外國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展論文

1、外國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展論文 摘要：本文簡(jiǎn)要描述了美國(guó)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展，探索其發(fā)展的動(dòng)因。本文認(rèn)為，尊重市場(chǎng)力量、依靠在技術(shù)進(jìn)步基礎(chǔ)上的產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品的優(yōu)良品質(zhì)特性為美國(guó)資產(chǎn)證券化成功發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化要特別重視產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對(duì)需要，推出個(gè)性化產(chǎn)品。 關(guān)鍵詞：美國(guó)；證券化；啟示 一、發(fā)展特點(diǎn) 過(guò)去20年來(lái)，美國(guó)資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，產(chǎn)品種類不斷豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來(lái)了合成證券化1。 （一）規(guī)模高速成長(zhǎng) 完整意義上的資產(chǎn)證券化，在美國(guó)真正起步始自1985年。此后，美國(guó)

2、資產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來(lái)概括。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長(zhǎng)，資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬(wàn)億美元（見圖1）。市場(chǎng)規(guī)模目前已遠(yuǎn)超美國(guó)公債、公司債及市政債券，成為美國(guó)目前最大的固定收益市場(chǎng)。2006年在美國(guó)各主要類型固定收益品種中，資產(chǎn)證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國(guó)債、貨幣市場(chǎng)工具、機(jī)構(gòu)債和市政債。 （二）產(chǎn)品系列不斷豐富 美國(guó)資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸

3、款證券發(fā)展為一個(gè)多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(mbs)、狹義資產(chǎn)證券（abs）與擔(dān)保債務(wù)證券（cdos）三大系列品種。mbs下分住房抵押貸款證券（rmbs）和商用物業(yè)抵押貸款證券（cmbs）兩大類別，而rmbs又進(jìn)而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券（primermbs）次級(jí)住房抵押貸款證券（subprimermbs）、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券（others）三個(gè)子類。狹義abs依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費(fèi)與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。cdo下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（clo）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（cbo）兩大類別。clo與cbo又都可以分為套利型（arbitrage）與資產(chǎn)負(fù)

4、債表型兩類。在資產(chǎn)負(fù)債表型下又衍生出發(fā)起人型（originator）與合成型（synthetic）兩類。美國(guó)資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑（見圖2）。 （三）新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長(zhǎng) 就三大系列產(chǎn)品而言，均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市，而近年增長(zhǎng)最強(qiáng)勢(shì)者當(dāng)以cdo為代表。 （1）現(xiàn)金流量cdo3呈戲劇性增長(zhǎng)趨勢(shì)。1995年以前，全球現(xiàn)金流量cdo年均發(fā)行量不足40億美元，而2005年估計(jì)全球現(xiàn)金流量cdo發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到2240億美元，為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間，美國(guó)的現(xiàn)金流量cdo市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度與之相當(dāng)。2005年美國(guó)為1650億美元，自2000年以來(lái)增長(zhǎng)198%。截至2006年7月20日止

5、，全球現(xiàn)金流量cdo發(fā)行量達(dá)1740億美元。其中，美國(guó)發(fā)行量為1380億美元。過(guò)去10年來(lái)，美國(guó)現(xiàn)金流量cdo市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r（見圖3）。 （2）合成型cdo4增長(zhǎng)加速。與傳統(tǒng)cdo相比，由于合成型cdo發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實(shí)出售”，加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)化，不要求恢復(fù)比率（coverageratio），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型cdo資產(chǎn)高度分散，違約風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)分離，無(wú)提前償付風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點(diǎn)促成了市場(chǎng)規(guī)模的快速成長(zhǎng)。2004、2005與2006近3年來(lái)，合成型cdo與傳統(tǒng)型cdo及cds的相關(guān)增長(zhǎng)情況（見圖4）。平均合成型cdo的增長(zhǎng)趨勢(shì)已超過(guò)現(xiàn)

6、金流量型cdo的增長(zhǎng)。 二、美國(guó)資產(chǎn)證券化的成功因素 總體上，美國(guó)資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長(zhǎng)的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評(píng)級(jí)，即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散特性，使得發(fā)行體可以更有利的成本進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好購(gòu)買資本市場(chǎng)證券。而信息技術(shù)的進(jìn)步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個(gè)性化多樣化設(shè)計(jì)、資產(chǎn)分割（tranching）處理的證券風(fēng)險(xiǎn)收益管理形態(tài)的改進(jìn)等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益模式、增加投資收益、吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者

7、參與等方面也起著直接的推動(dòng)作用。 （一）業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進(jìn)步 新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，在整個(gè)證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評(píng)級(jí)公司、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)才有可能開發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別估計(jì)、現(xiàn)金流量分析、違約率估計(jì)等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)技術(shù)的不斷進(jìn)步和成熟，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的不斷開發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過(guò)去相比，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)下降，異質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)上升，資產(chǎn)證券的估值定價(jià)難度也相應(yīng)上升。離開了技術(shù)進(jìn)步的支持，構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價(jià)在

8、幾年前是不可能的。 資產(chǎn)的切分處置技術(shù)（tranching）。根據(jù)信用質(zhì)量對(duì)集合資產(chǎn)切割分類，再以此發(fā)行不同等級(jí)的證券，供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自行選擇。高信用評(píng)級(jí)投資者有充分的償付保證，樂(lè)意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本，同時(shí)也更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益模式的需要。例如，穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險(xiǎn)公司偏好投資高級(jí)分類批量資產(chǎn)證券中的aaa級(jí)證券；而以高收益為管理目標(biāo)的對(duì)沖基金和貨幣市場(chǎng)基金則更偏向于投資于中級(jí)和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。 （二）供給動(dòng)力與需求力量的增長(zhǎng) 從供給動(dòng)力分析，在美國(guó)國(guó)內(nèi)連續(xù)多年的低儲(chǔ)蓄環(huán)境下，商業(yè)銀行為籌資和流動(dòng)性需要不得不越來(lái)越多地求助于

9、新的融資渠道，同時(shí)，為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)資本的要求，商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。借助證券化，商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金，既可滿足自身流動(dòng)性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù)，又可降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求。 需求方面，保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)無(wú)疑是拉動(dòng)市場(chǎng)成長(zhǎng)的基本力量，而過(guò)去幾年來(lái)對(duì)沖基金的爆炸性成長(zhǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動(dòng)了市場(chǎng)需求新的數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，而標(biāo)準(zhǔn)化的信用評(píng)級(jí)則對(duì)投資者起著市場(chǎng)導(dǎo)航的作用，為新的投資者進(jìn)入清除了信息不對(duì)稱

10、的障礙。 （三）有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性 優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬bbb以上的投資級(jí)，平均80%以上達(dá)aaa-a級(jí)。aaa級(jí)資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國(guó)公債相當(dāng)。和一般公司債相比，信用等級(jí)較高，更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場(chǎng)債。1984-2004年的20年間，91%以上的abs維持了原信用評(píng)級(jí)，而公司債券僅78%維持了原有信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。 充分的流動(dòng)性。美國(guó)的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，幾乎每一個(gè)經(jīng)紀(jì)交易商都有自己的二級(jí)市場(chǎng)交易部，市場(chǎng)買賣異常活躍，這些因素有助于使abs的買賣價(jià)差保持在比較小的范圍，資產(chǎn)流

11、動(dòng)性極為充分。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動(dòng)性僅次于美國(guó)公債，為公司債的10倍。 相對(duì)較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價(jià)一般較相同信用評(píng)級(jí)美國(guó)國(guó)債高出約100個(gè)基點(diǎn)。根據(jù)美林指數(shù)記錄，過(guò)去17年間(1989年1月-2006年1月)，mbs投資回報(bào)率平均高出美國(guó)十年期政府債券約137個(gè)基點(diǎn)。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險(xiǎn)收益的夏普比率衡量，與政府機(jī)構(gòu)債券、公司債券相比，資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。 三、幾點(diǎn)啟示 縱觀美國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗(yàn)，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，其借鑒之處在于： 首先，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開發(fā)是市場(chǎng)成功的第一關(guān)鍵。只有

12、在技術(shù)進(jìn)步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實(shí)際的變化不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，以新的產(chǎn)品克服、彌補(bǔ)舊有產(chǎn)品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效率，增強(qiáng)產(chǎn)品的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，才能保證市場(chǎng)開發(fā)穩(wěn)定的供給來(lái)源和需求成長(zhǎng)。 其次，要充分尊重市場(chǎng)的商業(yè)化力量，特別是市場(chǎng)的自主創(chuàng)新能力。如果說(shuō)美國(guó)證券化的初始階段上還借助了政府機(jī)構(gòu)的力量，例如mbs的發(fā)展初期5，但80年代中期以來(lái)，則主要是依靠市場(chǎng)的力量進(jìn)行自主創(chuàng)新。無(wú)論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，還是產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)準(zhǔn)則進(jìn)行，其間基本上見不到行政干預(yù)的影子，而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問(wèn)題卻得到了很好的解決。 再次，要在保證新開發(fā)產(chǎn)

13、品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，使產(chǎn)品具備相對(duì)較高的收益率。并高度重視二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動(dòng)，但市場(chǎng)反應(yīng)欠佳，因此需要進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當(dāng)看到，雖中美兩國(guó)證券化背景存在較大差異，然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動(dòng)性，自會(huì)受到市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)要特別重視產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對(duì)需要，推出個(gè)性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。 參考文獻(xiàn)： 1.thebondmarketassociationstatisticaldata 2.securitisation2006,globelegalgroup 3.occsquarterlyreportonbankderivativesactivitiesthirdquarter2006.5/9/