淺析上市公司信息披露中風(fēng)險舫范田博拜分析

1、淺析上市公司信息披露中風(fēng)險舫范田博拜分析 論文關(guān)鍵詞:上市公司信息披露證券監(jiān)管信息經(jīng)濟學(xué) 論文摘要:本文分析了信息不對稱下證券市場中出現(xiàn)的上市公司信息披露的道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險。并通過監(jiān)替博弈分析，加強對上市公司信息披露不規(guī)范的懲罰力度和建立代理人市場聲譽模型，從某種程度上防范了道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險的發(fā)生。 在證券市場中普遍存在信息不對稱現(xiàn)象。所謂信息不對稱，是指人們在處理某一特定經(jīng)濟關(guān)系時，一方擁有的信息多，另一方擁有的信息少，即存在私有信息。根據(jù)信息不對稱理論，不對稱信息在交易發(fā)生前后分別會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險。 一、上市公司信息披露中道德風(fēng)險和逆向選擇 證券市場中，上市公司提出上市

2、申請時，必然要按照證券監(jiān)管條例披露信息參與實質(zhì)性審查。由于自身上市的利益驅(qū)使以及上市限額制度的要求，這時，上市公司和證券監(jiān)管部門，信息可以說是對稱的，但在上市公司得到上市批準(zhǔn)后，證券監(jiān)管部門由于缺乏對上市公司足夠的行動信息，這就使得上市公司可能會利用這種信息優(yōu)勢從事?lián)p害廣大投資者利益的行為，以實現(xiàn)自身利益最大化。 在股票市場，投資者對被投資企業(yè)經(jīng)營信息的了解主要是通過會計信息獲得的，如果企業(yè)提供的會計信息是虛假的，投資者就有可能將劣質(zhì)股誤認(rèn)為績優(yōu)股，從而使其選擇的結(jié)果與初衷相背離，這就是我們所說的逆向選擇。 據(jù)勞動價值論的價值二因素理論和價值規(guī)律，在證券市場交易的股票價格可以近似地代表交易雙方

3、對公司價值的共同認(rèn)可，即股價基本如實反映了其價值。因此，投資者購買股票時，對股票的估價，實際上是對公司資產(chǎn)價值和公司成長價值機會的總的評價。由于市場不可能達(dá)到完全有效，即股價通過完全真實的信息披露使投資者充分有效地掌握并準(zhǔn)確分析信息做出關(guān)于公司內(nèi)在價值的正確評估，導(dǎo)致投資者選擇的結(jié)果與本來預(yù)期的愿望(投資的股票價格上漲)相背離。上市公司信息披露是證券市場有效性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它是市場有效的前提條件。投資者根據(jù)上市公司的信息披露的內(nèi)容決定投資的企業(yè)，致使上市公司極力披露有利信息以擴大融資或利用信息優(yōu)勢操縱股價以謀取私利的現(xiàn)象發(fā)生。如果這種現(xiàn)象得不到制止，就會導(dǎo)致更多的上市公司進(jìn)行虛假信息披露，最終是

4、證券市場混亂，投資者利益受到極大損害。而對于嚴(yán)格遵守信息披露制度的上市公司來說，其企業(yè)的內(nèi)在價值沒有得到與其它上市公司相應(yīng)的市場回應(yīng)。 因此，證券監(jiān)管部門必須從分析上市公司自身利益出發(fā)，構(gòu)建上市公司信息披露監(jiān)督機制和激勵機制，防止或減少證券市場中的道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險的發(fā)生。為了達(dá)到保護廣大投資者的利益，本文分析提出相關(guān)的對策建議以供借鑒。 二、上市公司信息披露道德風(fēng)險的防范監(jiān)督博弈 道德風(fēng)險和逆向選擇對證券市場危害很大。道德風(fēng)險和逆向選擇的產(chǎn)生與信息不對稱密切相關(guān)。為了減少或者消除信息不對稱，客觀上需要建立一套“游戲規(guī)則”來約束人們的行為空間，監(jiān)督機制便是其中之一。從理論上講，監(jiān)督作用的履

5、行就在于給擁有私有信息、存在道德風(fēng)險的一方提供約束和威懾，必然需要監(jiān)督人和被監(jiān)督人之間的獨立。 證券市場中，為防止上市公司道德風(fēng)險的發(fā)生，必然要求證券監(jiān)管部門提供約束。監(jiān)督博弈分析: 該博弈的參與人包括上市公司和證券監(jiān)管部門。假設(shè)證券監(jiān)管部門的純戰(zhàn)略選擇是監(jiān)督或不監(jiān)督，上市公司的純戰(zhàn)略選擇是披露規(guī)范的信息或披露不規(guī)范的信息。(實際上還存在信息部分披露的現(xiàn)象，本文為了模型的可論證性，暫時予以簡化)表1概括了對應(yīng)不同純戰(zhàn)略組合的支付矩陣。 這里，c是證券監(jiān)管部門的監(jiān)督成本，f是上市公司信息披露不規(guī)范被檢查出來而應(yīng)接受的罰款，e是上市公司因披露不規(guī)范信息而獲得的額外利益，即上市公司虛假信息披露融到比

6、真實信息披露更多的資金或通過對信息的炒作而謀取到的私利，r是指上市公司的聲譽(可以是信息披露責(zé)任人的聲譽)受損而導(dǎo)致的融資的減少。假定一旦證券監(jiān)管部門監(jiān)督，上市公司的不規(guī)范信息披露就會被發(fā)現(xiàn)。 我們用b代表證券監(jiān)管部門監(jiān)督的概率，y代表上市公司披露不規(guī)范信息的概率。給定y，證券監(jiān)管部門選擇監(jiān)督(b=1)和不監(jiān)督(b二0)的期望收益分別為: 即:如果上市公司信息披露不規(guī)范的概率小于c/f，證券監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇是不監(jiān)督;如果上市公司信息披露不規(guī)范的概率大于c/f，證券監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇是監(jiān)督;如果上市公司信息披露不規(guī)范的概率等于c/f，證券監(jiān)管部門隨機地選擇監(jiān)督或不監(jiān)督。 給定b，上市公司選擇披

7、露不規(guī)范信息和規(guī)范信息的期望收益分別為: 即:如果證券監(jiān)管部門監(jiān)督的概率小于el(r+f十e),上市公司的最優(yōu)選擇是披露不規(guī)范信息;如果證券監(jiān)管部門監(jiān)督的概率大于el(r+f+e)，上市公司的最優(yōu)選擇是披露規(guī)范的信息;如果證券監(jiān)管部門的概率等于el(r+f十e),上市公司隨機地選擇披露不規(guī)范或規(guī)范的信息。 因此，混合戰(zhàn)略那什均衡是:b=el(r+f+e),y二c/f，即證券監(jiān)管部門以el(r+f+e)的概率監(jiān)督，上市公司以c/f的概率選擇披露不規(guī)范信息。此均衡的另一個可能的解釋是，證券市場中有許多家上市公司，其中有c/f比例的上市公司選擇披露不規(guī)范的信息，1一c/f比例的上市公司選擇披露規(guī)范的

8、信息;證券監(jiān)管部門隨機地監(jiān)督el(r+f+e)比例的上市公司的信息披露情況。 監(jiān)督博弈的納什均衡與額外收益e、聲譽損失r、對不規(guī)范信息披露的懲罰f,以及監(jiān)督成本c有關(guān)。從y=cf可知，對披露不規(guī)范信息的懲罰越重，披露規(guī)范信息的上市公司越多，上市公司披露不規(guī)范信息的概率越小;監(jiān)督成本越高，上市公司披露不規(guī)范信息的概率就越大。在監(jiān)督成本不能減少的情況下，加大對上市公司信息披露不規(guī)范的懲罰力度，可以使上市公司信息披露不規(guī)范行為發(fā)生的概率減少，或是選擇不規(guī)范信息批露行為的上市公司的比例減少。 同樣從b=el(r+f+e)可以推斷，上市公司因不規(guī)范信息披露的額外收益越多，證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督的概率就越大，這

9、主要是上市公司通過不規(guī)范信息披露騙取更多的融資或通過虛假信息牟取暴利，如果沒有監(jiān)督而導(dǎo)致更多的上市公司效仿，最終使廣大投資者受損，失去證券監(jiān)管的根本目的:在此加大監(jiān)督力度。上市公司因信息披露不規(guī)范被查處后的聲譽損失越大，證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督的概率反而小，是因為證券市場中上市公司的聲譽一旦被毀，就需要花很大的成本(時間成本、機會成本)來重新在投資者中建立，從投資者投資量減少的角度看，證券監(jiān)管機構(gòu)可以減少監(jiān)督的概率，從上市公司會為恢復(fù)投資者對公司的信心從此必然披露規(guī)范信息的角度看，證券監(jiān)管機構(gòu)也會選擇較小的監(jiān)督概率。對上市公司不規(guī)范信息披露的處罰越重，上市公司選擇披露規(guī)范信息的概率就會相應(yīng)增大，從而使

10、證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督的概率減小。 此外，可以引進(jìn)對證券監(jiān)管責(zé)任人的激勵這一要素，增加監(jiān)督的概率，從而使上市公司披露規(guī)范信息的概率增大。 綜上所述，影響均衡的因素中，只有監(jiān)督成本c和對不規(guī)范信息的懲罰f是內(nèi)部因素，即可以在上市公司和證券監(jiān)管機構(gòu)中調(diào)節(jié)控制的，因此，要最大限度地實現(xiàn)上市公司披露規(guī)范信息，就必然要降低成本，增加懲罰力度。 三、建立聲省模型防止信息披露風(fēng)險 由于上文提到上市公司的聲譽損失越大(一般來說上市公司的聲譽對該公司的融資影響巨大)，證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督概率反而減小。如果上市公司的信息披露存在的問題很多，如:滯后性、不連續(xù)性、虛假性和信息操縱行為，僅僅依靠證券監(jiān)管機構(gòu)加強懲罰力度和降低

11、成本來對上市公司的信息披露進(jìn)行約束，對證券監(jiān)管機構(gòu)來說，工作量巨大，且效果并不明顯。因此建立一個代理人(上市公司)市場聲譽模型，不僅一定程度上可減少監(jiān)管機構(gòu)的工作量，更重要的是對上市公司信息披露風(fēng)險的防范效果明顯。 根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)理論，擁有私人信息的參與人稱為“代理人”，不擁有私人信息的參與人稱為“委托人”，上市公司對自己的信息比證券監(jiān)管機構(gòu)要了解得多，因此，上市公司是代理人，證券監(jiān)管機構(gòu)是委托人。上市公司上市后在交易市場的定期披露具有持續(xù)性，因此在上市公司與證券監(jiān)管部門之間的委托代理關(guān)系不是一次性的而是多次性的，在沒有顯性激勵合同(委托人必須根據(jù)可觀測的行動結(jié)果來獎懲代理人而設(shè)計的合同)情況

12、下，“時間”本身可能會解決代理問題，即構(gòu)建多階段博弈動態(tài)委托代理模型，建立上市公司信息批露的隱性激勵機制聲譽模型。如下: 假定只有兩個階段，c=1,2，每個階段的證券監(jiān)管機構(gòu)的效用函數(shù)如下: 這里二是信息披露質(zhì)量，風(fēng)是上市公司對信息披露質(zhì)量的努力水平，e可以理解為上市公司信息披露的技術(shù)能力，叭是外生的隨機變量(市場的不確定性)。假定入是上市公司的私人信息，二是共同信息，e和叭是正態(tài)獨立分布的，均值均為o(m=城二o>，方差分別為碌和硯;假定隨機變量ul和u:是獨立的，即oov(ul，u) 假定上市公司是風(fēng)險中性的，并且貼現(xiàn)率為0。因此，上市公司的效用函數(shù)如下: 這里。1是上市公司t期的融

13、資，假設(shè)融資主要與信息披露的質(zhì)量有關(guān)而不考慮其他因素，c(a)是上市公司信息披露成本。假定。(a)，是嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)，且。(a,)=0。為了討論隱性激勵合同的意義，這里假定上市公司的融資固定。顯然，如果委托一代理關(guān)系只是一次性的，上市公司將不會有任何努力披露規(guī)范信息的積極性:c(a)二oa0。當(dāng)代理關(guān)系持續(xù)兩個時期時，盡管上市公司在t二2期的最優(yōu)努力仍為a2二0，因為博弈沒有第三階段，上市公司無須考慮聲譽問題，但是經(jīng)營者在第一階段的最優(yōu)努力水平大于零。原因是，經(jīng)營者在第二階段的融資。:依賴于證券市場(廣大投資者)對上市公司在信息披露技術(shù)能力e的預(yù)期，而通過對二，的作用影響這種預(yù)期。 假定資本

14、市場是完全競爭的，上市公司的融資等于預(yù)期信息披露質(zhì)量: 這里，a是證券市場對上市公司在時期1的努力水平的預(yù)期，e(二:ir,)是給定時期1的實際信息披露質(zhì)量為二i的情況下，上市公司對時期2的信息披露質(zhì)量的預(yù)期。在假設(shè)下有: 假定證券市場具有理性預(yù)測。那么在均衡時，a等于上市公司的實際選擇，當(dāng)觀測到二l時，證券市場知道e十“l(fā)二芍一。1。但證券市場不能把e與二1分開;就是說，證券市場不知道除上市公司的努力外，二l是上市公司信息披露的技術(shù)能力的結(jié)果還是外生的不確定因素“:的結(jié)果。市場要根據(jù);l來推斷。 即r為e的方差與二l的方差的比率。碌越大，t越大。根據(jù)理性預(yù)期公式， (因為我們假定m=oo)就

15、是說，給定二;下證券市場預(yù)期的e的期望值是先驗期望值m和觀測值(n一a)的加權(quán)平均:證券市場根據(jù)觀測到的信息修正對上市公司對信息披露質(zhì)量的努力水平的判斷。事前有關(guān)努力水平的不確定性越大，修正越多。因為:反映了二，包含的有關(guān)e的信息:r越大，n包含的信息量越多。特別是，如果沒有事前的不確定性(硯二o>,r=o，證券市場將不修正;另一方面，如果事前的不確定性非常大(08二)，或者如果沒有外生的不確定性(此=o),r=i，證券市場將完全根據(jù)觀測到的二，修正對e的判斷。一般來說，r介于0與i之間。 給定r>o，均衡融資,z=ecem,)二r(二l一a)意味著時期1的信息披露質(zhì)量越高，時期2

16、的融資越高。將。i和a:代人，上市公司的效用為: 上市公司最優(yōu)化的一階條件為: 就是說，盡管上市公司對信息披露質(zhì)量的最優(yōu)努力沒有對稱信息下那么大，出于聲譽的考慮，上市公司在時期1的努力水平嚴(yán)格大于。r越大，聲譽效用越強。注意，a不進(jìn)人一階條件;但在理性預(yù)期假設(shè)下，滿足這個條件。 上述模型假定上市公司只經(jīng)營兩個時期，把上述結(jié)果一般化。如果上市公司經(jīng)營t期，那么，除最后一期的努力ar為零外，所有t一1期之前的努力馬均為正。并且，容易推斷，努力隨經(jīng)營期的增長而遞減，即:a>a二>arar，因為越接近近期的信息披露，努力的聲譽效應(yīng)越小(時期1的努力a)影響所有以后(t一1)期的工資，但時期(t一1)的努力a只影響力。 該模型證明，在長期的關(guān)系中，一方面，根據(jù)大數(shù)定理，外生的不確定可以剔除，委托人可以相對準(zhǔn)確地從觀測到的變量中推斷代理人的努力水平(這里指為信息披露的質(zhì)量做出的努力);另一方面，通過長期合同向代理人提供保險的辦法，委托人可以免除代理人的風(fēng)險。即使合同不具有法律上的可執(zhí)行性，出于“聲譽效應(yīng)”的考慮，委托人和代理人雙方都會自覺遵守合同。由于在競爭的代理人市場上，代理人的市場價值決定于其過去的經(jīng)營業(yè)績，從長期來看，代理人必須對自己的行為負(fù)完