股權眾籌將顛覆銀行業(yè)上千年的融資模式

1、股權眾籌：將可能顛覆銀行業(yè)上千年的融資模式一、眾籌商業(yè)模式的分類、起源與發(fā)展眾籌（crowdfunding）一詞起源于眾包（crowdsourcing），它可以被看成是眾包（crowdsourcing）和無抵押的小額捐助等微型金融的結合。 所謂眾包是指企業(yè)在生產或銷售產品時將某一具體任務通過網絡以公開的方式外包給大眾。眾籌是 2009 年出現(xiàn)的網絡商業(yè)模式，是一種科技融資創(chuàng)新，是指一群人通過 internet 為某一項目或某一創(chuàng)意提供資金支持從而取代諸如銀行、風投、天使投資這類公認的融資實體或個人。 其基本模式是項目發(fā)起者在網站上展示項目，投資者則根據相關信息選擇投資項目。眾籌的快速發(fā)展使得互

2、聯(lián)網金融具有了傳統(tǒng)投資銀行 vcpe 的融資功能。 隨后，出現(xiàn)了針對較大項目的專業(yè)眾籌平臺，尤其是股權眾籌平臺。 其對有潛力的創(chuàng)業(yè)公司開展股權投資，為金融業(yè)帶來了突破性的商業(yè)模式創(chuàng)新。以眾籌模式中，籌資人(一般稱項目發(fā)起人)向投資者(或稱支持者)提供的回報類型為基準，可以把眾籌劃分為商品眾籌、債權眾籌和股權眾籌，在這三者中：商品眾籌鼓勵了個人和小型創(chuàng)業(yè)團隊的創(chuàng)意和創(chuàng)新行為。這些創(chuàng)意或創(chuàng)新經常充滿失敗風險，很難利用傳統(tǒng)融資渠道，在熟人圈子中獲得充足的啟動資金。眾籌平臺匯集了一批支持創(chuàng)新、鼓勵創(chuàng)意的人群，普遍具備寬容、樂觀、慈善精神，其投資兼具商品預購與資助、捐助性質，旨在幫助普通人實現(xiàn)夢想，顯著

3、降低了創(chuàng)業(yè)團隊的心理與經濟壓力，有助于促進其創(chuàng)意和創(chuàng)新，促進整個社會創(chuàng)新氛圍的建設。債權眾籌，其受益對象一般為個人或小微企業(yè)主，這些人同樣被排斥于傳統(tǒng)金融服務之外，借由眾籌平臺(具體的說是p2p借貸平臺)形成的融資通路，他們終于可以享受正當?shù)慕鹑跈嗬纱烁纳粕a經營、解決燃眉之急，并逐漸積累信用，作為最終融入現(xiàn)代金融服務體系的基礎。股權眾籌類似于風險投資和天使投資，支持者在項目籌資成功后可以獲得項目產生的財務回報或者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權。股權眾籌可促進初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展，幫助解決小微企業(yè)普遍存在的融資難題。而作為普通個人投資者，傳統(tǒng)上被排除于企業(yè)投資之外，難以支持初創(chuàng)企業(yè)，也無法分享初創(chuàng)企業(yè)的成

4、長收益，股權眾籌同時解決了資金供需雙方的問題。在上述三類眾籌融資中，本文重點分析股權眾籌融資。眾籌的雛形最早可追溯至 18 世紀，當時很多文藝作品都是依靠一種叫做“訂購(subscription) ”的方法完成的。例如，莫扎特、貝多芬采取這種方式來籌集資金，他們去找訂購者，這些訂購者給他們提供資金，當作品完成時，訂購者會獲得一本寫有他們名字的書，或是協(xié)奏曲的樂譜副本，或者可以成為音樂會的首批聽眾。類似的情況還有教會捐贈、競選募資等，但上述眾籌現(xiàn)象既無完整的體系，也無對投資人的回報，不符合商業(yè)模式特征。眾籌作為一種商業(yè)模式最早起源于美國，距今已有10 余年歷史。近幾年，該模式在歐美國家迎來了黃金

5、上升期，發(fā)展速度不斷加快，在歐美以外的國家和地區(qū)也迅速傳播開來。2012 年，美國研究機構 massolution 在全球范圍內對眾籌領域展開了一項調查。結果顯示，該年度全球眾籌平臺籌資金額高達 28 億美元，而在 2011 年只有 14 7 億美元。2007 年，全球眾籌平臺的數(shù)量不足100 個，截至 2012 年底已超過 700 個。2012 年 12 月 27日，美國福布斯網站發(fā)布一項報告，該報告預測: 2013年，全球眾籌平臺的籌資總額將會達到 60 億美元; 到2013 年第二季度，全球眾籌平臺將增至 1500 家。未來，眾籌模式將會成為項目融資的主要方式。在歐美國家的諸多眾籌平臺當

6、中，成立于 2009 年 4月的 kickstarter 最具代表性。截至 2012 年，該平臺共發(fā)布項目數(shù) 27，086 個，其中，成功項目為 11，836 個，項目共融資 99，344，382 美元，參與投資支持項目的人數(shù)已經超過 300 萬，2012 年全年營業(yè)收入超過 500 萬美元。對于一個處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來講，上述數(shù)據證明了眾籌是一個值得肯定和推廣的商業(yè)模式。從國內的情況看，2011 年開始陸續(xù)出現(xiàn)了類似kickstarter 的眾籌平臺。據不完全統(tǒng)計，目前國內有點名時間、積木、jue so、淘夢網等各種側重不同方向和特色的 10 余家眾籌平臺。如上線于 2011 年 5 月的點

7、名時間。截至 2011 年底，點名時間已經為 57 個項目募集到它們所需要的資金，數(shù)額從幾千元到幾十萬元不等。目前，無論是國外還是國內，文化創(chuàng)意產業(yè)融資都是眾籌商業(yè)平臺起步的主要內容。作為美國眾籌平臺的第一巨頭的 kickstarter，目前仍是以音樂、電影、漫畫等與文藝相關的項目為主。據統(tǒng)計，2012 年，kickstarter 近30% 籌資成功的項目都屬于音樂類。國內情況也是如此，例如，截至 2012 年 8 月，在“點名時間”網站成功實施的項目當中，設計類有 94 個、影視類 32 個、音樂類18個，而科技類只有 13 個。從絕對數(shù)量來看，60% 70%的項目都可以歸屬于文化創(chuàng)意產業(yè)范

8、疇。眾籌也在不斷向更大規(guī)模融資發(fā)展。美國一家名為馬賽克的太陽能企業(yè)，自2011年5月成立以來，主要通過網絡眾籌方式已經募集超過600萬美元，為18mw多個人屋頂光伏項目提供了融資服務。馬賽克也在2013年被美國快公司雜志評選為能源領域十家最具創(chuàng)新力公司之一。以美國股權眾籌平臺wefunder網站為例，當下最熱的一個募資項目是被稱為“飛車項目”（會飛的汽車）項目，該項目已經募資超過1100萬美金。該網站運作模式非常簡單，任何人只要出資最低1000美元就可以參與投資創(chuàng)業(yè)公司。而在國內，2014年2月招商新能源集團旗下聯(lián)合光伏攜手國電光伏和網信金融（眾籌網）等合作伙伴共同啟動光伏互聯(lián)金融戰(zhàn)略合作，宣

9、布對擬設在深圳前海新區(qū)的全球首個兆瓦級分布式太陽能電站采用眾籌模式進行1000萬元的融資，投資者只要出資10萬元就可以成為上述光伏站的股東。國內互聯(lián)網巨頭也在開始進軍眾籌領域。2014年3月27日，阿里巴巴集團在上海宣布旗下“娛樂寶”平臺上線，網民只需出資100元即可投資熱門影視劇作品，預期年化收益7%，并有機會享受劇組探班、明星見面會等娛樂權益。首批投資項目當天在娛樂寶平臺上線接受預約，將于近期正式發(fā)售。這實際上也是一種眾籌融資，只是娛樂寶通過保險的形式，規(guī)避了向不特定的人群籌集、通過互聯(lián)網等媒介公開邀約、許諾回報等法律紅線，提供預期資金收益。娛樂寶目前募集資金投向是文化產業(yè)拍電影，未來不排

10、除有可能阿里巴巴再度推出新的產品，用于投向蓋房子、蓋醫(yī)院，開銀行甚至投向某個制造業(yè)。二、眾籌商業(yè)模式的構建眾籌從某種意義而言，是一種 web3.0，它使社交網絡與“多數(shù)人資助少數(shù)人”的募資方式交叉相遇，通過p2p 或 p2b 平臺的協(xié)議機制來使不同個體之間融資籌款成為可能。構建眾籌商業(yè)模式要有項目發(fā)起人 ( 籌資人) 、公眾( 出資人) 和中介機構( 眾籌平臺) 這三個有機組成部分。( 一) 項目發(fā)起人( 籌資人)項目是具有明確目標的、可以完成的且具有具體完成時間的非公益活動。在目前階段由于受法律法規(guī)的限制，項目不一定以股權、債券、分紅、利息等資金形式作為回報。項目發(fā)起人必須具備一定的條件(

11、如國籍、年齡、銀行賬戶、資質和學歷等) ，擁有對項目100% 的自主權，不受控制，完全自主。項目發(fā)起人要與中介機構( 眾籌平臺) 簽訂合約，明確雙方的權利和義務。項目發(fā)起人通常是需要解決資金問題的創(chuàng)意者或小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，但也有個別企業(yè)為了加強用戶的交流和體驗，在實現(xiàn)籌資目標的同時，強化眾籌模式的市場調研、產品預售和宣傳推廣等延伸功能，以項目發(fā)起人的身份號召公眾( 潛在用戶) 介入產品的研發(fā)、試制和推廣，以期獲得更好的市場響應。( 二) 公眾( 出資人)公眾( 出資人) 往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網用戶，他們利用在線支付方式對自己感興趣的創(chuàng)意項目進行小額投資，每個出資人都成為了“天使投資人”。公眾所

12、投資的項目成功實現(xiàn)后，對于出資人的回報不一定是資金回報，也可能是一個產品樣品，例如一塊 peb-ble 手表，也可能是一場演唱會的門票或是一張唱片。出資人資助創(chuàng)意者的過程就是其消費資金前移的過程，這既提高了生產和銷售等環(huán)節(jié)的效率，生產出原本依靠傳統(tǒng)投融資模式而無法推出的新產品，也滿足了出資人作為用戶的小眾化、細致化和個性化消費需求。( 三) 中介機構( 眾籌平臺)中介機構是眾籌平臺的搭建者，又是項目發(fā)起人的監(jiān)督者和輔導者，還是出資人的利益維護者。上述多重身份的特征決定了中介機構( 眾籌平臺) 的功能復雜、責任重大。首先，眾籌平臺要擁有網絡技術支持，根據相關法律法規(guī)，采用虛擬運作的方式，將項目發(fā)

13、起人的創(chuàng)意和融資需求信息發(fā)布在虛擬空間里，實施這一步驟的前提是在項目上線之前進行細致的實名審核，并且確保項目內容完整、可執(zhí)行和有價值，確定沒有違反項目準則和要求。其次，在項目籌資成功后要監(jiān)督、輔導和把控項目的順利展開。最后，當項目無法執(zhí)行時，眾籌平臺有責任和義務督促項目發(fā)起人退款給出資人。三、眾籌商業(yè)模式的價值邏輯同其他商業(yè)模式一樣，眾籌商業(yè)模式的核心邏輯是創(chuàng)造價值。該邏輯性主要表現(xiàn)在層層遞進的三個層面:即價值發(fā)現(xiàn)、價值匹配和價值獲取。( 一) 價值發(fā)現(xiàn)明確價值創(chuàng)造的來源，這是對機會識別的延伸。通過可行性分析，企業(yè)所認定的創(chuàng)新產品、技術或服務只是創(chuàng)業(yè)的手段，是否最終盈利取決于是否擁有顧客。在對

14、創(chuàng)業(yè)機會、創(chuàng)新產品和技術識別的基礎上，進一步明確和細化顧客的價值存在，確定價值主題，這是眾籌商業(yè)模式成功的關鍵環(huán)節(jié)。若繞開價值發(fā)現(xiàn)的思維過程，就會陷入“供給決定需求”片面思維和錯誤邏輯。當前，大眾力量推動商業(yè)已成為了一種趨勢，商業(yè)民主化的后果是“草根”公眾投資人將更多地介入個人或企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，他們渴望成為該過程的參與者甚至主導者，而不再只是旁觀者。而富有創(chuàng)造力的創(chuàng)業(yè)者們的融資需求迫切，想繞開中間商的盤剝并更多地與大眾接觸，但又缺乏推廣渠道。即，公眾投資者存在投資需求，而創(chuàng)業(yè)者存在融資需求和尋找價值觀的認同，發(fā)現(xiàn)并能滿足雙方需求的正是像 kickstarter 這樣運用各種互聯(lián)網工具 ( 宣傳

15、視頻的拍攝、微博以及與其他社交網站的對接) 在創(chuàng)業(yè)者和大眾之間搭建橋梁的眾籌平臺。( 二) 價值匹配明確合作伙伴，實現(xiàn)價值創(chuàng)造。眾籌平臺不可能擁有滿足顧客需求的所有資源和能力，即使親自打造和構建所需要的所有資源和能力，也常常面臨很高的成本和風險。因此，為了在機會窗口內取得先發(fā)優(yōu)勢，并最大限度控制風險和成本，眾籌平臺往往要和其他企業(yè)形成合作關系，以使其商業(yè)模式有效運作。眾籌平臺的主要功能包括項目審核、平臺搭建、營銷推廣、產品包裝和銷售渠道等。眾籌平臺應圍繞其所掌握的核心能力和關鍵資源開展業(yè)務才能節(jié)約成本、提高效率和改善市場進入速度，并最終建立自己的競爭優(yōu)勢。如，眾籌平臺可以將核實發(fā)起人身份、調查

16、完成項目能力、制作推廣計劃、網站設計和維護等專業(yè)性和獨特性較高的環(huán)節(jié)作為自己的核心業(yè)務開展，并提供差異化服務，把對構建競爭優(yōu)勢不太重要的其他業(yè)務外包給合作伙伴，與合作伙伴實現(xiàn)資源、要素和競爭力的優(yōu)勢互補，從而降低總成本、增加超額利潤并提高企業(yè)的敏捷性和柔韌性，最終建立以眾籌平臺為中心的價值網絡。( 三) 價值獲取制定競爭策略，占有創(chuàng)新價值。這是價值創(chuàng)造的目標，是眾籌商業(yè)模式的核心邏輯之一，也是眾籌平臺能夠生存并獲取競爭優(yōu)勢的關鍵。一些眾籌平臺是眾籌商業(yè)模式的開拓者，但并不是創(chuàng)新利益的占有者，根本原因在于他們忽視了對創(chuàng)新價值的獲取。價值獲取的途徑主要有兩方面: 其一是眾籌平臺要擔當價值鏈中的核心

17、角色。價值鏈中的每項價值活動的增值空間都是不同的，眾籌平臺若能通過利用自己的核心資源，占有增值空間較大的價值活動( 具有核心競爭力且難以被模仿和復制的價值活動) ，也就占有了整個價值鏈價值創(chuàng)造的較大比例，這直接影響到創(chuàng)新價值的獲取。其二是眾籌平臺要設計難以復制的商業(yè)模式并對商業(yè)模式的細節(jié)采取最大程度的保密。這要求眾籌平臺盡可能構建獨特的企業(yè)文化，設計具有高度適應能力的組織結構，組織高效標準化的團隊，實現(xiàn)優(yōu)秀的成本控制。四、發(fā)展股權眾籌在宏觀層面已受到高度重視1、美國通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法法案從法律上保障股權眾籌的發(fā)展2012 年3 月，美國通過了創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法（jobs） 法案，針對美國近年來眾籌

18、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢以及發(fā)展中存在的諸多問題，該法案的第三部分專門對眾籌融資模式作出規(guī)定。目前法案只有第一部分關于快速成長企業(yè)（emerging growth companies，簡稱egc）的相關規(guī)定在簽署時正式生效，其余部分還需要sec 進一步完善細則后才正式生效。jobs 法案與眾籌融資模式有關的規(guī)定列舉如下：（1）放開眾籌股權融資。針對眾籌融資中無法采用股權激勵機制這一問題，該法案302（a）條款對美國1933 年證券法第4款進行修改，增加了4（6）條款，明確了滿足以下條件的眾籌融資不必到sec 注冊就可以進行股權融資：由sec 注冊的經紀人充當中介；籌資者每年通過網絡平臺募集不超過100

19、萬美元的資金；前12 個月內收入不足10 萬美元的投資人所投金額不得超過2000 美元或其年收入的5.0，前12 個月內收入超過10萬美元的投資人可以用其收入的10.0用于此類投資，但上限為10 萬美元。（2）保護投資者利益。針對眾籌融資放松股權融資后可能出現(xiàn)的損害投資者利益的問題，jobs 法案的302（b）條款對1933年證券法的第4 款作出修改，增加了4a 條款，對眾籌融資中的籌資者和提供服務的中介機構提出了相應要求，以保護投資者利益。其中，4a（a）條款對中介機構提出相應要求，4a（b）對籌資者提出相應要求。1、對于籌資者，法案目前提出四點要求。一是要求其在sec 完成備案，并向投資人

20、及中介機構披露規(guī)定的信息。法案根據發(fā)行人目標融資金額將其劃分為三類目標融資不超過10 萬美元、高于10 萬但不超過50 萬美元以及高于50 萬美元，并給予了不同的財務信息披露要求。二是不允許采用做廣告來促進發(fā)行。當然法案允許籌資者通過中介機構的網絡平臺向投資者發(fā)出通知，但如何使通知內容區(qū)別于廣告，還需要sec 進一步作出詳細規(guī)定。三是對籌資者如何補償促銷者作出限制。法案規(guī)定，假如促銷者無論在過去還是將來在與投資者每一次溝通時沒有披露其將會從籌資者處獲得的補償，sec 則禁止這種促銷發(fā)行。四是籌資者必須向sec 和投資者提交關于企業(yè)運行和財務情況的年度報告。對于年度報告的具體內容規(guī)定，sec 也

21、將出臺詳細規(guī)定?？萍紕?chuàng)新是美國經濟的核心競爭力，尤其是與中國這樣的新興大國相抗衡，科技創(chuàng)新是美國的決勝利器。美國從立法角度支持眾籌融資的發(fā)展，實際上已把眾籌融資的發(fā)展提升了國家戰(zhàn)略的層面，以期在網絡時代深化資本市場的發(fā)展，并保持美國科技創(chuàng)新的長期優(yōu)勢。2、中國證監(jiān)會已表示將適時出臺股權眾籌融資指導意見2014年03月28日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，股權眾籌模式有積極意義，三中全會提出發(fā)展普惠金融，證監(jiān)會正在調研，將適時出臺指導意見，促進健康發(fā)展，保護投資者合法權益，防范金融風險。目前股權眾籌融資備受關注，證監(jiān)會認為該模式對于拓寬中小微企業(yè)融資渠道有積極意義。根據中國證券法第10條的規(guī)定

22、，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的為公開發(fā)行：向不特定對象發(fā)行證券，向特定對象發(fā)行證券累計超過200人，以及其他情況。從股權眾籌的角度來看，如果 “向不特定對象發(fā)行證券”或者“向特定對象發(fā)行超過200人”的，必須經證監(jiān)會核準。根據公司法的規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過200人，成立有限合伙制的股東人數(shù)不能超過50人。這也是眾籌的人數(shù)限制。國內現(xiàn)行法律法規(guī)顯然不太適應互聯(lián)網金融的發(fā)展，尤其對股權眾籌融資的發(fā)展是一大障礙。中國經濟現(xiàn)已面臨轉型的巨大壓力，

23、改革金融體系是釋放制度潛力、提高經濟效率的重要方面。在股權眾籌融資可以造就“人人是創(chuàng)新者，人人是投資者”的經濟環(huán)境，是建立國家創(chuàng)新體系的重要組成部分，發(fā)展股權眾籌融資也是建立新型多層次資本市場的重要途徑。隨著美國相關法律制度的完備，中國也必將盡快完善相關法規(guī)，以推進股權眾籌融資的發(fā)展。五、商業(yè)銀行在股權眾籌融資中可充當重要角色在股權眾籌中，商業(yè)銀行可以作為托管人參與其中。眾籌中籌資方和出資方由于信息不對稱，第三方托管人介入將有效防范道德風險。這正如當初支付寶嵌入了第三方托管，使得電商業(yè)務在中國快速發(fā)展起來一樣，第三方托管也是眾籌業(yè)務得以規(guī)?；l(fā)展的必備條件。而商業(yè)銀行在第三方托管方面具有天然的

24、優(yōu)勢，是托管實力最強的金融機構。如果監(jiān)管部門制定有關眾籌的規(guī)則，也很可能將規(guī)定金融機構作為眾籌融資的重要托管人。商業(yè)銀行作為眾籌中介機構或眾籌平臺也具有很大優(yōu)勢。首先，商業(yè)銀行在國內居民中具有很高的信譽，商業(yè)銀行推介的項目具有更高的可信度。其次，商業(yè)銀行網絡廣泛，能發(fā)掘眾多的投資項目。第三，商業(yè)銀行具有廣泛的客戶基礎，可以參與眾籌投資。這相當于替代投資銀行的功能。如果眾籌業(yè)務規(guī)?；l(fā)展后，面對成千上萬的項目，普通投資人將難以選擇，需要專業(yè)投資去發(fā)現(xiàn)有價值的項目，并通過組合管理分散風險。相關的投資基金或理財產品將應運而生，眾籌的規(guī)?；l(fā)展將為商業(yè)銀行發(fā)展相應的資產管理業(yè)務帶來機遇。在眾籌業(yè)務發(fā)展

25、過程中，還必然伴有資金的流動，這還將產生一系列的支付業(yè)務，并帶來資金的沉淀和存款的增加。六、股權眾籌可能帶來融資方式的新變革信息經濟時代的一個重要特征就是智力因素已成為越來越重要的資本，由此形成的無形資產越來越重要，即從以有形資產為主的“硬資本”時代轉向以智力因素為主的“軟資本”時代。不僅如此，企業(yè)的價值表現(xiàn)形態(tài)也在發(fā)生改變，即企業(yè)在相當長一段時期內的生存和發(fā)展不再依賴于盈利和經營現(xiàn)金流，而可以通過籌資現(xiàn)金流得以生存和發(fā)展。這些企業(yè)可以連年虧損，但卻并非沒有價值，甚至可以是價值不菲。這就是納斯達克市場出現(xiàn)以后給資本市場帶來的變化，這也的確催生了一大批高價值的企業(yè)，并成為推動新經濟發(fā)展的重要動力

26、。也就是說，一個企業(yè)的價值在其僅具有一個設想或創(chuàng)意時就已決定了，在產品形成之前，更是早在接受市場檢驗之前，因此，其失敗的風險也就非常高。這類企業(yè)的價值不完全決定于個體，其存在更依賴于一種集群價值，即這個企業(yè)群體的價值，創(chuàng)投公司可以通過組合投資來獲取這種集群價值并分散風險。而主要根據個體企業(yè)經營現(xiàn)金流來進行風險管理的傳統(tǒng)信貸業(yè)務則很難對接這類企業(yè)。這些新興企業(yè)難以通過傳統(tǒng)手段進行信用計量，獲得信用更難，或者說獲得債權融資的成本會很高。而股權眾籌以分享企業(yè)價值或者是集群價值為目的，更能適應這類企業(yè)的融資需求，將是效率更高的融資方式。而股權眾籌的發(fā)展，將會使得企業(yè)的股權融資變得相當便利，企業(yè)可以隨時

27、進行股權融資。另一方面，通過對沖與復合構造，可構造出固定收益類產品，滿足固定收益類投資者的需求。這正如資產證券化替代貸款和債券發(fā)行一樣，股權眾籌未來也可能大量替代債權融資。在今天，互聯(lián)網的發(fā)展正如火如荼，但一個影響更為深遠的后互聯(lián)網時代卻正在逐步到來。隨著信息經濟的發(fā)展，人機互動網絡和物聯(lián)網的發(fā)展將可能推動人類社會進入一個高度智能化的時代，智力因素在企業(yè)價值中的比重將更高，而產業(yè)結構變化的一個重要特征將是不斷向虛擬空間拓展產業(yè)鏈，企業(yè)的資產將越來越無形。近10年中國發(fā)展最快的一大批新興企業(yè)，如阿里巴巴、騰訊、百度等，他們的價值都主要體現(xiàn)在虛擬空間，未來這一趨勢還將進一步加劇。因此，股權眾籌將可

28、能是更適應這一時代變化的融資方式，未來的長期發(fā)展?jié)摿驅⑦h遠超過目前流行的p2p模式。任遠果 薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿

29、袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃

30、螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕

31、薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄

32、螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈

33、蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃

34、袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇

35、螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁

36、薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅

37、螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂

38、蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇

39、袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁

40、蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅

41、薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿

42、螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄

43、蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻

44、袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅

45、蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿

46、薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃

47、蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈

48、薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂

49、襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆

50、蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃

51、蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇

52、螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂

53、薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈