淺談利率平價理論在中國失靈現(xiàn)象

1、淺談利率平價理論在中國失靈現(xiàn)象 摘 要本文簡單介紹了利率平價理論,發(fā)現(xiàn)其在中國應(yīng)用的失靈現(xiàn)象。從利率平價理論的若干前提出發(fā),本文試圖給出其在中國失靈現(xiàn)象的原因,并提出相關(guān)的政策建議。 關(guān)鍵詞利率平價；匯率；利率；資本流動 1 利率平價理論的發(fā)展 (1)古典利率平價理論。利率平價理論是凱恩斯于1923年在貨幣改革論里最先提出的。凱恩斯認(rèn)為投資者可以選擇在國內(nèi)投資,也可以選擇在國外投資。在假設(shè)匯率固定的前提下,當(dāng)國外投資的預(yù)期收益率高于本國投資的預(yù)期收益率時,投資者會將資金投向國外,這樣就產(chǎn)生了國際間的資本流動。此時我們把匯率固定的假設(shè)取消,就可以得出一個結(jié)論：遠(yuǎn)期匯率的決定和兩國的利率差異存在關(guān)

2、聯(lián)性。后來的研究者將該理論進(jìn)一步發(fā)展,按照投資者是否在遠(yuǎn)期交易,通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險將其分為有拋補(bǔ)的和無拋補(bǔ)的利率平價理論。 在有拋補(bǔ)的利率平價理論中,投資者在即期交易的同時,還在遠(yuǎn)期外匯市場上進(jìn)行套期保值交易以規(guī)避風(fēng)險。這樣,可以得出：投資者的投資取決于本國和外國投資收益的差別,即套利的存在將使得兩國的投資差別不復(fù)存在。 在無拋補(bǔ)的利率平價理論中,投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險,其根據(jù)未來匯率的預(yù)期變化來計算預(yù)期的收益,在承擔(dān)一定的風(fēng)險情況下進(jìn)行投資。此時可以得出：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變化等于反映了兩國間利率差異。如果本國利率高于外國利率,則表明市場預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值。 (2)現(xiàn)代利率平價理論

3、。從以上對古典利率平價理論的介紹中,我們可以發(fā)現(xiàn)在其中隱含著若干假設(shè)條件：國際間資本的自由流動；套利交易中不存在交易成本；套利所需資金的供給彈性無窮大；金融市場的有效性。由于這若干的假定前提的存在使得它和現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的結(jié)果有很大偏差,這也使得該理論有很大的改進(jìn)空間。后來的研究者們將這些前提中的一個或者幾個放寬,從而得出了一些新的更貼近現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。 從存在交易成本和套利資金有限的角度出發(fā),區(qū)別于古典理論中存在的使得套利無利可圖的某一個遠(yuǎn)期匯率,研究者們認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率存在一個使得套利無利可圖的區(qū)間,這個區(qū)間對套利者來說毫無誘惑力。而且交易成本越大,區(qū)間就越寬。交易成本的引入,修正了均衡條件下的利率平

4、價,但是并沒有改變利率平價純粹套利活動決定遠(yuǎn)期匯率的基本觀點。 2 中國匯率和利率關(guān)系的現(xiàn)狀 (1)匯率。從1994年起,我國就一直實施有管理的浮動匯率政策。2005年,我國將原來單一的釘住美元的固定匯率制改為參考“一籃子”貨幣價格,以市場價格為基礎(chǔ)的有管理的富有彈性的浮動匯率制。在貨幣政策的獨立性、匯率浮動和資本完全流動這三個目標(biāo)中,我國選擇了貨幣政策的獨立性和匯率浮動。同時適當(dāng)放寬資本項目可兌換性。不過值得一提的是,我國目前的浮動匯率是有管制的浮動。央行在其中扮演了造市者和交易者的雙重角色,這使得我國的匯率制度有固定匯率制度的某些特征。 (2)利率。我國利率市場化遵循著先外幣,后本幣；先貸

5、款,后存款；先長期、大額,后短期、小額的原則。在提高了經(jīng)濟(jì)主體敏感性、資本市場運行效率和貨幣市場交易規(guī)模的同時也面臨著很多問題,包括：利率機(jī)制缺少靈活性；貨幣市場利率和資本市場利率協(xié)調(diào)性不強(qiáng)；利率化改革不徹底等。 (3)利率和匯率聯(lián)動。根據(jù)利率平價理論,我們知道利率和匯率之間存在相互關(guān)系。具體表現(xiàn)為當(dāng)一國的利率水平過高時,就會吸引國際資本進(jìn)入,這會導(dǎo)致即期匯率的上升,在有拋補(bǔ)的情況下,會導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率的下降。在一段時間的相互作用后,匯率水平和利率水平會達(dá)到一個均衡狀態(tài)。 而針對中國這些年實際的利率水平和匯率水平的分析表明,如上所說的利率平價理論并不能很好地成立。 從上表可以很明顯地看到當(dāng)1996

6、年和1997年利率水平變化較大時,即期匯率的變化卻很小。這就對利率平價理論在實際中的應(yīng)用產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。在下文中,筆者考慮了若干可能的原因和相關(guān)的政策建議。 3 利率平價理論在中國失靈的原因分析 (1)國際間資本流動的管制。利率平價理論的成立要求國際間資本可以充分地自由流動。這一條件在現(xiàn)實世界里幾乎是不可能實現(xiàn)的。具體到我國的情況,相對于金融自由化的國家而言,我國的資本管制是相當(dāng)嚴(yán)格的。這就加大了套取利率差異的資本流動的成本,使得國際游資對我國利率變化的反應(yīng)相當(dāng)遲緩,也就延長了利率平價理論作用的時間。 總之,因為在“不可能三角”中,我國選擇的是貨幣政策的獨立性和匯率彈性,這就不可避免地導(dǎo)致了國際間

7、資本的有限流動。拉長了利率平價理論作用的過程。 (2)外匯市場的不完善。外匯市場高度發(fā)達(dá),有眾多的參與者,匯率變化的靈活,市場信息的充分傳播進(jìn)而導(dǎo)致消除無成本套利機(jī)會是利率平價理論成立的另一個重要前提。 一方面,我國目前的外匯市場無論在廣度上還是深度上都不能稱之為發(fā)達(dá)。這具體表現(xiàn)在我國遠(yuǎn)期外匯市場交易不活躍,市場參與者少,金融工具和外匯產(chǎn)品單一以及缺乏理性的市場參與者。如此不發(fā)達(dá)的外匯市場使得無成本套利的機(jī)會長期存在,從而導(dǎo)致了利率平價理論作用時間的延長。另一方面,央行從穩(wěn)定匯率的角度對外匯市場實施干預(yù)。這樣就使得外匯市場上形成的人民幣匯率實際上反映的是央行對匯率水平的意愿。這就導(dǎo)致了匯率變動

8、和外匯市場上的真實聯(lián)系被切斷。人民幣匯率的變化對國際間資本流動的反應(yīng)比較遲緩,這也人為地拉長了利率平價理論作用的時間。 (3)利率管制較為嚴(yán)格。我國一直實行嚴(yán)格的利率管制政策。由中國人民銀行確定的基準(zhǔn)利率和由貨幣市場供求決定的存貸款利率(該利率波動范圍受到中國人民銀行的管制)構(gòu)成了中國的利率管理體制。在這種管理體制下,最明顯的特征就是利率剛性。這在一定程度上保證了套利資本的利差收益的穩(wěn)定,引發(fā)了國際間資本的單向流動,從客觀上也延緩了利率平價理論的作用過程。 (4)匯率的相對剛性。在利率平價理論中,外匯交易者們在追逐各國之間的利息差額時,為了防范風(fēng)險,一般會對交易進(jìn)行套期保值。結(jié)果會導(dǎo)致利率高的

9、國家的即期匯率升高,遠(yuǎn)期匯率降低。利率低的國家則剛好相反?？梢园l(fā)現(xiàn)匯率的正常波動是利率平價理論成立的重要條件。一旦某一國面臨的是固定匯率或者相對剛性的匯率制度,利率平價理論就面臨挑戰(zhàn)。 從中國的情況來看,雖然2005年以后人民幣匯率實行的是“有管理的浮動匯率制度”,但是從實際情況來看,我國的匯率制度具有固定匯率的特征。中華人民共和國中國人民銀行法規(guī)定：保持幣值穩(wěn)定是中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo),所以人民幣匯率的穩(wěn)定也是央行的最終目標(biāo)。實際上,央行也利用各種干預(yù)市場的手段實現(xiàn)了這一目標(biāo)。這也是導(dǎo)致我國外匯儲備居高不下的原因之一。目前有資料表明,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的

10、美元交易中間價上下3的幅度內(nèi)浮動。這很明顯地降低了套利資本的匯率風(fēng)險,使得利率平價理論的現(xiàn)實不能發(fā)揮作用。 4 相關(guān)的政策建議 (1)逐步推進(jìn)人民幣資本項目自由化。資本項目的自由化,就是要消除國際收支平衡表中資本和金融賬戶下得到資本管制,以實現(xiàn)資本在國際間的自由流動。 在目前金融全球化的背景下,中國不可能長時期將自己置身于國際金融市場之外。不斷推進(jìn)資本的自由流動直至實現(xiàn)人民幣的完全可兌換是中國外匯管理的重要目標(biāo)之一。當(dāng)然在這個過程中,我國要注意加強(qiáng)銀行部門的風(fēng)險管理。不可以一蹴而就,直接一步到位實現(xiàn)資本的完全自由流動,要有步驟、有條件地實現(xiàn)這一目標(biāo)。 (2)加強(qiáng)外匯市場建設(shè)。在當(dāng)前階段,積極放

11、寬標(biāo)準(zhǔn),讓更多的機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至個人進(jìn)入外匯市場,擴(kuò)大交易主體數(shù)量,同時降低大機(jī)構(gòu)集中性交易對外匯市場價格水平的壟斷程度。 在放寬進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大交易主體數(shù)量的同時,我國應(yīng)該大力發(fā)展外匯即期市場,增加外匯市場交易品種。我國應(yīng)逐步放寬人民幣匯率日間波動幅度,讓市場在定價中發(fā)揮更大的作用。同時,也應(yīng)該增加市場上外匯交易的幣種,滿足各種不同客戶的要求。更重要的是,我國需要重點發(fā)展外匯衍生品。中國的金融衍生品發(fā)展明顯滯后,有資料表明,在全球國民生產(chǎn)總值排名前20的國家中,只有中國沒有金融期貨。中國必須加快發(fā)展金融衍生品市場這一高端領(lǐng)域。 (3)推進(jìn)利率市場化改革。利率市場化要求利率水平由市場供求來決定,具

12、體包括利率的決定、傳導(dǎo)、結(jié)構(gòu)和管理的市場化。目前雖然中國的利率市場化進(jìn)程已經(jīng)起航,但是由于尚處于起步階段,所以實際上實行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中國金融衍生品發(fā)展緩慢的原因之一。 在利率市場化的進(jìn)程中,筆者建議應(yīng)該從央行的基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行的貸款利率和貨幣市場上的同業(yè)拆借市場利率著手,逐步實現(xiàn)利率的市場化。 (4)放寬匯率波動幅度。在以前,由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)對匯率波動的承受能力不強(qiáng),所以我國一直強(qiáng)調(diào)外匯匯率的穩(wěn)定,實行人民幣小幅波動。在匯改之后,人民幣兌美元的匯率不斷攀高,但是并沒有出現(xiàn)理論上應(yīng)有的通貨緊縮,我國的cpi指數(shù)反而不斷升高,這說明市場可以承受更大程度上的人民幣升值。 放寬人民幣波動范圍,使得市場匯率變化更加市場化。這樣可以有效加大國際間資本流動的匯率風(fēng)險,可以有效削弱投機(jī)性國際資本的不斷涌入,使得利率平價理論的作用更加明顯。 參考文獻(xiàn): 1張宗新.金融開放條件下利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)分析j.國際金融研究,2006(9). 2陳平.國際資本流動與匯率決定j.國際金融研究,2000(9). 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010