貨幣錯配概述

1、貨幣錯配概述 n全球化的進程不斷加快，國際資本流動 不論在規(guī)模還是速度上都不斷增長，很 多融入金融全球化的國家不可避免的持 有外幣資產(chǎn)和外幣負債，產(chǎn)生了資產(chǎn)和 負債的計值貨幣不相匹配的問題，這就 是貨幣錯配。 目錄 n一、概念 n二、分類 n三、理論 n四、測度指標(biāo) n五、貨幣錯配與貨幣危機 n六、貨幣錯配與匯率制度選擇 n七、新興市場國家的貨幣錯配 n參考文獻 概念 n“原罪”是這樣一種情形：本國貨幣 無法被用于國外借款甚至國內(nèi)的長期借 款，在這種不完善的情形下，金融體系 的脆弱性無法避免，因為所有的國內(nèi)投 資，如果不是貨幣錯配(以美元融資的項 目收入比索)，就是期限錯配(用短期貸款 來為長

2、期項目融資)。 Bany Eichengreen and Ricardo Hausmann，1999 一、概念 n貨幣錯配是一國或者地區(qū)的經(jīng)濟行為主體在進行 國際經(jīng)濟合作和交易時，因為使用了不同的貨幣 計值，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表的凈值和損益表的凈收入 對匯率變動比較敏感的現(xiàn)象。凈值和凈收入對匯 率變動越是敏感，則貨幣錯配的程度越高。從存 量的角度講，貨幣錯配就是指資產(chǎn)負債表凈值對 匯率變動的敏感性；從流量的角度講，貨幣錯配 是指損益表也就是凈收入對匯率變動的敏感性 莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納（2005） 一、概念 n所謂貨幣錯配是指一個經(jīng)濟行為主體 （一國的家庭、企業(yè)、金融機構(gòu)以及政 府部門）或一個

3、國家在對外經(jīng)濟交往中， 由于其資產(chǎn)與負債、收入與支出分別使 用不同的貨幣本幣或者外幣來計 值，由此當(dāng)匯率發(fā)生變化時，其資產(chǎn)與 負債、收入與支出受到影響的情況。 梅冬州、龔六堂（2011） 二、分類 n（一）負債型貨幣錯配 （債務(wù)型） 外幣資產(chǎn)外幣負債 本幣升值導(dǎo)致資產(chǎn)價值縮水 三、理論 n（一）原罪假說 nBany Eichengreen 和 Ricardo Hausmann在分 析新興市場國家金融的脆弱性是提出了原罪假 說。他們把貨幣錯配看成是原罪的結(jié)果，即發(fā) 展中國家的債務(wù)以美元計值，而資產(chǎn)是以本幣 計值。認為是金融市場的不完善導(dǎo)致了原罪， 從而產(chǎn)生了貨幣錯配。 n之后有很多學(xué)者在原罪的基

4、礎(chǔ)上對貨幣錯配概 念進一步明確 ： n貨幣錯配是指一個經(jīng)濟體的負債以外國貨幣計 值而其資產(chǎn)以本國貨幣計值。 三、理論 n（二）超越原罪假說 nGoldstein n2、新興市場國家有充分的理由不讓匯率過分波動以保 持匯率的穩(wěn)定。 n主要政策建議主要政策建議是對新興經(jīng)濟體來說由于有結(jié)構(gòu) 性的不適于浮動的理由,因此這些國家應(yīng)當(dāng)實行 完全美元化。 三、理論 n（四）高儲蓄兩難假說 nMcKinnon（2005）認為一些具有高儲蓄“優(yōu)點”的國 家通常會出現(xiàn)國際收支經(jīng)常項目順差，成為國際凈債 權(quán)國，無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國將出現(xiàn)債權(quán) 型貨幣錯配問題，這種貨幣錯配困境被稱為“高儲蓄 兩難”： n如果

5、允許本幣升值，那么持有美元資產(chǎn)、未進行套期 保值的個人和機構(gòu)將面臨本幣升值風(fēng)險，可能因此而 破產(chǎn)，同時出口企業(yè)將因此而突然喪失競爭力，引發(fā) 通貨緊縮，經(jīng)濟最終陷入類似日本“零利率”的流動 性陷阱 ； n如果債權(quán)國不讓本幣升值，國外就會以貿(mào)易制裁相威 脅。 四、測度指標(biāo) n（一）原罪指標(biāo)體系 四、測度指標(biāo) n（二）凈外幣頭寸指標(biāo) n凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負債 n缺點：用凈外幣頭寸指標(biāo)來測度貨幣錯配也存 在著不足，因為它沒有考慮金融市場中的風(fēng)險 對沖行為對貨幣錯配的影響。如果對敞口頭寸 進行反向的對沖操作，那么貨幣錯配的程度就 會降低，而凈外幣頭寸指標(biāo)沒有考慮這一因素， 因此可能會高估實際的貨

6、幣錯配程度。 四、測度指標(biāo) n（三）外匯風(fēng)險敞口 n外匯風(fēng)險敞口=以外幣計值的債務(wù)工具（資產(chǎn)） -以外幣計值的債務(wù)工具（負債）+外幣衍生品 買入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國外權(quán)益資產(chǎn) n缺點：外幣風(fēng)險敞口指標(biāo)更多的足關(guān)注 金融產(chǎn)品和金融部門的貨幣銀配情況。 而對于生產(chǎn)型企業(yè)的經(jīng)營層面的問題沒 考慮 四、測度指標(biāo) n（四）MISMATCH指標(biāo) 四、測度指標(biāo) n（五）AECM指標(biāo) nMorris Goldstein 和 Philip Turner(2005)提出 實際貨幣錯配總額指標(biāo)(Aggregate Effective Currency Mismatch AECM) nAECM=(NFCA/X

7、GS)(FC/TD) AECM0 n具體來看，AECM指標(biāo)由三個了指標(biāo)復(fù)合而 成:NFCA表示凈外國貨幣資產(chǎn)、XGS(或MGS)表 示商品和服務(wù)出口(或進口)、FC/TD表示以外 幣計值的債務(wù)在總債務(wù)中所占的比例。 四、測度指標(biāo) n（六）綜合貨幣錯配絕對量指標(biāo)(ACMAQ) n朱超認為，ACEM指標(biāo)首先,將貨幣錯配用指數(shù)來表示,并不理想;其次, 指標(biāo)的函數(shù)形式也沒有實質(zhì)含義。而且,AECM忽略了權(quán)益資產(chǎn)。 nACMAQ=FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE-NEI nFCA為對外國外幣資產(chǎn),包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金來 源 nFCL 為對外國外幣負債,包括所有外幣

8、債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運 用 nFCDCLP為外幣衍生品長頭寸(買入頭寸); nFCDCSP為外幣衍生品短頭寸(賣入頭寸); nEI為商品和服務(wù)出口收入; nIE 為商品和服務(wù)進口支出; nNEI為凈權(quán)益性資本流入。 四、測度指標(biāo) n（七）其他 n(1)外幣債務(wù)對外幣資產(chǎn)比率。 n(2)短期外債對外匯儲備比率。 n(3)廣義貨幣M2對外匯儲備比率。 五、貨幣錯配與貨幣危機 nForeman和Stiglitz (1998)分析短期外幣債務(wù)敞口和 1997-1998年危機的關(guān)聯(lián) nAllen (2002)分析了新興市場國家20世紀(jì)90年代危機中 的資產(chǎn)負債敞口 n維霍爾德、卡普泰恩(2001)

9、 考察了20世紀(jì)90年代新興 市場國家的危機 n都認為貨幣錯配會引起貨幣危機或金融危機 n19971998年 間的亞洲金融 危機，如表所 示，總短期貨 幣錯配指標(biāo)在 危機期間相對 較高，甚至有 上升的情況。 在危機爆發(fā)后， 貨幣錯配指標(biāo) 迅速下降。 數(shù)據(jù)來源于莫里斯戈登斯坦和菲利浦特納計算結(jié)果 六、貨幣錯配與匯率制度選擇 n（一）貨幣錯配對匯率制度選擇的影響 n負債型貨幣錯配的國家更傾向于選擇固 定匯率制度（Hausmann、Panizz 、Stein，2001） n資產(chǎn)型貨幣錯配的國家更適合選擇有管 理的浮動匯率制度（梅冬州、龔六堂，2011） 六、貨幣錯配與匯率制度選擇 n（二）匯率制度選

10、擇對貨幣錯配的影響 n固定匯率制度會導(dǎo)致過度的外幣債務(wù)和貨幣錯 配（Burnside et al，2001） ，管理的浮動匯率制度會 降低貨幣錯配程度（Cowan et al，2005 ）。 n匯率制度的彈性化改革在短期內(nèi)會使貨幣錯配 所蘊涵的匯率風(fēng)險充分暴露；但長期內(nèi)，改革 有利于從根本上緩解貨幣錯配的風(fēng)險 （李揚、余 維彬，2005 ） 六、貨幣錯配與匯率制度選擇 n（三）貨幣錯配與匯率制度選擇的雙向關(guān)系 n貨幣錯配與固定匯率制度之間的惡性循環(huán) 貨幣錯配固定匯率制度貨幣錯配積累 n發(fā)展中國家面對貨幣錯配風(fēng)險累積的“陷阱”和被 迫維系“軟”釘住匯率制度的尷尬 一方面，僵硬的匯率制度會對經(jīng)濟行

11、為主體形成負向的激勵， 導(dǎo)致貨幣錯配程度不斷加深； 另一方面，貨幣錯配程度的不斷加深和匯率風(fēng)險的不斷積累， 會形成匯率制度的“害怕浮動” 七、新興市場國家的貨幣錯配 n（一）新興市場國家貨幣錯配的原因 n1、外部環(huán)境 n新興市場國家的貨幣很難成為關(guān)鍵貨幣或者在國際貨 幣體系中擔(dān)任重要的角色 n2、內(nèi)部因素 n主要原因是金融市場的不發(fā)達，其次還有政策制定的 缺陷 七、新興市場國家的貨幣錯配 n（二）對新興市場國家的影響 n1、貨幣政策的獨立性降低 n2、新興市場國家匯率制度選擇困境 七、新興市場國家的貨幣錯配 n（三）新興市場國家的貨幣錯配趨勢分 析 圖1亞洲新興市場國家貨幣錯配情況 圖2拉美新

12、興市場國家貨幣錯配情況 圖3東歐新興市場國家貨幣錯配情況 圖4金磚五國貨幣錯配情況 由圖1可以看出亞洲新興市場的貨幣錯配是總體趨于增長的。圖2中 拉美國家的貨幣錯配指數(shù)則趨于平穩(wěn)狀態(tài)。圖3東歐國家的貨幣錯配 在08金融危機之后逐漸減少。圖4中的金磚五國的趨勢可以看出，相 較于其他國家，中國的貨幣錯配程度很高、 n小結(jié) n貨幣錯配在新興市場國家是不可避免的 n貨幣錯配過大增加了貨幣危機爆發(fā)的可能性 n中國目前貨幣錯配的程度比較明顯，應(yīng)當(dāng)采取 相應(yīng)手段 參考文獻 n書籍 美莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納： 貨幣錯配新興市場國家的困境與對 策，李揚、曾剛譯，社會科學(xué)文獻出版社 2005年版 1.美羅納德

13、麥金農(nóng)：美元本位下的匯 率東亞高儲蓄兩難，王信、何為譯， 中國金融出版社2005年版 參考文獻 英文文獻 Cooper Rechard （1971），“Currency Devaluation in Department Countries” J Bany Eichengreen and Ricardo Hausmann (1999): Exchange Rate and Financial FragilityJ Eichengreen , Barry, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. （2003） “Currency Mismatches , Debt I

14、ntolerance and Original Sin: Why they are Not the Same and Why it Matters” J Ize, Alain and Eduardo Levy-Yeyati. （2003） “Financial Dollarization” Calvo Guillermo and Carmen Reinhart.（2002） “Fear of Floating”J 1.Billmeier , Andreas and Johan Mathisen. （2006）“Analyzing Balance Sheet Vulnerabilities in

15、 a Dollarized Economy - The Case of Georgia” 參考文獻 中文文獻 朱超，2008貨幣錯配:一種新的測度模型，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟 研究第2卷第9期。 梅冬州、龔六堂.（2011）貨幣錯配、匯率升值和經(jīng)濟波動， 數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究2011年第6期 崔蕊，劉力臻.(2010) 債權(quán)型貨幣錯配理論及對中國的研究 ： 1999-2008 年，理論研究2010年第3期 楊軍.（2011） 貨幣錯配研究理論綜述，時代金融2011年 第2期 李揚.（2005） 匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯配風(fēng)險， 財經(jīng)理論與實踐2005年第4期 湯凌霄、黃澤先、皮飛兵 （2012）新興大國債權(quán)型貨幣錯配測度 研究，經(jīng)濟學(xué)動態(tài)2012年第9期 7.湯凌霄.（2011）新興大國貨幣錯配的債權(quán)型特征，管理世界 2011年第11期 唐宋元.（2008）債權(quán)型貨幣錯配與中國的選擇D 賀慶春.（2007）中國貨幣錯配問題研究D 祝恩揚.（2013）基于貨幣錯配視角的新興市場貨幣危機研究D 羌建新.（2012） 貨幣錯配與匯率制度選擇一一新興市場國家匯率制度選 擇的一個視角D 張細松、朱新蓉.(2009)人民幣匯率、中國外匯儲備與貨幣錯配基于理論和 實證研究，山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009