有效資本市場理論

1、2021-6-250 第三章第三章 有效資本市場理論有效資本市場理論 2021-6-251 本章要求本章要求 o 教學目的：教學目的：本章闡述有效資本市場理論的基本 原理，通過學習使學生能理解該原理的基本理 論和現(xiàn)實應(yīng)用價值。 o 教學重點及難點：教學重點及難點：有效資本市場理論的基本內(nèi) 容。 o 本章學習內(nèi)容及要求：本章學習內(nèi)容及要求：1、了解有效資本市場 理論的產(chǎn)生與發(fā)展；2、理解有效資本市場的現(xiàn) 實意義；3、掌握有效資本市場的基本理論內(nèi)容； 4、資本市場的有效性檢驗。 2021-6-252 3.1 有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展 o 市場有效問題的著述可追溯到市

2、場有效問題的著述可追溯到 Gibson(1889)。Gibson曾描述過這一假說曾描述過這一假說 的大致思想的大致思想(盡管當時還沒有盡管當時還沒有“有效市場有效市場”這一這一 提法提法)。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國 經(jīng)濟學家經(jīng)濟學家Bachelier。Bachelier (1900) 認為價格行為的基本原則應(yīng)是認為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲公平游戲”,投投 機者的期望利潤應(yīng)為零。機者的期望利潤應(yīng)為零。Bachelier之后關(guān)于之后關(guān)于 證券價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展證券價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展,直直 到后來計算機的出現(xiàn)。到后

3、來計算機的出現(xiàn)。 2021-6-253 3.1有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展 (續(xù)續(xù)) o Kendall(1953)在做了大量序列相關(guān)分析后在做了大量序列相關(guān)分析后, 發(fā)現(xiàn)股票價格序列就像在隨機漫步一樣發(fā)現(xiàn)股票價格序列就像在隨機漫步一樣,下一周下一周 的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。 實際上實際上, Kendall的結(jié)論的結(jié)論Working(1934)早早 已提出過已提出過,只是只是Working的論述缺乏像的論述缺乏像 Kendall那樣有力的實證研究證據(jù)。他們提出那樣有力的實證研究證據(jù)。他們提出 的股票價格序列可以

4、用隨機游走模型很好描述的股票價格序列可以用隨機游走模型很好描述 的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的,而并沒有對這些而并沒有對這些 假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學解釋。假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學解釋。 2021-6-254 3.1有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展 (續(xù)續(xù)) o 直到直到Samuelson(1995)和和 Mandelbrot(1999)在仔細研究了隨機游走在仔細研究了隨機游走 理論后理論后,才揭示了期望收益模型中的才揭示了期望收益模型中的“公公 平游戲平游戲”原則。原則。 o Fama是有效市場理論的集大成者是有效市場理論的集大成者,他為該理論他為該理論

5、 的最終形成和完善做出了卓越的貢獻。的最終形成和完善做出了卓越的貢獻。 Fama(1970)不僅對有關(guān)的研究作了不僅對有關(guān)的研究作了 系統(tǒng)的總結(jié)系統(tǒng)的總結(jié),還提出了一個完整的理論框架。在還提出了一個完整的理論框架。在 此之后此之后,蓬勃發(fā)展蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深、外其內(nèi)涵不斷加深、外 延不斷擴大延不斷擴大,最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的支柱理最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的支柱理 論之一。論之一。 2021-6-255 3.2 有效資本市場假說的意義有效資本市場假說的意義 o 理論意義理論意義: o 有效資本市場意味著在這個市場上，股票和債有效資本市場意味著在這個市場上，股票和債 券價格充分反映所有可得的

6、信息券價格充分反映所有可得的信息也稱為有效也稱為有效 市場假說市場假說 (EMH)。 o 有效市場假說是指財務(wù)管理所依據(jù)的資本市場有效市場假說是指財務(wù)管理所依據(jù)的資本市場 是健全和有效的。只有在有效市場上，財務(wù)管是健全和有效的。只有在有效市場上，財務(wù)管 理才能正常進行，財務(wù)管理理論體系才能建立。理才能正常進行，財務(wù)管理理論體系才能建立。 o 在現(xiàn)代證券理論中占有重要的位置在現(xiàn)代證券理論中占有重要的位置,它為它為 股票價格的形成機制和期望收益率變動構(gòu)造了股票價格的形成機制和期望收益率變動構(gòu)造了 一個科學、嚴密、規(guī)范的模式。一個科學、嚴密、規(guī)范的模式。 2021-6-256 3.2 有效資本市場假

7、說的意義有效資本市場假說的意義(續(xù)續(xù)) 現(xiàn)實意義現(xiàn)實意義: o 由于信息在資本市場上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng)由于信息在資本市場上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng) 發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處。發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處。 o 當企業(yè)出售證券時，可以預期得到公平價格。在當企業(yè)出售證券時，可以預期得到公平價格。在 有效市場中，企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額有效市場中，企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額 收益。收益。 o 想通過公共信息來挑選股票是一種浪費時間的行想通過公共信息來挑選股票是一種浪費時間的行 為。你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購為。你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購 股票的風險

8、。股票的風險。 2021-6-257 3.2 有效資本市場假說的意義有效資本市場假說的意義(續(xù)續(xù)) o 對公司財務(wù)管理的意義：對公司財務(wù)管理的意義： 1.公司股價與會計方法的變更無關(guān)。公司股價與會計方法的變更無關(guān)。 2.財務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選財務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選 擇股票債券發(fā)行時間獲利。擇股票債券發(fā)行時間獲利。 3.企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量，企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量， 而不會使價格下跌。而不會使價格下跌。 2021-6-258 3.3有效資本市場理論的基本內(nèi)容有效資本市場理論的基本內(nèi)容 o 有效市場理論的假設(shè)前提有效市場理論的假設(shè)前提:

9、 o 1.信息公開的有效性。信息公開的有效性。 2.信息從公開到接受也是有效的。信息從公開到接受也是有效的。 3.投資者對信息做出的判斷是有效的。每個投投資者對信息做出的判斷是有效的。每個投 資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時的資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時的 判斷，每個投資者對某種資產(chǎn)的價格判斷都是判斷，每個投資者對某種資產(chǎn)的價格判斷都是 一樣的。一樣的。 4.投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進行投資投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進行投資, 每個投資者都能做出及時準確的投資行為。每個投資者都能做出及時準確的投資行為。 2021-6-259 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的有效

10、市場和無效市場中股票價格對新信息的 反應(yīng)反應(yīng) 股價股價 -30-20-10 0+10+20+30 信息發(fā)布前（信息發(fā)布前（-）、信）、信 息發(fā)布后（息發(fā)布后（+） 有效市場對好消息的反有效市場對好消息的反 應(yīng)應(yīng) 對好消息的過度反應(yīng)，對好消息的過度反應(yīng)， 接著反轉(zhuǎn)。接著反轉(zhuǎn)。 對好消息的對好消息的 滯后反映滯后反映 2021-6-2510 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的有效市場和無效市場中股票價格對新信息的 反應(yīng)反應(yīng) 股價股價 -30-20-10 0+10+20+30 信息發(fā)布前（信息發(fā)布前（-）、信）、信 息發(fā)布后（息發(fā)布后（+） 有效市場對壞消息的反有效市場對壞消息的反 應(yīng)應(yīng) 對壞消

11、息的過度反應(yīng)，對壞消息的過度反應(yīng)， 接著反轉(zhuǎn)。接著反轉(zhuǎn)。 對壞消息的滯對壞消息的滯 后反映后反映 2021-6-2511 3.3 有效市場的基本內(nèi)容（續(xù)）有效市場的基本內(nèi)容（續(xù)） o有效市場的不同形式有效市場的不同形式 oFama（1970）提出了有效市場的三種形式：）提出了有效市場的三種形式： o弱式有效市場弱式有效市場 n證券價格反映所有可得到的歷史價格和交易量的信息。在該市證券價格反映所有可得到的歷史價格和交易量的信息。在該市 場，任何投資者都不能依據(jù)對歷史價格的分析獲得非正常報酬。場，任何投資者都不能依據(jù)對歷史價格的分析獲得非正常報酬。 o半強式有效市場半強式有效市場 n證券價格反映所

12、有公開的可獲得的信息。在該市場，任何投資證券價格反映所有公開的可獲得的信息。在該市場，任何投資 者都不能依據(jù)對公開信息的分析獲得非正常報酬。者都不能依據(jù)對公開信息的分析獲得非正常報酬。 o強式有效市場強式有效市場 n證券價格反映所有信息證券價格反映所有信息公開的和內(nèi)部的信息。在該市場，任公開的和內(nèi)部的信息。在該市場，任 何投資者都不能依據(jù)對所有公開和非公開信息的分析獲得非正何投資者都不能依據(jù)對所有公開和非公開信息的分析獲得非正 常報酬。常報酬。 2021-6-2512 市場弱有效市場弱有效 o 證券價格反映所有過去價格和交易量的信息。證券價格反映所有過去價格和交易量的信息。 o 如果市場弱有效

13、形式成立，技術(shù)分析沒有用。如果市場弱有效形式成立，技術(shù)分析沒有用。 o 經(jīng)常地，市場弱有效用下面的形式來表示：經(jīng)常地，市場弱有效用下面的形式來表示： Pt = Pt-1 + 期望收益期望收益 + 隨機誤差隨機誤差(et) o 由于股票價格只反映新信息（新信息隨機產(chǎn)由于股票價格只反映新信息（新信息隨機產(chǎn) 生），股票價格服從生），股票價格服從隨機游動隨機游動(random walk)。 2021-6-2513 為什么技術(shù)分析失效？為什么技術(shù)分析失效？ 股價股價 時間時間 投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益 機會。機會。 如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價

14、格如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價格 走勢就能賺大錢，每個人走勢就能賺大錢，每個人 都會這么做，直到利潤消都會這么做，直到利潤消 失為止。失為止。 賣出 賣出 買入 買入 2021-6-2514 市場半強有效市場半強有效 o證券價格反映所有公開可得的信息。證券價格反映所有公開可得的信息。 o公開可得的信息包括：公開可得的信息包括： n 歷史價格和交易量。歷史價格和交易量。 n 發(fā)行的會計報表。發(fā)行的會計報表。 n 年報中發(fā)現(xiàn)的信息。年報中發(fā)現(xiàn)的信息。 n 報紙上的信息，分析師的建議，等報紙上的信息，分析師的建議，等 等。等。 2021-6-2515 市場強有效市場強有效 o證券價格反映所有的信息證券價格反

15、映所有的信息公開的和公開的和 內(nèi)部的信息。內(nèi)部的信息。 o強有效形式囊括了弱有效形式和半強強有效形式囊括了弱有效形式和半強 有效形式。有效形式。 o強有效形式表明任何與股票相關(guān)的信強有效形式表明任何與股票相關(guān)的信 息，即使僅僅一個投資者知道，也已息，即使僅僅一個投資者知道，也已 經(jīng)反映在股價上。經(jīng)反映在股價上。 2021-6-2516 三個不同信息集的關(guān)系三個不同信息集的關(guān)系 所有與股票價所有與股票價 格相關(guān)的信息格相關(guān)的信息 公開可得公開可得 的信息集的信息集 過去價格過去價格 的信息集的信息集 2021-6-2517 證據(jù)證據(jù) o 有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣

16、泛, 而且大而且大 量的計量結(jié)果都確認支持和贊成有效市場。量的計量結(jié)果都確認支持和贊成有效市場。 o 研究可以分成三大類：研究可以分成三大類： 1. 股價變動隨機么？存在某種可以盈利的股價變動隨機么？存在某種可以盈利的 交易機制么？交易機制么？ 2. 實踐研究：市場能否快速而且準確的反實踐研究：市場能否快速而且準確的反 映新信息？映新信息？ 3. 專業(yè)管理投資公司的紀錄。他們具有選專業(yè)管理投資公司的紀錄。他們具有選 股能力么？股能力么？ 2021-6-2518 股價的變動是隨機的么？股價的變動是隨機的么？ o 我們可以這么說么？我們可以這么說么？ n 許多心理學家和統(tǒng)計學家認為許多人希望看到規(guī)

17、律，許多心理學家和統(tǒng)計學家認為許多人希望看到規(guī)律， 甚至當他們面對隨機數(shù)的時候甚至當他們面對隨機數(shù)的時候 n 那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造 成的成的 o 程度大小程度大小 n 甚至當我們能看到規(guī)律的時候，由于交易成本的存甚至當我們能看到規(guī)律的時候，由于交易成本的存 在，使得我們無法盈利。在，使得我們無法盈利。 o 股價變動的隨機性支持了弱有效市場假說。股價變動的隨機性支持了弱有效市場假說。 2021-6-2519 你看到什么形式？你看到什么形式？ 隨機選擇數(shù) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 123456789 10 1

18、1 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 雙擊這個雙擊這個Excel圖表可以看到不同系列的隨機數(shù)。圖表可以看到不同系列的隨機數(shù)。 通過不同的形式，通過不同的形式， 你可能認為你可以預測下一期的數(shù)值你可能認為你可以預測下一期的數(shù)值甚至當你知道他們是隨機甚至當你知道他們是隨機 的。的。 2021-6-2520 股價的變動是隨機的么？股價的變動是隨機的么？ o 沒有證據(jù)表明股票回報之間是正自沒有證據(jù)表明股票回報之間是正自相關(guān)相關(guān)的的今天的高回報今天的高回報 不能預測明天會得到高回報。不能預測明天會得到高回報。 o 也沒有證據(jù)表明負自相關(guān)也沒有證據(jù)表明負自

19、相關(guān)今天的回報不能預測明天的回今天的回報不能預測明天的回 報是低的。報是低的。 o 大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能。大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能。 o 這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè)。這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè)。 2021-6-2521 事件研究事件研究: 如何構(gòu)造檢驗？如何構(gòu)造檢驗？ 事件研究是檢驗半強有效的一種方法。事件研究是檢驗半強有效的一種方法。 半強市場有效假設(shè)意味著價格應(yīng)該反映所有半強市場有效假設(shè)意味著價格應(yīng)該反映所有 公開可得的信息。公開可得的信息。 為了檢驗這個假設(shè)，事件研究要檢驗隨時間變?yōu)榱藱z驗這個假設(shè)，事件研究要檢驗隨時間變 動的價格和收益動的價格和收益尤其是

20、當新信息到來之前之尤其是當新信息到來之前之 后的變化。后的變化。 檢驗事件發(fā)生時的反應(yīng)不足，過渡反應(yīng)，提早檢驗事件發(fā)生時的反應(yīng)不足，過渡反應(yīng)，提早 反應(yīng)，延遲反應(yīng)。反應(yīng)，延遲反應(yīng)。 2021-6-2522 如何構(gòu)造檢驗？如何構(gòu)造檢驗？(續(xù)續(xù)) o 通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的 收益是否是收益是否是異常異常的。的。 o 某支股票某一天的某支股票某一天的異常收益異常收益可以通過用這只股可以通過用這只股 票當天的實際收益票當天的實際收益(R)減去市場當天的收益減去市場當天的收益 (RM)得到。得到。 AR= R RM o 異常收益可以通過市場模型來

21、計算：異常收益可以通過市場模型來計算： AR= R (a a + b bRM) 2021-6-2523 事件研究事件研究: 股利取消股利取消 有效市場對壞消息的反有效市場對壞消息的反 應(yīng)應(yīng) S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997) 2021-6-2524 事件研究結(jié)果事件研究結(jié)果 o 這些年事件研究方法被運用于大量的事件中，包括：這些年事件研究方法

22、被運用于大量的事件中，包括： n 股利增發(fā)和減少股利增發(fā)和減少 n 盈利發(fā)布盈利發(fā)布 n 并購并購 n 資本支出資本支出 n 新股發(fā)行新股發(fā)行 n CEO突然去世突然去世 o 這些研究支持了半強有效市場假說。這些研究支持了半強有效市場假說。 2021-6-2525 檢驗結(jié)果的爭議檢驗結(jié)果的爭議 o 數(shù)量大小爭議數(shù)量大小爭議 o 選擇偏差爭議選擇偏差爭議 o 偶然（偶然（lucky）事件爭議）事件爭議 o 可能的模型誤解可能的模型誤解 2021-6-2526 共同基金紀錄共同基金紀錄 o如果市場是半強有效，共同基金的經(jīng)如果市場是半強有效，共同基金的經(jīng) 理人不論通過什么樣的公共信息來選理人不論通過

23、什么樣的公共信息來選 擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場 所有投資者的平均收益相一致。所有投資者的平均收益相一致。 o我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管 理共同基金收益來檢驗市場有效性。理共同基金收益來檢驗市場有效性。 2021-6-2527 共同基金紀錄共同基金紀錄 Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School

24、of Business, University of Chicago (March 2000). 2021-6-2528 共同基金表現(xiàn)共同基金表現(xiàn) o如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力， 那么我們應(yīng)該觀測到那么我們應(yīng)該觀測到“收益持續(xù)收益持續(xù)”現(xiàn)現(xiàn) 象象( performance persistence) 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期 的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是 錯的。錯的。 2021-6-2529 市場強有效形式市場強有效形式 o研究強有效市場的一種方式是內(nèi)部交研究強有效市場的一種方式是內(nèi)部交

25、易。易。 o一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超 常收益的觀點。常收益的觀點。 o因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達到強因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達到強 有效形式。有效形式。 2021-6-2530 反對市場有效的觀點反對市場有效的觀點 o 1987年股市的崩盤年股市的崩盤 n 在周一市場跌落在周一市場跌落20%到到25%，但是那周末壞消息，但是那周末壞消息 公布很少。公布很少。 o 時間異常收益時間異常收益 n 一年中一月的收益率最高。一年中一月的收益率最高。 n Turn of the month n 每周星期一的收益尤其低（平均收益為負）每周星期一的收益尤其低（平均

26、收益為負） o 投機泡沫投機泡沫 n 有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多。有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多。 2021-6-2531 3.4資本市場有效性檢驗資本市場有效性檢驗-美國次級債美國次級債 危機與資本市場危機與資本市場 o 什么是次級債危機什么是次級債危機美國向信用分數(shù)較低、美國向信用分數(shù)較低、 收入證明缺失、負債較重的人提供房貸。房市收入證明缺失、負債較重的人提供房貸。房市 火爆，銀行可借此獲得高額利息；房市低迷，火爆，銀行可借此獲得高額利息；房市低迷， 客戶負擔逐步到了極限，大量違約客戶出現(xiàn)，客戶負擔逐步到了極限，大量違約客戶出現(xiàn)， 不再支付貸款，造成壞賬。此時，次

27、級債危機不再支付貸款，造成壞賬。此時，次級債危機 就產(chǎn)生了。就產(chǎn)生了。 2021-6-2532 美國次級債危機的成因美國次級債危機的成因 o應(yīng)該說美國次級抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點是好的，在最初應(yīng)該說美國次級抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點是好的，在最初10年里也取年里也取 得了顯著的效果。得了顯著的效果。1994-2006年，美國的房屋擁有率從年，美國的房屋擁有率從64%上上 升到升到69%，超過，超過900萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級房萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級房 貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較 差或付不

28、起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入 者提供了選擇權(quán)。者提供了選擇權(quán)。 但次級抵押貸款的高風險性也隨之而來。次級房貸的利率有可但次級抵押貸款的高風險性也隨之而來。次級房貸的利率有可 能高達能高達10%-12%，而且大部分次級抵押貸款采取可調(diào)整利率，而且大部分次級抵押貸款采取可調(diào)整利率 （ARM）的形式，隨著美聯(lián)儲）的形式，隨著美聯(lián)儲17次上調(diào)利率，次級房貸的還款利次上調(diào)利率，次級房貸的還款利 率越來越高，最終導致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升，率越來越高，最終導致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升， 釀成今日的危機

29、。釀成今日的危機。 2021-6-2533 美國次級債危機的前世今生美國次級債危機的前世今生 o 次級債危機前傳次級債危機前傳次級抵押貸款給那些受到次級抵押貸款給那些受到 歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提 供按揭服務(wù)，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟供按揭服務(wù)，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟 不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。次級抵押貸款市場雖不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。次級抵押貸款市場雖 天生存在高風險，但至少在危機爆發(fā)前正在逐天生存在高風險，但至少在危機爆發(fā)前正在逐 步走向成熟。步走向成熟。 2021-6-2534 o 次級債危機序曲次級債危機序曲次級抵押貸款爆炸式

30、發(fā)展次級抵押貸款爆炸式發(fā)展 成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀人的一夜暴富。成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀人的一夜暴富。 隨之出現(xiàn)美聯(lián)儲加息壓力、房產(chǎn)市場萎縮、借隨之出現(xiàn)美聯(lián)儲加息壓力、房產(chǎn)市場萎縮、借 款者不斷增加違約、資金提供者退出等狀況，款者不斷增加違約、資金提供者退出等狀況， 使新世紀及其他次級貸款放款機構(gòu)由巨額盈利使新世紀及其他次級貸款放款機構(gòu)由巨額盈利 陷入嚴重危機。陷入嚴重危機。 2021-6-2535 o 次級債危機擴大次級債危機擴大投資者對次級債危機以及投資者對次級債危機以及 房地產(chǎn)市場的擔憂席卷華爾街，房地產(chǎn)市場的擔憂席卷華爾街，7月月26日，美日，美 國股指收盤暴跌，道瓊斯指數(shù)下跌了

31、國股指收盤暴跌，道瓊斯指數(shù)下跌了300多點。多點。 受此影響，亞太股市受此影響，亞太股市27日紛紛下挫，紐約股市日紛紛下挫，紐約股市 大跌同樣波及歐洲股市大跌同樣波及歐洲股市。 2021-6-2536 美國次級債危機的形成示意圖美國次級債危機的形成示意圖( 圖示一圖示一) 2021-6-2537 美國次級債危機放大路線圖美國次級債危機放大路線圖(圖示二圖示二) 2021-6-2538 o 美國政府應(yīng)對次級債的策略美國政府應(yīng)對次級債的策略美國政府采取美國政府采取 了以下方法：重視住房信貸市場危機的監(jiān)控和了以下方法：重視住房信貸市場危機的監(jiān)控和 預警；重視在美國和國外恢復金融市場信心；預警；重視在

32、美國和國外恢復金融市場信心； 重視個人住房信貸市場底層消費者；重視大型重視個人住房信貸市場底層消費者；重視大型 住房信貸機構(gòu)的護市能力；重視利用國際金融住房信貸機構(gòu)的護市能力；重視利用國際金融 市場的風險共擔作用。市場的風險共擔作用。 2021-6-2539 美國次級債危機與股市波動美國次級債危機與股市波動 o由于美國次級按揭問題引發(fā)信貸危機，由于美國次級按揭問題引發(fā)信貸危機， 投資者開始擔心信貸問題是否會演變投資者開始擔心信貸問題是否會演變 成整體經(jīng)濟市場危機，紛紛出售股票成整體經(jīng)濟市場危機，紛紛出售股票 轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導致美國股市出現(xiàn)劇轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導致美國股市出現(xiàn)劇 烈波動，道瓊斯工業(yè)指

33、數(shù)下挫了近烈波動，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下挫了近 400點。同時亞太股市也由此遭受重點。同時亞太股市也由此遭受重 創(chuàng)。創(chuàng)。 2021-6-2540 美國股市近六個月走勢圖美國股市近六個月走勢圖 (2007.2.27-2007.8.22) 2021-6-2541 香港恒生指數(shù)近六個月走勢圖香港恒生指數(shù)近六個月走勢圖 (2007.2.27-2007.8.22) 2021-6-2542 中國各大銀行陸續(xù)公布因次級債危機中國各大銀行陸續(xù)公布因次級債危機 所受損失所受損失 o 據(jù)據(jù)2007年第年第30期期證券市場周刊證券市場周刊報道報道，根據(jù)美國，根據(jù)美國 財政部的研究，中國內(nèi)地金融機構(gòu)止于財政部的研究，中國內(nèi)

34、地金融機構(gòu)止于2006年年6月的月的 一個年度內(nèi)，投資美國次級債高達一個年度內(nèi)，投資美國次級債高達1075億美元，較億美元，較 2005年同期增長了接近年同期增長了接近1倍，意味著中國投資者將在倍，意味著中國投資者將在 次級債市場損失慘重。次級債市場損失慘重。 上述美資金融機構(gòu)人士稱，鑒于目前中國各家商上述美資金融機構(gòu)人士稱，鑒于目前中國各家商 業(yè)銀行沒有披露持有美國次級債券的規(guī)模，只能通過業(yè)銀行沒有披露持有美國次級債券的規(guī)模，只能通過 2006年財務(wù)數(shù)據(jù)進行估算。據(jù)測算，在美國次級債危年財務(wù)數(shù)據(jù)進行估算。據(jù)測算，在美國次級債危 機中，中行虧損額最大，約為機中，中行虧損額最大，約為38.5億元

35、。建行、工行、億元。建行、工行、 交行、招行及中信銀行依次虧損交行、招行及中信銀行依次虧損5.76億元、億元、1.20億元、億元、 2.52億元、億元、1.03億元、億元、0.19億元。億元。 2021-6-2543 資料資料1 中國上證指數(shù)中國上證指數(shù)2007年走勢年走勢 圖圖 ohttp:/ 2007年09月14日 15:01 新浪財經(jīng) 2021-6-2544 資料資料2 中國深圳成份指數(shù)中國深圳成份指數(shù)2007年走年走 勢圖勢圖 ohttp:/ 2007年09月14日 15:01 新浪財經(jīng) 2021-6-2545 各個國家各個國家/地區(qū)央行注資救市進程一地區(qū)央行注資救市進程一 覽覽 o

36、截至截至8月月31日，美國注資日，美國注資1452.5億美元；歐洲注資億美元；歐洲注資 約約6441.55億美元；億美元； 日本注資日本注資467.73億美元；澳大利亞注資億美元；澳大利亞注資151.39億美億美 元；加拿大注資元；加拿大注資43.68億美元。億美元。 o 為紓解歐洲金融市場信貸緊縮以及資金流動性不足等帶為紓解歐洲金融市場信貸緊縮以及資金流動性不足等帶 來的問題，歐洲央行來的問題，歐洲央行9月月12日以三個月固定期限融資日以三個月固定期限融資 形式再次向銀行系統(tǒng)注入形式再次向銀行系統(tǒng)注入750億歐元（合億歐元（合1030億美億美 元）。這是歐洲央行第二次向銀行間拆借市場提供額外

37、元）。這是歐洲央行第二次向銀行間拆借市場提供額外 三個月的再融資資金。三個月的再融資資金。 2021-6-2546 各個國家各個國家/地區(qū)央行注資救市進程一地區(qū)央行注資救市進程一 覽覽 2021-6-2547 截至8月31日各個國家各個國家/地區(qū)央行注地區(qū)央行注 資救市資救市 2021-6-2548 近期政策與股市反應(yīng)近期政策與股市反應(yīng) o 繼繼8月月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時間日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時間9 月月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金日凌晨，美聯(lián)儲宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金 利率利率50個基點至個基點至4.75%。這是自。這是自2003年年6 月以來，美聯(lián)儲首次降低聯(lián)邦

38、基金利率。同時，月以來，美聯(lián)儲首次降低聯(lián)邦基金利率。同時， 應(yīng)各聯(lián)邦儲備銀行的請求，再降再貼現(xiàn)利率，應(yīng)各聯(lián)邦儲備銀行的請求，再降再貼現(xiàn)利率， 由此前的由此前的5.75%降至降至5.25%。這是在通脹壓。這是在通脹壓 力有所舒緩、經(jīng)濟增長勢頭開始減弱的情況下，力有所舒緩、經(jīng)濟增長勢頭開始減弱的情況下， 為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內(nèi)對經(jīng)濟為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內(nèi)對經(jīng)濟 造成負面影響，而推出的強力舉措。造成負面影響，而推出的強力舉措。 2021-6-2549 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 政策公布之后，極大地提振了市場信心，股票政策公布之后，極大地提振了市場信

39、心，股票 市場迅速上揚，資產(chǎn)支持證券市場迅速上揚，資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押支、抵押支 持債券持債券(MBS)和機構(gòu)債券價格上升，信用債券和機構(gòu)債券價格上升，信用債券 與國債前期日漸拉大的利差開始縮小。對信用與國債前期日漸拉大的利差開始縮小。對信用 風險擔心趨弱，使得衡量投資級公司債的信用風險擔心趨弱，使得衡量投資級公司債的信用 違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是，違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是， 在近一個月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券在近一個月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券 的發(fā)行。的發(fā)行。 2021-6-2550 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 9月月

40、18日，在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低了日，在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低了50 個基點后，美國三大股指大幅上揚，上漲幅度個基點后，美國三大股指大幅上揚，上漲幅度 均超過均超過2%。 o 其中，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲其中，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲335.97點，漲點，漲 幅幅2.51%，報收于，報收于13739.39點，為點，為2003 年年4月以來最大單日百分比漲幅；標準普爾月以來最大單日百分比漲幅；標準普爾 500指數(shù)上漲指數(shù)上漲43.13點，漲幅點，漲幅2.92%，報收，報收 于于1519.78點，為點，為2003年年3月來最大單日百月來最大單日百 分比漲幅；納斯達克綜合股價指數(shù)同樣沖高分比漲幅；納斯達克綜合股價指數(shù)同樣沖高70 點，漲幅達點，漲幅達2.71%，收盤于，收盤于2651.66點。點。 2021-6-2551 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 受美聯(lián)儲降息消息影響，受美聯(lián)儲降息消息影響，9月月19日，日本三菱日，日本三菱UFJ金融集團等金金融集團等金 融股的買盤暴增，日