財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)教育專業(yè)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究

1、 本科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）( 2011屆 )題 目： 我國(guó)上市公司再融資 及其績(jī)效研究 學(xué) 院： 職業(yè)技術(shù)教育學(xué)院 專 業(yè)： 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)教育專業(yè) 學(xué)生姓名： 學(xué)號(hào)： 指導(dǎo)教師： 職稱： 副教授 合作導(dǎo)師： 職稱： 完成時(shí)間： 2011 年 月 日 成 績(jī)： 浙江師范大學(xué)本科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）正文目 錄摘要1英文摘要1前言2一、上市公司再融資績(jī)效的內(nèi)涵2（一）上市公司再融資2（二）再融資績(jī)效3二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀4三、我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因分析5（一）我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資5（二）我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善6（三）證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠7四、我國(guó)上市公司再融資績(jī)效的實(shí)證研究8（一）指標(biāo)

2、的選擇8（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇8（三）實(shí)證結(jié)果及分析8五、提高上市公司再融資績(jī)效的對(duì)策10（一）大力發(fā)展債券市場(chǎng)10（二）完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)11（三）加強(qiáng)對(duì)上市公司的市場(chǎng)監(jiān)管12結(jié)論12參考文獻(xiàn)13我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究職業(yè)技術(shù)教育學(xué)院 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)教育專業(yè) 指導(dǎo)老師：（副教授）摘要：自九十年代初我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)，上市公司再融資在我國(guó)證券市場(chǎng)中一直具有舉足輕重的地位，研究上市公司再融資行為對(duì)上市公司進(jìn)行再融資后能否產(chǎn)生長(zhǎng)期良好的業(yè)績(jī)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)對(duì)2006年實(shí)施再融資的46家上市公司再融資前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行分析研究。實(shí)證研究表明：在整個(gè)研究期間（2005年-2009

3、年），上市公司再融資對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在消極的影響，再融資后上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的下降。本文還對(duì)上市公司業(yè)績(jī)下降的可能性原因進(jìn)行了分析，并提出了一些對(duì)策建議，促使上市公司更合理化地進(jìn)行再融資。關(guān)鍵詞：上市公司；再融資；績(jī)效；對(duì)策study on refinancing and performance of listed companiestu wei-lin director: jin shui-ying（college of vocational and technical education，financial accounting education, zhejiang normal un

4、iversity）abstract：since the foundation of our country securities market at the beginning of 1990s, the placement has been important in the capital market, research on the long-term impact listed companies placement behavior has on the permanence of listed companies placement is of great importance i

5、n reality. through the implementation of the 2006 refinancing of the 46 listed companies before and after refinancing performance were analyzed. empirical research shows that: in the entire study period (2005 -2009),the refinancing of listed companies on the existence of a negative impact results of

6、 operations, refinancing of listed companies after the significant decline in operating performance. this is also the possibility of performance of listed companies decreased analyzes the causes, and put forward some suggestions, encourage listed companies to refinance more reasonable manner.key wor

7、ds：listed company; refinancing; performance; countermeasure前言企業(yè)要生存與發(fā)展就需要籌集資金，沒(méi)有資金企業(yè)難以生存，也你可能發(fā)展。我國(guó)上市公司的再融資從1993年的配股開始啟動(dòng)后，截至2006年，再融資的市值已經(jīng)達(dá)到了4190億元（李亮等，2008） 李亮等：我國(guó)上市公司再融資績(jī)效評(píng)價(jià)研究，改革與戰(zhàn)略，2008年第4期，第7478頁(yè)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，從1991年至2002年2月，我國(guó)a股市場(chǎng)共籌集資金5951.9億元，其中配股和增發(fā)資金2056億元，占總籌集金額的35%。配股、增發(fā)在我國(guó)上市公司籌集資金中起到重要的作用。再融

8、資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能越來(lái)越受到有關(guān)方面的重視。由于通過(guò)再融資的方式來(lái)籌集資金比較容易，而且籌得的資金幾乎是無(wú)代價(jià)使用的，所以再融資就成為上市公司擴(kuò)展規(guī)模的最好途徑。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)再融資現(xiàn)象做了大量的研究，但對(duì)上市公司進(jìn)行再融資后的業(yè)績(jī)走向進(jìn)行的研究還不多，也未進(jìn)行深入的研究分析。但在國(guó)外，已有大量的學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了文獻(xiàn)研究，也得出了不同的研究結(jié)論。實(shí)踐也證明，再融資方式對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著直接和重要的影響。因此，很有必要對(duì)我國(guó)上市公司再融資前后的績(jī)效進(jìn)行研究。通過(guò)本論文的研究，可以為那些實(shí)行和將要實(shí)行再融資的上市公司提供理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。在考慮采

9、用再融資時(shí)切忌隨大流，盲目融資，因?yàn)樵偃谫Y方式的選擇可能會(huì)影響公司的績(jī)效。一、上市公司再融資績(jī)效的內(nèi)涵（一）上市公司再融資上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)，在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，這種公司到證券交易所上市交易，除了必須經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)外，還必須符合一定的條件。融資是資金融通的簡(jiǎn)稱。廣義的融資是指資金在供給者與需求者之間的流動(dòng)，這種流動(dòng)是雙向互動(dòng)的過(guò)程，既包括資金的融入，也包括資金的融出。狹義的融資僅指資金的融入，指企業(yè)為滿足各種資金的需求，通過(guò)籌資渠道和金融市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，籌集所需要的資金。上市公司再融資是指已發(fā)行上市的企

10、業(yè)，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過(guò)籌資渠道和金融市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，在金融市場(chǎng)再一次籌集資金的行為。本文認(rèn)為，再融資是指上市公司通過(guò)配股(right issuing)、增發(fā)新股(seasoned equity offering)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。所謂再融資中的“再”，就是已發(fā)行上市的股份公司通過(guò)配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式來(lái)進(jìn)行融資。一方面，再融資能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化；另一方面，再融資能快速地從資本市場(chǎng)上獲得資金。（二）再融資績(jī)效對(duì)于我國(guó)上市公司的再融資績(jī)效，不同的學(xué)者有不

11、同的看法。如，高有才(2002) 高有才：股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較與中國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)，2003年第2期，第1118頁(yè)。按經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇將再融資績(jī)效定義為企業(yè)再融資過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的影響程度和作用范圍的大小。另一位學(xué)者盧福財(cái)(2001) 盧福才：論企業(yè)融資與法人治理機(jī)制，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001年第8期，第3641頁(yè)。將企業(yè)再融資績(jī)效分為微觀績(jī)效和宏觀績(jī)效。微觀績(jī)效是指企業(yè)再融資對(duì)企業(yè)自身發(fā)展所產(chǎn)生的影響程度，宏觀績(jī)效是指企業(yè)再融資對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的影響程度以及作用力的大小。jensen and meckling（1976） jensen,meckling.w：theory o

12、f the firm.managerial behavior，agency costs and ownership stmcture，journal of financial economics，1976年第3期，第3060頁(yè)。認(rèn)為，負(fù)債的增加有利于減少代理成本，盡管有的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率極低，但只要符合股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，也決不會(huì)放棄股權(quán)再融資機(jī)會(huì)。還有ross（1977） ross s.：the detemination of financial structure:the incentive signaling approach，bell journal of economics，1977

13、年第8期，第2340頁(yè)。信息激勵(lì)模型和myers、majluf（1984） myers s.c.and majluf n.s.：corporate financing and investment dccision-when firms have information that investors do not have， journal of financial economics，1984年第13期，第187221頁(yè)。的信息不對(duì)稱及企業(yè)融資選擇順序理論等，都為上市公司再融資提供了一定的依據(jù)。由于績(jī)效概念涵蓋的范圍非常廣泛，因此國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)績(jī)效的定義有了各自不同的見解。本文中再融資績(jī)效是指

14、我國(guó)上市公司在證券市場(chǎng)通過(guò)配股（right issuing）、增發(fā)新股（seasoned equity offer-ing）和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（convertible bonds）募集資金后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)長(zhǎng)期股價(jià)兩方面的表現(xiàn)。具體是指上市公司再融資后在資金營(yíng)運(yùn)能力、股東獲利能力、公司盈利能力、公司成長(zhǎng)能力、公司獲取現(xiàn)金能力、公司償債能力以及股票市值的增值能力等方面的表現(xiàn)。本文將從我國(guó)上市公司再融資不同融資方式經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化來(lái)考察上市公司的再融資績(jī)效，主要考察的是財(cái)務(wù)績(jī)效。財(cái)務(wù)績(jī)效是指上市公司在配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化情況。二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)

15、經(jīng)濟(jì)體制建立初期,企業(yè)的融資方式非常單一，主要有企業(yè)自身積累和來(lái)自銀行的貸款。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行，企業(yè)的融資方式也逐步多樣化，當(dāng)再次考察我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，在融資方式上明顯偏重于股權(quán)融資，幾乎沒(méi)有已上市的公司放棄利用股權(quán)進(jìn)行再融資的機(jī)會(huì)。上市公司股權(quán)融資只是持續(xù)籌資的工具而已，基本上不去協(xié)調(diào)債務(wù)融資和股權(quán)融資的關(guān)系，以便于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，以增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債總?cè)谫Y量占再融資總量比重很大，尤其是增發(fā)和配股。由此可見，中國(guó)上市公司利用證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。目前我國(guó)許多上市公司再融資的沖動(dòng)心理

16、越來(lái)越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來(lái)越大。一般來(lái)說(shuō)資金的來(lái)源有內(nèi)部來(lái)源和外部來(lái)源兩個(gè)方面。外部資金的獲得一般通過(guò)借債和發(fā)行新股（包含配股）兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部融資是指盈余的保留。發(fā)行新股（包含配股）和保留盈余又通稱為權(quán)益性融資。負(fù)債融資的成本要比權(quán)益性融資的成本低，但其風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，權(quán)益性融資則剛好相反?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價(jià)值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。無(wú)論從理論研究，還是融資實(shí)踐，西方融資方式都遵循“啄食理論”的原則，即企業(yè)在融資的順序上，首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資的時(shí)候，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是優(yōu)

17、先股融資，股權(quán)融資排在最后 myers：the capital structure puzzle，journal of financial economic，1984年第39期，第4659頁(yè)。然而中國(guó)的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式相悖。中國(guó)非上市公司和上市公司雖然也把內(nèi)源融資作為首選融資方式，但非上市公司和上市公司需要外源融資時(shí)，都首選發(fā)行普通股，并且對(duì)股權(quán)融資有著偏好。但是，過(guò)度偏好股權(quán)再融資的行為會(huì)扭曲證券市場(chǎng)的資源配置功能，由于中國(guó)的股權(quán)融資成本低，中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多，再融資的同時(shí)又出現(xiàn)了許多問(wèn)題。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，再融資不僅為上市公司籌集到自身發(fā)展所

18、需要的資金，而且使上市公司能夠從資本市場(chǎng)不斷獲得資金流，進(jìn)而支持企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，但我國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好已是不爭(zhēng)的事實(shí)。其實(shí)，上市公司股權(quán)再融資偏好與績(jī)效低下之間有著內(nèi)在的聯(lián)系,即股權(quán)再融資偏好的結(jié)果是績(jī)效低下。從總體來(lái)看，實(shí)行再融資的上市公司（尤其是實(shí)行股權(quán)再融資的上市公司）的績(jī)效并不樂(lè)觀。本文認(rèn)為，導(dǎo)致再融資績(jī)效低下的原因主要為:我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資而喪失了其他好的融資方式；我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致無(wú)法產(chǎn)生高績(jī)效的再融資；證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠從而導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)正常有序地運(yùn)轉(zhuǎn)受到影響。因此，本文研究的目的之一是通過(guò)研究中國(guó)上市公司再融資的方式選擇來(lái)探討對(duì)上市公司

19、再融資績(jī)效的影響，提出完善我國(guó)上市公司再融資有效運(yùn)轉(zhuǎn)的對(duì)策，使上市公司再融資行為趨于理性化，提高上市公司的再融資績(jī)效。接下來(lái)本文將對(duì)我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因進(jìn)行分析。三、我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因分析雖然我國(guó)上市公司再融資已成為一種普遍采用的籌集資金的方式，但從眾多文獻(xiàn)資料可以看出，我國(guó)上市公司再融資后所產(chǎn)生的績(jī)效并不樂(lè)觀，總結(jié)我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因主要有以下幾個(gè)方面。（一）我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資縱觀近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，上市公司中只要具備了配股條件的公司，他們一般都不會(huì)放棄股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。如1997年有313家上市公司在年報(bào)中表示要申請(qǐng)進(jìn)行配股，占上市公司

20、總數(shù)的42.15%；1998年計(jì)劃進(jìn)行配股的上市公司有328家，占上市公司總數(shù)的38.52% 王小哈等：上市公司配股融資偏好與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證研究，商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2002年第3期，第4952頁(yè)。此外，近期增發(fā)新股也成為上市公司進(jìn)行再融資的首選方式。我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)是上市公司過(guò)去的會(huì)計(jì)資料，而我國(guó)上市公司過(guò)度偏好股權(quán)再融資，可能會(huì)導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司，甚至有些業(yè)績(jī)處于下降的上市公司也能達(dá)到配股條件在證券市場(chǎng)進(jìn)行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場(chǎng)“圈錢”，籌集到的資金又沒(méi)有可投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成資源的浪費(fèi)。而那些真正有發(fā)展前景的處于成長(zhǎng)初期，又需要資金的公司，

21、卻因達(dá)不到配股或增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)而無(wú)權(quán)在證券市場(chǎng)進(jìn)行配股或增發(fā)行為，使證券市場(chǎng)不能發(fā)揮資源的配置功能。我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的沖動(dòng)心理越來(lái)越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來(lái)越大，特別是對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛有加。但股權(quán)再融資的擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)，反而給公司績(jī)效帶來(lái)許多負(fù)面的影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。偏好股權(quán)再融資行為造成了上市公司普遍經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下 郭正杰：上市公司偏好股權(quán)融資行為的再思考，財(cái)會(huì)通訊，2005年第1期，第8789頁(yè)。（二）我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善 1我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資。大量研究表明我國(guó)上市公司經(jīng)理層的貨幣報(bào)酬與公司

22、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低。為此，經(jīng)理層為了自己的利益，努力追求在職消費(fèi)，而在職消費(fèi)的多少又取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金。由于債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)是一種硬約束，需要定期還本付息，因而會(huì)減少管理者可支配的現(xiàn)金流量，可能使得自由現(xiàn)金枯竭。并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就無(wú)法享受在職消費(fèi)的好處。在現(xiàn)實(shí)世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問(wèn)題。在我國(guó)，公司債券市場(chǎng)很小，銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。因此，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人，在面對(duì)銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時(shí)，自然會(huì)傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。內(nèi)部人

23、控制會(huì)導(dǎo)致股權(quán)再融資績(jī)效低下?！皟?nèi)部人控制”是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，當(dāng)出資者（股東或債權(quán)人）無(wú)法有效地對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行全面監(jiān)控時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)利用手中的權(quán)力為自己或者小集團(tuán)謀取私利，從而損害全體股東與債權(quán)人的利益 王必領(lǐng)、胡超：我國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題研究，經(jīng)濟(jì)視角，2009年第12期，第3840頁(yè)。由于我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對(duì)稱非常嚴(yán)重。上市公司內(nèi)部人員利用信息不對(duì)稱這一漏洞，進(jìn)行非公允的關(guān)聯(lián)交易，達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司股權(quán)再融資所募集的資金的目的；或者在上市公司已處于虧損時(shí)，仍然制造虛假的財(cái)務(wù)信息在證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資，用股權(quán)再融資募集的資金

24、來(lái)維持公司正常的資金周轉(zhuǎn)，使虛假的財(cái)務(wù)信息暫時(shí)掩蓋了上市公司虧損的真相。 2非流通股股東控制由于上市公司和大股東之間有著剪不斷理還亂的關(guān)系，所以，從小股東手中剛剛?cè)?lái)的錢轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物，大大侵害了小股東的利益。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷就是為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，使國(guó)有企業(yè)脫困，上市公司成立時(shí)就人為地造成股權(quán)分置。非流通股股東主要通過(guò)資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。所以，非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產(chǎn)的增加，即提高每股凈資產(chǎn)額來(lái)實(shí)現(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)。提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加內(nèi)部積累可以提高上市公司每股凈資產(chǎn)，但這種獲利模式周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，而通過(guò)在證券市場(chǎng)配股、增發(fā)新股可以迅

25、速提高每股凈資產(chǎn)額，對(duì)非流通股股東是一種成本最低的獲利模式，因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。這也是上市公司股權(quán)再融資低績(jī)效的關(guān)鍵所在。 （三）證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠目前，證券市場(chǎng)上上市公司再融資中存在的各種違規(guī)違法問(wèn)題,僅限于追究經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而極少追究刑事責(zé)任，很多只是公開批評(píng)。尤其是對(duì)上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度明顯不夠，對(duì)委托理財(cái)?shù)谋O(jiān)管上也因缺乏法律依據(jù)而受到影響。我國(guó)上市公司再融資缺乏有效的監(jiān)管，控股股東利用地位優(yōu)勢(shì)，操縱上市公司的一些決策。我國(guó)證券法第20條明確規(guī)定：上市公司對(duì)發(fā)行股票所募集的資金必須按照股票說(shuō)明書上所列示的資金用途使用，改變用途的必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。公司治理結(jié)構(gòu)

26、不完善使一些上市公司缺乏有效的約束機(jī)制。2005年4月初披露的一份最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在我國(guó)內(nèi)地上市公司中，目前仍存在著嚴(yán)重的大股東占用資金的現(xiàn)象，累計(jì)金額達(dá)509億元。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無(wú)法對(duì)再融資過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題實(shí)施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過(guò)度融資，讓一些成長(zhǎng)性差、績(jī)效低下、誠(chéng)信有問(wèn)題的公司鉆了再融資的空子?？梢?，再融資規(guī)則并沒(méi)有對(duì)上市公司形成有效的約束力。我國(guó)證券市場(chǎng)在建立之初是為了保證公有制占絕對(duì)支配地位而采用對(duì)上市公司股份進(jìn)行分類流通及管理的方法，即把上市公司全部股份分為國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股，其中只有社會(huì)公眾股可以在證券

27、市場(chǎng)上流通交易。由于這一制度上的缺陷，為非流通股股東侵占流通股股東的利益提供了條件。2001年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法中第32條規(guī)定：“上市公司增發(fā)完成后，凡不屬于公司管理層事前無(wú)法預(yù)測(cè)且事后無(wú)法控制的原因，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的，上市公司董事長(zhǎng)、公司聘請(qǐng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、擔(dān)任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項(xiàng)目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及指定報(bào)刊上公開作出解釋；利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)80%的，如無(wú)合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報(bào)刊上公開道歉；未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)上市公司給予公開批評(píng)，自作出公開批評(píng)之日起2年內(nèi)，不再受理該公司發(fā)行新股的申請(qǐng)?！庇纱丝梢?/p>

28、，對(duì)上市公司未達(dá)到籌資預(yù)測(cè)盈利處罰力度還明顯不夠。中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的上市公司新股發(fā)行管理辦法，雖然有效完善了在核準(zhǔn)制下的再融資制度，但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)目前各方面還不成熟的情況下，實(shí)際上是降低了上市公司再融資的門檻。如增發(fā)新股可以不受連續(xù)3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%規(guī)定的制約。在市場(chǎng)監(jiān)管和處罰不力的情況下，無(wú)疑又誘發(fā)了一些公司非理性再融資，導(dǎo)致我國(guó)上市公司再融資績(jī)效偏低。四、我國(guó)上市公司再融資績(jī)效的實(shí)證研究（一）指標(biāo)的選擇上市公司的績(jī)效主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)的質(zhì)量上，我們可選取適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司的再融資績(jī)效進(jìn)行衡量與評(píng)價(jià)。在指標(biāo)的選擇上，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要反映在公司的成長(zhǎng)性上，成長(zhǎng)性

29、較好的上市公司，其總資產(chǎn)擴(kuò)張能力和股本擴(kuò)張能力等方面的能力都相對(duì)比較強(qiáng)。因此，本文選取了與其緊密相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)整理得出。本文以2006年度實(shí)施再融資的46家上市公司為樣本，對(duì)樣本2005年12月31日到2009年12月31日5個(gè)年度的每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較，分析比較如下：（三）實(shí)證結(jié)果及分析本文將選取的46家上市公司的每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率在2005年12月31日至2009年12月31日5個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)各自進(jìn)行比較，找出其變化趨勢(shì)，

30、包括上升趨勢(shì)、持平和下降趨勢(shì)，并統(tǒng)計(jì)三種趨勢(shì)中上市公司家數(shù)的分布情況。分布情況如下表：表一 每股凈資產(chǎn)變化趨勢(shì)及其分布每股凈資產(chǎn)變化趨勢(shì)公司家數(shù)所占比例呈上升趨勢(shì)715.22%持平817.39%呈下降趨勢(shì)3167.39%每股凈資產(chǎn)指標(biāo)反映了在會(huì)計(jì)期末每一股份在公司賬面上到底值多少錢，如在公司性質(zhì)相同、股票市價(jià)相近的條件下，某一公司股票的每股凈資產(chǎn)越高，則公司發(fā)展?jié)摿εc其股票的投資價(jià)值越大，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)越小。它反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多；每股凈資產(chǎn)越少，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越少。由表一可以看出，上市公司再融資后的業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀，有明顯的下降趨勢(shì)。表

31、二 每股收益變化趨勢(shì)及其分布每股收益變化趨勢(shì)公司家數(shù)所占比例呈上升趨勢(shì)919.57%持平715.22%呈下降趨勢(shì)3071.43%每股收益即每股盈利，是指普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。每股收益通常被用來(lái)于反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。而從表二中我們可以看出，所取樣本的上市公司在再融資后呈下降的比例占到了71.43%，說(shuō)明這些上市公司在進(jìn)行再融資后，他們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著下降。表三 凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)及其分布凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)公司家數(shù)所占比例

32、呈上升趨勢(shì)613.04%持平715.22%呈下降趨勢(shì)3371.40%從表三可以看出，股東權(quán)益的收益水平不高，說(shuō)明公司運(yùn)用自有資本的效率不高。從側(cè)面反映出公司進(jìn)行再融資在一定程度上說(shuō)并不是最佳選擇。從所選取的樣本分析來(lái)看，再融資后的上市公司在每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率都有大幅度的下降，下降的公司數(shù)量都超過(guò)一半以上。這么高的下降比例使得公司要在短期內(nèi)按照正常的運(yùn)營(yíng)把公司業(yè)績(jī)提上去是很困難的。再融資沒(méi)有給公司帶來(lái)理想的業(yè)績(jī)，可能是因?yàn)楣緵](méi)有把以再融資方式籌集到的資金進(jìn)行合理的利用造成的。財(cái)務(wù)指標(biāo)的下降也反映出公司沒(méi)有把再融資所籌集起來(lái)的資金用到產(chǎn)生收益上，或是沒(méi)有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。這嚴(yán)重影

33、響到公司的后續(xù)業(yè)績(jī)能否提高。只有當(dāng)公司收益水平突出情況下，公司才有可能在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。五、提高上市公司再融資績(jī)效的對(duì)策由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制還不夠健全，存在許多不夠規(guī)范的行為，作為證券市場(chǎng)基石的上市公司還存在這樣那樣的問(wèn)題。因此，我們應(yīng)該從多方面、多角度去尋找解決的辦法，以改變這種不合理的再融資現(xiàn)狀，使上市公司和證券市場(chǎng)能夠健康、穩(wěn)定地發(fā)展，提高我國(guó)上市公司再融資績(jī)效。所以，制定出切實(shí)可行的對(duì)策措施，成為我國(guó)上市公司再融資市場(chǎng)更好發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。（一）大力發(fā)展債券市場(chǎng)我國(guó)上市公司應(yīng)強(qiáng)化債權(quán)人的治理功能，大力發(fā)展債券市場(chǎng)。上市公司要糾正股權(quán)再融資的偏好，必須從解決上

34、市公司不合理的融資結(jié)構(gòu)入手，一方面建立上市公司現(xiàn)金分紅約束機(jī)制，提高上市公司的股權(quán)再融資成本。另一方面盡快發(fā)展和完善公司債權(quán)市場(chǎng)，讓企業(yè)債券在再融資中發(fā)揮主導(dǎo)作用，建立多元化的上市公司再融資體系。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。首先,企業(yè)債券融資的成本低廉。其次,為了抑制上市公司濫融資，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了有關(guān)配股、增發(fā)、審計(jì)等方面的規(guī)定，增加了上市公司股權(quán)融資的難度，提高了股權(quán)融資的成本。最后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股比例過(guò)小，如果一味加大股票發(fā)行規(guī)模，將會(huì)加劇存量調(diào)整的難度。而大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),將不僅可以促使上市公司融資方式的多元化，而且債券融資的硬約束更能促使上市公司珍

35、惜融到的資金，更注意將資金投向效益更高的項(xiàng)目，從而優(yōu)化社會(huì)資源的有效配置。為此，應(yīng)建立并健全多層次的企業(yè)債券市場(chǎng)，調(diào)整企業(yè)債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具，完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，促進(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資，使企業(yè)債券市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資是企業(yè)直接融資最重要的方式。我國(guó)上市公司債券市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)模還是流通性上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的完善不僅有利于融資方式的多樣化和合理化，而且可以為上市公司帶來(lái)抵稅的好處和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，并進(jìn)一步提高企業(yè)的價(jià)值。蔣琰等（2008） 蔣琰、?，摚何覈?guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究，生產(chǎn)力研究，2008年第3期，第4042頁(yè)。通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析

36、認(rèn)為：上市公司過(guò)度偏愛股權(quán)融資的行為不利于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，表現(xiàn)為相當(dāng)一部分上市公司在增發(fā)新股后的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，如每股收益、凈資產(chǎn)收益率等都呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種成為當(dāng)務(wù)之急，也是發(fā)展企業(yè)債券、擴(kuò)大企業(yè)債券融資比重的一個(gè)有效途徑。同時(shí)，實(shí)行企業(yè)債券利率市場(chǎng)化、降低債券交易稅，并加快中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。債券市場(chǎng)的發(fā)展與完善不僅為社會(huì)化、社會(huì)化的資金拓寬了投資渠道，而且還能改善證券市場(chǎng)資金的供求情況，降低上市公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)過(guò)多的股權(quán)融資。（二）完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)國(guó)有股“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司普遍存在的現(xiàn)象。國(guó)有股作為

37、大股東掌握著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，大股東決策時(shí)往往忽視甚至犧牲小股東的利益。小股東由于勢(shì)單力薄根本無(wú)法采取措施維護(hù)自身利益。要解決這一不合理的現(xiàn)象，最根本的途徑是通過(guò)國(guó)有股減持、實(shí)現(xiàn)非流通股的上市流通等方式優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。要盡快加強(qiáng)和完善小股東對(duì)大股東的監(jiān)督約束機(jī)制，通過(guò)完善獨(dú)立董事制度、加強(qiáng)信息批露、完善表決制度等途徑最大限度地保護(hù)小股東的利益，防止大股東以犧牲小股東利益換取自身利益的惡劣行為產(chǎn)生，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)盡快建立健全有關(guān)上市公司治理的原則標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)。目前整個(gè)社會(huì)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注已上升到從未有過(guò)的高度，而完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)是防止上

38、市公司非理性再融資的關(guān)鍵。在完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，還應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)在整個(gè)治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督作用，使其能夠切實(shí)從上市公司自身利益的角度出發(fā)，監(jiān)督、促進(jìn)董事會(huì)的日常工作。同時(shí)還應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮它們?cè)诠局卫碇械姆e極作用。只有機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票數(shù)大量增加了，它才會(huì)改變對(duì)企業(yè)管理被動(dòng)的態(tài)度，開始積極介入企業(yè)戰(zhàn)略管理，要求上市公司改善治理結(jié)構(gòu)。此外，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育工作、提升證券市場(chǎng)投資者水平與素質(zhì)也是規(guī)范上市公司再融資行為的重要方面。我國(guó)投資者目前的投資理念主要以短期投資為主，追求的是短期效應(yīng)，對(duì)公司的長(zhǎng)期績(jī)效關(guān)注較少。有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)各種方法途徑來(lái)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育工

39、作，逐漸改變他們以短期投資為主的投資理念，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，使他們的投資行為趨于理性。完善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于提高公司管理質(zhì)量。完善公司治理結(jié)構(gòu)是規(guī)范企業(yè)委托代理關(guān)系、建立健全激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵，特別是國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，公司治理結(jié)構(gòu)盡管在形式上已經(jīng)完備，但在實(shí)際運(yùn)行中表現(xiàn)出內(nèi)部人控制和高管人員利益最大化，所以要加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制、規(guī)范高層管理人員決策，大力提高外部獨(dú)立董事在公司經(jīng)營(yíng)管理中的作用，強(qiáng)化獨(dú)立董事本身的職責(zé)，并做好獨(dú)立董事本身的激勵(lì)與約束。證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)上市公司再融資審查工作，嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)再融資所得資金的使用進(jìn)行嚴(yán)格控制，規(guī)范募集資金的投向，保證

40、從證券市場(chǎng)籌到的資金運(yùn)用到企業(yè)發(fā)展的刀刃上，盡快建立再投資的法律體系，做到事前、事中、事后的監(jiān)管相結(jié)合。引入法律責(zé)任追究制度，提高違規(guī)違法成本。（三）加強(qiáng)對(duì)上市公司的市場(chǎng)監(jiān)管目前，我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置機(jī)制尚未完全建立起來(lái)，但當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是加強(qiáng)對(duì)上市公司的市場(chǎng)監(jiān)管。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)還并不是很成熟，市場(chǎng)本身沒(méi)有應(yīng)用的約束力，因此，對(duì)上市公司配股或增發(fā)應(yīng)堅(jiān)持考核凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，同時(shí)還應(yīng)增加考核公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)定籌資的上限等條件。上市公司在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，應(yīng)從行業(yè)、地區(qū)等不同角度出發(fā)，對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的必要性和可行性等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析，并對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益給予定性和定量的評(píng)價(jià)，即建立完整的

41、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系，以引導(dǎo)資金的有效使用。針對(duì)再融資過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)已出臺(tái)了一系列規(guī)范證券市場(chǎng)的辦法條例，在今后的上市公司再融資過(guò)程中，證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，從而避免以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)的上市公司玩弄數(shù)字游戲、操縱經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的行為。證券監(jiān)管部門要嚴(yán)格審查上市公司的再融資申請(qǐng)，不僅要看申請(qǐng)的項(xiàng)目是否可行，而且要審查以往再融資資金的使用情況，進(jìn)行全程和持續(xù)監(jiān)管，以此來(lái)提高融資效率。即在再融資項(xiàng)目實(shí)施時(shí)，要對(duì)再融資項(xiàng)目進(jìn)行全程監(jiān)管，提高資金的使用效率?？傊?，上市公司應(yīng)該根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況，進(jìn)行科學(xué)地決策，充分利用多種再融資方式，優(yōu)化企業(yè)的

42、融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)健康、穩(wěn)定、持續(xù)地發(fā)展。結(jié)論本研究表明，我國(guó)上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)再融資方式選擇的意識(shí)，分析上市公司再融資情況與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，制定出可行的解決方法或?qū)Σ撸訌?qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司再融資市場(chǎng)的管理。在現(xiàn)代的金融環(huán)境下,企業(yè)的再融資方式有多種。實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)中,企業(yè)在融資方式的選擇上存在著順序關(guān)系, 在我國(guó),上市公司表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本平均而言要低于債權(quán)融資成本，而且再融資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能越來(lái)越受到有關(guān)方面的重視。由于通過(guò)再融資的方式來(lái)籌集資金比較容易，而且籌得的資金幾乎是無(wú)代價(jià)使用的，所以再融資就成為上市公司擴(kuò)展規(guī)模的最好途徑。但公司在再融資前應(yīng)考慮到各方面的因素，如公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)（包括每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)），公司應(yīng)當(dāng)在考察再融資行為所產(chǎn)生的績(jī)效后再作出理性的決策。本文的研究還存在著一定的局限性，需要通過(guò)未來(lái)進(jìn)一步的研究加以補(bǔ)充和延伸。首先本文的研究所考慮到的因素可能不是很全面，需要通過(guò)進(jìn)一步的研究來(lái)探尋我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的其他影響因素。其次，本文主要采用的是實(shí)證研究方法，缺少高質(zhì)量的案例調(diào)查和分析，通過(guò)進(jìn)一