基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響[精選]

1、基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響第一章 緒論 研究背景 自1991年7月我國(guó)第一支投資性基金一號(hào)珠信物托的誕生至今，我國(guó)的證券投資基金經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，無(wú)論是基金數(shù)量亦或是基金規(guī)模都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步與突破。截止至2011年底，我國(guó)基金數(shù)量已經(jīng)突破700只，基金總凈資產(chǎn)突破2.5萬(wàn)億元?？梢哉f(shuō)在短短二十多年間，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益完善以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提升，我國(guó)的證券投資基金無(wú)論是數(shù)量上還是規(guī)模上都已經(jīng)取得了飛躍性的突破與發(fā)展，并且隨著基金數(shù)量的不斷增加，其在我國(guó)金融體系中的地位也變得越來(lái)越重要，對(duì)我國(guó)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)起著積極的作用。證券投資基金作為一種集合投資工具，把投資者

2、的資金共同募集起來(lái)，從而由專業(yè)人士進(jìn)行操作管理以及投資，從而將資金效用最大化，在保證投資者利益的同時(shí)，也讓基金管理人員以傭金的方式收益。但是盡管如此，但是由于投資者追求的風(fēng)險(xiǎn)最小化下的穩(wěn)定收益，而基金管理者追求的則是利益最大化下的風(fēng)險(xiǎn)最小化，雙方在追求利益的同時(shí)其目標(biāo)并不一致。同時(shí)，委托人無(wú)法直接監(jiān)督代理人的行為，只能通過(guò)經(jīng)營(yíng)結(jié)果進(jìn)行推測(cè)，在這種信息不對(duì)稱的情況下，代理人可能為了自身利益，利用信息優(yōu)勢(shì)采取不利于委托人的行為，進(jìn)而損害委托人的利益。與普通投資者相比，受過(guò)專業(yè)培訓(xùn)，具備豐富的金融知識(shí)的基金經(jīng)理無(wú)論是理論知識(shí)還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于普通大眾，并且相對(duì)于普通投資者的單打獨(dú)斗，基金經(jīng)理背

3、后還有一支專業(yè)的投資與調(diào)研團(tuán)隊(duì)幫助其出謀劃策。由此人們?cè)谕顿Y過(guò)程中往往會(huì)更多的關(guān)注基金投資者的動(dòng)向，從而形成羊群效應(yīng)，基金經(jīng)理的投資行為伴隨著基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)我國(guó)投資市場(chǎng)的影響以及波動(dòng)的影響愈加提升。因此，對(duì)于基金經(jīng)理投資行為以及相關(guān)影響因素的研究，有助于幫助投資者更好的進(jìn)行投資與選購(gòu)基金。雖然近年來(lái)國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)取得了巨大發(fā)展成就，但行業(yè)發(fā)展瓶頸逐漸顯現(xiàn)，自07年達(dá)到規(guī)模迅速擴(kuò)張的頂峰后，國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)就處于增長(zhǎng)乏力的狀態(tài)。2007年至2011年，基金總份額年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.38%，資產(chǎn)凈值總額增長(zhǎng)率為-9.81%，這和2001年至2007年的74.02%和84.96%形成

4、鮮明對(duì)比。2011年上半年基金業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模和份額規(guī)模呈現(xiàn)“雙降”趨勢(shì)，截至6月30日，行業(yè)基金份額總規(guī)模約2.24萬(wàn)億份，比年初縮水約500億份，若扣除上半年新基金首募的約1700億份，基金業(yè)資產(chǎn)管理存量半年間銳減約2200億份，占總量的近10%；另外，增長(zhǎng)乏力加上股市全流通的不斷推進(jìn)，基金投資占a股流通市值規(guī)模也不斷下滑，截至 2011年三季度末，滬深a股流通市值合計(jì)174720.59 億元，股票方向基金資產(chǎn)凈值（不含qdii）為17292.69億元，占a股流通市值9.89%，而2009年與2010年的相關(guān)比例分別為15.03%與10.94%，基金行業(yè)對(duì)a股市場(chǎng)的影響力、主導(dǎo)能力呈弱化態(tài)勢(shì)

5、。造成這種現(xiàn)象的原因有外部因素，如近幾年資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，基金行業(yè)缺乏賺錢效應(yīng)，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、信托及券商資產(chǎn)管理計(jì)劃等理財(cái)產(chǎn)品的迅速崛起使得基金業(yè)面對(duì)越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金來(lái)源受限等；又有基金業(yè)自身的內(nèi)部因素，尤其是相比行業(yè)規(guī)模迅猛擴(kuò)張而相對(duì)滯后的制度建設(shè)，阻礙了行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。其中，良好的基金治理機(jī)制是基金業(yè)良性發(fā)展的基石。基金治理以保護(hù)基金持有人利益為目標(biāo)，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，尤其是市場(chǎng)化“用腳投票”機(jī)制作用下，基金管理人與基金持有人利益并不存在明顯沖突，但基金管理人仍可能為了短期利益做出損害基金持有人利益的行為。因此，制定一套有效的激勵(lì)約束機(jī)制，協(xié)調(diào)

6、統(tǒng)一基金管理人和基金持有人的效用函數(shù)目標(biāo)，防止基金管理人在“有限理性”與“機(jī)會(huì)主義”下，做出損害基金投資者的利益而追求自利的行為就顯得尤為重要，是解決證券投資基金委托-代理問(wèn)題的重要的一環(huán)。管理費(fèi)是基金管理人收入的最主要來(lái)源，目前我國(guó)基金業(yè)采取的是固定管理費(fèi)率制，關(guān)于固定管理費(fèi)與浮動(dòng)管理費(fèi)的爭(zhēng)論由來(lái)已久，但在我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀下，固定費(fèi)率制有其合理性與優(yōu)勢(shì)，完全轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)費(fèi)率制也有不現(xiàn)實(shí)的地方，這里不做過(guò)多論述。然而固定費(fèi)率制確實(shí)也產(chǎn)生了激勵(lì)約束效應(yīng)不足的問(wèn)題。一方面，固定費(fèi)率制下，基金管理人收入取決于基金規(guī)模而非基金業(yè)績(jī)（當(dāng)然從長(zhǎng)期來(lái)看，兩者并不矛盾），而近幾年來(lái)的證券市場(chǎng)弱勢(shì)下基金持有人

7、遭受較大損失而基金管理人收入“旱澇保收”的情況嚴(yán)重降低了基金持有人對(duì)基金管理人的信任感和滿意度；另一方面，基金管理人也無(wú)法充分分享業(yè)績(jī)提升帶來(lái)的收益，人才高頻率變動(dòng)已是長(zhǎng)期困擾基金業(yè)的“頑疾”。根據(jù)美國(guó)idg公司對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理的人事變動(dòng)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，自2003年至2011年5月，我國(guó)的基金經(jīng)理累計(jì)變更1269人次，平均每個(gè)基金經(jīng)理的任職時(shí)間不足兩年，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲的4.5年以及美國(guó)的5.5年，而基金經(jīng)理的人事經(jīng)常性的變動(dòng)，不利于對(duì)整個(gè)基金管理以及投資者利益的保護(hù)。因此，如何從根本上制約基金經(jīng)理人的頻繁變更，通過(guò)合理的約束與獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制提升基金經(jīng)理的任職時(shí)間是目前我國(guó)基金管理的重點(diǎn)。 研究的目的與意義

8、 研究目的證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國(guó)，其目的是通過(guò)集中性投資分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益。經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，從國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及實(shí)際效果而言，證券投資基金在整個(gè)資本市場(chǎng)的完善以及一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重要性正變得愈加重要，甚至在某些領(lǐng)域其創(chuàng)造的價(jià)值以及效益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行業(yè)。相對(duì)于國(guó)外的基金發(fā)展，我國(guó)的基金發(fā)展僅僅只有短短二十多年，但是隨著人們對(duì)基金的投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)的提升，越來(lái)越多的普通大眾已經(jīng)將基金作為一項(xiàng)與銀行儲(chǔ)蓄同等重要的日常投資，并且為發(fā)展和穩(wěn)定證券市場(chǎng)，起到不可低估的作用。同時(shí)由于基金經(jīng)理都是經(jīng)過(guò)專業(yè)訓(xùn)練，并且擁有專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研以及對(duì)企業(yè)的實(shí)地考察，因而進(jìn)一步提升了投資者對(duì)

9、于基金的信任與購(gòu)買傾向。因此，對(duì)于基金經(jīng)理行為研究以及影響其行為的因素研究，在幫助投資者獲得更大利益的同時(shí)，也可以幫助資本市場(chǎng)對(duì)于證券投資基金的管理。 基金經(jīng)理作為整個(gè)基金投資、管理的掌舵者，基金經(jīng)理的能力高低以及投資行為與偏好直接決定了資金的投資效益以及投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，影響著基金的業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理個(gè)人行為與基金的業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性正是本文要研究的重點(diǎn)。通過(guò)研究持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理人行為的影響，使投資者對(duì)基金經(jīng)理投資行為的判斷以及對(duì)基金經(jīng)理行為的約束和資本市場(chǎng)的完善有重大作用。研究意義(1)理論意義 由于我國(guó)投資基金起步較晚，因此目前國(guó)內(nèi)相關(guān)的基金研究與國(guó)外相比也較少，雖然近年來(lái)隨著我國(guó)基金規(guī)模以及

10、數(shù)量的大幅度提升，越來(lái)越多的專家以及學(xué)者將研究方向轉(zhuǎn)移到投資基金上，但是就目前國(guó)內(nèi)在研究基金經(jīng)理的個(gè)人特征和基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)，更多的是使用規(guī)范分析的方法進(jìn)行探索，而使用實(shí)證分析的方法研究基金經(jīng)理特征和基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系還比較少。因此，本文的研究從基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)這一層面的研究，彌補(bǔ)了我國(guó)相關(guān)理論研究的不足與空白。和發(fā)展。(2)現(xiàn)實(shí)意義 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善以及股票交易監(jiān)管制度的加強(qiáng)，我國(guó)越來(lái)越多的投資者以及民眾擺脫傳統(tǒng)的將錢存銀行的思想，轉(zhuǎn)而交由相關(guān)例如基金經(jīng)理等專業(yè)人士對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行管理與投資。因此，近年來(lái)證券投資基金已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，研究如何選擇合適的基金經(jīng)

11、理將有利于我國(guó)證券投資基金的健康發(fā)展。在對(duì)基金經(jīng)理行為進(jìn)行約束以及研究的同時(shí)，保證投資者的資產(chǎn)得到保護(hù)，從而讓我國(guó)投資基金健康穩(wěn)定的發(fā)展。 研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新點(diǎn) 研究?jī)?nèi)容本文再結(jié)合了前人的研究成果的基礎(chǔ)上，以理論結(jié)合實(shí)踐的方式，通過(guò)實(shí)證分析手段研究基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響。第一章主要是對(duì)整個(gè)文章的脈絡(luò)進(jìn)行梳理，提出課題研究的背景以及研究意義。第二章對(duì)目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)的影響基金業(yè)績(jī)的理論進(jìn)行概述以及總結(jié)和評(píng)價(jià)第三章對(duì)基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)約束效用的理論分析，包括持股獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)約束效用原理探究以及持股獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)約束模型的理論構(gòu)想等理論層面研究與探討。第四章通過(guò)實(shí)證手段，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)據(jù)采

12、集，探討基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響。第五章根據(jù)實(shí)證分析以及理論結(jié)果，提出相應(yīng)的提高與改善基金業(yè)績(jī)影響的建議。第六章是對(duì)全文的總結(jié)與展望。 創(chuàng)新點(diǎn)首先，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，投資基金直到上世紀(jì)90年代才正式出現(xiàn)，因此目前我國(guó)關(guān)于基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)和業(yè)績(jī)關(guān)系的研究還比較少見(jiàn)，國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者的研究也少有提及。結(jié)合國(guó)外相關(guān)研究，通過(guò)對(duì)2009年至2011年證券投資基金的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，以理論結(jié)合實(shí)證的方式，力求探究基金經(jīng)理持股行為與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性，從而更好地以相應(yīng)的手段或方式對(duì)基金經(jīng)理的行為進(jìn)行合理的約束，從而在保證投資者與基金經(jīng)理雙方利益的同時(shí)，幫助我國(guó)基金未來(lái)更好的發(fā)展。第二章 文獻(xiàn)綜述

13、基金投資風(fēng)格與業(yè)績(jī)投資風(fēng)格是指基金經(jīng)理所采取的某種資產(chǎn)配置策略，例如有些基金經(jīng)理比較偏好于短期增長(zhǎng)性較高的股票或者是期貨產(chǎn)品，又比如有些基金經(jīng)理更加看重的是產(chǎn)品的穩(wěn)定的收益率或者是未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。這些對(duì)于不同產(chǎn)品以及股票的選取，體現(xiàn)了不同基金經(jīng)理或積極或消極的投資策略，從而形成了其獨(dú)有的投資風(fēng)格，而不同的投資風(fēng)格往往最終影響到整個(gè)基金的業(yè)績(jī)以及成長(zhǎng)性與持續(xù)性。carhart(1997)根據(jù)美國(guó)1991年至1997年基金經(jīng)理的投資風(fēng)格與基金業(yè)績(jī)相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn)，基金的凈收益與其費(fèi)用水平呈負(fù)相關(guān)，并且他在研究過(guò)程中還發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的投資行為越積極，帶來(lái)的凈收益反而越低。但是hendricks(1993

14、)在對(duì)美國(guó)1991年至1993年100位基金經(jīng)理投資風(fēng)格的研究中發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資行為越積極，基金取得的業(yè)績(jī)也越好。而hendricks(1993)通過(guò)其研究也證實(shí)了hendricks的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理投資的頻繁換手獲得的投資效益要比那些注重價(jià)值投資的基金經(jīng)理的投資效益高。 我國(guó)的基金研究起步較晚，直到進(jìn)入新世紀(jì)之后，伴隨著我國(guó)基金數(shù)量以及基金規(guī)模的增長(zhǎng)才使得越來(lái)越多的學(xué)者以及專家將研究領(lǐng)域擴(kuò)展到投資基金方面。相對(duì)于國(guó)外學(xué)者從理論以及實(shí)踐等多層次、全方位的研究而言，由于我國(guó)的證券投資基金起步較晚，因此我國(guó)的學(xué)者更多的是從理論層面對(duì)基金管理以及投資效益進(jìn)行研究。 劉紅忠等(2001)對(duì)我國(guó)

15、自1999年至2001年以來(lái)的14個(gè)基金的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，包括基金的業(yè)績(jī)、投資時(shí)機(jī)的選擇以及投資者對(duì)基金的投資信心。他們的研究結(jié)果表明，我國(guó)目前的基金進(jìn)行投資行為包括年齡、性別、學(xué)歷等各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)的基金投資業(yè)績(jī)以及效益影響程度并不高，并且由于普通投資者無(wú)法確切了解不同基金經(jīng)理的投資能力以及判斷其投資時(shí)機(jī)的選擇是否正確，因此基金經(jīng)理的才能對(duì)于基金業(yè)績(jī)以及投資者信心的提升的影響并不顯著。因此，優(yōu)秀的基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)的提升與普通基金經(jīng)理相比較并沒(méi)有顯著提高，基金投資業(yè)績(jī)的好壞與基金經(jīng)理的能力之間并無(wú)顯著關(guān)系。江光成(2002)以2001年以前上市的33只基金作為樣本，用非參數(shù)和參數(shù)兩種檢驗(yàn)方法

16、，分別運(yùn)用基于capm范式的tm,hm, gii模型和基于ff3模型范式的tm-ff3,hm-ff3，gii-ff3模型，對(duì)我國(guó)1998年6月30日到2001年6月30日的基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力和證券選擇能力進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)進(jìn)入新世紀(jì)之后即2000年之后，我國(guó)的基金無(wú)論是市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力以及選擇能力都要好于2000年之前，這也說(shuō)明我國(guó)的基金管理以及投資水平在不斷的提升，基金經(jīng)理對(duì)于基金投資的時(shí)機(jī)把握以及證券公司的研究團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向的研究更加透徹，整個(gè)管理與投資團(tuán)隊(duì)正在逐步的趨向?qū)I(yè)性。 基金經(jīng)理特征與基金業(yè)績(jī)相關(guān)性judith chevalie和glenn ellison (2009)的研究統(tǒng)計(jì)

17、出美國(guó)的基金經(jīng)理平均年齡達(dá)到44歲，最年輕的26歲，年紀(jì)最大的甚至達(dá)到了80歲。他們通過(guò)2005年至2009年500名投資基金經(jīng)理的個(gè)人特征，包括學(xué)歷、年齡、任期、性別等基金經(jīng)理特征，他們發(fā)現(xiàn)學(xué)歷越高或是畢業(yè)院校的排名越靠前的基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)?cè)礁?，而任期越長(zhǎng)的基金經(jīng)理其投資業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著高于任期較短的基金經(jīng)理。joseph h. golec(1996)選擇基金超額收益、基金管理費(fèi)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、基金費(fèi)用率、基金換手率作為被解釋變量，選擇基金經(jīng)理的年齡、學(xué)歷、任期、是否取得mba學(xué)位、共同管理基金的基金經(jīng)理人數(shù)、墓金規(guī)模、基金風(fēng)格等作為解釋變量，選用1988-1990年間美國(guó)530支共同基金作為樣

18、本，通過(guò)三階最小二乘法回歸，分析了基金經(jīng)理的個(gè)人特征是否會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)、費(fèi)用等產(chǎn)生影響。為了避免被解釋變量相互之間的一致性使回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，joseph使用了三階最小二乘回歸法。研究得出，只有部分解釋變量會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用產(chǎn)生影響。具體的說(shuō)，年齡較小的、擁有mba學(xué)位的，任期較長(zhǎng)的經(jīng)理?yè)碛懈玫谋憩F(xiàn)，與業(yè)績(jī)最顯著相關(guān)的變量就是基金經(jīng)理在該基金任職的時(shí)間;基金費(fèi)用和基金業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，但并不是說(shuō)費(fèi)用高的基金就業(yè)績(jī)就一定比較差，比如有一部分費(fèi)用高的基金業(yè)績(jī)反而表現(xiàn)不錯(cuò)，這是因?yàn)榛饟碛休^高的投資技術(shù)和較好的業(yè)績(jī)才導(dǎo)致了高費(fèi)用的發(fā)生。khorana(2001)對(duì)這個(gè)問(wèn)題在研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行了方

19、法改進(jìn)：他把基金按照基金經(jīng)理被更換前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行分組，分為“好基金”和“差基金”，并對(duì)更換后的業(yè)績(jī)情況進(jìn)行對(duì)比研究。研究發(fā)現(xiàn)，“差基金”基金經(jīng)理被更換后顯著提高了基金的業(yè)績(jī)，可是相對(duì)市場(chǎng)整體收益而言并沒(méi)有獲得顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，“好基金”基金經(jīng)理被更換后反而出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的顯著下降。關(guān)于基金公司董事會(huì)成員和基金經(jīng)理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響有一些角度較為新穎有趣的研究。chevalier 和ellison（1999）研究了基金經(jīng)理的學(xué)歷、年齡等特征與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有mba 學(xué)位的基金經(jīng)理所管理的基金往往業(yè)績(jī)更好；基金經(jīng)理畢業(yè)于排名較為靠前的大學(xué)其業(yè)績(jī)往往較好，同時(shí)所畢業(yè)學(xué)校的排名會(huì)影響基金經(jīng)理

20、任職于什么樣的基金公司。 david r. gallagher（2001）對(duì)基金業(yè)績(jī)能被其他管理者特征解釋的程度進(jìn)行了研究，其以1999 2000年澳洲基金的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理人員的實(shí)際管理生涯與其任期不配比會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著影響，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與高級(jí)管理人員的忠誠(chéng)度（以服務(wù)年限作為指標(biāo)）負(fù)相關(guān)。bill ding 和russ wermers（2005）認(rèn)為基金業(yè)績(jī)會(huì)受基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)的影響，其通過(guò)觀測(cè)每個(gè)基金經(jīng)理的股票選取過(guò)程及其業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)：在規(guī)模較大的基金公司中，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)豐富程度與其管理基金的業(yè)績(jī)成正比；但是在規(guī)模較小的基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經(jīng)理可能在利用低效的公司治理進(jìn)

21、行“掏空”。bill ding 和russ wermers（2005）認(rèn)為基金業(yè)績(jī)會(huì)受基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)的影響，其通過(guò)觀測(cè)每個(gè)基金經(jīng)理的股票選取過(guò)程及其業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)：不同規(guī)模的基金公司其投資效益與業(yè)績(jī)存在巨大差異，規(guī)模較大的基金公司其基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及人員的任職與管理更加嚴(yán)格，并且擁有更加雄厚的調(diào)研與研究團(tuán)隊(duì)，因此其投資效益與基金業(yè)績(jī)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于規(guī)模較小的基金公司；但是在規(guī)模較小的基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經(jīng)理可能在利用低效的公司治理進(jìn)行“掏空”。我國(guó)目前的國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人特征的研究依然比較少，同時(shí)對(duì)于基金經(jīng)理個(gè)人投資行為的各項(xiàng)指標(biāo)的選取以及能力的評(píng)價(jià)方案與基金業(yè)績(jī)的考察方法依然存在眾

22、多不足，更多的是針對(duì)基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力的研究，而關(guān)于基金經(jīng)理個(gè)人特征與基金業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性研究與國(guó)外相比較也依然較少，但是隨著近年來(lái)我國(guó)基金數(shù)量以及規(guī)模的逐步提升，已經(jīng)有越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注兩者之間的關(guān)系。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者中最先對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究的是徐明東、黎捷(2005)，他們通過(guò)對(duì)國(guó)外相關(guān)的文獻(xiàn)研究與分析之后，在結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情的基礎(chǔ)上借鑒國(guó)外學(xué)者的研究方式，通過(guò)對(duì)我國(guó)2004年底的54支封閉式基金作為研究對(duì)象，綜合的分析了基金經(jīng)歷的性別、年齡、學(xué)歷、投資風(fēng)格、經(jīng)驗(yàn)以及任期與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性，研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的學(xué)歷的高低對(duì)于基金業(yè)績(jī)之間并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，學(xué)歷更高的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)并沒(méi)有比學(xué)歷

23、更低的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)有明顯提升，并且他們還發(fā)現(xiàn)我國(guó)的基金經(jīng)理的年齡與基金業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)，即基金經(jīng)理越年輕其業(yè)績(jī)?cè)胶?，而這與國(guó)外的學(xué)者的研究結(jié)論相反。這一方面由于我國(guó)的基金投資研究較短，許多的任期較長(zhǎng)的基金經(jīng)理人往往觀念保守，無(wú)法跟上時(shí)代的發(fā)展，而許多的年輕基金經(jīng)理往往受到過(guò)良好的教育并且相當(dāng)一部分有海外留學(xué)經(jīng)驗(yàn)，因此其對(duì)于市場(chǎng)的把握以及投資時(shí)機(jī)的選擇要優(yōu)于年齡較大的基金經(jīng)理。除此之外，他們還針對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人特征與基金規(guī)模以及基金費(fèi)用率進(jìn)行了研究與比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他們之間的關(guān)聯(lián)性并不顯著。 彭聰，李豫湘(2005)也依然在參考了國(guó)外學(xué)者的研究成果與方式的基礎(chǔ)上，選擇了39個(gè)我國(guó)的開(kāi)放式基金作為樣

24、本，選取了基金經(jīng)理的年齡、性別、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及學(xué)歷等各項(xiàng)數(shù)據(jù)與指標(biāo)作為研究變量，分析不同的因素與基金業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，從而尋找出提升基金業(yè)績(jī)的方式。其研究結(jié)果表明，基金管理人數(shù)以及基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)短與基金業(yè)績(jī)之間并無(wú)顯著性關(guān)聯(lián)，從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)與從業(yè)時(shí)間較短的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)之間并無(wú)顯著性差異，但是徐明東以及黎捷的研究結(jié)論一樣，年紀(jì)更為年輕的基金經(jīng)理取得的收益要好于年紀(jì)較大的基金經(jīng)理，此外，學(xué)歷更高的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)要優(yōu)于學(xué)歷較低的基金經(jīng)理，但是兩者之間也無(wú)顯著性差異。2.3 基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響john（2009）在對(duì)美國(guó)市值第二大的上市基金公司雷格梅森基金公司歲推行的

25、對(duì)每一位基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)的機(jī)制進(jìn)行研究，他選取了20位公司的基金經(jīng)理進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)持股比例越高的基金的投資業(yè)績(jī)要優(yōu)于持股比例低的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)，與此同時(shí)公司會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理進(jìn)行再次的持股獎(jiǎng)勵(lì)，從而形成良性循環(huán)的機(jī)制，提升了基金經(jīng)理工作積極性的同時(shí)，保護(hù)了投資者的利益。gordon（2010）對(duì)美國(guó)50家上市基金公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較與分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)基金公司給予基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)越高的其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及公司股價(jià)也越高，但是在研究中g(shù)ordon在分析各個(gè)基金經(jīng)理的持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)于其業(yè)績(jī)的影響卻來(lái)得不明顯，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)與其所持有的上市基金公司的股份比例并不成正比。walt(2010)對(duì)美國(guó)75家上市基金公司

26、的215位基金經(jīng)理自2005年至2010年之間的投資行為與其所持有基金公司的股份比例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)持有股份越高的基金經(jīng)理其投資行為更加注重風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，更加看重的企業(yè)未來(lái)的投資價(jià)值，因此他們的投資年回報(bào)率較為平穩(wěn)，而持股比例較低的經(jīng)理則偏重風(fēng)險(xiǎn)性較大、回報(bào)率較高的企業(yè)進(jìn)行投資，這也使得他們的年回報(bào)率起伏較大。由此，walt認(rèn)為增加基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)可以改善其投資行為，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使他們的投資更加趨于理性，更好的保護(hù)投資者的權(quán)益。我國(guó)目前有上市基金公司數(shù)量較少，同時(shí)基金管理等方面的研究較少，因此有關(guān)基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響幾乎是空白，僅有楊春白雪（2011）從委托代理理論出發(fā)，研究了基金

27、行業(yè)存在的委托代理問(wèn)題，并基于此構(gòu)建了持基激勵(lì)的委托代理模型，實(shí)證分析了持基激勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇水平、努力水平等的影響。文章選取2007年初到2010年中期的310只開(kāi)放式基金，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇水平與其持基份額呈正相關(guān)關(guān)系，基金經(jīng)理努力水平與其持基比例也呈正相關(guān)系，但基金管理人員持基激勵(lì)與基金的市場(chǎng)收益率、基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度和基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。最后，文章給出了現(xiàn)有的基金經(jīng)理持基激勵(lì)的改善建議：對(duì)基金經(jīng)理持有的基金份額劃出一個(gè)合理的區(qū)間，在對(duì)基金經(jīng)理的“利益趨同”和“利益侵占”的兩種效應(yīng)中取得合理的平衡點(diǎn)；其次，注意不同類型基金激勵(lì)方案的差異性，如果對(duì)所有基金都以統(tǒng)一指標(biāo)進(jìn)行

28、考核，勢(shì)必不利于同類型基金的投資者在風(fēng)險(xiǎn)收益組合中尋找平衡點(diǎn)；進(jìn)一步加強(qiáng)及規(guī)范對(duì)基金經(jīng)理持有其管理基金份額的信息的公布，增強(qiáng)基金市場(chǎng)的透明度。因此本文對(duì)于這一領(lǐng)域的研究可以填補(bǔ)我國(guó)相關(guān)的研究空白，為基金公司的管理以及對(duì)基金經(jīng)理行為的約束提供借鑒與參考。2.4評(píng)價(jià)與總結(jié)基金從誕生至今經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，無(wú)論是基金規(guī)模、數(shù)量以及基金管理手段都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去，并且基金對(duì)于資本市場(chǎng)的影響以及一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用也變得與日俱增。從國(guó)外的相關(guān)研究中我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者對(duì)于基金管理以及基金經(jīng)理個(gè)人行為與基金投資業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究較為成熟，并且取得了豐碩的成果。而我國(guó)由于基金出現(xiàn)較晚，因此相應(yīng)的研究也較少，

29、相比較國(guó)外學(xué)者從多角度、全方位的對(duì)基金經(jīng)理人的各項(xiàng)指標(biāo)與特征的研究而言，我國(guó)的學(xué)者更多的是集中于基金經(jīng)理的學(xué)歷、年齡以及從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等較為單一的維度與基金業(yè)績(jī)進(jìn)行比較與分析，無(wú)論是研究的深度以及方法的選取都存在許多不足以及需要進(jìn)一步完善之處。同時(shí)由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，因此國(guó)外的許多研究成果以及結(jié)論并不適用于我國(guó)國(guó)內(nèi)的證券投資市場(chǎng)，因此國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究需要未來(lái)學(xué)者進(jìn)一步的進(jìn)行分析與研究，從而彌補(bǔ)相應(yīng)的基金研究上的空白與不足。第三章 基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)約束效用的理論分析 持股獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)約束效用原理探究隨著近年來(lái)日益增多的上市基金企業(yè)的數(shù)量的不斷增加以及其管理技術(shù)的日益復(fù)雜化，世界各國(guó)的上市基金企業(yè)

30、為了合理激勵(lì)公司管理人員，創(chuàng)新激勵(lì)方式，紛紛推行了股票期權(quán)等形式的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。持股獎(jiǎng)勵(lì)或稱為股權(quán)激勵(lì)(stockholders rights drive)是一種通過(guò)經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤(rùn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。持股獎(jiǎng)勵(lì)目前在國(guó)內(nèi)許多的上市企業(yè)為了能夠提升公司經(jīng)理人以及員工對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度和工作熱情紛紛采用這一方式提升其工作績(jī)效，而近年來(lái)國(guó)內(nèi)的上市基金公司也在紛紛效仿這一模式希望以此提升基金經(jīng)理人為投資者以及公司創(chuàng)造更高的投資收益與更低的投資風(fēng)險(xiǎn)。從目前基金管理與投資的過(guò)程與操作流程而言，

31、基金經(jīng)理對(duì)基金所起的作用是毫無(wú)疑問(wèn)的。正是因?yàn)榛鸾?jīng)理在基金投資中所起的重要作用，選擇基金經(jīng)理，對(duì)投資者選擇基金是非常有必要的。既然基金經(jīng)理對(duì)基金的管理和運(yùn)作起重要作用，就不能不關(guān)注基金經(jīng)理的個(gè)人投資行為對(duì)基金本身運(yùn)作產(chǎn)生的影響。國(guó)內(nèi)外的主要學(xué)者與專家總結(jié)了基金投資行為的普遍性與集權(quán)性，認(rèn)為應(yīng)該從以下五個(gè)方面對(duì)基金經(jīng)理的投資行為約束是非常有必要的。第一，明確基金經(jīng)理在基金管理和運(yùn)作中扮演的角色及其發(fā)揮的重要作用,從而避免因分工不明、職責(zé)不清、權(quán)利失衡、協(xié)調(diào)松散等原因，影響基金的運(yùn)作質(zhì)量。第二，觀察基金凈值增幅是否與基金的頻繁操作有關(guān)。基金操作的頻度主要通過(guò)股票周轉(zhuǎn)率得到體現(xiàn)。通過(guò)限制基金經(jīng)理的

32、操作頻度，從而避免更多違背基金本身原則的事情發(fā)生。第三，盡快推出與基金凈值增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使基金經(jīng)理的利益與基金管理人、基金持有人的利益相互捆綁,使基金經(jīng)理在有效的制定框架下，提升自身的價(jià)值，提高其忠誠(chéng)度，減少頻繁跳槽的事件發(fā)生。同時(shí)，也有利于遏制“老鼠倉(cāng)”的事件發(fā)生。第四，將投資的重心由重操作引導(dǎo)到重研究上來(lái)。股票投資是一種投資，更是一門藝術(shù)?；鹩兄囟ǖ耐顿Y特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，更有其內(nèi)在的投資運(yùn)作規(guī)律。想使這些投資優(yōu)勢(shì)得到發(fā)揮，還需要基金經(jīng)理在研究上市公司的股票投資價(jià)值及其評(píng)估體系上下工夫,而不是隨證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換而不斷地進(jìn)行投機(jī)性的操作。第五，個(gè)人習(xí)慣應(yīng)納入日常的評(píng)價(jià)體系之中。由于基金經(jīng)

33、理的個(gè)人習(xí)慣與基金本身的投資習(xí)慣相互交織，難以區(qū)分。這就需要將基金經(jīng)理人的投資興趣和偏好納入到監(jiān)管層的視野之中，特別是建立相應(yīng)的個(gè)人職業(yè)操守評(píng)價(jià)體系，從而使基金經(jīng)理良好的個(gè)人習(xí)慣，在管理和運(yùn)作基金過(guò)程中得到有效的發(fā)揮，對(duì)基金經(jīng)理日常工作中的不良習(xí)慣進(jìn)行有效的糾正和克服，使個(gè)人行為習(xí)慣產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)得到有效的化解。這段文字內(nèi)容和文章主題無(wú)太大關(guān)系，考慮到下述“可以說(shuō)在不同的激勵(lì)方式中，工資主要根據(jù)。”，這段內(nèi)容可以替換成不用的激勵(lì)方式，然后作分析比較，突出持股獎(jiǎng)勵(lì)的優(yōu)點(diǎn)，此段內(nèi)容可作為文章的開(kāi)頭部分，然后接著下面一段承上啟下。可以說(shuō)在不同的激勵(lì)方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況、目標(biāo)業(yè)績(jī)

34、預(yù)先確定，在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，與公司的目標(biāo)業(yè)績(jī)的關(guān)系非常密切。獎(jiǎng)金一般以超目標(biāo)業(yè)績(jī)的考核來(lái)確定經(jīng)理人該部分的收入，因此與公司的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長(zhǎng)期價(jià)值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)而犧牲公司的長(zhǎng)期利益。但是從股東投資角度來(lái)說(shuō)，他更多關(guān)心的是公司長(zhǎng)期價(jià)值的增加。尤其是對(duì)于成長(zhǎng)型的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人的價(jià)值更多地體現(xiàn)在公司長(zhǎng)期價(jià)值的增加，而不僅僅是短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使投資者和基金經(jīng)理的利益追求盡可能趨于一致。對(duì)此，股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)較好的解決方案。通過(guò)使經(jīng)理人在一定時(shí)期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上以一定方式承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可以使經(jīng)

35、理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更多地關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)對(duì)防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長(zhǎng)期行為具有較好的激勵(lì)和約束作用。因此，一個(gè)有效的激勵(lì)約束機(jī)制，關(guān)鍵是要建立一個(gè)合理有效的產(chǎn)權(quán)制度，使得信息優(yōu)勢(shì)方不僅對(duì)其運(yùn)用的資產(chǎn)享有收益，還要承擔(dān)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，有效的解決基金資產(chǎn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不匹配問(wèn)題。而基金管理公司運(yùn)用固有資金持股自己的公司股份或是給予基金管理人獎(jiǎng)勵(lì)，針對(duì)的就是基金資產(chǎn)剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不匹配。通過(guò)對(duì)基金管理人這一信息優(yōu)勢(shì)方實(shí)施產(chǎn)權(quán)配置，使基金管理人“自己為自己工作”，分享基金剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這實(shí)現(xiàn)了基金管理人與基金持有人的“利益捆綁”，緩解基金資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的

36、不匹配問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)兩者利益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。緩解“道德風(fēng)險(xiǎn)”緩解“逆向選擇”公司持股基金管理人基金持有人利益協(xié)調(diào)、統(tǒng)一圖3.1 基金管理公司基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)行為的激勵(lì)約束效應(yīng)這個(gè)圖講的是基金公司持股，不是基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)，改一下3.2 持股獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)約束模型的理論構(gòu)想 委托代理理論委托代理理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為:委托代理關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。其原因一方面是生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力的原因不能行使所有的權(quán)利了；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權(quán)利。但在委托代理的關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人

37、的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財(cái)富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。在沒(méi)有有效的制度安排下代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。而世界中。不管是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還是社會(huì)領(lǐng)域都普遍存在委托代理關(guān)系。證券投資基金中存在著委托代理關(guān)系，基金經(jīng)理(代理人)在投資者(委托人)的委托下，管理投資者的資產(chǎn)，幫助投資者獲取投資收益，并從中得到報(bào)酬。在這種關(guān)系中，委托人和代理人所追求的利益不同，基金經(jīng)理追求的是自己的報(bào)酬最大化，而投資者追求的是自己的財(cái)富最大化，這使得基金經(jīng)理很可能為了自己的利益損害委托人的利益，特別是基金經(jīng)理與投資者信息、不對(duì)稱，投資者

38、在選擇了基金以后，無(wú)法獲得與基金經(jīng)理相對(duì)等的信息，基金經(jīng)理可以利用信息、優(yōu)勢(shì)滿足個(gè)人報(bào)酬的追求而損害投資者的利益。委托人可以根據(jù)委托代理理論的研究來(lái)幫助選擇合適的代理人并設(shè)計(jì)最優(yōu)的激勵(lì)政策以激勵(lì)代理人。 期望理論本文主要研究基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)與基金業(yè)績(jī)的相關(guān)性，而基金經(jīng)理的持股獎(jiǎng)勵(lì)之所以會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，主要是由于基金經(jīng)理的個(gè)人投資行為以及基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)其投資的約束等，這些因素都會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的個(gè)人目標(biāo)產(chǎn)生影響，不同的目標(biāo)必然帶來(lái)不同的投資行為。當(dāng)通過(guò)研究得出基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)，我們需要借助期望理論來(lái)對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行解釋，分析持股激勵(lì)機(jī)制是如何影響基金經(jīng)理的實(shí)際決策行為進(jìn)

39、而導(dǎo)致產(chǎn)生不同的業(yè)績(jī)。下面將簡(jiǎn)單介紹期望理論。 根據(jù)弗洛姆的期望理論，為了使激發(fā)力量達(dá)到最佳效果，首先應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)的設(shè)置。心理學(xué)認(rèn)為，恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)能給人以期望，使人產(chǎn)生心理動(dòng)力，從而激發(fā)起熱情產(chǎn)生積極行為。在目標(biāo)的設(shè)置時(shí)，應(yīng)該考慮到以下幾點(diǎn): 1、要考慮組織目標(biāo)和員工個(gè)人目標(biāo)的一致性。目標(biāo)既有組織目標(biāo)，又有個(gè)人所追_求的目標(biāo)。從根本上說(shuō)，組織利益與個(gè)人利益是一致的。但是，由于員工需要的個(gè)別差異，個(gè)人往往會(huì)有自己的具體目標(biāo)，因此組織目標(biāo)與員工個(gè)人目標(biāo)既有一致性，又有差異性。管理者要善于使員工的個(gè)人目標(biāo)與組織目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，引導(dǎo)員工建立良好的價(jià)值觀，使組織目標(biāo)能夠包含員工更多的共同需求，使更多的員工能

40、在組織目標(biāo)中看到自己的切身利益，從而把組織目標(biāo)的完成看成是與自己休戚相關(guān)的事。 2、要考慮目標(biāo)的科學(xué)性。一般地說(shuō)，目標(biāo)應(yīng)該帶有挑戰(zhàn)性，適當(dāng)?shù)馗哂趥€(gè)人的能力。但要注意，切不可使目標(biāo)過(guò)高，以免造成心理上的挫折，失去取勝的信心;也不可使目標(biāo)過(guò)低，以免鼓不起干勁，失去內(nèi)部的動(dòng)力。 3、要考慮目標(biāo)的可變性。目標(biāo)設(shè)立以后，一方面要認(rèn)真執(zhí)行，另一方面要根據(jù)情境的變化，對(duì)目標(biāo)作適當(dāng)?shù)男拚蛘{(diào)整，使之更加符合變化了的主客觀條件，更好地激勵(lì)人們的積極進(jìn)取精神。當(dāng)然，也應(yīng)注意不要輕易地頻繁地調(diào)整目標(biāo)。因?yàn)檫^(guò)于頻繁的變化，容易降低目標(biāo)在人們心目中的效價(jià)和期望值。所以，在一般情況下，應(yīng)該維護(hù)目標(biāo)的嚴(yán)肅性。努力工作帶來(lái)一

41、定工作績(jī)效的可能性，它包括兩個(gè)方面的內(nèi)容:一是個(gè)人能否通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)特定的工作績(jī)效，另一方面?zhèn)€人通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)的工作績(jī)效能否得到客觀的評(píng)估。它的影響因素有:能力、態(tài)度等個(gè)人特征;管理者的態(tài)度、鼓勵(lì);組織給予個(gè)人的機(jī)會(huì)以及組織的員工績(jī)效評(píng)估體系。簡(jiǎn)單地說(shuō)，個(gè)人績(jī)效=f(實(shí)際績(jī)效)-f(個(gè)人特征/激勵(lì)/機(jī)會(huì))，其中f表示績(jī)效評(píng)估體系，通過(guò)f的作用，把員工的績(jī)效用可識(shí)別的符號(hào)、數(shù)字等表示出來(lái)。一定要用委托代理理論的話內(nèi)容需要擴(kuò)充，理財(cái)模型要和持股獎(jiǎng)勵(lì)聯(lián)系起來(lái)，一定要分析出持股獎(jiǎng)勵(lì)的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和原理，講到現(xiàn)在內(nèi)部深層的激勵(lì)機(jī)制和原理我沒(méi)看到，都只是泛泛的談因?yàn)榇嬖谖?代理問(wèn)題所以要持股獎(jiǎng)勵(lì)，但究竟怎么

42、激勵(lì)，持股激勵(lì)的內(nèi)部機(jī)制發(fā)揮作用的原理我一點(diǎn)沒(méi)看到，模型也沒(méi)有，這怎么算得上第二部分的理論剖析，一定要寫到點(diǎn)上。期望理論和持股獎(jiǎng)勵(lì)關(guān)系太牽強(qiáng)，建議不要硬套在里面了。 持股獎(jiǎng)勵(lì)能否發(fā)揮理論上激勵(lì)約束效果的現(xiàn)實(shí)考量 雖然從理論及模型分析上，基金管理公司持股旗下基金，通過(guò)與持基人的“利益捆綁”，匹配剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)約束，但在實(shí)際中能否真正充分發(fā)揮其作用，還有著一系列現(xiàn)實(shí)因素的考量。首先，持股額度無(wú)疑會(huì)對(duì)激勵(lì)約束的強(qiáng)度產(chǎn)生重大影響。如果持股額度過(guò)小，則激勵(lì)只“徒有其名，而無(wú)其實(shí)”；反之，持股額度過(guò)大會(huì)給基金管理公司或者基金經(jīng)理人帶來(lái)過(guò)大的財(cái)務(wù)壓力，使得自購(gòu)本身推行困難？，甚至

43、會(huì)使基金管理人在過(guò)大的壓力下反而采取一些損害基金持有人的行為。其次，持股基金持有的時(shí)間長(zhǎng)短也對(duì)激勵(lì)的效果有重大影響。關(guān)于基金管理公司運(yùn)用固有資金進(jìn)行基金投資有關(guān)事項(xiàng)的通知中規(guī)定，持股開(kāi)放式基金的，“持有基金份額的期限不少于六個(gè)月”。持基激勵(lì)意圖建立有效的“長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制”，持有六個(gè)月的限制和“長(zhǎng)期”的目標(biāo)是否存在矛盾，能否緩解基金管理人的短期逐利行為，值得商榷。另外，前面分析過(guò)，基金管理公司持股旗下基金無(wú)疑對(duì)投資者釋放正面信號(hào)，提升投資者的關(guān)注度與信任度。但基金管理人是否會(huì)過(guò)度利用這種“廣告效應(yīng)”，將“持股”變成一種“營(yíng)銷噱頭”，僅僅是為了吸引更多的投資者，而且這種廣告效應(yīng)帶來(lái)的收益可能要超

44、過(guò)自購(gòu)基金產(chǎn)生的成本。那么基金管理人持股就與建立合理的激勵(lì)約束機(jī)制、提高治理水平無(wú)關(guān)了，這顯然對(duì)基金持有人利益的保護(hù)并無(wú)益處。（基金管理人和基金經(jīng)理是兩個(gè)概念，一直在混淆這個(gè)地方，注意是基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)，不是基金管理人也不是基金公司，很明顯是摘錄的東西東拼西湊到一塊，導(dǎo)致主謂一會(huì)這一會(huì)那的，而且連細(xì)致的修改都沒(méi)有，還出現(xiàn)“自購(gòu)”？摸不著邊，請(qǐng)不要再出現(xiàn)這種問(wèn)題）此外根據(jù)目前國(guó)外對(duì)于員工的績(jī)效鼓勵(lì)而言，海外基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)有基本工資加年底分紅構(gòu)成，部分公司分紅里包含股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。以富蘭克林坦伯頓基金公司為例，該公司年終獎(jiǎng)分為三種形式發(fā)放：50%-60%的現(xiàn)金，17.5%-25%的該公司的限制性

45、股票，以及17.5%25%的基金份額。除上述年度分紅激勵(lì)外，公司還為基金經(jīng)理提供了額外的長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)：即母公司富蘭克林資源公司的限制性股票和基金份額。而在國(guó)內(nèi)，2012年6月30日在全國(guó)人大常委會(huì)“一讀”的中華人民共和國(guó)證券投資基金法（修訂草案）（下稱新基金法草案）也已明確規(guī)定，基金公司可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃，建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制。從修訂草案的內(nèi)容來(lái)看，“松綁”成為修訂草案的主旋律。修訂草案適當(dāng)放寬了有關(guān)基金投資、運(yùn)作的管制，并且開(kāi)放契約型、理事會(huì)型的組織形式，非公開(kāi)募集基金還可以采用無(wú)限責(zé)任型的組織形式。（去掉）尤其引人關(guān)注的是，修訂草案還為基金經(jīng)理炒股“松綁”。除此之外，基金公司高管股權(quán)激勵(lì)

46、也得以厘清，修訂草案規(guī)定“基金管理公司可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃，建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制”。并且，基金合并也在修訂草案中被明確提出來(lái)（去掉）?？梢哉f(shuō)，一部修訂草案極大地保護(hù)了基金公司的利益，同時(shí)也很好地兼顧了包括基金經(jīng)理在內(nèi)的基金高管的利益。這也為本文的理論構(gòu)想提供了法律基礎(chǔ)，為之后的實(shí)證分析奠定了法律依據(jù)，使本文的研究更加具有可行性以及積極作用和意義。雖然基金管理公司通過(guò)持股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理的實(shí)際操作以及投資行為能否在實(shí)際運(yùn)作中充分發(fā)揮激勵(lì)約束效用，這種效用能否有效傳遞到基金業(yè)績(jī)上來(lái)，具有一定的不確定性。而接下來(lái)本文對(duì)基金管理公司利用持股獎(jiǎng)勵(lì)基金經(jīng)理對(duì)基金績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析。第四章 基金經(jīng)理持

47、股獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響實(shí)證分析 樣本選取依據(jù)（這段抄襲“自購(gòu)基金”的文章內(nèi)容太多，需要降低重合率，你用一模一樣的東西替換下數(shù)字給我，給都不用給，就算績(jī)效指標(biāo)的選擇是一樣的，但大段的文字性描述也幾乎完全一樣肯定不行，再說(shuō)后面的實(shí)證也打算幾乎一樣么，可以明確的說(shuō)肯定不行的）截止至2012年6月底，我國(guó)目前共有上市基金，？其中交易型開(kāi)放式指數(shù)基金43家，上市型開(kāi)放式基金78家，分級(jí)債券基金4家，封閉式基金98家。由于封閉式基金數(shù)量較少，且其在二級(jí)市場(chǎng)的折價(jià)問(wèn)題使其績(jī)效指標(biāo)影響因素較為復(fù)雜，因此樣本中將不包括封閉式基金。又由于開(kāi)放式基金中貨幣型基金、債券型基金、指數(shù)型基金等收益相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小，qdi

48、i主要投資于境外資本市場(chǎng)，和國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境差別較大，因此以上類型的基金也不包括在樣本內(nèi)。相對(duì)而言，上市型開(kāi)放式基金更能考驗(yàn)基金管理人的工作能力與努力程度，基金績(jī)效和基金治理水平關(guān)系更為緊密，受激勵(lì)約束機(jī)制的影響更為顯著，因此本文上市型開(kāi)放式基金作為研究對(duì)象，同時(shí)由于我國(guó)目前的基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)行為在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有得到業(yè)界的充分認(rèn)可，實(shí)行的規(guī)模以及基金數(shù)量較少，因此在研究中為了增加研究的準(zhǔn)確性，適當(dāng)加入國(guó)外上市基金數(shù)量。基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)據(jù)來(lái)自于基金發(fā)布的各年年報(bào)，其中基金管理公司持股獎(jiǎng)勵(lì)的基金作為樣本組，沒(méi)有進(jìn)行持股獎(jiǎng)勵(lì)的基金作為對(duì)照組。文章選取2009-201年國(guó)內(nèi)外上市型開(kāi)放式基金為研究樣本，

49、對(duì)應(yīng)的年度績(jī)效指標(biāo)來(lái)自2009-2011年。剔除數(shù)據(jù)不可得、缺失等因素，各年基金樣本具體情況如表4.1： 各年基金樣本年份2009年2010年2011年樣本組數(shù)量506568對(duì)照組數(shù)量427382總計(jì)92138150關(guān)于基金績(jī)效指標(biāo)的選擇，為了更客觀的衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取基金的超基準(zhǔn)收益率及三大經(jīng)典指標(biāo)sharpe比率、treynor比率、jensen指數(shù)作為基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)。（1）超基準(zhǔn)收益率基金i在第t期的超基準(zhǔn)收益率(outperform)可以表示為絕對(duì)收益率（r）和基準(zhǔn)收益率（benchmark yield）的差，即：opit=ritbyit(4.1)其中，絕對(duì)收益

50、率rit的計(jì)算公式為：rit=(4.2)式中，表示基金i在t期末的單位凈值；表示基金i在t-1期末的單位凈值；表示t期內(nèi)單位基金的紅利。關(guān)于基準(zhǔn)收益率，一些研究中采用的方法是選用若干具有代表性的指數(shù)收益率構(gòu)建統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率指標(biāo)。然而不同基金其資產(chǎn)配比、風(fēng)險(xiǎn)高低、投資策略是有差異的，選用統(tǒng)一的基金收益率指標(biāo)可能并不客觀。因此，本文選用基金招募說(shuō)明書(shū)中規(guī)定的基準(zhǔn)收益指標(biāo)對(duì)每只基金逐個(gè)構(gòu)建，如樣本基金之一的華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)（000021）基準(zhǔn)收益指標(biāo)為“富時(shí)中國(guó)a600指數(shù)收益率80%新華巴克萊資本中國(guó)全債指數(shù)收益率20%”，以此更客觀的度量每只基金的超額收益率情況，反映其治理水平的高低。（2）sha

51、rpe比率sharpe比率衡量了基金單位總風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額收益率，較大的sharpe比率表示較好的業(yè)績(jī)。基金i在t期sharpe比率計(jì)算公式為：(4.3)式中，為基金i在t期的平均收益率；為同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；代表了基金i在t期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，反映了基金的總風(fēng)險(xiǎn)。（3）teynor不ii masuy的基金業(yè)績(jī)分析法jensen提出的回歸方程式只是綜合評(píng)價(jià)了基金管理人的投資才能，并沒(méi)有細(xì)化到證券選擇和時(shí)機(jī)選擇這兩個(gè)因素分別在基金業(yè)績(jī)中起的作用。treynor和masuy 1966年在“cant mutual funds outguess the market”一文中提出了分解證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力

52、的方法，體現(xiàn)為方程: rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+ep (4.4)式中的rp, rf和rm分別為投資組合的收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合的收益率;a,b和c分別為回歸系數(shù)。從方程來(lái)看，該方程是在證券市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)平方項(xiàng)來(lái)評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力。如果基金經(jīng)理不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力，則該回歸直線是一條固定斜率的直線;如果基金經(jīng)理具備預(yù)測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力，那么在市場(chǎng)處于牛市時(shí)，基金經(jīng)理將提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得高收益，在市場(chǎng)處于熊市時(shí)，基金經(jīng)理將降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免基金資產(chǎn)組合暴露在過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)中。在這種情況下，該特征線不再是固定斜率的直線，而轉(zhuǎn)化成與市場(chǎng)

53、情況密切相關(guān)的曲線。（這個(gè)指標(biāo)不錯(cuò)，只不過(guò)接下來(lái)也要在實(shí)證的環(huán)節(jié)有所體現(xiàn)的，千萬(wàn)不能理論指標(biāo)和實(shí)證脫離）修改務(wù)必請(qǐng)改到位，前幾次的改動(dòng)很不到位，只是用了幾段文字，略做了下替換，部分內(nèi)容就是把“自購(gòu)”替換成“持股”，主謂也是一會(huì)基金公司持股、一會(huì)管理人持股、一會(huì)經(jīng)理，完全沒(méi)有突出到主題基金經(jīng)理持股獎(jiǎng)勵(lì)，關(guān)鍵是理論也是泛泛的談，根本沒(méi)深入講清楚持股激勵(lì)運(yùn)作機(jī)制，模型也根本沒(méi)看到。選擇你們也是因?yàn)樾湃文銈兊模@畢竟不是幾十塊、幾百塊隨便買篇文章，我相信對(duì)于專業(yè)人士來(lái)說(shuō)寫這么篇文章沒(méi)多大難度，請(qǐng)多花點(diǎn)心思。 實(shí)證分析4.3 結(jié)果討論第五章 對(duì)策與建議5.1 政策建議5.2 企業(yè)行為建議第六章 總結(jié)與

54、展望6.1 結(jié)論6.2 研究不足6.3 未來(lái)展望參考文獻(xiàn)1、龔紅，付強(qiáng)，2007，基金管理費(fèi)激勵(lì)契約對(duì)基金經(jīng)理努力程度與風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，中國(guó)管理科學(xué)，第15卷。2、李俊青，鄭丕諤，李昌青，2004，基金經(jīng)理人相對(duì)業(yè)績(jī)激勵(lì)契約，天津大學(xué)學(xué)報(bào)。3、李建國(guó)，2003，基金治理結(jié)構(gòu)一個(gè)分析框架及其對(duì)中國(guó)問(wèn)題的解釋，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社。4、王華，2009，2009年上半年基金管理公司自購(gòu)基金動(dòng)向分析：規(guī)模穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)微調(diào)，華泰證券基金研究報(bào)告。5、奚慶，2011，基金管理公司經(jīng)營(yíng)層持基激勵(lì)的選擇與完善，商業(yè)研究。6、agrawal, vikas, naveen daniel, and narayan na

55、ik, 2009, “role of managerial incentives and discretion in hedge fund performance”, journal of finance.7、ajay khorana,henri servaes and lei wedge, 2009, “the impact of portfolio manager ownership on the pricing of closed-end funds”, london business school, working paper.8、allison l. evans, 2008, “portfolio manager ownership and mutual fund performance”, financial management, pp513 534.9、berk, jonathan b., and richard sta