TANG 與LEV顯著正相關(guān)，說(shuō)明有形資產(chǎn)率越高的財(cái)務(wù)杠桿較高。盡管變量間的顯著性水平較

30、高，但自變量間的相關(guān)系數(shù)最高不高于0.4，且以 VIF 進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)VIF 值均不超過(guò) 6，表明多重共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重影響本文的研究結(jié)論。（插入表2）四、回歸結(jié)果原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)表 3 報(bào)告了銀行借款的回歸結(jié)果。在模型（1）中， AbsEinvt 的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明非效率投資程度越大的公司銀行債務(wù)融資越多，表明我國(guó)銀行信貸資源的配置仍然投向了非效率公司，存在一定的浪費(fèi)；Bank 的回歸系數(shù)不顯著，表明銀行持股公司與非銀行持股公司之間獲得的銀行借款沒(méi)有顯著差異。Bank*AbsEinvt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即隨著非效率投資程度的增大，銀

31、行持股公司獲得的銀行借款要少于非銀行持股公司，表明銀行持股公司投資效率與銀行借款之間的敏感性要高于非銀行持股公司，這與研究假說(shuō)一致。 在模型（ 2）中， BShare 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明銀行股東持股比例與公司的銀行債務(wù)融資率呈現(xiàn)負(fù)關(guān)系。 BShare*AbsEinvt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明整體上隨著非效率投資程度的增大，銀行股東持股比例與銀行債務(wù)融資率負(fù)相關(guān)。此外，IFG 的回歸系數(shù)顯著為正，與Frank 和Goyal（ 2003 ）的回歸結(jié)果一致；SIZE 的回歸系數(shù)顯著為正，與肖澤忠和鄒宏（2008）的回歸結(jié)果一致；Growth的回歸系數(shù)顯著為正，與Harris和 Raviv （

32、1991）的回歸結(jié)果一致；LEV的回歸系數(shù)顯著為正；TANG 、 ROA 、 POE和 RISK的回歸系數(shù)不顯著。（插入表3）五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)為檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們做如下敏感性測(cè)試：首先，由于基于橫截面數(shù)據(jù)的研究可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，如銀行持股公司的投資行為與銀行債務(wù)融資之間的關(guān)系可能并不是由于銀行股東的作用所致，而是公司本身的特質(zhì)因素即暗含了投資行為-債務(wù)融資敏感性的差異，故我們收集了銀行股東進(jìn)入子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括銀行未成為公司股東之前的觀察值和成為股東之后的觀察值。表 4 報(bào)告了回歸結(jié)果，從中可以看到，Bank*AbsEinvt和 BShare*AbsEinvt的回歸系數(shù)及其

33、顯著性水平與全樣本比較相似，沒(méi)有重大差異。（插入表4）其次，由于債務(wù)期限的差異，短期銀行借款與長(zhǎng)期銀行借款之間對(duì)公司投資的關(guān)注程度并不一樣， 一般而言， 長(zhǎng)期借款更加關(guān)注公司的投資行為的合理性，短期借款則主要關(guān)注公司短期的償債風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們對(duì)銀行債務(wù)融資區(qū)分為短期銀行債務(wù)融資和長(zhǎng)期銀行債務(wù)融資，分別進(jìn)行回歸。 回歸結(jié)果表明， 我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)平?jīng)]有重大變化。再次，銀行貸款給公司， 不僅受公司自身特征變量的影響，還受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，其中中央銀行的貨幣政策直接影響了銀行的可供貸款數(shù)量。如果中央銀行實(shí)施

34、較為寬松的貨幣政策， 則貨幣發(fā)行量較大， 銀行可供貸款的資產(chǎn)也較多，出于維持存貨比和提高盈利能力的需求， 銀行有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行信貸，而對(duì)公司特征變量的關(guān)注程度則可能會(huì)降低；相反，若中央銀行實(shí)施緊縮型貨幣政策，銀行可供信貸的資產(chǎn)則大為限制，此時(shí)，假設(shè)公司信貸需求沒(méi)有重大變化的情況下，銀行會(huì)更加關(guān)注公司的特征變量。對(duì)于銀行持股公司來(lái)說(shuō)，一方面銀行與公司之間的信息不對(duì)稱程度較低，銀行可以較為清楚了解公司的融資需求和投資需求， 故貨幣政策的波動(dòng)對(duì)銀行持股公司的影響要小于非銀行持股公司；另一方面銀行在關(guān)注貸款風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)， 還需要關(guān)注股權(quán)的價(jià)值，即有動(dòng)機(jī)減小貨幣政策波動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響， 從而也

35、會(huì)提供信貸以支持公司的投資。為此， 我們區(qū)分寬松型和緊縮型貨幣政策來(lái)檢驗(yàn)銀行股東公司的銀行債務(wù)融資與投資行為之間的關(guān)系是否會(huì)有差異以及在貨幣政策緊縮期銀行持股公司的債務(wù)融資-投資行為的敏感性是否仍然存在。我們定義MP 為中央銀行的貨幣政策的虛擬變量，如果貨幣政策為緊縮型，則MP=1 ，否則 MP=0 。判斷貨幣政策的方法是根據(jù)廣義貨幣供應(yīng)量（M2 ）的增長(zhǎng)率與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)率之差。從 1999 年到 2008 年期間， MP 的值分別為8.49、1.64、7.08、7.13、6.70、-2.85、3.53、0.02、 -5.28 、0.92。我們選擇 2000、 2004、

36、2006、 2007 和 2008 年作為貨幣緊縮年份，其他作為貨幣寬松年份。 回歸結(jié)果表明， 我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有重大變化。最后，上述回歸結(jié)果中均把四大資產(chǎn)管理公司所持有公司的股權(quán)定義為銀行持股。由于資產(chǎn)管理公司不能直接進(jìn)行信貸活動(dòng)，故我們剔除四大資產(chǎn)管理公司所持有的公司股權(quán)，把能夠直接進(jìn)行信貸活動(dòng)的銀行或信用社所持有的股權(quán)定義為銀行持股?；貧w結(jié)果表明， 我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有重大變化。六、研究結(jié)論與局限性本文以 1999-2008 年 A 股公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行持股對(duì)公司債務(wù)融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)， 在債務(wù)融資與投資效率

37、的敏感度上，銀行持股公司的高于非銀行持股公司，即投原載金融研究2011 年第 5 期第 184-193 頁(yè)資效率越高的銀行持股公司獲得了更多的債務(wù)融資，并且，這一結(jié)論在銀行股東進(jìn)入子樣本、區(qū)分短期和長(zhǎng)期銀行借款、區(qū)分寬松型和緊縮型貨幣政策以及重新定義銀行持股范圍等情況下也均成立。 結(jié)果表明， 銀行持股緩和了債權(quán)人與股東之間利益沖突對(duì)公司投資的影響，因而提高了信貸配置效率。本研究可以獲得以下啟示： （1）銀行持股作為一種與企業(yè)形成長(zhǎng)期交易穩(wěn)定型的銀企關(guān)系的重要方式， 可以為銀行信貸決策所需信息的生產(chǎn)和利用提供較為持續(xù)便捷的渠道，有利于提高信貸配置與公司行為的敏感性；（ 2）銀行持股可以為債權(quán)人對(duì)

38、公司治理的相機(jī)治理作用提供更有效的保障。大股東控制、 內(nèi)部人控制等是我國(guó)公司治理的重要問(wèn)題，若銀行持股，則既有助于改變債權(quán)人無(wú)權(quán)的狀況，又可以平衡公司治理結(jié)構(gòu)較為單一的問(wèn)題。本研究具有以下2 個(gè)局限性：（1）銀行持股的來(lái)源與動(dòng)機(jī)的不確定性使本文的研究結(jié)論在應(yīng)用時(shí)需要謹(jǐn)慎。資產(chǎn)管理公司一方面是獨(dú)立于相關(guān)銀行，另一方面又與相關(guān)銀行有密切關(guān)系， 對(duì)同一公司而言，銀行自己持股和與此銀行密切相關(guān)的資產(chǎn)管理公司持股、銀行持股動(dòng)機(jī)的不同等， 都將對(duì)銀行和公司的融資決策及效率產(chǎn)生程度不同的影響，但由于目前無(wú)法獲得此類更詳盡的信息，因此進(jìn)一步的研究有待時(shí)日；（ 2）盡管在理論分析中我們說(shuō)明了銀行持股對(duì)非持股銀行

39、信貸決策的影響，但由于公司并沒(méi)有明細(xì)披露其借款來(lái)自哪家銀行，故我們無(wú)法區(qū)分銀行持股與公司銀行借款的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，使本文關(guān)于銀企股權(quán)關(guān)系對(duì)公司債務(wù)融資和信貸配置影響的結(jié)論存在一定的局限性，如公司向非持股銀行大量借款則本文的結(jié)論不能充分說(shuō)明銀行持股提高了持股銀行信貸配置效率。今后的研究應(yīng)改進(jìn)這一數(shù)據(jù)缺陷，進(jìn)而完善乃至修正研究結(jié)論。參考文獻(xiàn)1北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組，2004：產(chǎn)權(quán)約束、投資低效與通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)研究第9 期，第 26-35 頁(yè)。 2樊綱， 1999：克服信貸萎縮與銀行體系改革 ，經(jīng)濟(jì)研究，第 1 期，第 5-10 頁(yè)。 3江偉、李斌， 2006：制度環(huán)境、國(guó)有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款

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