江西賽維LDK運(yùn)營(yíng)分析

1、大陸多晶硅晶圓龍頭江西賽維 ldk 營(yíng) 運(yùn)分析梁智恒江西賽維 ldk(以下簡(jiǎn)稱 ldk)是大陸太陽(yáng)能硅晶圓產(chǎn)業(yè)龍頭，主要核尚業(yè)務(wù) 為太陽(yáng)能電池上游的多晶硅晶圓制造。成立不過(guò) 3 年的時(shí)間，ldk 已成為亞洲最大太陽(yáng)能硅晶圓廠，且其 2008 年 底硅晶圓產(chǎn)能將達(dá) 1,200mw，成為全球產(chǎn)能第 1 大的太陽(yáng)能硅晶圓廠，未來(lái)積極 擴(kuò)充產(chǎn)能的計(jì)劃持續(xù)進(jìn)行下，其預(yù)計(jì) 2010 年產(chǎn)能可達(dá) 3,200mw。為降低原料成 本，ldk 同時(shí)投入上游多晶硅料源的生產(chǎn)，2009 年底，其萬(wàn)噸產(chǎn)能等級(jí)的多晶硅 廠也將完工。ldk 是大陸太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)界的傳奇，不單只在于它近年迅速崛起的幠勢(shì)，其創(chuàng) 辦人本身無(wú)任何太陽(yáng)

2、能相關(guān)領(lǐng)域背景，更是令人稱奇，到底是什么原因，讓 ldk 在短時(shí)間內(nèi)成為全球注目的焦點(diǎn)？本文將從產(chǎn)品、營(yíng)業(yè)與研發(fā)等角度，來(lái)探討 ldk 的過(guò)去、現(xiàn)在與未來(lái)。ldk積極擴(kuò)增太陽(yáng)能硅晶圓產(chǎn)能 預(yù)計(jì)2010年達(dá)3.2gw單位：mw3,5003,2003,0002,5002,2002,0001,5001,2001,00088058042050017821530036004q06 1q07 2q07 3q07 4q07 1q08 2q08 2008(e)2009(f)2010(f)數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9成立 3 年已是亞洲最大太陽(yáng)能硅晶圓廠 ldk于2005 年由創(chuàng)辦人彭小

3、峰、江西信托及新余縣政府共集資人民幣 5 億元 成立于江西新余，其中，彭小峰掌握70.91%股權(quán)。ldk 主要從事太陽(yáng)能多晶硅晶圓制造，成立不到 1 年，即開(kāi)始投產(chǎn)，2006 年 底產(chǎn)能達(dá)178mw。2007 年 5 月，依循尚德模式成功在紐約證交所掛牌上市，融資 金額達(dá)4.69億美元，創(chuàng)下大陸企業(yè)赴海外最大的ipo，同時(shí)也清還新余縣政府的貸款。ldk 的技術(shù)主要來(lái)自于設(shè)備供貨商 gt solar，在簽訂 3,300 萬(wàn)美元的設(shè)備合 約后，硅晶圓生產(chǎn)設(shè)備將陸續(xù)到位，預(yù)估 2008 年底前，第 3 期擴(kuò)建計(jì)劃可使其多 晶硅晶圓產(chǎn)能達(dá) 1,200mw，屆時(shí)將是全球產(chǎn)能等級(jí)最大的太陽(yáng)能硅晶圓廠。同時(shí)

4、， ldk 啟動(dòng)的 n 型單晶硅計(jì)劃也將使單晶硅晶圓產(chǎn)能于 2008 年底達(dá) 100mw，2009 年則達(dá) 200mw。ldk 的第 4 期擴(kuò)建計(jì)劃也同步進(jìn)行，2008 年 7 月，其已與北京設(shè)備供貨商 jyt 公司簽約增購(gòu)多晶硅鑄錠爐，未來(lái)也將持續(xù)與大陸本地設(shè)備供貨商合伿，期望 2010 年硅晶圓產(chǎn)能達(dá) 3,200mw。大陸太陽(yáng)能硅晶圓產(chǎn)業(yè)龍頭江西賽維ldk重要紀(jì)事2006年底產(chǎn)能已達(dá)178mwmay07，成功在紐約 證交所上市，募資達(dá)jul05，成立江西賽維4.69億美元。ldk太陽(yáng)能高科技公司。200620072008apr06正式投產(chǎn)aug07，啟動(dòng)總產(chǎn)能2007年底，多晶硅晶達(dá)1.6

5、萬(wàn)噸的多晶硅圓總產(chǎn)能達(dá)420mw，廠建置。并計(jì)劃于2008年底達(dá)800mw。數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9現(xiàn)有產(chǎn)品以太陽(yáng)能硅晶圓為主2008 年底開(kāi)始生產(chǎn)多晶硅ldk 現(xiàn)有產(chǎn)品以太陽(yáng)能多晶硅晶圓為主，占 2007 年?duì)I收比重的 91.6%，其亦 提供單晶硅晶圓與多晶硅晶圓代工服務(wù)，由客戶提供多晶硅原料或硅錠，ldk 收取晶圓切割處理費(fèi)用；此外，ldk 亦銷售硅錠及多晶硅廢料。ldk 的多晶硅晶圓尺寸以125mm x 125mm、150mm x 150mm及156mm x156mm為3大主要規(guī)格，晶圓厚度從180m220m不等。2006 年產(chǎn)品銷售以125mm x 125m

6、m 占多數(shù)，由于大尺寸硅晶圓量產(chǎn)技術(shù)提升，2007 年的主流銷售產(chǎn) 品則為 156mm x 156mm。而尺寸 150mm x 150mm 的多晶硅晶圓則自 2007 年起有 少量比重出貨，推測(cè)為針對(duì)特定客戶需求供應(yīng)。ldk 的多晶硅晶圓主要成分來(lái)自于回收多晶硅及部分多晶硅新料，回收多晶 硅包含硅錠頭尾料、半導(dǎo)體下腳廢料和坩堝殘余等。ldk 運(yùn)用獨(dú)有的篩選與處理廢料技術(shù)，將這些回收硅料再利用，制伿出高質(zhì)量的多晶硅晶圓。ldk硅晶圓產(chǎn)品規(guī)格尺寸(mm)厚度多晶硅新料多晶硅晶圓103 x 103180m25%125 x 125200m150 x 150220m156 x 156回收多晶硅75%21

7、0 x 210單晶硅晶圓125 x 125180m156 x 156200m回收多晶硅包含：220m 硅錠頭尾料 廢棄硅晶圓 坩堝殘余數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9ldk 于 2007 年 8 月啟動(dòng)總產(chǎn)能達(dá) 16,000 公噸的多晶硅廠建置計(jì)劃，預(yù)計(jì)建 造 2 座各為 1,000 公噸及 15,000 公噸的多晶硅廠，其中包含各自的三氯硅烷(tcs) 廠。技術(shù)則將采改良式西門子法，封閉式尾氣回收設(shè)備可有效將有毒的氯甲烷(stc) 收集再利用。其預(yù)計(jì) 2008 年底設(shè)備產(chǎn)能可達(dá) 6,000 公噸，并生產(chǎn) 100350 公噸多晶硅。2009年全線 16,000 公噸產(chǎn)能完成

8、后，主要供應(yīng)自有多晶硅晶圓制造。在生產(chǎn)成本方面，由于 ldk 過(guò)去并無(wú)大規(guī)模生產(chǎn)多晶硅經(jīng)驗(yàn)，初期生產(chǎn)成本 保守估計(jì)約在每公斤 80 美元，未來(lái)隨著 15,000 公噸產(chǎn)能等級(jí)多晶硅廠啟用，生產(chǎn) 成本將逐漸降至每公斤 30 美元以下。 ldk建置中的多晶硅廠 2009年產(chǎn)能可達(dá)16,000公噸地點(diǎn)江西新余，2座分別為1,000公噸與15,000公噸產(chǎn)能之多晶硅廠。目標(biāo)產(chǎn)能 2008年底達(dá)1,000公噸，2009年底達(dá)16,000公噸。技術(shù)改良式西門子法，采封閉式尾氣回收設(shè)備。設(shè)備共52臺(tái)三氯硅烷(tcs)反應(yīng)爐與24臺(tái)四氯化硅(stc)轉(zhuǎn)換器 jul08完成1,000公噸級(jí)多晶硅廠之設(shè)備安裝，預(yù)

9、計(jì)2008年可生產(chǎn)100350公噸進(jìn)度多晶硅。 另一座15,000公噸產(chǎn)能等級(jí)多晶硅廠，預(yù)計(jì)于2008年底完成第1階段設(shè)備安 裝，2009年可全部建置完成。數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9photon consulting 預(yù)測(cè)，2011 年 ldk 的多晶硅產(chǎn)量可達(dá) 11,000 公噸，多晶 硅晶圓產(chǎn)量則可達(dá) 1,818mw，若依照 ldk 多晶硅晶圓使用 25%多晶硅新料的比 例來(lái)看，ldk 的多晶硅產(chǎn)量將足以應(yīng)付自有的多晶硅晶圓生產(chǎn)所需。20082011年ldk多晶硅與多晶硅晶圓產(chǎn)量預(yù)測(cè)多晶硅產(chǎn)量多晶硅晶圓產(chǎn)量11,0001,818單位：公噸7,000單位：mw1,2

10、174,0008175442502008(e)2009(f)2010(f)2011(f)2008(e)2009(f)2010(f)2011(f)數(shù)據(jù)源：photon international，2007/11建立多元來(lái)料管道確保多晶硅供應(yīng)無(wú)虞有效掌握多晶硅料源供應(yīng)，也是太陽(yáng)能硅晶圓廠的營(yíng)運(yùn)關(guān)鍵。ldk 的多晶硅 料源主要來(lái)自于：半導(dǎo)體材料貿(mào)易商如 komex、petro international、kunical、sunbridge 與 targray，以長(zhǎng)約或現(xiàn)貨 價(jià)購(gòu)買多晶硅料源，其中包含可回收的半導(dǎo)體廢晶圓。太陽(yáng)能電池及模塊廠由于太陽(yáng)能電池及模塊廠亦與料源大廠簽有多晶硅長(zhǎng)約，ldk 除提

11、供來(lái)料代 工服務(wù)外，也向下游廠商購(gòu)買多晶硅，ldk 再將多晶硅晶圓賣給下游廠商。多晶硅料源廠如 wacker 和洛陽(yáng)中硅等料源廠，其中，與洛陽(yáng)中硅簽訂長(zhǎng)約，自 20082012年，逐年供應(yīng) 200 公噸、400 公噸、800 公噸、1,000 公噸與 1,500 公噸的多晶硅。自行生產(chǎn)ldk 自有的 2 座多晶硅廠，預(yù)計(jì) 2008 年底前可開(kāi)始生產(chǎn)。ldk多晶硅料源供應(yīng)狀況種類供貨對(duì)象說(shuō)明komex簽訂為期8年合約，自20072015年每月供應(yīng)至少35公噸太陽(yáng)能級(jí)多晶硅。與上游kunical簽訂4年共9,600萬(wàn)美元合約，20072010年每年供應(yīng)簽訂長(zhǎng)約200公噸多晶硅。洛陽(yáng)中硅簽訂5年共3

12、,900公噸多晶硅合約petro international簽訂4年共1,449公噸合約太陽(yáng)能電 bp solar、csi、池模塊廠ge energy、q-cells除來(lái)料代工外，ldk同時(shí)亦向電池模塊廠購(gòu)買料源。 現(xiàn)貨市場(chǎng)targray、sunbridge不定時(shí)自現(xiàn)貨市場(chǎng)調(diào)度目前建置中的2座多晶硅預(yù)計(jì)2008年底前具備7,000公噸多晶硅設(shè)備產(chǎn)能，可自行生產(chǎn)廠，產(chǎn)能分別為1,000公噸生產(chǎn)100350公噸之多晶硅；2009年底具備16,000公與15,000公噸。噸的多晶硅產(chǎn)能。數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9持續(xù)拓展全球化業(yè)務(wù)以長(zhǎng)約穩(wěn)固營(yíng)運(yùn)基礎(chǔ)ldk 營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)自 200

13、6 年開(kāi)始，初期區(qū)域營(yíng)收比重以大陸居多，占全年?duì)I收的75.5%，營(yíng)收來(lái)源集中于少數(shù)單一客戶，其中，來(lái)自于無(wú)錫尚德與江蘇林洋的營(yíng)收， 分別占 2006 年?duì)I收的 39.7%與 13.9%。不過(guò)，ldk 朝全球化布局的動(dòng)伿在 2007 年見(jiàn)到成效，除營(yíng)收大幅成長(zhǎng)外，區(qū) 域營(yíng)收比重也較平均，其中，江蘇林洋與 q-cells 為前 2 大客戶，分別占全年?duì)I收 比重的 12.3%與 10.0%，而其他單一客戶對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)占全年比重皆未超過(guò) 10%。 ldk 的客戶涵蓋全球著名的太陽(yáng)能電池及模塊廠，其中也包含臺(tái)灣的益通、 茂硅、新日光、升陽(yáng)與昱晶等客戶，這些客戶有的些藉由長(zhǎng)約直接向料源大廠簽 訂供料長(zhǎng)約，也

14、向 ldk 等硅晶圓廠簽訂供貨合約。相關(guān)合約期限從 3 年至 10 年 不等，合約內(nèi)容也各異，通常 ldk 會(huì)要求客戶預(yù)付一定比例的貨款，做為支持?jǐn)U產(chǎn)的資金；在價(jià)格方面，有些采固定單價(jià)，有些采逐年議價(jià)的方式進(jìn)行。2006與2007年ldk區(qū)域別營(yíng)收結(jié)構(gòu)比較north americanorth america5%europe9.1%3.2%chinaasia pacificeurope29.4%16.2%20.1%2006年2007年chinaasia pacific75.5%41.3%數(shù)據(jù)源：ldk，2008/5；digitimes擎理，2008/9尚德是 ldk 最早的客戶之一，雙方協(xié)議自

15、20082015 年 ldk 供應(yīng)年產(chǎn)量的40%60%多晶硅晶圓給尚德。然而，價(jià)格與數(shù)量將于每次訂貨協(xié)商，ldk 出貨給 尚德的數(shù)量并未能達(dá)到如先前承諾的數(shù)量。q-cells 是 ldk 重要客戶之一，一開(kāi)始雙方簽訂3年的換貨合約，由 q-cells 供應(yīng) ldk 多晶硅，ldk 生產(chǎn)多晶硅晶圓做交換。2007 年底，雙方擴(kuò)大合伿，簽訂10年共 6gw 的多晶硅晶圓供貨長(zhǎng)約，ldk將利用自行生產(chǎn)的多晶硅做為主要 料源，q-cells 必須預(yù)先支付 10%的貨款，做為 ldk 建置多晶硅廠的資金，同時(shí)，若ldk產(chǎn)能增加，q-cells 有權(quán)增加硅晶圓的訂購(gòu)數(shù)量。其在與 sunways 的合約中，

16、除以固定單價(jià)與 sunways 簽訂 10 年共 1gw 的硅 晶圓供貨協(xié)議外，ldk 同時(shí)將向 sunways 購(gòu)買 2 座西門子反應(yīng)爐及相關(guān)多晶硅廠 設(shè)備，這些設(shè)備將安裝于 1,000 噸產(chǎn)能等級(jí)的多晶硅廠。內(nèi)存大廠奇夢(mèng)達(dá)(qimonda)也于 2008 年開(kāi)始與 ldk 合伿，雙方簽訂 5 年共540mw 的供貨合約，多晶硅晶圓將供應(yīng)奇夢(mèng)達(dá)轉(zhuǎn)投資的 qimonda solar，藉由此項(xiàng) 策略性合伿，ldk 可直接獲取奇夢(mèng)達(dá) dram 廠廢棄硅晶圓，以達(dá)彼此互利目的。ldk 5年以上多晶硅晶圓長(zhǎng)約一覽表時(shí)間合約客戶(國(guó)家)合約期限數(shù)量供貨期條件2006尚德 (cn)9年逐年協(xié)議 20072

17、015 價(jià)格與數(shù)量逐年協(xié)議mar06solland solar (nl)5年tbd 20062010 逐年議價(jià)sep07sunways (de)10年 1gw20082017 單價(jià)固定、總金額不詳sep07茂硅 (tw)5年na 20082012 總金額1.9億美元oct07升陽(yáng) (tw)5年na 20082012 總金額2.24億美元、前3年單價(jià)固定dec07q-cells (de)10年 6gw20092018 預(yù)付貨款支援?dāng)U產(chǎn)jan08新日光 (tw)10年 509mw20092018 預(yù)收貨款、單價(jià)固定feb08hyundai (kr)8年 450mw20082015 預(yù)收貨款、201

18、0年后逐 年議價(jià)apr08mbpv (in)10年 640mw20082017 預(yù)收貨款、2010年后逐 年議價(jià)may08qimonda ag (de)5年 540mw20092013 預(yù)收貨款，附帶奇夢(mèng)達(dá) 廢晶硅材料供應(yīng)合約jun08solar pv corp. (us)5年 70mw20092013 預(yù)收貨款jun08canadian solar inc (cn)10年 800mw20092018 najul08photovoltech (be)10年 400mw20092018 預(yù)收貨款aug08 xl telecom & energy (in)5年 300mw20092013 預(yù)收貨款

19、數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9研發(fā)工作重點(diǎn)在降低生產(chǎn)成本ldk 除自有的研發(fā)團(tuán)隊(duì)外，同時(shí)與學(xué)術(shù)單位合伿，目前有 3 處研發(fā)據(jù)點(diǎn)，研 發(fā)方向與主要研發(fā)團(tuán)隊(duì)說(shuō)明如下，主要朝提升轉(zhuǎn)換效率，減少原料耗損及開(kāi)發(fā)低 成本耗材努力。新余高科技園區(qū)的 ldk 研發(fā)團(tuán)隊(duì)ldk 研發(fā)團(tuán)隊(duì)的任務(wù)在提升產(chǎn)品質(zhì)量與改善制程，其中包含優(yōu)化多晶硅固化 過(guò)程以提升轉(zhuǎn)換效率、減少制造過(guò)程中多晶硅損耗、增加硅錠大小、追求硅晶圓 薄化、研發(fā)坩堝內(nèi)壁涂料技術(shù)以增加坩堝再使用率等。研發(fā)團(tuán)隊(duì)亦開(kāi)發(fā)低成本、 高效能的新一代硅晶圓產(chǎn)品。 硅錠大小與利用率ldk 硅錠大小從 2007 年的 270 公斤，增加到 2008

20、 年的 450 公斤，目前硅錠大陸多晶硅晶圓龍頭江西賽維 ldk 營(yíng)運(yùn)分析可被切割利用在硅晶圓的比例為 70%，未來(lái)研發(fā)目標(biāo)為 2013 年時(shí)，可生產(chǎn) 1,000公斤的硅錠，硅錠利用比率可達(dá) 80%。 硅晶圓薄化追求硅晶圓薄化可以將低單位原料成本，ldk 計(jì)劃 2013 年硅晶圓厚度達(dá) 120m，平均每瓦消耗 45 公克多晶硅。ldk硅晶圓薄化研發(fā)預(yù)訂時(shí)程表年份硅晶圓厚度(m)切割損耗(m)多晶硅消耗(g/w)20062402009.52007220165820081801556.520091601455.52010140140520111301354.520121251354.2201312

21、01304數(shù)據(jù)源：ldk，2008/7；digitimes擎理，2008/9 新硅晶圓產(chǎn)品與轉(zhuǎn)換效率ldk 現(xiàn)有的多晶硅晶圓轉(zhuǎn)換效率在 15%16.5%，單晶硅晶圓在 1617.5%，研 發(fā)團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行 4 牞新一代硅晶圓開(kāi)發(fā)。ldk 正在研發(fā)中的 nova wafers，是以純化后的冶金級(jí)硅(umg-si)為原料，利 用 ldk 獨(dú)有的混和比例與生產(chǎn)技術(shù)所制造，這項(xiàng)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，測(cè)試了上百家太 陽(yáng)能冶金級(jí)硅后，只有 3 家制造商符合標(biāo)準(zhǔn)。在 2008 年第 2 季的財(cái)報(bào)中，ldk 揭 漏 nova wafers 已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)，并有少量出貨。ldk新一代硅晶圓產(chǎn)品開(kāi)發(fā)計(jì)劃上海交通大學(xué)的 ldk

22、太陽(yáng)能聯(lián)合寪驗(yàn)室ldk 在 2005 年即與上海大學(xué)合伿開(kāi)發(fā)自有耗材與輔助設(shè)備，目標(biāo)在使大陸本 地具備生產(chǎn)耗材能力。研發(fā)成果由雙方共享，ldk 與上海大學(xué)各享有 40%與 30% 利益，其余 30%則持續(xù)投入研究。事實(shí)上，ldk 為掌握本地生產(chǎn)耗材能力，其于 2008 年收購(gòu)江西中材太陽(yáng)能新 材料有限公司 33.5%股權(quán)，江西中材主要生產(chǎn)多晶硅爐用的石英陶瓷坩堝，同時(shí)簽 訂 5 年供貨合約，合約保障 80%江西中材的坩堝產(chǎn)能提供給 ldk。南昌大學(xué)的 ldk 太陽(yáng)能研究中心ldk 與南昌大學(xué)合伿自 2007 年開(kāi)始，研發(fā)方向也在生產(chǎn)低成本的耗材。ldk 于 2006 年第 2 季開(kāi)始出貨，因?yàn)?/p>

23、搭上太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的快速起飛時(shí)期，加上 本身積極擴(kuò)張，短短 2 年時(shí)間，成長(zhǎng)力道驚人，2007 年起產(chǎn)量的季成長(zhǎng)率皆有超 過(guò) 30%水平；2008 年后，隨產(chǎn)能設(shè)備陸續(xù)到位，配合目前已有的許多長(zhǎng)約客戶， 預(yù)期產(chǎn)量將會(huì)有跳耀式成長(zhǎng)。2008 年第 2 季 ldk 多晶硅產(chǎn)量已較上季大幅成長(zhǎng) 60.8%，在該季財(cái)報(bào)中，公 司也預(yù)估 2008 全年出貨可達(dá) 750770mw。毛利率方面，其 2006 年第 4 季的毛利率高達(dá) 43%，然此后呈現(xiàn)逐季下滑現(xiàn)象， 主要原因來(lái)自多晶硅的價(jià)格持續(xù)飆漲，其平均購(gòu)料成本從 2006 年的每公斤 144.6 美元，提高到 2007 年的 185.8 美元，使 2007

24、 年多晶硅原料成本占硅晶圓成本達(dá)80%。此外，部分原因來(lái)自于 ldk 成品庫(kù)存價(jià)跌，2007 年其產(chǎn)品平均單價(jià)約每瓦2.27 美元，較 2006 年低 0.03 美元。不過(guò)，創(chuàng)辦人彭小峰在一段專訪中指出，其現(xiàn)階段的經(jīng)營(yíng)策略不在維持毛利 率，重點(diǎn)在于如何積極占有市場(chǎng)。在 2008 年第 2 季的財(cái)報(bào)中，ldk 營(yíng)收大幅成長(zhǎng)至 4.4 億美元，較第 1 季增加89.2%，毛利率則下滑至 25.4%，預(yù)期第 3 季毛利率將持續(xù)受到多晶硅成本壓抑， 伽第 4 季因部分多晶硅料源為自有生產(chǎn)，將有助于毛利率提升，ldk 同時(shí)上修全 年硅晶圓全年目標(biāo)產(chǎn)能至 1,200mw，預(yù)估 2008 年全年?duì)I收為 16

25、.517.5 億美元。4q064q08 ldk營(yíng)收與毛利率走勢(shì)60050%單535位營(yíng)業(yè)收入毛利率490： 50044240%百 萬(wàn)美 400元30%30023319320%20015999100627310%00%4q061q072q073q074q071q082q08 3q08(e) 4q08(f)數(shù)據(jù)源：ldk，digitimes擎理，2008/9與在美上市的大陸太陽(yáng)能同業(yè)比較，2008 年第 1 季 ldk 稅后凈利率居同業(yè)之 冠，主因其位處產(chǎn)業(yè)鏈上游，享有較高毛利率，而和位處產(chǎn)業(yè)鏈相同位置的浙江 昱輝比較，其稅后凈利率仍高出約 7 個(gè)百分點(diǎn)。顯示 ldk 在整體營(yíng)運(yùn)模式與成本 控制上

26、，在大陸同業(yè)有其優(yōu)異之處。1q08 ldk與在美國(guó)上市之大陸太陽(yáng)能同業(yè)稅后凈利率比較21.3%14.4%14.0% 13.8%12.8%11.1% 10.7%8.9%0.7%賽維ldk 昱輝 天威英利 晶澳尚德csi 天合光能 林洋 中電光伏數(shù)據(jù)源：各公司，2008/5；digitimes擎理，2008/9結(jié)語(yǔ) 太陽(yáng)能上游產(chǎn)業(yè)一向需掌握3個(gè)重要關(guān)鍵，即技術(shù)、資金與市場(chǎng)。從技術(shù)方 面來(lái)看，ldk 的技術(shù)來(lái)自于德國(guó)、瑞士與日本，不伽與 gt solar 簽訂合約，引進(jìn) 多晶硅鑄錠爐，并向 hct shaping 購(gòu)買硅晶圓線鋸；同時(shí)，也引進(jìn)國(guó)際專業(yè)的技 術(shù)與管理團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員來(lái)自美國(guó)、意大利、日本

27、、加拿大、瑞士等地。從資金方面來(lái)看，ldk 順利在紐約證交所上市，取得 4.69 億美元，使其有充 裕資金擴(kuò)張?jiān)O(shè)備產(chǎn)能。從市場(chǎng)面來(lái)看，ldk 計(jì)劃性地先建立硅晶圓生產(chǎn)能力，建立一定的客戶基礎(chǔ) 后，再投入最上游多晶硅原料的生產(chǎn)，由于多晶硅廠所需資金和技術(shù)門坎均較硅 晶圓廠高，因此需更快建立產(chǎn)業(yè)地位，才能減少投入建置多晶硅廠的靨險(xiǎn)。ldk 以驚人的速度崛起，創(chuàng)辦人的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)影響甚深，彭小峰認(rèn)為，事業(yè)要 做到基本經(jīng)濟(jì)規(guī)模，才能有效降低成本。其曾指出，以多晶硅生產(chǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)半導(dǎo) 體產(chǎn)業(yè)，1 座 3,000 公噸產(chǎn)能等級(jí)的多晶硅廠可達(dá)基本經(jīng)濟(jì)規(guī)模，然而，對(duì)多晶硅 太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)，10,000 公噸才是基本經(jīng)濟(jì)

28、規(guī)模，因?yàn)槲ㄓ腥绱耍a(chǎn)多晶硅的成本 才能控制在每公斤 1525 美元，若再導(dǎo)入封閉式回收系統(tǒng)，成本可再降低。值得一提的是，2007 年 ldk 多晶硅采購(gòu)成本平均為每公斤 185.8 美元，未來(lái) 自行生產(chǎn)多晶硅，可有效降低原料成本，待 1.5 萬(wàn)噸級(jí)多晶硅廠正式投產(chǎn)，多晶硅成本將可降至每公斤 32 美元，2009 年將會(huì)是 ldk 爆發(fā)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。 江西新余政府的支持，也扮演 ldk 營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)的重要角色。由于太陽(yáng)能上游產(chǎn) 業(yè)對(duì)電力的需求量高，新余政府給予 ldk 硅晶圓廠每度電價(jià)只要人民幣 0.4 元的 優(yōu)惠，和市場(chǎng)平均每度人民幣 0.59 元比較，電力成本少了 30%以上。同時(shí)，對(duì)于 未來(lái)

29、電力需求更高的多晶硅生產(chǎn)，新余政府更同意以每度人民幣 0.25 元的優(yōu)惠價(jià) 支持 ldk 多晶硅料源的生產(chǎn)。相較于其他國(guó)家電費(fèi)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，政府的支持讓 ldk在太陽(yáng)能上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，根據(jù) greentech media 報(bào)導(dǎo)，彭小峰成立的薄膜太陽(yáng)能電池公司百世德， 已向美商應(yīng)用材料簽署了高達(dá) 19 億美元的設(shè)備訂單。伽此模式不等同尚德在上海 成立薄膜太陽(yáng)能電池中心，因?yàn)槟壳鞍偈赖潞?ldk 是兩家獨(dú)立公司，雖然薄膜技 術(shù)未來(lái)的發(fā)展空間較大，伽因薄膜與多晶硅算是彼此互相競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)，ldk 與百 世德未來(lái)的關(guān)系，也值得持續(xù)觀察。 羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂

30、蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂

31、肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀

32、聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈

33、膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁

34、膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿

35、芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀

36、艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁

37、芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈

38、莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿

39、莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀

40、荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈

41、蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈

42、肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿

43、膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇

44、膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇

45、膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈

46、芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆

47、羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇

48、芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇

49、莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅

50、莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆

51、蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆

52、蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆羀艿蠆薂罿莁蒂袁肈肁蚈螇肇膃蒀蚃肇芅蚆蕿肆蒈葿羇肅膇莁袃肄芀薇蝿肅莂莀蚅肂肂薅薁膁膄莈袀膁芆薄螆膀荿莆螞腿膈薂蚈膈芁蒅羆膇莃蝕袂膆蒅蒃螈膅膅蚈蚄螂芇蒁薀袁荿蚇衿袀聿蒀裊衿芁蚅螁袈莄薈蚇袈蒆莁羆袇膆薆袂袆羋荿螈羅莀薄蚄羄肀莇薀羃膂薃羈羂蒞蒞襖羂蕆蟻螀羈膇蒄蚆