基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響[精選]

1、基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響第一章 緒論 研究背景 自1991年7月我國第一支投資性基金一號珠信物托的誕生至今，我國的證券投資基金經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，無論是基金數(shù)量亦或是基金規(guī)模都取得了長足的進步與突破。截止至2011年底，我國基金數(shù)量已經(jīng)突破700只，基金總凈資產(chǎn)突破2.5萬億元。可以說在短短二十多年間，隨著我國資本市場的日益完善以及市場經(jīng)濟和對外開放程度的不斷提升，我國的證券投資基金無論是數(shù)量上還是規(guī)模上都已經(jīng)取得了飛躍性的突破與發(fā)展，并且隨著基金數(shù)量的不斷增加，其在我國金融體系中的地位也變得越來越重要，對我國進一步完善資本市場起著積極的作用。證券投資基金作為一種集合投資工具，把投資者

2、的資金共同募集起來，從而由專業(yè)人士進行操作管理以及投資，從而將資金效用最大化，在保證投資者利益的同時，也讓基金管理人員以傭金的方式收益。但是盡管如此，但是由于投資者追求的風險最小化下的穩(wěn)定收益，而基金管理者追求的則是利益最大化下的風險最小化，雙方在追求利益的同時其目標并不一致。同時，委托人無法直接監(jiān)督代理人的行為，只能通過經(jīng)營結(jié)果進行推測，在這種信息不對稱的情況下，代理人可能為了自身利益，利用信息優(yōu)勢采取不利于委托人的行為，進而損害委托人的利益。與普通投資者相比，受過專業(yè)培訓(xùn)，具備豐富的金融知識的基金經(jīng)理無論是理論知識還是實踐經(jīng)驗都要遠遠優(yōu)于普通大眾，并且相對于普通投資者的單打獨斗，基金經(jīng)理背

3、后還有一支專業(yè)的投資與調(diào)研團隊幫助其出謀劃策。由此人們在投資過程中往往會更多的關(guān)注基金投資者的動向，從而形成羊群效應(yīng)，基金經(jīng)理的投資行為伴隨著基金規(guī)模的不斷擴大，對我國投資市場的影響以及波動的影響愈加提升。因此，對于基金經(jīng)理投資行為以及相關(guān)影響因素的研究，有助于幫助投資者更好的進行投資與選購基金。雖然近年來國內(nèi)證券投資基金業(yè)取得了巨大發(fā)展成就，但行業(yè)發(fā)展瓶頸逐漸顯現(xiàn)，自07年達到規(guī)模迅速擴張的頂峰后，國內(nèi)證券投資基金業(yè)就處于增長乏力的狀態(tài)。2007年至2011年，基金總份額年均復(fù)合增長率僅為4.38%，資產(chǎn)凈值總額增長率為-9.81%，這和2001年至2007年的74.02%和84.96%形成

4、鮮明對比。2011年上半年基金業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模和份額規(guī)模呈現(xiàn)“雙降”趨勢，截至6月30日，行業(yè)基金份額總規(guī)模約2.24萬億份，比年初縮水約500億份，若扣除上半年新基金首募的約1700億份，基金業(yè)資產(chǎn)管理存量半年間銳減約2200億份，占總量的近10%；另外，增長乏力加上股市全流通的不斷推進，基金投資占a股流通市值規(guī)模也不斷下滑，截至 2011年三季度末，滬深a股流通市值合計174720.59 億元，股票方向基金資產(chǎn)凈值（不含qdii）為17292.69億元，占a股流通市值9.89%，而2009年與2010年的相關(guān)比例分別為15.03%與10.94%，基金行業(yè)對a股市場的影響力、主導(dǎo)能力呈弱化態(tài)勢

5、。造成這種現(xiàn)象的原因有外部因素，如近幾年資本市場持續(xù)低迷，基金行業(yè)缺乏賺錢效應(yīng)，銀行理財、保險、信托及券商資產(chǎn)管理計劃等理財產(chǎn)品的迅速崛起使得基金業(yè)面對越來越大的競爭壓力，投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，養(yǎng)老金等長期資金來源受限等；又有基金業(yè)自身的內(nèi)部因素，尤其是相比行業(yè)規(guī)模迅猛擴張而相對滯后的制度建設(shè)，阻礙了行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。其中，良好的基金治理機制是基金業(yè)良性發(fā)展的基石?；鹬卫硪员Ｗo基金持有人利益為目標，雖然從長期來看，尤其是市場化“用腳投票”機制作用下，基金管理人與基金持有人利益并不存在明顯沖突，但基金管理人仍可能為了短期利益做出損害基金持有人利益的行為。因此，制定一套有效的激勵約束機制，協(xié)調(diào)

6、統(tǒng)一基金管理人和基金持有人的效用函數(shù)目標，防止基金管理人在“有限理性”與“機會主義”下，做出損害基金投資者的利益而追求自利的行為就顯得尤為重要，是解決證券投資基金委托-代理問題的重要的一環(huán)。管理費是基金管理人收入的最主要來源，目前我國基金業(yè)采取的是固定管理費率制，關(guān)于固定管理費與浮動管理費的爭論由來已久，但在我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀下，固定費率制有其合理性與優(yōu)勢，完全轉(zhuǎn)換為浮動費率制也有不現(xiàn)實的地方，這里不做過多論述。然而固定費率制確實也產(chǎn)生了激勵約束效應(yīng)不足的問題。一方面，固定費率制下，基金管理人收入取決于基金規(guī)模而非基金業(yè)績（當然從長期來看，兩者并不矛盾），而近幾年來的證券市場弱勢下基金持有人

7、遭受較大損失而基金管理人收入“旱澇保收”的情況嚴重降低了基金持有人對基金管理人的信任感和滿意度；另一方面，基金管理人也無法充分分享業(yè)績提升帶來的收益，人才高頻率變動已是長期困擾基金業(yè)的“頑疾”。根據(jù)美國idg公司對我國基金經(jīng)理的人事變動的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，自2003年至2011年5月，我國的基金經(jīng)理累計變更1269人次，平均每個基金經(jīng)理的任職時間不足兩年，要遠遠小于歐洲的4.5年以及美國的5.5年，而基金經(jīng)理的人事經(jīng)常性的變動，不利于對整個基金管理以及投資者利益的保護。因此，如何從根本上制約基金經(jīng)理人的頻繁變更，通過合理的約束與獎勵機制提升基金經(jīng)理的任職時間是目前我國基金管理的重點。 研究的目的與意義

8、 研究目的證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，其目的是通過集中性投資分散風險的同時提高收益。經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，從國外的實踐經(jīng)驗以及實際效果而言，證券投資基金在整個資本市場的完善以及一國經(jīng)濟的發(fā)展的重要性正變得愈加重要，甚至在某些領(lǐng)域其創(chuàng)造的價值以及效益要遠遠大于銀行業(yè)。相對于國外的基金發(fā)展，我國的基金發(fā)展僅僅只有短短二十多年，但是隨著人們對基金的投資價值的認識的提升，越來越多的普通大眾已經(jīng)將基金作為一項與銀行儲蓄同等重要的日常投資，并且為發(fā)展和穩(wěn)定證券市場，起到不可低估的作用。同時由于基金經(jīng)理都是經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練，并且擁有專業(yè)團隊進行市場調(diào)研以及對企業(yè)的實地考察，因而進一步提升了投資者對

9、于基金的信任與購買傾向。因此，對于基金經(jīng)理行為研究以及影響其行為的因素研究，在幫助投資者獲得更大利益的同時，也可以幫助資本市場對于證券投資基金的管理。 基金經(jīng)理作為整個基金投資、管理的掌舵者，基金經(jīng)理的能力高低以及投資行為與偏好直接決定了資金的投資效益以及投資風險的大小，影響著基金的業(yè)績。基金經(jīng)理個人行為與基金的業(yè)績之間的相關(guān)性正是本文要研究的重點。通過研究持股獎勵對基金經(jīng)理人行為的影響，使投資者對基金經(jīng)理投資行為的判斷以及對基金經(jīng)理行為的約束和資本市場的完善有重大作用。研究意義(1)理論意義 由于我國投資基金起步較晚，因此目前國內(nèi)相關(guān)的基金研究與國外相比也較少，雖然近年來隨著我國基金規(guī)模以及

10、數(shù)量的大幅度提升，越來越多的專家以及學者將研究方向轉(zhuǎn)移到投資基金上，但是就目前國內(nèi)在研究基金經(jīng)理的個人特征和基金業(yè)績之間的關(guān)系時，更多的是使用規(guī)范分析的方法進行探索，而使用實證分析的方法研究基金經(jīng)理特征和基金業(yè)績之間的關(guān)系還比較少。因此，本文的研究從基金經(jīng)理持股獎勵這一層面的研究，彌補了我國相關(guān)理論研究的不足與空白。和發(fā)展。(2)現(xiàn)實意義 隨著我國資本市場的進一步完善以及股票交易監(jiān)管制度的加強，我國越來越多的投資者以及民眾擺脫傳統(tǒng)的將錢存銀行的思想，轉(zhuǎn)而交由相關(guān)例如基金經(jīng)理等專業(yè)人士對其資產(chǎn)進行管理與投資。因此，近年來證券投資基金已經(jīng)成為證券市場上非常重要的機構(gòu)投資者，研究如何選擇合適的基金經(jīng)

11、理將有利于我國證券投資基金的健康發(fā)展。在對基金經(jīng)理行為進行約束以及研究的同時，保證投資者的資產(chǎn)得到保護，從而讓我國投資基金健康穩(wěn)定的發(fā)展。 研究內(nèi)容與創(chuàng)新點 研究內(nèi)容本文再結(jié)合了前人的研究成果的基礎(chǔ)上，以理論結(jié)合實踐的方式，通過實證分析手段研究基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響。第一章主要是對整個文章的脈絡(luò)進行梳理，提出課題研究的背景以及研究意義。第二章對目前國內(nèi)外相關(guān)的影響基金業(yè)績的理論進行概述以及總結(jié)和評價第三章對基金經(jīng)理持股獎勵約束效用的理論分析，包括持股獎勵的激勵約束效用原理探究以及持股獎勵激勵約束模型的理論構(gòu)想等理論層面研究與探討。第四章通過實證手段，通過對國內(nèi)外基金經(jīng)理持股獎勵的數(shù)據(jù)采

12、集，探討基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響。第五章根據(jù)實證分析以及理論結(jié)果，提出相應(yīng)的提高與改善基金業(yè)績影響的建議。第六章是對全文的總結(jié)與展望。 創(chuàng)新點首先，由于我國資本市場發(fā)展較晚，投資基金直到上世紀90年代才正式出現(xiàn)，因此目前我國關(guān)于基金經(jīng)理持股獎勵和業(yè)績關(guān)系的研究還比較少見，國內(nèi)相關(guān)學者的研究也少有提及。結(jié)合國外相關(guān)研究，通過對2009年至2011年證券投資基金的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，以理論結(jié)合實證的方式，力求探究基金經(jīng)理持股行為與基金業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，從而更好地以相應(yīng)的手段或方式對基金經(jīng)理的行為進行合理的約束，從而在保證投資者與基金經(jīng)理雙方利益的同時，幫助我國基金未來更好的發(fā)展。第二章 文獻綜述

13、基金投資風格與業(yè)績投資風格是指基金經(jīng)理所采取的某種資產(chǎn)配置策略，例如有些基金經(jīng)理比較偏好于短期增長性較高的股票或者是期貨產(chǎn)品，又比如有些基金經(jīng)理更加看重的是產(chǎn)品的穩(wěn)定的收益率或者是未來長遠的價值。這些對于不同產(chǎn)品以及股票的選取，體現(xiàn)了不同基金經(jīng)理或積極或消極的投資策略，從而形成了其獨有的投資風格，而不同的投資風格往往最終影響到整個基金的業(yè)績以及成長性與持續(xù)性。carhart(1997)根據(jù)美國1991年至1997年基金經(jīng)理的投資風格與基金業(yè)績相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn)，基金的凈收益與其費用水平呈負相關(guān)，并且他在研究過程中還發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的投資行為越積極，帶來的凈收益反而越低。但是hendricks(1993

14、)在對美國1991年至1993年100位基金經(jīng)理投資風格的研究中發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資行為越積極，基金取得的業(yè)績也越好。而hendricks(1993)通過其研究也證實了hendricks的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理投資的頻繁換手獲得的投資效益要比那些注重價值投資的基金經(jīng)理的投資效益高。 我國的基金研究起步較晚，直到進入新世紀之后，伴隨著我國基金數(shù)量以及基金規(guī)模的增長才使得越來越多的學者以及專家將研究領(lǐng)域擴展到投資基金方面。相對于國外學者從理論以及實踐等多層次、全方位的研究而言，由于我國的證券投資基金起步較晚，因此我國的學者更多的是從理論層面對基金管理以及投資效益進行研究。 劉紅忠等(2001)對我國

15、自1999年至2001年以來的14個基金的各項指標進行分析，包括基金的業(yè)績、投資時機的選擇以及投資者對基金的投資信心。他們的研究結(jié)果表明，我國目前的基金進行投資行為包括年齡、性別、學歷等各項數(shù)據(jù)對我國的基金投資業(yè)績以及效益影響程度并不高，并且由于普通投資者無法確切了解不同基金經(jīng)理的投資能力以及判斷其投資時機的選擇是否正確，因此基金經(jīng)理的才能對于基金業(yè)績以及投資者信心的提升的影響并不顯著。因此，優(yōu)秀的基金經(jīng)理的投資業(yè)績的提升與普通基金經(jīng)理相比較并沒有顯著提高，基金投資業(yè)績的好壞與基金經(jīng)理的能力之間并無顯著關(guān)系。江光成(2002)以2001年以前上市的33只基金作為樣本，用非參數(shù)和參數(shù)兩種檢驗方法

16、，分別運用基于capm范式的tm,hm, gii模型和基于ff3模型范式的tm-ff3,hm-ff3，gii-ff3模型，對我國1998年6月30日到2001年6月30日的基金的市場時機把握能力和證券選擇能力進行研究。發(fā)現(xiàn)進入新世紀之后即2000年之后，我國的基金無論是市場時機把握能力以及選擇能力都要好于2000年之前，這也說明我國的基金管理以及投資水平在不斷的提升，基金經(jīng)理對于基金投資的時機把握以及證券公司的研究團隊對市場動向的研究更加透徹，整個管理與投資團隊正在逐步的趨向?qū)I(yè)性。 基金經(jīng)理特征與基金業(yè)績相關(guān)性judith chevalie和glenn ellison (2009)的研究統(tǒng)計

17、出美國的基金經(jīng)理平均年齡達到44歲，最年輕的26歲，年紀最大的甚至達到了80歲。他們通過2005年至2009年500名投資基金經(jīng)理的個人特征，包括學歷、年齡、任期、性別等基金經(jīng)理特征，他們發(fā)現(xiàn)學歷越高或是畢業(yè)院校的排名越靠前的基金經(jīng)理的投資業(yè)績越高，而任期越長的基金經(jīng)理其投資業(yè)績并沒有顯著高于任期較短的基金經(jīng)理。joseph h. golec(1996)選擇基金超額收益、基金管理費、系統(tǒng)風險、基金費用率、基金換手率作為被解釋變量，選擇基金經(jīng)理的年齡、學歷、任期、是否取得mba學位、共同管理基金的基金經(jīng)理人數(shù)、墓金規(guī)模、基金風格等作為解釋變量，選用1988-1990年間美國530支共同基金作為樣

18、本，通過三階最小二乘法回歸，分析了基金經(jīng)理的個人特征是否會對基金的業(yè)績、費用等產(chǎn)生影響。為了避免被解釋變量相互之間的一致性使回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，joseph使用了三階最小二乘回歸法。研究得出，只有部分解釋變量會對基金的業(yè)績、風險和費用產(chǎn)生影響。具體的說，年齡較小的、擁有mba學位的，任期較長的經(jīng)理擁有更好的表現(xiàn)，與業(yè)績最顯著相關(guān)的變量就是基金經(jīng)理在該基金任職的時間;基金費用和基金業(yè)績呈負相關(guān)，但并不是說費用高的基金就業(yè)績就一定比較差，比如有一部分費用高的基金業(yè)績反而表現(xiàn)不錯，這是因為基金擁有較高的投資技術(shù)和較好的業(yè)績才導(dǎo)致了高費用的發(fā)生。khorana(2001)對這個問題在研究的基礎(chǔ)上進行了方

19、法改進：他把基金按照基金經(jīng)理被更換前的業(yè)績表現(xiàn)進行分組，分為“好基金”和“差基金”，并對更換后的業(yè)績情況進行對比研究。研究發(fā)現(xiàn)，“差基金”基金經(jīng)理被更換后顯著提高了基金的業(yè)績，可是相對市場整體收益而言并沒有獲得顯著的風險調(diào)整后收益，“好基金”基金經(jīng)理被更換后反而出現(xiàn)了業(yè)績的顯著下降。關(guān)于基金公司董事會成員和基金經(jīng)理特征對基金業(yè)績的影響有一些角度較為新穎有趣的研究。chevalier 和ellison（1999）研究了基金經(jīng)理的學歷、年齡等特征與基金業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有mba 學位的基金經(jīng)理所管理的基金往往業(yè)績更好；基金經(jīng)理畢業(yè)于排名較為靠前的大學其業(yè)績往往較好，同時所畢業(yè)學校的排名會影響基金經(jīng)理

20、任職于什么樣的基金公司。 david r. gallagher（2001）對基金業(yè)績能被其他管理者特征解釋的程度進行了研究，其以1999 2000年澳洲基金的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)高級管理人員的實際管理生涯與其任期不配比會對基金業(yè)績造成顯著影響，而系統(tǒng)風險與高級管理人員的忠誠度（以服務(wù)年限作為指標）負相關(guān)。bill ding 和russ wermers（2005）認為基金業(yè)績會受基金經(jīng)理的經(jīng)驗的影響，其通過觀測每個基金經(jīng)理的股票選取過程及其業(yè)績發(fā)現(xiàn)：在規(guī)模較大的基金公司中，基金經(jīng)理的經(jīng)驗豐富程度與其管理基金的業(yè)績成正比；但是在規(guī)模較小的基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經(jīng)理可能在利用低效的公司治理進

21、行“掏空”。bill ding 和russ wermers（2005）認為基金業(yè)績會受基金經(jīng)理的經(jīng)驗的影響，其通過觀測每個基金經(jīng)理的股票選取過程及其業(yè)績發(fā)現(xiàn)：不同規(guī)模的基金公司其投資效益與業(yè)績存在巨大差異，規(guī)模較大的基金公司其基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗以及人員的任職與管理更加嚴格，并且擁有更加雄厚的調(diào)研與研究團隊，因此其投資效益與基金業(yè)績要遠遠優(yōu)于規(guī)模較小的基金公司；但是在規(guī)模較小的基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經(jīng)理可能在利用低效的公司治理進行“掏空”。我國目前的國內(nèi)學者對基金經(jīng)理個人特征的研究依然比較少，同時對于基金經(jīng)理個人投資行為的各項指標的選取以及能力的評價方案與基金業(yè)績的考察方法依然存在眾

22、多不足，更多的是針對基金經(jīng)理選股擇時能力的研究，而關(guān)于基金經(jīng)理個人特征與基金業(yè)績之間的相關(guān)性研究與國外相比較也依然較少，但是隨著近年來我國基金數(shù)量以及規(guī)模的逐步提升，已經(jīng)有越來越多的學者開始關(guān)注兩者之間的關(guān)系。目前國內(nèi)學者中最先對這個問題進行研究的是徐明東、黎捷(2005)，他們通過對國外相關(guān)的文獻研究與分析之后，在結(jié)合我國實際國情的基礎(chǔ)上借鑒國外學者的研究方式，通過對我國2004年底的54支封閉式基金作為研究對象，綜合的分析了基金經(jīng)歷的性別、年齡、學歷、投資風格、經(jīng)驗以及任期與基金業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的學歷的高低對于基金業(yè)績之間并無直接關(guān)聯(lián)，學歷更高的基金經(jīng)理的業(yè)績并沒有比學歷

23、更低的基金經(jīng)理的業(yè)績有明顯提升，并且他們還發(fā)現(xiàn)我國的基金經(jīng)理的年齡與基金業(yè)績之間呈負相關(guān)，即基金經(jīng)理越年輕其業(yè)績越好，而這與國外的學者的研究結(jié)論相反。這一方面由于我國的基金投資研究較短，許多的任期較長的基金經(jīng)理人往往觀念保守，無法跟上時代的發(fā)展，而許多的年輕基金經(jīng)理往往受到過良好的教育并且相當一部分有海外留學經(jīng)驗，因此其對于市場的把握以及投資時機的選擇要優(yōu)于年齡較大的基金經(jīng)理。除此之外，他們還針對基金經(jīng)理個人特征與基金規(guī)模以及基金費用率進行了研究與比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他們之間的關(guān)聯(lián)性并不顯著。 彭聰，李豫湘(2005)也依然在參考了國外學者的研究成果與方式的基礎(chǔ)上，選擇了39個我國的開放式基金作為樣

24、本，選取了基金經(jīng)理的年齡、性別、從業(yè)經(jīng)驗以及學歷等各項數(shù)據(jù)與指標作為研究變量，分析不同的因素與基金業(yè)績之間的相關(guān)性，從而尋找出提升基金業(yè)績的方式。其研究結(jié)果表明，基金管理人數(shù)以及基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗的長短與基金業(yè)績之間并無顯著性關(guān)聯(lián)，從業(yè)時間較長的基金經(jīng)理的業(yè)績與從業(yè)時間較短的基金經(jīng)理的業(yè)績之間并無顯著性差異，但是徐明東以及黎捷的研究結(jié)論一樣，年紀更為年輕的基金經(jīng)理取得的收益要好于年紀較大的基金經(jīng)理，此外，學歷更高的基金經(jīng)理的業(yè)績要優(yōu)于學歷較低的基金經(jīng)理，但是兩者之間也無顯著性差異。2.3 基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響john（2009）在對美國市值第二大的上市基金公司雷格梅森基金公司歲推行的

25、對每一位基金經(jīng)理持股獎勵的機制進行研究，他選取了20位公司的基金經(jīng)理進行研究，發(fā)現(xiàn)持股比例越高的基金的投資業(yè)績要優(yōu)于持股比例低的基金經(jīng)理的業(yè)績，與此同時公司會對業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理進行再次的持股獎勵，從而形成良性循環(huán)的機制，提升了基金經(jīng)理工作積極性的同時，保護了投資者的利益。gordon（2010）對美國50家上市基金公司的業(yè)績進行比較與分析時，發(fā)現(xiàn)基金公司給予基金經(jīng)理持股獎勵越高的其經(jīng)營業(yè)績以及公司股價也越高，但是在研究中g(shù)ordon在分析各個基金經(jīng)理的持股獎勵對于其業(yè)績的影響卻來得不明顯，基金經(jīng)理的業(yè)績與其所持有的上市基金公司的股份比例并不成正比。walt(2010)對美國75家上市基金公司

26、的215位基金經(jīng)理自2005年至2010年之間的投資行為與其所持有基金公司的股份比例進行研究，發(fā)現(xiàn)持有股份越高的基金經(jīng)理其投資行為更加注重風險較低的企業(yè)，更加看重的企業(yè)未來的投資價值，因此他們的投資年回報率較為平穩(wěn)，而持股比例較低的經(jīng)理則偏重風險性較大、回報率較高的企業(yè)進行投資，這也使得他們的年回報率起伏較大。由此，walt認為增加基金經(jīng)理持股獎勵可以改善其投資行為，降低投資風險，使他們的投資更加趨于理性，更好的保護投資者的權(quán)益。我國目前有上市基金公司數(shù)量較少，同時基金管理等方面的研究較少，因此有關(guān)基金經(jīng)理持股獎勵對基金業(yè)績影響幾乎是空白，僅有楊春白雪（2011）從委托代理理論出發(fā)，研究了基金

27、行業(yè)存在的委托代理問題，并基于此構(gòu)建了持基激勵的委托代理模型，實證分析了持基激勵對基金經(jīng)理的風險選擇水平、努力水平等的影響。文章選取2007年初到2010年中期的310只開放式基金，通過實證研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的風險選擇水平與其持基份額呈正相關(guān)關(guān)系，基金經(jīng)理努力水平與其持基比例也呈正相關(guān)系，但基金管理人員持基激勵與基金的市場收益率、基金經(jīng)理風險規(guī)避度和基金規(guī)模負相關(guān)。最后，文章給出了現(xiàn)有的基金經(jīng)理持基激勵的改善建議：對基金經(jīng)理持有的基金份額劃出一個合理的區(qū)間，在對基金經(jīng)理的“利益趨同”和“利益侵占”的兩種效應(yīng)中取得合理的平衡點；其次，注意不同類型基金激勵方案的差異性，如果對所有基金都以統(tǒng)一指標進行

28、考核，勢必不利于同類型基金的投資者在風險收益組合中尋找平衡點；進一步加強及規(guī)范對基金經(jīng)理持有其管理基金份額的信息的公布，增強基金市場的透明度。因此本文對于這一領(lǐng)域的研究可以填補我國相關(guān)的研究空白，為基金公司的管理以及對基金經(jīng)理行為的約束提供借鑒與參考。2.4評價與總結(jié)基金從誕生至今經(jīng)歷了半個多世紀的發(fā)展，無論是基金規(guī)模、數(shù)量以及基金管理手段都要遠遠高于過去，并且基金對于資本市場的影響以及一國經(jīng)濟發(fā)展的推動作用也變得與日俱增。從國外的相關(guān)研究中我們發(fā)現(xiàn)，國外學者對于基金管理以及基金經(jīng)理個人行為與基金投資業(yè)績的相關(guān)性研究較為成熟，并且取得了豐碩的成果。而我國由于基金出現(xiàn)較晚，因此相應(yīng)的研究也較少，

29、相比較國外學者從多角度、全方位的對基金經(jīng)理人的各項指標與特征的研究而言，我國的學者更多的是集中于基金經(jīng)理的學歷、年齡以及從業(yè)經(jīng)驗等較為單一的維度與基金業(yè)績進行比較與分析，無論是研究的深度以及方法的選取都存在許多不足以及需要進一步完善之處。同時由于我國的資本市場還不夠完善，因此國外的許多研究成果以及結(jié)論并不適用于我國國內(nèi)的證券投資市場，因此國內(nèi)的相關(guān)研究需要未來學者進一步的進行分析與研究，從而彌補相應(yīng)的基金研究上的空白與不足。第三章 基金經(jīng)理持股獎勵約束效用的理論分析 持股獎勵的激勵約束效用原理探究隨著近年來日益增多的上市基金企業(yè)的數(shù)量的不斷增加以及其管理技術(shù)的日益復(fù)雜化，世界各國的上市基金企業(yè)

30、為了合理激勵公司管理人員，創(chuàng)新激勵方式，紛紛推行了股票期權(quán)等形式的股權(quán)激勵機制。持股獎勵或稱為股權(quán)激勵(stockholders rights drive)是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。持股獎勵目前在國內(nèi)許多的上市企業(yè)為了能夠提升公司經(jīng)理人以及員工對企業(yè)的忠誠度和工作熱情紛紛采用這一方式提升其工作績效，而近年來國內(nèi)的上市基金公司也在紛紛效仿這一模式希望以此提升基金經(jīng)理人為投資者以及公司創(chuàng)造更高的投資收益與更低的投資風險。從目前基金管理與投資的過程與操作流程而言，

31、基金經(jīng)理對基金所起的作用是毫無疑問的。正是因為基金經(jīng)理在基金投資中所起的重要作用，選擇基金經(jīng)理，對投資者選擇基金是非常有必要的。既然基金經(jīng)理對基金的管理和運作起重要作用，就不能不關(guān)注基金經(jīng)理的個人投資行為對基金本身運作產(chǎn)生的影響。國內(nèi)外的主要學者與專家總結(jié)了基金投資行為的普遍性與集權(quán)性，認為應(yīng)該從以下五個方面對基金經(jīng)理的投資行為約束是非常有必要的。第一，明確基金經(jīng)理在基金管理和運作中扮演的角色及其發(fā)揮的重要作用,從而避免因分工不明、職責不清、權(quán)利失衡、協(xié)調(diào)松散等原因，影響基金的運作質(zhì)量。第二，觀察基金凈值增幅是否與基金的頻繁操作有關(guān)?；鸩僮鞯念l度主要通過股票周轉(zhuǎn)率得到體現(xiàn)。通過限制基金經(jīng)理的

32、操作頻度，從而避免更多違背基金本身原則的事情發(fā)生。第三，盡快推出與基金凈值增長的股權(quán)激勵機制，使基金經(jīng)理的利益與基金管理人、基金持有人的利益相互捆綁,使基金經(jīng)理在有效的制定框架下，提升自身的價值，提高其忠誠度，減少頻繁跳槽的事件發(fā)生。同時，也有利于遏制“老鼠倉”的事件發(fā)生。第四，將投資的重心由重操作引導(dǎo)到重研究上來。股票投資是一種投資，更是一門藝術(shù)?；鹩兄囟ǖ耐顿Y特點和優(yōu)勢，更有其內(nèi)在的投資運作規(guī)律。想使這些投資優(yōu)勢得到發(fā)揮，還需要基金經(jīng)理在研究上市公司的股票投資價值及其評估體系上下工夫,而不是隨證券市場的熱點轉(zhuǎn)換而不斷地進行投機性的操作。第五，個人習慣應(yīng)納入日常的評價體系之中。由于基金經(jīng)

33、理的個人習慣與基金本身的投資習慣相互交織，難以區(qū)分。這就需要將基金經(jīng)理人的投資興趣和偏好納入到監(jiān)管層的視野之中，特別是建立相應(yīng)的個人職業(yè)操守評價體系，從而使基金經(jīng)理良好的個人習慣，在管理和運作基金過程中得到有效的發(fā)揮，對基金經(jīng)理日常工作中的不良習慣進行有效的糾正和克服，使個人行為習慣產(chǎn)生的風險得到有效的化解。這段文字內(nèi)容和文章主題無太大關(guān)系，考慮到下述“可以說在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)。”，這段內(nèi)容可以替換成不用的激勵方式，然后作分析比較，突出持股獎勵的優(yōu)點，此段內(nèi)容可作為文章的開頭部分，然后接著下面一段承上啟下。可以說在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況、目標業(yè)績

34、預(yù)先確定，在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定，與公司的目標業(yè)績的關(guān)系非常密切。獎金一般以超目標業(yè)績的考核來確定經(jīng)理人該部分的收入，因此與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長期價值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財務(wù)指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他更多關(guān)心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經(jīng)理人的價值更多地體現(xiàn)在公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務(wù)指標的實現(xiàn)。 為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使投資者和基金經(jīng)理的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權(quán)激勵是一個較好的解決方案。通過使經(jīng)理人在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上以一定方式承擔風險，可以使經(jīng)

35、理人在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值。股權(quán)激勵對防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。因此，一個有效的激勵約束機制，關(guān)鍵是要建立一個合理有效的產(chǎn)權(quán)制度，使得信息優(yōu)勢方不僅對其運用的資產(chǎn)享有收益，還要承擔運行風險，有效的解決基金資產(chǎn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不匹配問題。而基金管理公司運用固有資金持股自己的公司股份或是給予基金管理人獎勵，針對的就是基金資產(chǎn)剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不匹配。通過對基金管理人這一信息優(yōu)勢方實施產(chǎn)權(quán)配置，使基金管理人“自己為自己工作”，分享基金剩余索取權(quán)并承擔相應(yīng)的經(jīng)營風險。這實現(xiàn)了基金管理人與基金持有人的“利益捆綁”，緩解基金資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的

36、不匹配問題，實現(xiàn)兩者利益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。緩解“道德風險”緩解“逆向選擇”公司持股基金管理人基金持有人利益協(xié)調(diào)、統(tǒng)一圖3.1 基金管理公司基金經(jīng)理持股獎勵行為的激勵約束效應(yīng)這個圖講的是基金公司持股，不是基金經(jīng)理持股獎勵，改一下3.2 持股獎勵激勵約束模型的理論構(gòu)想 委托代理理論委托代理理論的主要觀點認為:委托代理關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。其原因一方面是生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進一步細化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因不能行使所有的權(quán)利了；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權(quán)利。但在委托代理的關(guān)系當中，由于委托人與代理人

37、的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。在沒有有效的制度安排下代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。而世界中。不管是經(jīng)濟領(lǐng)域還是社會領(lǐng)域都普遍存在委托代理關(guān)系。證券投資基金中存在著委托代理關(guān)系，基金經(jīng)理(代理人)在投資者(委托人)的委托下，管理投資者的資產(chǎn)，幫助投資者獲取投資收益，并從中得到報酬。在這種關(guān)系中，委托人和代理人所追求的利益不同，基金經(jīng)理追求的是自己的報酬最大化，而投資者追求的是自己的財富最大化，這使得基金經(jīng)理很可能為了自己的利益損害委托人的利益，特別是基金經(jīng)理與投資者信息、不對稱，投資者

38、在選擇了基金以后，無法獲得與基金經(jīng)理相對等的信息，基金經(jīng)理可以利用信息、優(yōu)勢滿足個人報酬的追求而損害投資者的利益。委托人可以根據(jù)委托代理理論的研究來幫助選擇合適的代理人并設(shè)計最優(yōu)的激勵政策以激勵代理人。 期望理論本文主要研究基金經(jīng)理持股獎勵與基金業(yè)績的相關(guān)性，而基金經(jīng)理的持股獎勵之所以會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響，主要是由于基金經(jīng)理的個人投資行為以及基金經(jīng)理持股獎勵對其投資的約束等，這些因素都會對基金經(jīng)理的個人目標產(chǎn)生影響，不同的目標必然帶來不同的投資行為。當通過研究得出基金經(jīng)理持股獎勵與基金業(yè)績之間的關(guān)系時，我們需要借助期望理論來對研究結(jié)果進行解釋，分析持股激勵機制是如何影響基金經(jīng)理的實際決策行為進

39、而導(dǎo)致產(chǎn)生不同的業(yè)績。下面將簡單介紹期望理論。 根據(jù)弗洛姆的期望理論，為了使激發(fā)力量達到最佳效果，首先應(yīng)當注意目標的設(shè)置。心理學認為，恰當?shù)哪繕四芙o人以期望，使人產(chǎn)生心理動力，從而激發(fā)起熱情產(chǎn)生積極行為。在目標的設(shè)置時，應(yīng)該考慮到以下幾點: 1、要考慮組織目標和員工個人目標的一致性。目標既有組織目標，又有個人所追_求的目標。從根本上說，組織利益與個人利益是一致的。但是，由于員工需要的個別差異，個人往往會有自己的具體目標，因此組織目標與員工個人目標既有一致性，又有差異性。管理者要善于使員工的個人目標與組織目標結(jié)合起來，引導(dǎo)員工建立良好的價值觀，使組織目標能夠包含員工更多的共同需求，使更多的員工能

40、在組織目標中看到自己的切身利益，從而把組織目標的完成看成是與自己休戚相關(guān)的事。 2、要考慮目標的科學性。一般地說，目標應(yīng)該帶有挑戰(zhàn)性，適當?shù)馗哂趥€人的能力。但要注意，切不可使目標過高，以免造成心理上的挫折，失去取勝的信心;也不可使目標過低，以免鼓不起干勁，失去內(nèi)部的動力。 3、要考慮目標的可變性。目標設(shè)立以后，一方面要認真執(zhí)行，另一方面要根據(jù)情境的變化，對目標作適當?shù)男拚蛘{(diào)整，使之更加符合變化了的主客觀條件，更好地激勵人們的積極進取精神。當然，也應(yīng)注意不要輕易地頻繁地調(diào)整目標。因為過于頻繁的變化，容易降低目標在人們心目中的效價和期望值。所以，在一般情況下，應(yīng)該維護目標的嚴肅性。努力工作帶來一

41、定工作績效的可能性，它包括兩個方面的內(nèi)容:一是個人能否通過努力實現(xiàn)特定的工作績效，另一方面?zhèn)€人通過努力實現(xiàn)的工作績效能否得到客觀的評估。它的影響因素有:能力、態(tài)度等個人特征;管理者的態(tài)度、鼓勵;組織給予個人的機會以及組織的員工績效評估體系。簡單地說，個人績效=f(實際績效)-f(個人特征/激勵/機會)，其中f表示績效評估體系，通過f的作用，把員工的績效用可識別的符號、數(shù)字等表示出來。一定要用委托代理理論的話內(nèi)容需要擴充，理財模型要和持股獎勵聯(lián)系起來，一定要分析出持股獎勵的內(nèi)部激勵機制和原理，講到現(xiàn)在內(nèi)部深層的激勵機制和原理我沒看到，都只是泛泛的談因為存在委托-代理問題所以要持股獎勵，但究竟怎么

42、激勵，持股激勵的內(nèi)部機制發(fā)揮作用的原理我一點沒看到，模型也沒有，這怎么算得上第二部分的理論剖析，一定要寫到點上。期望理論和持股獎勵關(guān)系太牽強，建議不要硬套在里面了。 持股獎勵能否發(fā)揮理論上激勵約束效果的現(xiàn)實考量 雖然從理論及模型分析上，基金管理公司持股旗下基金，通過與持基人的“利益捆綁”，匹配剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，可以實現(xiàn)有效的激勵約束，但在實際中能否真正充分發(fā)揮其作用，還有著一系列現(xiàn)實因素的考量。首先，持股額度無疑會對激勵約束的強度產(chǎn)生重大影響。如果持股額度過小，則激勵只“徒有其名，而無其實”；反之，持股額度過大會給基金管理公司或者基金經(jīng)理人帶來過大的財務(wù)壓力，使得自購本身推行困難？，甚至

43、會使基金管理人在過大的壓力下反而采取一些損害基金持有人的行為。其次，持股基金持有的時間長短也對激勵的效果有重大影響。關(guān)于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關(guān)事項的通知中規(guī)定，持股開放式基金的，“持有基金份額的期限不少于六個月”。持基激勵意圖建立有效的“長期激勵約束機制”，持有六個月的限制和“長期”的目標是否存在矛盾，能否緩解基金管理人的短期逐利行為，值得商榷。另外，前面分析過，基金管理公司持股旗下基金無疑對投資者釋放正面信號，提升投資者的關(guān)注度與信任度。但基金管理人是否會過度利用這種“廣告效應(yīng)”，將“持股”變成一種“營銷噱頭”，僅僅是為了吸引更多的投資者，而且這種廣告效應(yīng)帶來的收益可能要超

44、過自購基金產(chǎn)生的成本。那么基金管理人持股就與建立合理的激勵約束機制、提高治理水平無關(guān)了，這顯然對基金持有人利益的保護并無益處。（基金管理人和基金經(jīng)理是兩個概念，一直在混淆這個地方，注意是基金經(jīng)理持股獎勵，不是基金管理人也不是基金公司，很明顯是摘錄的東西東拼西湊到一塊，導(dǎo)致主謂一會這一會那的，而且連細致的修改都沒有，還出現(xiàn)“自購”？摸不著邊，請不要再出現(xiàn)這種問題）此外根據(jù)目前國外對于員工的績效鼓勵而言，海外基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)有基本工資加年底分紅構(gòu)成，部分公司分紅里包含股權(quán)激勵機制。以富蘭克林坦伯頓基金公司為例，該公司年終獎分為三種形式發(fā)放：50%-60%的現(xiàn)金，17.5%-25%的該公司的限制性

45、股票，以及17.5%25%的基金份額。除上述年度分紅激勵外，公司還為基金經(jīng)理提供了額外的長期獎勵：即母公司富蘭克林資源公司的限制性股票和基金份額。而在國內(nèi)，2012年6月30日在全國人大常委會“一讀”的中華人民共和國證券投資基金法（修訂草案）（下稱新基金法草案）也已明確規(guī)定，基金公司可以實行專業(yè)人士持股計劃，建立長效激勵約束機制。從修訂草案的內(nèi)容來看，“松綁”成為修訂草案的主旋律。修訂草案適當放寬了有關(guān)基金投資、運作的管制，并且開放契約型、理事會型的組織形式，非公開募集基金還可以采用無限責任型的組織形式。（去掉）尤其引人關(guān)注的是，修訂草案還為基金經(jīng)理炒股“松綁”。除此之外，基金公司高管股權(quán)激勵

46、也得以厘清，修訂草案規(guī)定“基金管理公司可以實行專業(yè)人士持股計劃，建立長效激勵約束機制”。并且，基金合并也在修訂草案中被明確提出來（去掉）?？梢哉f，一部修訂草案極大地保護了基金公司的利益，同時也很好地兼顧了包括基金經(jīng)理在內(nèi)的基金高管的利益。這也為本文的理論構(gòu)想提供了法律基礎(chǔ)，為之后的實證分析奠定了法律依據(jù)，使本文的研究更加具有可行性以及積極作用和意義。雖然基金管理公司通過持股獎勵對基金經(jīng)理的實際操作以及投資行為能否在實際運作中充分發(fā)揮激勵約束效用，這種效用能否有效傳遞到基金業(yè)績上來，具有一定的不確定性。而接下來本文對基金管理公司利用持股獎勵基金經(jīng)理對基金績效的影響進行實證分析。第四章 基金經(jīng)理持

47、股獎勵對基金業(yè)績影響實證分析 樣本選取依據(jù)（這段抄襲“自購基金”的文章內(nèi)容太多，需要降低重合率，你用一模一樣的東西替換下數(shù)字給我，給都不用給，就算績效指標的選擇是一樣的，但大段的文字性描述也幾乎完全一樣肯定不行，再說后面的實證也打算幾乎一樣么，可以明確的說肯定不行的）截止至2012年6月底，我國目前共有上市基金，？其中交易型開放式指數(shù)基金43家，上市型開放式基金78家，分級債券基金4家，封閉式基金98家。由于封閉式基金數(shù)量較少，且其在二級市場的折價問題使其績效指標影響因素較為復(fù)雜，因此樣本中將不包括封閉式基金。又由于開放式基金中貨幣型基金、債券型基金、指數(shù)型基金等收益相對穩(wěn)定、風險較小，qdi

48、i主要投資于境外資本市場，和國內(nèi)的市場環(huán)境差別較大，因此以上類型的基金也不包括在樣本內(nèi)。相對而言，上市型開放式基金更能考驗基金管理人的工作能力與努力程度，基金績效和基金治理水平關(guān)系更為緊密，受激勵約束機制的影響更為顯著，因此本文上市型開放式基金作為研究對象，同時由于我國目前的基金經(jīng)理持股獎勵行為在國內(nèi)并沒有得到業(yè)界的充分認可，實行的規(guī)模以及基金數(shù)量較少，因此在研究中為了增加研究的準確性，適當加入國外上市基金數(shù)量。基金經(jīng)理持股獎勵的數(shù)據(jù)來自于基金發(fā)布的各年年報，其中基金管理公司持股獎勵的基金作為樣本組，沒有進行持股獎勵的基金作為對照組。文章選取2009-201年國內(nèi)外上市型開放式基金為研究樣本，

49、對應(yīng)的年度績效指標來自2009-2011年。剔除數(shù)據(jù)不可得、缺失等因素，各年基金樣本具體情況如表4.1： 各年基金樣本年份2009年2010年2011年樣本組數(shù)量506568對照組數(shù)量427382總計92138150關(guān)于基金績效指標的選擇，為了更客觀的衡量基金的業(yè)績表現(xiàn)及結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取基金的超基準收益率及三大經(jīng)典指標sharpe比率、treynor比率、jensen指數(shù)作為基金的業(yè)績指標。（1）超基準收益率基金i在第t期的超基準收益率(outperform)可以表示為絕對收益率（r）和基準收益率（benchmark yield）的差，即：opit=ritbyit(4.1)其中，絕對收益

50、率rit的計算公式為：rit=(4.2)式中，表示基金i在t期末的單位凈值；表示基金i在t-1期末的單位凈值；表示t期內(nèi)單位基金的紅利。關(guān)于基準收益率，一些研究中采用的方法是選用若干具有代表性的指數(shù)收益率構(gòu)建統(tǒng)一的基準收益率指標。然而不同基金其資產(chǎn)配比、風險高低、投資策略是有差異的，選用統(tǒng)一的基金收益率指標可能并不客觀。因此，本文選用基金招募說明書中規(guī)定的基準收益指標對每只基金逐個構(gòu)建，如樣本基金之一的華夏優(yōu)勢增長（000021）基準收益指標為“富時中國a600指數(shù)收益率80%新華巴克萊資本中國全債指數(shù)收益率20%”，以此更客觀的度量每只基金的超額收益率情況，反映其治理水平的高低。（2）sha

51、rpe比率sharpe比率衡量了基金單位總風險獲得的超額收益率，較大的sharpe比率表示較好的業(yè)績?；餴在t期sharpe比率計算公式為：(4.3)式中，為基金i在t期的平均收益率；為同期無風險利率；代表了基金i在t期收益率的標準差，反映了基金的總風險。（3）teynor不ii masuy的基金業(yè)績分析法jensen提出的回歸方程式只是綜合評價了基金管理人的投資才能，并沒有細化到證券選擇和時機選擇這兩個因素分別在基金業(yè)績中起的作用。treynor和masuy 1966年在“cant mutual funds outguess the market”一文中提出了分解證券選擇能力和時機選擇能力

52、的方法，體現(xiàn)為方程: rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+ep (4.4)式中的rp, rf和rm分別為投資組合的收益率、無風險收益率和市場組合的收益率;a,b和c分別為回歸系數(shù)。從方程來看，該方程是在證券市場線的基礎(chǔ)上增加了一個平方項來評估基金經(jīng)理的市場時機能力。如果基金經(jīng)理不具備市場時機能力，則該回歸直線是一條固定斜率的直線;如果基金經(jīng)理具備預(yù)測市場時機的能力，那么在市場處于牛市時，基金經(jīng)理將提高投資組合的風險水平以獲得高收益，在市場處于熊市時，基金經(jīng)理將降低投資組合的風險水平以避免基金資產(chǎn)組合暴露在過高的風險中。在這種情況下，該特征線不再是固定斜率的直線，而轉(zhuǎn)化成與市場

53、情況密切相關(guān)的曲線。（這個指標不錯，只不過接下來也要在實證的環(huán)節(jié)有所體現(xiàn)的，千萬不能理論指標和實證脫離）修改務(wù)必請改到位，前幾次的改動很不到位，只是用了幾段文字，略做了下替換，部分內(nèi)容就是把“自購”替換成“持股”，主謂也是一會基金公司持股、一會管理人持股、一會經(jīng)理，完全沒有突出到主題基金經(jīng)理持股獎勵，關(guān)鍵是理論也是泛泛的談，根本沒深入講清楚持股激勵運作機制，模型也根本沒看到。選擇你們也是因為信任你們的，但這畢竟不是幾十塊、幾百塊隨便買篇文章，我相信對于專業(yè)人士來說寫這么篇文章沒多大難度，請多花點心思。 實證分析4.3 結(jié)果討論第五章 對策與建議5.1 政策建議5.2 企業(yè)行為建議第六章 總結(jié)與

54、展望6.1 結(jié)論6.2 研究不足6.3 未來展望參考文獻1、龔紅，付強，2007，基金管理費激勵契約對基金經(jīng)理努力程度與風險選擇的影響，中國管理科學，第15卷。2、李俊青，鄭丕諤，李昌青，2004，基金經(jīng)理人相對業(yè)績激勵契約，天津大學學報。3、李建國，2003，基金治理結(jié)構(gòu)一個分析框架及其對中國問題的解釋，中國社會科學出版社。4、王華，2009，2009年上半年基金管理公司自購基金動向分析：規(guī)模穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)微調(diào)，華泰證券基金研究報告。5、奚慶，2011，基金管理公司經(jīng)營層持基激勵的選擇與完善，商業(yè)研究。6、agrawal, vikas, naveen daniel, and narayan na

55、ik, 2009, “role of managerial incentives and discretion in hedge fund performance”, journal of finance.7、ajay khorana,henri servaes and lei wedge, 2009, “the impact of portfolio manager ownership on the pricing of closed-end funds”, london business school, working paper.8、allison l. evans, 2008, “portfolio manager ownership and mutual fund performance”, financial management, pp513 534.9、berk, jonathan b., and richard sta