第4章利率(金融市場學(xué))

1、第四章 利率 掌握利率的含義、主要類型及計算掌握利率的含義、主要類型及計算 了解收益率曲線及其變動了解收益率曲線及其變動 掌握利率期限結(jié)構(gòu)的含義及其假說掌握利率期限結(jié)構(gòu)的含義及其假說 關(guān)鍵概念：利率與到期收益率、名義利率與關(guān)鍵概念：利率與到期收益率、名義利率與 真實利率、即期利率與遠(yuǎn)期利率、收益率曲真實利率、即期利率與遠(yuǎn)期利率、收益率曲 線、利率期限結(jié)構(gòu)線、利率期限結(jié)構(gòu) 學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠： 第一節(jié)第一節(jié) 利率概述利率概述 o 一、利率的含義與計算一、利率的含義與計算 o 二、名義利率與真實利率的關(guān)系二、名義利率與真實利率的關(guān)系 o 三、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系三、

2、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 一、利率的含義與計算一、利率的含義與計算 （一）現(xiàn)值、終值與貨幣的時間價值（一）現(xiàn)值、終值與貨幣的時間價值 貨幣時間價值是指貨幣在周轉(zhuǎn)使用中隨著時間貨幣時間價值是指貨幣在周轉(zhuǎn)使用中隨著時間 的推移而發(fā)生的價值增值。的推移而發(fā)生的價值增值。 利率與利息是貨幣的時間價值的具體體現(xiàn)。利率與利息是貨幣的時間價值的具體體現(xiàn)。 現(xiàn)值現(xiàn)值(PV)(PV)：又稱為本金，是指未來的現(xiàn)金流相：又稱為本金，是指未來的現(xiàn)金流相 當(dāng)于現(xiàn)在時刻的價值。當(dāng)于現(xiàn)在時刻的價值。 終值終值(FV)(FV)：又稱為本利和，是指現(xiàn)在或即將發(fā)：又稱為本利和，是指現(xiàn)在或即將發(fā) 生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于未來某一時刻的價

3、值。生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于未來某一時刻的價值。 o 16261626年，荷屬美洲新尼德蘭省總督皮特花了大約年，荷屬美洲新尼德蘭省總督皮特花了大約2424美美 元從印第安人手中買下了曼哈頓島。而到元從印第安人手中買下了曼哈頓島。而到20002000年年1 1月月1 1 日，曼哈頓島的價值已經(jīng)達(dá)到了約日，曼哈頓島的價值已經(jīng)達(dá)到了約2.52.5萬億美元。以萬億美元。以2424 美元買下曼哈頓，皮特?zé)o疑占了一個天大的便宜。美元買下曼哈頓，皮特?zé)o疑占了一個天大的便宜。 o 但是，如果轉(zhuǎn)換一下思路，皮特也許并沒有占到便宜。但是，如果轉(zhuǎn)換一下思路，皮特也許并沒有占到便宜。 如果當(dāng)時的印第安人拿著這如果當(dāng)時的印第

4、安人拿著這2424美元去投資，按照美元去投資，按照11%11% （美國近（美國近7070年股市的平均投資收益率）的投資收益計算，年股市的平均投資收益率）的投資收益計算， 到到20002000年，這年，這2424美元將變成美元將變成23800002380000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 曼哈頓島的價值曼哈頓島的價值2.52.5萬億。如此看來，萬億。如此看來，Peter MinuitPeter Minuit是是 吃了一個大虧。吃了一個大虧。 o 是什么神奇的力量讓資產(chǎn)實現(xiàn)了如此巨大的倍增？是什么神奇的力量讓資產(chǎn)實現(xiàn)了如此巨大的倍增？ o 復(fù)利復(fù)利“七二法則七二法則” n 就是一筆投資不拿回利

5、息，利滾利，本金增值就是一筆投資不拿回利息，利滾利，本金增值 一倍所需的時間為一倍所需的時間為72除以該投資年均回報率的除以該投資年均回報率的 商數(shù)。商數(shù)。（非精確數(shù)） n 例如你投資在一只每年平均收益率例如你投資在一只每年平均收益率12%的基金的基金 上，約需上，約需6年年(72除以年報酬率，亦即以除以年報酬率，亦即以72除除 以以12)本金可以增值一倍；如果基金的年均回本金可以增值一倍；如果基金的年均回 報率為報率為8%，則本金翻番需要，則本金翻番需要9年時間。年時間。 不同現(xiàn)金流模式下現(xiàn)值與終值的不同現(xiàn)金流模式下現(xiàn)值與終值的 計算方法計算方法 1 1簡易貸款簡易貸款 2 2年金年金 指在

6、一段固定時期內(nèi)有規(guī)律地收入（或支付）指在一段固定時期內(nèi)有規(guī)律地收入（或支付） 固定金額的現(xiàn)金流。固定金額的現(xiàn)金流。 3 3附息債券附息債券 4 4貼現(xiàn)債券貼現(xiàn)債券 o 普通年金的現(xiàn)值計算公式普通年金的現(xiàn)值計算公式 o 普通年金的終值計算公式普通年金的終值計算公式 1 11 n rrr APV 11 r r AFV n 普通永續(xù)年金的現(xiàn)值 o 當(dāng)當(dāng)n趨于無窮大時，普通年金就變成普通永趨于無窮大時，普通年金就變成普通永 續(xù)年金（續(xù)年金（Perpetuity），其現(xiàn)值公式為：），其現(xiàn)值公式為： PV=A/r 實際上，實際上，n期普通年金就等于普通永續(xù)年金期普通年金就等于普通永續(xù)年金 減去從減去從n+

7、1期開始支付的永續(xù)年金。期開始支付的永續(xù)年金。 （二）衡量利率水平的一般指標(biāo)（二）衡量利率水平的一般指標(biāo) -到期收益率到期收益率 o 1.1.定義定義：到期收益率到期收益率，是指使來自于某種金融是指使來自于某種金融 工具的工具的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和與其與其今天的價值相等今天的價值相等 時的利率水平時的利率水平。它可以從下式中求出： P0表示金融工具的當(dāng)前市價，CFt表示在第t期的現(xiàn)金 流，n表示時期數(shù)，y表示到期收益率。 n t t t n n y CF y CF y CF y CF y CF P 1 3 3 2 21 0 11111 為什么要引入到期收益率這一指標(biāo)？為什么要引入到

8、期收益率這一指標(biāo)？ o 一個例子：某投資者花一個例子：某投資者花95元買了財政部元買了財政部 發(fā)行的發(fā)行的5年期國債，債券票面利率為年期國債，債券票面利率為3%， 2年后到期。此債券的利率是多少？年后到期。此債券的利率是多少？ ： 2.2.不同金融工具的到期收益率不同金融工具的到期收益率 o 簡易貸款的到期收益率簡易貸款的到期收益率 n 對于簡易貸款而言，利率水平等于到期收益率。對于簡易貸款而言，利率水平等于到期收益率。 n 如果以如果以L代表貸款額，代表貸款額，I代表利息支付額，代表利息支付額，n代代 表貸款期限，表貸款期限，y代表到期收益率，那么，代表到期收益率，那么， n y IL L

9、)1 ( 例：一筆金額為100萬元的兩年期貸款，兩年后償付額為100萬本金加21 萬利息。則到期收益率為？ 年金的到期收益率年金的到期收益率 n y C y C y C y C P )1 ()1 ()1 (1 32 0 插值法：插值法： Y=R低低+(R高高-R低低)*NPV正正/(NPV正正-NPV負(fù)負(fù)) 應(yīng)用：年金的到期收益率應(yīng)用：年金的到期收益率 o 例如，一筆面額為例如，一筆面額為1000元的抵押貸款，期限為元的抵押貸款，期限為 25年，要求每年支付年，要求每年支付126元。那么，我們可以按元。那么，我們可以按 照下面的公式計算這筆貸款的現(xiàn)值，并使之與貸款照下面的公式計算這筆貸款的現(xiàn)值

10、，并使之與貸款 今天的價值（今天的價值（1000元）相等，從而計算出這筆貸元）相等，從而計算出這筆貸 款的到期收益率?？畹牡狡谑找媛省?o 查表可得，y12 1000 )1 ( 126 )1 ( 126 )1 ( 126 1 126 2532 yyyy PV 附息債券的到期收益率附息債券的到期收益率 o 如果如果P P0 0代表債券的價格，代表債券的價格，C代表每期支付的代表每期支付的 息票利息，息票利息，F(xiàn)代表債券的面值，代表債券的面值，n代表債券代表債券 的期限，的期限，y代表附息債券的到期收益率。那代表附息債券的到期收益率。那 么我們可以得到附息債券到期收益率的計算么我們可以得到附息債券

11、到期收益率的計算 公式：公式： nn y F y C y C y C y C P )1 ()1 ()1 ()1 (1 32 0 應(yīng)用應(yīng)用：附息債券的到期收益率：附息債券的到期收益率 o 剛才的例子：某投資者花剛才的例子：某投資者花95元買了財政部發(fā)行元買了財政部發(fā)行 的的5年期國債，債券票面利率為年期國債，債券票面利率為3%，2年后到年后到 期。此債券的利率是多少？期。此債券的利率是多少？ 2 )1 ( 1003 1 3 95 yy Y=5.72% o貼現(xiàn)債券的到期收益率貼現(xiàn)債券的到期收益率 P=F/(1+Y)P=F/(1+Y)N N 3.3.債券價格與到期收益率之間的關(guān)系債券價格與到期收益率

12、之間的關(guān)系 o 附息債券的價格與到期收益率負(fù)相關(guān)。附息債券的價格與到期收益率負(fù)相關(guān)。 o 當(dāng)附息債券的購買價格與面值相等時，到期當(dāng)附息債券的購買價格與面值相等時，到期 收益率等于息票率。收益率等于息票率。 o 當(dāng)附息債券的價格低于面值時，到期收益率當(dāng)附息債券的價格低于面值時，到期收益率 大于息票率；而當(dāng)附息債券的價格高于面值大于息票率；而當(dāng)附息債券的價格高于面值 時，到期收益率則低于息票率。時，到期收益率則低于息票率。 4.到期收益率指標(biāo)的缺陷到期收益率指標(biāo)的缺陷 o 到期收益率概念的兩個假設(shè)前提：到期收益率概念的兩個假設(shè)前提： （1）投資未提前結(jié)束；投資未提前結(jié)束； （2）投資期內(nèi)的所有現(xiàn)金

13、流都按到期收益率投資期內(nèi)的所有現(xiàn)金流都按到期收益率 進(jìn)行再投資。進(jìn)行再投資。 o 有可能面臨價格風(fēng)險、再投資風(fēng)險。有可能面臨價格風(fēng)險、再投資風(fēng)險。 判斷：判斷： 只要將債券持有到期，投資者獲得的事后回報率就等于事前計算的到期收只要將債券持有到期，投資者獲得的事后回報率就等于事前計算的到期收 益率。益率。 （三）利率折算慣例（三）利率折算慣例 o 注意利率的計算長度。年利率通常用注意利率的計算長度。年利率通常用%表示，月利率表示，月利率 用用表示，日利率用表示，日利率用表示。表示。 o 注意計復(fù)利的頻率。利率的完整表達(dá)應(yīng)該是注意計復(fù)利的頻率。利率的完整表達(dá)應(yīng)該是1年計年計1次次 復(fù)利的年利率、復(fù)

14、利的年利率、1年計年計4次復(fù)利的年利率等。（次復(fù)利的年利率等。（若無特殊若無特殊 說明，利率均指在單位時間中計一次復(fù)利說明，利率均指在單位時間中計一次復(fù)利, ,如年利率指一年計一次如年利率指一年計一次 復(fù)利。）復(fù)利。） o 在到期收益率分析中，到期收益率對應(yīng)時間與現(xiàn)金流出在到期收益率分析中，到期收益率對應(yīng)時間與現(xiàn)金流出 現(xiàn)的時間一致?，F(xiàn)的時間一致。 不同周期的利率折算為年利率不同周期的利率折算為年利率 o 比例法，即簡單地按不同周期長度的比例把一種周期比例法，即簡單地按不同周期長度的比例把一種周期 的利率折算為另一種周期的利率。的利率折算為另一種周期的利率。 n 年比例利率（年比例利率（APR

15、APR，annual percentage rate) annual percentage rate) o 以兩次支付的最短時間間隔為復(fù)利時段，確定時段到期收以兩次支付的最短時間間隔為復(fù)利時段，確定時段到期收 益率益率, ,再將再將時段到期收益率乘以一年中的復(fù)利時段數(shù)時段到期收益率乘以一年中的復(fù)利時段數(shù)。 o 復(fù)利法，即按復(fù)利法將一種周期的利率折算為另一種。復(fù)利法，即按復(fù)利法將一種周期的利率折算為另一種。 n 實際年利率實際年利率(EAR, effective annual rate)(EAR, effective annual rate) o 在按照給定的計息期利率和每年復(fù)利次數(shù)計算利息時，

16、能在按照給定的計息期利率和每年復(fù)利次數(shù)計算利息時，能 夠與夠與給定的利率和復(fù)利次數(shù)給定的利率和復(fù)利次數(shù)產(chǎn)生產(chǎn)生相同結(jié)果相同結(jié)果的的每年復(fù)利一次每年復(fù)利一次 的年利率的年利率被稱為有效年利率，或稱實際年利率。被稱為有效年利率，或稱實際年利率。 o 間斷復(fù)利與連續(xù)復(fù)利間斷復(fù)利與連續(xù)復(fù)利 n 計息周期為一定的時間，如年、月、日、周等，計息周期為一定的時間，如年、月、日、周等， 并按復(fù)利計算，稱為間斷復(fù)利。并按復(fù)利計算，稱為間斷復(fù)利。 n 計息周期無限地縮短時，稱為連續(xù)復(fù)利。計息周期無限地縮短時，稱為連續(xù)復(fù)利。 連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利 o 假設(shè)數(shù)額假設(shè)數(shù)額A以利率以利率R投資了投資了n年。如果利息年。如果利

17、息 按每一年計一次復(fù)利，則上述投資的終值按每一年計一次復(fù)利，則上述投資的終值 為：為： o 如果每年計如果每年計m次復(fù)利，則終值為：次復(fù)利，則終值為： o 當(dāng)當(dāng) m m 趨 于 無 窮 大 時 ， 就 稱 為 連 續(xù) 復(fù) 利趨 于 無 窮 大 時 ， 就 稱 為 連 續(xù) 復(fù) 利 （Continuous compoundingContinuous compounding），此時的終），此時的終 值為：值為： nRA1 mn m R A 1 Rn mn m R m AeA 1lim 二、名義利率與真實利率的關(guān)系二、名義利率與真實利率的關(guān)系 o 根據(jù)物價水平的實際變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事后根據(jù)物價水

18、平的實際變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事后 真實利率或?qū)嶋H利率。真實利率或?qū)嶋H利率。 o 根據(jù)物價水平的預(yù)期變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事前根據(jù)物價水平的預(yù)期變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事前 真實利率。經(jīng)常使用的是指事前真實利率。真實利率。經(jīng)常使用的是指事前真實利率。 o 真實利率、名義利率真實利率、名義利率與與預(yù)期通貨膨脹率預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系之間的關(guān)系: : n （ 1+1+實際利率實際利率）= =（ 1+1+名義利率）名義利率）/ /（1+1+預(yù)預(yù) 期通貨膨脹率）期通貨膨脹率） n 簡化：簡化：名義利率名義利率實際利率實際利率+ +預(yù)期通貨膨脹率預(yù)期通貨膨脹率 即為著名的費雪方程式即為著名的費雪方程式

19、應(yīng)用： o 某一債券的名義收益率為某一債券的名義收益率為20%，通脹率為，通脹率為 10%。 （1）該債券的實際收益率是多少？）該債券的實際收益率是多少？ （2）比較實際收益率和簡化估計值）比較實際收益率和簡化估計值rR-， 分析導(dǎo)致二者差異的原因。分析導(dǎo)致二者差異的原因。 三、即期利率與遠(yuǎn)期利率 o 即期利率即期利率是指當(dāng)前時點上是指當(dāng)前時點上零息債券零息債券的到期收的到期收 益率。益率。 o 如果投資者以如果投資者以P P1 1的價格購買期限為的價格購買期限為n年的無年的無 息債券，在債券到期后可以從發(fā)行人那里獲息債券，在債券到期后可以從發(fā)行人那里獲 得的一次性現(xiàn)金支付為得的一次性現(xiàn)金支付

20、為MnMn，那么，那么n年期即期年期即期 利率利率rn的計算公式如下：的計算公式如下： n n n r M P )1( 1 即期利率的計算即期利率的計算 o 例例1：設(shè)某：設(shè)某2年期國債的票面面額為年期國債的票面面額為100元，元， 投資者以投資者以85.73元的價格購得，問該國債元的價格購得，問該國債 的即利率是多少？的即利率是多少？ o 解：根據(jù)公式，即期利率解：根據(jù)公式，即期利率rn可可由下式求解由下式求解 o 85.73=100/(1+ rn)2 o 求解得該國債的即期利率為求解得該國債的即期利率為rn =8% 利用附息債券價格求即期利率利用附息債券價格求即期利率 o 如果投資者以如果

21、投資者以P P2 2的價格購買期限為的價格購買期限為2年年, ,面值面值 為為F F的附息債券，每年利息支付為的附息債券，每年利息支付為C,C,那么那么2年年 期即期利率期即期利率r2的計算公式如下：的計算公式如下： 2 21 2 )1 (1r FC r C P 遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率 o 遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率是指是指未來兩個時點之間未來兩個時點之間的利率水平。的利率水平。 o 遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的。一般遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的。一般 地說，如果現(xiàn)在時刻為地說，如果現(xiàn)在時刻為t t，T T時刻到期的即期時刻到期的即期 利率為利率為r r，T T* *時刻（時刻（ T T* * T T

22、 ）到期的即期利）到期的即期利 率為率為r r* * ，則，則t t時刻的時刻的T T* *-T T 期間的遠(yuǎn)期利率，期間的遠(yuǎn)期利率， 可以通過下式求得：可以通過下式求得： tT TT TT tT rfr * * * * , 111 遠(yuǎn)期利率的計算遠(yuǎn)期利率的計算 o 設(shè)設(shè)某票面面額某票面面額100元，期限為元，期限為2年的無息票年的無息票 國債售價為國債售價為85.73元。求該國債第二年的遠(yuǎn)元。求該國債第二年的遠(yuǎn) 期利率。期利率。 o 解：由求即期利率的公司可求得該國債的即解：由求即期利率的公司可求得該國債的即 期利率為期利率為8%。則根據(jù)遠(yuǎn)期利率公式可得：。則根據(jù)遠(yuǎn)期利率公式可得： o ft

23、=9.01% 1 %)71 ( %)81 ( 2 t f 第二節(jié)第二節(jié) 收益率曲線收益率曲線 o 收益率曲線是在收益率曲線是在以期限為橫軸以期限為橫軸，以到期收以到期收 益率為縱軸益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，描繪的一定的坐標(biāo)平面上，描繪的一定時時 點點上風(fēng)險、流動性、稅收特征等方面相同上風(fēng)險、流動性、稅收特征等方面相同 但但期限不同期限不同的債券的收益率之間的關(guān)系。的債券的收益率之間的關(guān)系。 一、收益率曲線的基本形狀一、收益率曲線的基本形狀 o收益率曲線可能呈現(xiàn)不同的形狀。 (a) 正常(斜率為正) 的收 益率曲線 (b) 水平的收益率曲 線 (c) 反向(斜率為負(fù)) 的收益率曲線 (d) 駝峰狀

24、的收益 率曲線 圖10-10 收益率曲線的形狀 二、收益率曲線的變化二、收益率曲線的變化 o 收益率曲線變化分類：收益率曲線變化分類： n 平行移動平行移動 n 非平行移動非平行移動 o 轉(zhuǎn)動轉(zhuǎn)動 n 順時針順時針 n 逆時針逆時針 o 曲率變化蝴蝶式轉(zhuǎn)換曲率變化蝴蝶式轉(zhuǎn)換 n 正的正的 n 負(fù)的負(fù)的 三、收益率曲線的用途三、收益率曲線的用途 o 微觀層面，是各類金融資產(chǎn)定價的參照系。微觀層面，是各類金融資產(chǎn)定價的參照系。 o 宏觀角度，收益率曲線的形態(tài)及其變化情況，反映宏觀角度，收益率曲線的形態(tài)及其變化情況，反映 了市場眾多參與者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的判斷及對未來了市場眾多參與者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的判

25、斷及對未來 經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，可作為政經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，可作為政 府有關(guān)部門實施宏觀調(diào)控政策的重要參考指標(biāo)。府有關(guān)部門實施宏觀調(diào)控政策的重要參考指標(biāo)。 第三節(jié)第三節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu) 什么是利率期限結(jié)構(gòu)？什么是利率期限結(jié)構(gòu)？ 某個時點不同期限的某個時點不同期限的即期利率即期利率之間的之間的 關(guān)系。關(guān)系。 其幾何表達(dá)是某個時點不同期限的即其幾何表達(dá)是某個時點不同期限的即 期利率所組成的一條曲線，或某個時期利率所組成的一條曲線，或某個時 點點零息票債券零息票債券的收益率曲線。的收益率曲線。 短期利率和長期利率的關(guān)系短期利率和長期利率的關(guān)系 o 經(jīng)驗事實：

26、經(jīng)驗事實： n （1）隨著時間的波動，短期利率和長期利率會）隨著時間的波動，短期利率和長期利率會 一起波動。一起波動。 n （2）如果短期利率比較高，收益率曲線更傾向）如果短期利率比較高，收益率曲線更傾向 于向下傾斜；如果短期利率比較低，長期利率于向下傾斜；如果短期利率比較低，長期利率 更傾向于向上傾斜更傾向于向上傾斜 n （3）典型的收益率曲線是向上傾斜的。）典型的收益率曲線是向上傾斜的。 o 理論解釋：理論解釋： 一、預(yù)期假說 o 預(yù)期假說的基本命題預(yù)期假說的基本命題 n 長期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期出現(xiàn)的所有長期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期出現(xiàn)的所有 短期利率的平均數(shù)。因而收益率曲線

27、反映所有金短期利率的平均數(shù)。因而收益率曲線反映所有金 融市場參與者的綜合預(yù)期。融市場參與者的綜合預(yù)期。 n rrrr r e nt e t e tt nt 121 注：以上為算術(shù)平均數(shù)，更精確的表達(dá)式應(yīng)為幾何平均數(shù)。課后練習(xí)要求 采用幾何平均數(shù)計算。 o 關(guān)鍵性前提假定：關(guān)鍵性前提假定： n 投資者對債券的期限沒有偏好，其行為取決于投資者對債券的期限沒有偏好，其行為取決于 預(yù)期收益的變動。在投資人的資產(chǎn)組合中，預(yù)期收益的變動。在投資人的資產(chǎn)組合中，期期 限不同的債券是完全替代的限不同的債券是完全替代的。 o 評價評價 n預(yù)期假說解釋了利率期限結(jié)構(gòu)隨著時間不同而變化的原因。預(yù)期假說解釋了利率期限

28、結(jié)構(gòu)隨著時間不同而變化的原因。 o (1) 收益率曲線向上傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈上升收益率曲線向上傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈上升 趨勢。趨勢。 o (2) 收益率曲線向下傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈下降收益率曲線向下傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈下降 趨勢。趨勢。 o (3) 當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預(yù)期在未來保當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預(yù)期在未來保 持不變。持不變。 n解釋了長期利率與短期利率一起變動的原因。解釋了長期利率與短期利率一起變動的原因。 n不能解釋收益率曲線為何通常向上傾斜。不能解釋收益率曲線為何通常向上傾斜。 二、市場分割假說 o 市場分割假說的基本命題

29、市場分割假說的基本命題 n 期限不同的債券市場是完全分離的或獨立的，期限不同的債券市場是完全分離的或獨立的， 每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對 該債券的供給和需求所決定，不受其它不同期該債券的供給和需求所決定，不受其它不同期 限債券預(yù)期收益變動的影響。限債券預(yù)期收益變動的影響。 o 關(guān)鍵性前提假定：關(guān)鍵性前提假定： n 投資者對不同期限的債券有不同的偏好，因此投資者對不同期限的債券有不同的偏好，因此 只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益 水平，水平，期限不同的債券是不可替代的期限不同的債券是不可替代的。

30、 o評價評價 n按照市場分離假說的解釋，收益率曲線形式之所以不同，是由按照市場分離假說的解釋，收益率曲線形式之所以不同，是由 于對不同期限債券的供給和需求不同。于對不同期限債券的供給和需求不同。 o (1) 收益率曲線向上傾斜表明，對短期債券的需求相對高收益率曲線向上傾斜表明，對短期債券的需求相對高 于對長期債券的需求，結(jié)果是短期債券具有較高的價格和于對長期債券的需求，結(jié)果是短期債券具有較高的價格和 較低的利率水平，長期利率高于短期利率。較低的利率水平，長期利率高于短期利率。 o (2) 收益率曲線向下傾斜表明，對長期債券的需求相對高收益率曲線向下傾斜表明，對長期債券的需求相對高 于對短期債券

31、的需求，結(jié)果是長期債券有較高的價格和較于對短期債券的需求，結(jié)果是長期債券有較高的價格和較 低的利率水平，短期利率高于長期利率。低的利率水平，短期利率高于長期利率。 o (3) 由于平均看來，大多數(shù)人通常寧愿持有短期債券而非由于平均看來，大多數(shù)人通常寧愿持有短期債券而非 長期債券，因而收益率曲線通常向上傾斜。長期債券，因而收益率曲線通常向上傾斜。 n可以解釋事實可以解釋事實3，但不能解釋，但不能解釋1、2。 三、流動性偏好假說 o 流動性偏好假說的基本命題流動性偏好假說的基本命題 n 長期利率長期利率rnt等于在該期限內(nèi)預(yù)計出現(xiàn)的所有短等于在該期限內(nèi)預(yù)計出現(xiàn)的所有短 期利率的平均數(shù)，再加上一個正的時間溢期利率的平均數(shù)，再加上一個正的時間溢