股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1、北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)1 1 專題專題4: 4: 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)2 2 一、一、 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概述交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概述 二、二、 路徑的選擇路徑的選擇 三、三、 交易組織結(jié)構(gòu)交易組織結(jié)構(gòu) 四、四、 融資與支付結(jié)構(gòu)融資與支付結(jié)構(gòu) 五、五、 社會(huì)條款社會(huì)條款 六、六、 風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理 七、七、 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原則交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原則 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)3 一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的概述一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的概述 1、概念與目的、概念與目的 （1）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概念）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概念 主指涉及交易的法律要求、標(biāo)的、融資、支付方式主指涉及交易的法律要求、標(biāo)的

2、、融資、支付方式 、稅收和會(huì)計(jì)處理等具體安排。、稅收和會(huì)計(jì)處理等具體安排。 由于環(huán)境的不確定性，并購各方資源獨(dú)特性，綜合由于環(huán)境的不確定性，并購各方資源獨(dú)特性，綜合 決定了每項(xiàng)并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和獨(dú)特性。決定了每項(xiàng)并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和獨(dú)特性。 （2）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目的）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目的 提高交易成功的可能性提高交易成功的可能性 規(guī)避法律障礙規(guī)避法律障礙 鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)鎖定交易風(fēng)險(xiǎn) 排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 建立融資平臺(tái)建立融資平臺(tái) 降低并購成本降低并購成本 合理避稅合理避稅 提高投資回報(bào)提高投資回報(bào) 為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件 為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利 北

3、京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4 4 2、學(xué)習(xí)的過程、學(xué)習(xí)的過程 有效的交易設(shè)計(jì)是一個(gè)學(xué)習(xí)過程。因經(jīng)濟(jì)問題有效的交易設(shè)計(jì)是一個(gè)學(xué)習(xí)過程。因經(jīng)濟(jì)問題 的本質(zhì)和談判者的行為決定消除所有延遲和復(fù)雜性的本質(zhì)和談判者的行為決定消除所有延遲和復(fù)雜性 是不可能的，但是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能夠最小化它們的影是不可能的，但是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能夠最小化它們的影 響。響。 初始提案初始提案 與對(duì)方會(huì)見、與對(duì)方會(huì)見、 演示、討論演示、討論 結(jié)果結(jié)果 達(dá)成交易達(dá)成交易 評(píng)估和修改評(píng)估和修改 提案提案 未達(dá)成交易未達(dá)成交易 放棄談判放棄談判 交易設(shè)計(jì)中的反饋循環(huán)交易設(shè)計(jì)中的反饋循環(huán) 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)5 3、總體框架、總體框架

4、 交易設(shè)計(jì)的總體框架交易設(shè)計(jì)的總體框架 理想點(diǎn)理想點(diǎn)交易條款交易條款評(píng)估評(píng)估 價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值創(chuàng)造 良好的報(bào)告結(jié)果良好的報(bào)告結(jié)果 最小化盈余稀釋最小化盈余稀釋 最小化投票權(quán)稀釋最小化投票權(quán)稀釋 財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)靈活性 證券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)保值證券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)保值 改善競(jìng)爭(zhēng)地位改善競(jìng)爭(zhēng)地位 目標(biāo)和定制的管理層目標(biāo)和定制的管理層 激勵(lì)激勵(lì) 管理對(duì)員工和社區(qū)的管理對(duì)員工和社區(qū)的 影響影響 支付金額支付金額 支付形式：支付形式： 固定支付固定支付 或有支付或有支付 附加支付附加支付 混合支付混合支付 承諾承諾 交易套期保值交易套期保值 時(shí)機(jī)與截止日期時(shí)機(jī)與截止日期 會(huì)計(jì)選擇會(huì)計(jì)選擇 稅務(wù)頭寸稅務(wù)頭寸 融資融資 控制權(quán)與

5、治理控制權(quán)與治理 社會(huì)條款與福利社會(huì)條款與福利 風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理 估值分析估值分析 單獨(dú)單獨(dú) 帶協(xié)同效應(yīng)帶協(xié)同效應(yīng) 各種情形各種情形 隱形資產(chǎn)隱形資產(chǎn)/負(fù)債負(fù)債 單個(gè)證券單個(gè)證券 匯率分析匯率分析 盈余稀釋分析盈余稀釋分析 投票權(quán)稀釋分析投票權(quán)稀釋分析 資本市場(chǎng)環(huán)境資本市場(chǎng)環(huán)境 產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境 投資者資料投資者資料 管理層薪酬管理層薪酬 風(fēng)險(xiǎn)頭寸分析風(fēng)險(xiǎn)頭寸分析 財(cái)務(wù)壓力測(cè)試財(cái)務(wù)壓力測(cè)試 社會(huì)福利應(yīng)用社會(huì)福利應(yīng)用 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)6 6 4、交易體系、交易體系 承諾、代表承諾、代表 和保證和保證 交易風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn) 套期保值套期保值 支付形式支付形式 會(huì)計(jì)選擇會(huì)計(jì)選擇 融

6、資融資 日程與時(shí)機(jī)日程與時(shí)機(jī) 承諾承諾 社會(huì)福利社會(huì)福利 控制權(quán)、公司控制權(quán)、公司 治理和組織；治理和組織； 社會(huì)條款社會(huì)條款 交易形式、稅收交易形式、稅收 價(jià)格價(jià)格 使并購交易成為體系的一些聯(lián)系使并購交易成為體系的一些聯(lián)系 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)7 競(jìng)價(jià)者采用善意的方式接競(jìng)價(jià)者采用善意的方式接 近目標(biāo)公司董事會(huì)近目標(biāo)公司董事會(huì) 目標(biāo)公司目標(biāo)公司 董事會(huì)反應(yīng)董事會(huì)反應(yīng) 同意同意 繼續(xù)談判繼續(xù)談判 解決問題解決問題 不同意不同意 走開走開 競(jìng)價(jià)者采用更為激進(jìn)的方式接近目競(jìng)價(jià)者采用更為激進(jìn)的方式接近目 標(biāo)公司的董事會(huì)標(biāo)公司的董事會(huì) 熊抱熊抱( (協(xié)議協(xié)議) ) 目標(biāo)公司董事會(huì)反應(yīng)目標(biāo)公司董

7、事會(huì)反應(yīng) 同意同意 繼續(xù)談判繼續(xù)談判 解決問題解決問題 不同意，不同意， 開始收購開始收購 股權(quán)收股權(quán)收 購購( (要約要約) ) 公開市公開市 場(chǎng)收購場(chǎng)收購 代理對(duì)抗代理對(duì)抗 要約收購與代要約收購與代 理對(duì)抗理對(duì)抗 目標(biāo)公司反應(yīng)目標(biāo)公司反應(yīng) 同意同意不同意不同意 二、交易路徑二、交易路徑 1 1、一般并購路徑、一般并購路徑 要約收購要約收購 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)8 8 2 2、特別路徑、特別路徑 (1)競(jìng)價(jià)收購（拍賣）競(jìng)價(jià)收購（拍賣） (2)財(cái)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)收購財(cái)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)收購: 債轉(zhuǎn)股收購債轉(zhuǎn)股收購 承債式收購承債式收購 抵押式收購抵押式收購 破產(chǎn)重組收購破產(chǎn)重組收購 法院判決收購法

8、院判決收購 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)9 9 （3）資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)收購）資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)收購 資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組收購收購 收購收購資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組 （4）分階段控制，實(shí)現(xiàn)收購）分階段控制，實(shí)現(xiàn)收購 租賃租賃-收購收購 由銀行或其他出資人購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并由銀行或其他出資人購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并 作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承 租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。 托管托管-收購收購 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)10 三、交易組織結(jié)構(gòu)三、交易組織結(jié)構(gòu) （一）交易選擇的五項(xiàng)關(guān)鍵因素（一）交易選擇的五項(xiàng)關(guān)

9、鍵因素 1 稅務(wù)稅務(wù) 2 風(fēng)險(xiǎn)頭寸風(fēng)險(xiǎn)頭寸 3 控制權(quán)控制權(quán) 4 持續(xù)性持續(xù)性 5 支付形式支付形式 10 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)11 (二二)一般交易組織結(jié)構(gòu)一般交易組織結(jié)構(gòu) （1）用現(xiàn)金或債券購買資產(chǎn)）用現(xiàn)金或債券購買資產(chǎn) 11 aAA 資產(chǎn) 現(xiàn)金 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)12 （2）用現(xiàn)金或債券購買股票）用現(xiàn)金或債券購買股票 12 a aa AA 股票 現(xiàn)金 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)13 （3）三角型現(xiàn)金合并）三角型現(xiàn)金合并 13 1.倒三角合并 a 股票 現(xiàn)金 aaA AA 現(xiàn)金 股票 a aaA AA 2.正三角合并 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)14 （4）法定

10、兼并或合并（）法定兼并或合并（“A”類重組）類重組） 14 a aa AA 目標(biāo)公司 股票 買方股票（和最高50% 的“補(bǔ)價(jià)”）支付 A Bb a abAB 新公司股票 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)15 （5）正三角兼并（）正三角兼并（“A”類重組）類重組） 15 股票（X50%）和補(bǔ)價(jià) 股票 a aaA AA 股票與 “補(bǔ)價(jià)” 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)16 （ 6 ） 倒倒 三三 角角 兼兼 并并 （ “ A ” 類類 重重 組組 ） 16 股票（X50%）和補(bǔ)價(jià) 股票 a aaA AA 股票與 “補(bǔ)價(jià)” 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)17 （7）有投票權(quán)的換股收購（）有投票權(quán)的換股

11、收購（“B”類重組）類重組） 17 a aa AA 買方公司 股票 目標(biāo)公司 股票 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)18 （ 8 ） 有有 投投 票票 權(quán)權(quán) 的的 股股 票票 換換 資資 產(chǎn)產(chǎn) 收收 購購 （ “ C ” 類類 重重 組組 ） 18 a aa AA 資產(chǎn) 有投票權(quán)的股票（X80%） 和補(bǔ)價(jià) 股票和 “補(bǔ)價(jià)” 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)19 （三）多層次控股交易組織結(jié)構(gòu)（三）多層次控股交易組織結(jié)構(gòu) （1）資產(chǎn)收購）資產(chǎn)收購境內(nèi)轉(zhuǎn)讓的交易結(jié)構(gòu)境內(nèi)轉(zhuǎn)讓的交易結(jié)構(gòu) 19 AAAA AAA AA A 100%控股 100%控股 100%控股 a 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) aa 持股 aay

12、持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)20 （2）資產(chǎn)交易）資產(chǎn)交易境內(nèi)合資的交易結(jié)構(gòu)境內(nèi)合資的交易結(jié)構(gòu) 20 AAAA AAA AA Aa 100%控股 100%控股 a 資產(chǎn)出資，持股 aa 持股 aay 持股 現(xiàn)金出， 持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)21 （3）資產(chǎn)交易）資產(chǎn)交易境內(nèi)合資后收購的交易結(jié)構(gòu)境內(nèi)合資后收購的交易結(jié)構(gòu) 21 AAAA AAA AA Aa 100%控股 100%控股 a 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) aa 持股 aay 持股 現(xiàn)金出資， 持股 現(xiàn)金出資， 持股 現(xiàn)金出資， 持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)22 （4）資產(chǎn)交易）資產(chǎn)交易境外合資后收購的交易結(jié)構(gòu)境外合資

13、后收購的交易結(jié)構(gòu) 22 AAAA AAA AA Aa 持股 100%控股 100%控股 a 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) aa 持股 aay 持股 持股 持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)23 （5）股權(quán)收購）股權(quán)收購“境內(nèi)境內(nèi)-境內(nèi)境內(nèi)”結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 23 AAAA AAA AA Aa 100%控股 100%控股 100%控股 a 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) aa 持股 aay 持股 持股 A 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) 支付對(duì)價(jià) 持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)24 （6）股權(quán)收購）股權(quán)收購“境外境外-境外境外”結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 24 AAAA AAA AA aa 100%控股 100%控股 ab 支付對(duì)價(jià) 支付對(duì)價(jià) a

14、(a) 持股 a 持股 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 100%控股 aay 持股 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) 持股 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)25 （7）“紅籌紅籌”結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 25 AAAA AAA AA a 100%控股 aa 100%控股 控股 參股 100%股權(quán) 轉(zhuǎn)讓 支付對(duì)價(jià) 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)26 （8）“協(xié)議控制協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 26 AAAA AAA AA A 100%控股 aa 控股 參股 股權(quán)質(zhì)押 a 100%控股 貸款 服務(wù)費(fèi)與特許權(quán)費(fèi) 100%控股 服務(wù)與特許權(quán) 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)27 常用常用(少數(shù)少數(shù))股東保護(hù)性條款股東保護(hù)性條款(原創(chuàng)始人股東、新投資人小原創(chuàng)始人股

15、東、新投資人小 股東股東)，實(shí)際操作中常需要離岸公司設(shè)計(jì)或特殊安排等。，實(shí)際操作中常需要離岸公司設(shè)計(jì)或特殊安排等。 （1）優(yōu)先權(quán)條款）優(yōu)先權(quán)條款: 可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(附帶限制性條款附帶限制性條款股權(quán)、股權(quán)、 收益權(quán)和控制權(quán)收益權(quán)和控制權(quán));優(yōu)先分紅權(quán)優(yōu)先分紅權(quán);優(yōu)先清算權(quán)優(yōu)先清算權(quán);優(yōu)先認(rèn)購權(quán)優(yōu)先認(rèn)購權(quán);優(yōu)先優(yōu)先 購買權(quán)。購買權(quán)。 （2）特殊權(quán)利條款）特殊權(quán)利條款: 贖回權(quán)贖回權(quán);共同銷售權(quán)共同銷售權(quán);強(qiáng)制隨售權(quán)強(qiáng)制隨售權(quán);反稀釋保護(hù)權(quán)反稀釋保護(hù)權(quán);保護(hù)性條保護(hù)性條 款款;信息知情權(quán)信息知情權(quán);購股權(quán)購股權(quán);董事會(huì)條款董事會(huì)條款。 （三）特別保護(hù)條款（三）特別保

16、護(hù)條款 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)28 四、融資與支付結(jié)構(gòu)四、融資與支付結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付 股票支付股票支付 現(xiàn)有資金籌集現(xiàn)有資金籌集 發(fā)行新債籌集發(fā)行新債籌集 發(fā)行新股籌集發(fā)行新股籌集 發(fā)行新股籌集發(fā)行新股籌集 發(fā)行庫藏股籌集發(fā)行庫藏股籌集 消耗財(cái)務(wù)寬松消耗財(cái)務(wù)寬松 ?？赡芙档蛡？赡芙档蛡?券等級(jí)，提高券等級(jí)，提高 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 。 消耗財(cái)務(wù)寬松消耗財(cái)務(wù)寬松 ?？赡芙档蛡？赡芙档蛡?券等級(jí)，降低券等級(jí)，降低 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 。 支付形式?jīng)Q策支付形式?jīng)Q策融資決策融資決策 闡釋支付形式與融資之間的聯(lián)系闡釋支付形式與融資之間的聯(lián)系 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)2

17、9 （一）融資結(jié)構(gòu)（一）融資結(jié)構(gòu) 并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)，即通過組合不同風(fēng)險(xiǎn)、期限、成本、對(duì)構(gòu)，即通過組合不同風(fēng)險(xiǎn)、期限、成本、對(duì) 企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。 在進(jìn)行相關(guān)融資工具組合時(shí)，并購融資在進(jìn)行相關(guān)融資工具組合時(shí)，并購融資 決策還需要結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)，估決策還需要結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)，估 計(jì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計(jì)合理的債務(wù)歸計(jì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計(jì)合理的債務(wù)歸 還計(jì)劃。還計(jì)劃。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)30 1、交易需要借入的資金數(shù)額計(jì)算公式：、交易需要借入的資金數(shù)額計(jì)算公式： 被收

18、購公司股票或資產(chǎn)的買價(jià)被收購公司股票或資產(chǎn)的買價(jià) = =交易結(jié)束時(shí)必須再融資的已有債務(wù)交易結(jié)束時(shí)必須再融資的已有債務(wù) + + 被收購公司所需的一切營(yíng)運(yùn)資本被收購公司所需的一切營(yíng)運(yùn)資本 + +實(shí)現(xiàn)收購的管理成本實(shí)現(xiàn)收購的管理成本 + +收購后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費(fèi)用收購后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費(fèi)用 被收購公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物被收購公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物 出售被收購公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。出售被收購公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)31 2、并購融資工具的選擇、并購融資工具的選擇 優(yōu)先債：優(yōu)先債： 信用貸款信用貸款 保證貸款保證貸款 抵押貸款抵押貸款 銀行承兌

19、票據(jù)銀行承兌票據(jù) 銀行展期債務(wù)銀行展期債務(wù) 次級(jí)債：次級(jí)債： 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù) 租賃類債務(wù)融資租賃類債務(wù)融資 賣方融資賣方融資 優(yōu)先級(jí)從屬債務(wù)優(yōu)先級(jí)從屬債務(wù) 垃圾債券垃圾債券 次級(jí)票據(jù)次級(jí)票據(jù) 優(yōu)先股：優(yōu)先股： 不可轉(zhuǎn)換、贖回優(yōu)先股不可轉(zhuǎn)換、贖回優(yōu)先股 累積可贖回優(yōu)先股累積可贖回優(yōu)先股 普通股：普通股： 管理層持股管理層持股 機(jī)構(gòu)投資者持股機(jī)構(gòu)投資者持股 金融企業(yè)持股金融企業(yè)持股 風(fēng)險(xiǎn)投資持股風(fēng)險(xiǎn)投資持股 非金融機(jī)構(gòu)投資非金融機(jī)構(gòu)投資 混混 合合 融融 資資 可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 認(rèn)股權(quán)證、證券化信貸認(rèn)股權(quán)證、證券化信貸 企企 業(yè)業(yè) 融融 資資 債債 務(wù)務(wù) 融融 資

20、資 權(quán)權(quán) 益益 融融 資資 26 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)32 融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn) 受償順序受償順序 3、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn) 普通股普通股 優(yōu)先股優(yōu)先股 從屬債務(wù)從屬債務(wù) 優(yōu)先債務(wù)優(yōu)先債務(wù) 融資成本融資成本 預(yù)期收益預(yù)期收益 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)33 用七個(gè)要素評(píng)估并購融資選擇用七個(gè)要素評(píng)估并購融資選擇 并購融資的問題并購融資的問題影響和設(shè)計(jì)方案測(cè)試影響和設(shè)計(jì)方案測(cè)試 組合組合支付形式：股票、債務(wù)、現(xiàn)金（負(fù)的 債務(wù)） 考慮組合如何最好的利用債務(wù)的稅盾好 處和避免違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。 到期時(shí)間到期時(shí)間返還借款的速度由目標(biāo)現(xiàn)金流和買方的現(xiàn)金使用方案決 定。 收益基礎(chǔ)收

21、益基礎(chǔ)暴露于債務(wù)和股票市場(chǎng)波動(dòng)性的頭寸 是否在可接受范圍內(nèi)？交易價(jià)值如何 隨資本市場(chǎng)的波動(dòng)變化？ 頭寸用換股比例的封頂期權(quán)、封底期權(quán) 和領(lǐng)形期權(quán)進(jìn)行套期保值。 幣種幣種匯率頭寸承受的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否在 可接受范圍？ 創(chuàng)新條款創(chuàng)新條款定制證券是否物有所值？是否存在對(duì) 該交易的定制證券有興趣的特殊細(xì)分 資本市場(chǎng)？ 債務(wù)和股權(quán)中間的資本、混合證券、期 權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和基于財(cái)務(wù)業(yè)表現(xiàn)的額外 對(duì)價(jià)條款 控制權(quán)控制權(quán)交易中各方擁有何種程度的控制權(quán)？ 如何代表控制權(quán)？如何執(zhí)行？財(cái)務(wù)結(jié) 構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)建了什么樣的財(cái)務(wù)壓力及合 作激勵(lì)？ 測(cè)試貸款約束的松緊程度、股東投票權(quán) 分布和董事會(huì)席位。通過設(shè)計(jì)證券定制 控制權(quán)分布

22、。 發(fā)行方式發(fā)行方式目標(biāo)現(xiàn)金流流向何方？交易中的證券 通過何種渠道發(fā)行？ 財(cái)務(wù)顧問的排名、名聲、核心競(jìng)爭(zhēng)力和 傭金水平考慮。 4、并購融資選擇評(píng)估七要素、并購融資選擇評(píng)估七要素 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)34 用用FRICTO框架比較兩種假設(shè)的收購融資方案框架比較兩種假設(shè)的收購融資方案 并購交易并購交易發(fā)行2.5億美元債券； 現(xiàn)金收購目標(biāo)公司股權(quán) 發(fā)行2.5億美元股票； 換取目標(biāo)公司股權(quán) 靈活性靈活性流動(dòng)性低。債券等級(jí)BBB。剩余 0.5億美元未使用舉債能力。 保持高流動(dòng)性。債券等級(jí)AA。剩 余3億美元未使用舉債能力。 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)賬面負(fù)債/資產(chǎn)=0.6；風(fēng)險(xiǎn)高。 EBIT/利息=3.0 賬面

23、負(fù)債/資產(chǎn)=0.3；風(fēng)險(xiǎn)中等。 EBIT/利息=6.0 收益收益報(bào)告EPS=1.50美元。 WACC=10%。 DCF價(jià)值=20美元/股 報(bào)告EPS=0.90美元。 WACC=11.9%。 DCF價(jià)值=17美元/股 控制權(quán)控制權(quán)債務(wù)約束變得更緊，但是沒有投 票權(quán)稀釋。 債務(wù)約束不那么緊，但發(fā)生了投 票權(quán)稀釋。 時(shí)機(jī)選擇時(shí)機(jī)選擇當(dāng)前利率低，未來融資風(fēng)險(xiǎn)高： 下一個(gè)主要融資必須發(fā)行股票， 似的新公司依賴未來股票市場(chǎng)環(huán) 境。 當(dāng)前市盈率高，未來風(fēng)險(xiǎn)低：未 來融資形式有更大的靈活性性； 對(duì)未來股票市場(chǎng)環(huán)境的依賴程度 低。 其他其他樂觀以及股價(jià)可能被低估的信號(hào)。 股價(jià)可能被高估或管理層偏好更 為保守的融

24、資策略信號(hào)。 5、評(píng)估并購融資方案六要點(diǎn)：、評(píng)估并購融資方案六要點(diǎn)： 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)3535 深思熟慮的并購者應(yīng)該把關(guān)注的重點(diǎn)較少深思熟慮的并購者應(yīng)該把關(guān)注的重點(diǎn)較少 放在近年來最普遍的支付形式上，而更多地放在近年來最普遍的支付形式上，而更多地 考慮理解驅(qū)動(dòng)這些選擇的基本面因素?？紤]理解驅(qū)動(dòng)這些選擇的基本面因素。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)36 6、融資原則、融資原則 （1）首選在目標(biāo)公司并購地融資）首選在目標(biāo)公司并購地融資 （2）優(yōu)先考慮股票作為支付手段）優(yōu)先考慮股票作為支付手段 （3）向優(yōu)先貸款人籌資）向優(yōu)先貸款人籌資 （4）其他股權(quán)投資者融資）其他股權(quán)投資者融資 （5

25、）盡可能用混合融資工具）盡可能用混合融資工具 （6）保持財(cái)務(wù)彈性，以應(yīng)對(duì)必要的債）保持財(cái)務(wù)彈性，以應(yīng)對(duì)必要的債 務(wù)重組及營(yíng)運(yùn)所需的資金。務(wù)重組及營(yíng)運(yùn)所需的資金。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)37 （二）支付結(jié)構(gòu)（二）支付結(jié)構(gòu) 1、按交易支付方式劃分、按交易支付方式劃分 （1 1）即時(shí)）即時(shí) （2 2）附加期權(quán)方式）附加期權(quán)方式 交易目的交易目的：當(dāng)買方對(duì)目標(biāo)公司未來盈利看好，但對(duì)近期業(yè)務(wù)把當(dāng)買方對(duì)目標(biāo)公司未來盈利看好，但對(duì)近期業(yè)務(wù)把 握不準(zhǔn)時(shí)，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風(fēng)險(xiǎn)握不準(zhǔn)時(shí)，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風(fēng)險(xiǎn) 交易形式：購買部分股權(quán)加期權(quán)、購買含股權(quán)債券交易形式：購買部分股權(quán)加期權(quán)、

26、購買含股權(quán)債券 交易特點(diǎn)：交易特點(diǎn)：1 1）買方可能為期權(quán)支付較高的價(jià)格）買方可能為期權(quán)支付較高的價(jià)格 2 2）若屆時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股）若屆時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股 東，而達(dá)不到控股目的東，而達(dá)不到控股目的 3 3）若屆時(shí)不行使）若屆時(shí)不行使“換股換股”權(quán)利，可繼續(xù)持有債權(quán)利，可繼續(xù)持有債 券，享受定期定額利息券，享受定期定額利息 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)3838 （3 3）附帶經(jīng)營(yíng)條件的或有支付方式）附帶經(jīng)營(yíng)條件的或有支付方式 n買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，若企業(yè)經(jīng)買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，若企業(yè)經(jīng) 營(yíng)達(dá)到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約營(yíng)達(dá)到約定的

27、盈利狀態(tài)，買方將另外支付約 定的金額。定的金額。 n其中一種特殊的方式為利潤(rùn)分享方式。即買其中一種特殊的方式為利潤(rùn)分享方式。即買 方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，并購后按照方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，并購后按照 約定的方式，以未來實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)作為償還。約定的方式，以未來實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)作為償還。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)3939 （4 4）估值調(diào)整協(xié)議（對(duì)賭協(xié)議）估值調(diào)整協(xié)議（對(duì)賭協(xié)議） 定義：投資方和企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來前景的不定義：投資方和企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來前景的不 確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條 款。其區(qū)別是更加維護(hù)投資方利益還是更加有款。其區(qū)別

28、是更加維護(hù)投資方利益還是更加有 利于企業(yè)管理層，二者共同目標(biāo)：努力實(shí)現(xiàn)企利于企業(yè)管理層，二者共同目標(biāo)：努力實(shí)現(xiàn)企 業(yè)盈利水平最大化，達(dá)成對(duì)賭雙向激勵(lì)的最終業(yè)盈利水平最大化，達(dá)成對(duì)賭雙向激勵(lì)的最終 目的。目的。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4040 條款類型條款類型示列條款示列條款 財(cái)務(wù)績(jī)效財(cái)務(wù)績(jī)效 非財(cái)務(wù)績(jī)效非財(cái)務(wù)績(jī)效 贖回補(bǔ)償贖回補(bǔ)償 企業(yè)行為企業(yè)行為 股票發(fā)行股票發(fā)行 管理層去向管理層去向 如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資 如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)投資給投資方或給予在特如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的

29、股權(quán)投資給投資方或給予在特 定期限及價(jià)格的認(rèn)股權(quán)定期限及價(jià)格的認(rèn)股權(quán) 如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會(huì)席位增加三個(gè)如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會(huì)席位增加三個(gè) 如果企業(yè)能夠讓超過制定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲如果企業(yè)能夠讓超過制定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲 期權(quán)認(rèn)購股期權(quán)認(rèn)購股 如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資 如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)席位或者累計(jì)股息如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)席位或者累計(jì)股息 將被提高將被

30、提高 如企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅如企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅 如企業(yè)無法在如企業(yè)無法在9 9個(gè)月內(nèi)聘任一位新的個(gè)月內(nèi)聘任一位新的CEOCEO，投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)的席位，投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)的席位 如銷售部或者市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層如銷售部或者市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層 5 5年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售 如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價(jià)達(dá)到約定水平，則投資方的委任狀失效如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價(jià)達(dá)到約定水平，則投資方的委任狀失效 如果管理

31、曾被解雇，則失去未到期的員工股如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股 如管理層仍然在職，則投資方追加投資如管理層仍然在職，則投資方追加投資 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)41 對(duì)賭金額計(jì)算對(duì)賭金額計(jì)算: 次年贈(zèng)送股份總額次年贈(zèng)送股份總額= （當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn)當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)）（當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn)當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)）/ 當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn)當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn) 本次認(rèn)購股份總數(shù)本次認(rèn)購股份總數(shù) 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4242 2、按交易支付手段劃分、按交易支付手段劃分 （1）現(xiàn)金（）現(xiàn)金（77%） （2）債券（）債券（0%） （3）股票（）股票（8%） （4）資產(chǎn)（）資產(chǎn)（0%） （5）承擔(dān)債務(wù)（）承擔(dān)

32、債務(wù)（1%） （6）無支付（）無支付（8%） （7）混合支付（）混合支付（1%） 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4343 不同支付手段的比較不同支付手段的比較 19881988年，美國(guó)的大規(guī)模并購交易中約有年，美國(guó)的大規(guī)模并購交易中約有60%60% 使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購只占使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購只占 2%2%；19981998年，美國(guó)類似并購交易中完全使用現(xiàn)年，美國(guó)類似并購交易中完全使用現(xiàn) 金作為支付手段的只占金作為支付手段的只占17%17%，而純股票支付的，而純股票支付的 并購則占了約并購則占了約50%50%。2020世紀(jì)世紀(jì)9090年代美國(guó)約有年代美國(guó)約有70

33、%70% 的并購交易包含了股票融資支付。的并購交易包含了股票融資支付。 大量研究表明，不同的支付方式對(duì)股東利益大量研究表明，不同的支付方式對(duì)股東利益 的影響大不相同。的影響大不相同。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4444 收購方在考慮并購的支付手段時(shí)，主要考慮以收購方在考慮并購的支付手段時(shí)，主要考慮以 下幾個(gè)因素：下幾個(gè)因素： （1）收購方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債能收購方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債能 力較強(qiáng)或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有可力較強(qiáng)或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有可 能采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購。能采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購。 （2）公司控制。股票融資有可能導(dǎo)致大股東

34、喪失公司控制。股票融資有可能導(dǎo)致大股東喪失 對(duì)公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購公司一對(duì)公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購公司一 般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權(quán)高般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權(quán)高 度分散或高度集中的公司因無喪失控制權(quán)的擔(dān)憂，度分散或高度集中的公司因無喪失控制權(quán)的擔(dān)憂， 比其他公司更有可能采用股票支付方式進(jìn)行收購。比其他公司更有可能采用股票支付方式進(jìn)行收購。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4545 （3 3）收購方股價(jià)水平。公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)高）收購方股價(jià)水平。公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)高 估，會(huì)更傾向于采用股票支付的收購方式；反估，會(huì)更傾向于采用股票支付的收購方

35、式；反 之，會(huì)更傾向于現(xiàn)金收購。之，會(huì)更傾向于現(xiàn)金收購。 （4 4）目標(biāo)公司對(duì)支付方式的偏好。收購者不能忽）目標(biāo)公司對(duì)支付方式的偏好。收購者不能忽 視目標(biāo)公司或其股東對(duì)支付方式的偏好和要求。視目標(biāo)公司或其股東對(duì)支付方式的偏好和要求。 一般來說，敵意收購只能通過現(xiàn)金支付的方式一般來說，敵意收購只能通過現(xiàn)金支付的方式 進(jìn)行。進(jìn)行。 （5 5）規(guī)模收購。大規(guī)模收購因資金需求量大較多）規(guī)模收購。大規(guī)模收購因資金需求量大較多 采用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。采用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。 北京化工大學(xué) 股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)4646 （6 6） 融資成本和稅收因素。當(dāng)資金回報(bào)率高于融資成本和稅收因素。當(dāng)資金回報(bào)率高于 利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)比用自有資金經(jīng)營(yíng)更為合利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)比用自有資金經(jīng)營(yíng)更為合 算。通過債務(wù)融資進(jìn)行的收購因增加財(cái)務(wù)杠桿，算。通過債務(wù)融資進(jìn)行的收購因增加財(cái)務(wù)杠桿，