保險股分析 平安人壽誰才是王者？怎么估值？

1、保險股分析 平安人壽誰才是王者？怎么估值？我認(rèn)真閱讀了3遍以上，獲益匪淺，并認(rèn)為重要的信息用顏色標(biāo)注，可能作者出現(xiàn)的筆誤進(jìn)行了標(biāo)注。非常精彩，讓我們深刻理解人壽平安的優(yōu)劣，并對保險公司有進(jìn)一步的認(rèn)識。如果你想投資保險公司一定認(rèn)真閱讀思考，誰才是我們真正的優(yōu)秀的投資標(biāo)的？誰能讓我們放心持有？希望讀者能發(fā)表看法，并提出疑問思考，我們共同進(jìn)步。 三家險企年報發(fā)完,相信不少人壽股東都非常犯難.現(xiàn)在人壽的價值猶如雞肋，食之無味棄之可惜.恰如一些人說，現(xiàn)在真的要考慮一下中國人壽的根本面是不是有變化了.我個人覺得這是一個人壽股東每年都需要需要反復(fù)考察的問題.這便是所謂的監(jiān)察企業(yè)的運營.價值投資不是一味的長持

2、股票,而是尋找錯價，這是我一貫的觀點.監(jiān)察企業(yè)的運營就是監(jiān)察錯價是否依然還存在.如果不存在,就應(yīng)該堅決的退出.今年平安在各項指標(biāo)上都遠(yuǎn)超人壽。關(guān)鍵指標(biāo)roe,平安今年是15.3%,人壽為15.8%.平安的總資產(chǎn)已經(jīng)接近于去年的人壽的規(guī)模。這兩者看起來已經(jīng)是平起平坐了,也就是說人壽過去的2-3年內(nèi)的增長都遠(yuǎn)慢于平安.從這一點上看,人壽的根本面上確實出問題了.從我的角度來說,這個結(jié)論顯的太倉促了,原因在于沒有形成邏輯鏈。為什么平安能保持如此快速的增長?人壽落后的問題在哪里?無法答復(fù)這兩個問題,就做出結(jié)論是不妥當(dāng)?shù)摹oe這個指標(biāo)是很多投資者喜歡使用的指標(biāo)。return on equity=凈利潤/

3、股東權(quán)益。這個指標(biāo)的一個明顯缺陷是,不適用于高杠桿率的金融企業(yè).傳統(tǒng)制造業(yè)的股東權(quán)益中的資產(chǎn)大都是是、機(jī)器、廠房、原料、存貨等生產(chǎn)資料和工具。roe這個指標(biāo)可以明確地的反響傳統(tǒng)的制造企業(yè)利用廠房、機(jī)器、原料獲取利潤的能力.但是銀行保險等金融行業(yè)，這個指標(biāo)的含義就被削弱了。金融行業(yè)大都舉債經(jīng)營，借客戶一塊錢，投資得到2毛錢，還給客戶一毛錢，自己賺一毛.股東權(quán)益中的凈資產(chǎn),大都與金融企業(yè)的生產(chǎn)無關(guān)。也就是說企業(yè)的生產(chǎn)工具和原料都由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)去了負(fù)債。roe僅僅他代表的是一個企業(yè)能為股東創(chuàng)造價值的能力，而無法反映生產(chǎn)能力.除了roe,還有一個roa的指標(biāo).return on assets=凈利潤/總資

4、產(chǎn)。由于總資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益,這個指標(biāo)可以客觀的反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據(jù)不同的金融企業(yè)的運作方式,它的適用性也有一定的限制.特別對于人壽和平安這兩個企業(yè)來說,roa就有一些問題。.人壽的問題在于,這個公司將投資資產(chǎn)分成兩個資產(chǎn)池，負(fù)債對應(yīng)的資產(chǎn)池中,由于受到每年保單的交割賠付的限制,人壽選擇中短線炒賣的方法.股東權(quán)益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個資產(chǎn)池。人壽對這個資產(chǎn)池采用價值投資的原那么長期持有策略,許多股票持有超過5年以上不但沒有賣出而且還不斷加倉。因此股東權(quán)益中的盈利/虧損不會反映到凈利潤上來。用利潤表中的綜合收益(=凈利潤+其他綜合收益)來作為分子是一個可行的方法,但不是最好的方法

5、.因為每個報告期內(nèi)其他綜合收益所列示的公允值浮動盈虧并不能反響人壽對股東資產(chǎn)池的長線投資能力。在后文中可以看到,這兩個資產(chǎn)池的盈利能力是大不一樣的.用綜合收益不能將兩者的能力區(qū)分開來.平安情況又與人壽不同,平安選擇用股東權(quán)益去并購公司/或者作為成立其他分子公司的初始資本.因此,平安有一大局部資產(chǎn)和利潤來自于聯(lián)營企業(yè).聯(lián)營企業(yè)的運作狀況,并不反響平安的自身業(yè)務(wù)的運營狀況.畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利,因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的.至于另外一家太保,那么可以采用roa和roe的考察方法這里暫不表達(dá).基于如上幾條理由，我認(rèn)為比照人壽和平安比擬精確方法的是使用負(fù)債利潤率=凈利潤/負(fù)債.我在中指出

6、,保險企業(yè)的凈利潤是不真實的，很難作為評判標(biāo)準(zhǔn)。因此我會將這個指標(biāo)放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個相對較長的時間段,一些中短期的保單的利潤在這個時段內(nèi)會釋放完畢，長險的利潤也已經(jīng)度過了開頭1-2年的劇烈波動期進(jìn)入了一個穩(wěn)定釋放階段.林sir強(qiáng)調(diào)的投資分析要有歷史感不是沒來由的.下面兩張表,分別是人壽與平安從2006-2021年間的負(fù)債利潤率變化.平安的數(shù)據(jù)那么是通過分部利潤表對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆.分拆后大局部聯(lián)營企業(yè)利潤和負(fù)債進(jìn)入了其他項，但是要注意,2021年平安銀行收購深開展后,銀行利潤中有11.45億的深開展奉獻(xiàn)值.因此需要將其剔除.人壽： 平保： 僅看2021年的數(shù)據(jù),扣除深開展

7、的奉獻(xiàn),roe是大幅下降的.其中保險業(yè)務(wù),這個大頭的負(fù)債利潤率大幅度下降.再從歷史上看,除了2007年,在這5年中平安集團(tuán)的每元負(fù)債所創(chuàng)造的利潤根本在0.017以下.平安壽險的負(fù)債利潤率也不高在0.018一下。平安的指標(biāo)波動幅度相當(dāng)大。撇開富通計提的2021年,最高值和最低值相差0.007.人壽除了2005年在0.011意外,其余的年份皆在0.023以上.即使在2021年大海嘯中，仍然能夠維持非常高的負(fù)債利潤率.兩家公司的杠桿率(=負(fù)債/股東權(quán)益)也不同。平安有3年維持在10倍左右,兩年維持在7倍,一年是4倍.其中2007年的4倍杠桿是因為當(dāng)時平安a股上市,發(fā)股收入沒有用于收購留存在股東權(quán)益里

8、造成的。如果剔除382.22億的融資收入,杠桿比在7倍.人壽的杠桿比，只有2年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍一下.我認(rèn)為這組數(shù)據(jù),說明了平安公司的一個優(yōu)勢,和三個致命缺陷.平安的主營保險業(yè)務(wù)的盈利能力非常低，這是平安的第一大缺陷。0.018這個最高值甚至低大大于太保的0.024關(guān)于太保的問題在后文還有詳述),與第四名新華人壽相當(dāng)(新華人壽的數(shù)據(jù)來自于保險年鑒).這一點與我在國壽前10篇中的結(jié)論是互相印證的.平安如此低的負(fù)債利潤率與它鼓吹的專做高利潤期繳保單明顯是不符的.平安的期繳保單做的確實多,但是其利潤未必高.這一點大致印證了我在資產(chǎn)管理的4篇中對平安投資能力的分析,平安的投資能力低

9、下,使得它的利差益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人壽和太保,進(jìn)而抵消了期繳保單的帶來的高額費差益.由于主營業(yè)務(wù)盈利能力低,平安要想到達(dá)每年15%的roe,唯有一個方法就是擴(kuò)大杠桿率.然而保險業(yè)的資金本錢相當(dāng)?shù)母?其本身業(yè)務(wù)利潤又低如果通過多收保費來擴(kuò)大負(fù)債就要冒非常大的風(fēng)險.因此平安就瞄準(zhǔn)了銀行。中國現(xiàn)在長期的負(fù)利率政策使得銀行的資金本錢相對保險要低的多,一年定存只有2-3%遠(yuǎn)低于壽險的4-5%的本錢.又由于中國的2-3%的高利差，扣除本錢后銀行的利潤大致可以維持在0.015附近。再通過財險,證券等業(yè)務(wù)的補(bǔ)償,可以將每元負(fù)債的維持在0.017左右，經(jīng)過9倍的杠桿roe可以維持在15%。這組數(shù)據(jù)再次印證了,我對平安的

10、一貫觀點.平安的四處收購，搞金融綜合平臺的策略,并非是其戰(zhàn)略上的進(jìn)取姿態(tài)，也不是為了交叉銷售提升銷售員的產(chǎn)能,目前來看只是為了彌補(bǔ)自己主營業(yè)務(wù)的利潤缺乏.平安這種做法在一定情況下確實是有道理的,銀行保險混合經(jīng)營會有一定的優(yōu)勢。 理論上平安的壽險和銀行可以做某種對沖。一般低利率甚至負(fù)利率時銀行的盈利能力很差，但是保險那么較好賣，當(dāng)進(jìn)入加息時銀行的利潤會提升，但是保單又進(jìn)入淡季.平安和人壽都對利率風(fēng)險進(jìn)行了對沖，人壽在縱向時間上通過躉期對沖，而平安的那么試圖在橫向的配置反周期業(yè)務(wù)進(jìn)行對沖. 但是平安的這個優(yōu)勢,僅僅是理論上的。進(jìn)入加息周期的2021年,平安銀行的盈利能力扣除深開展的奉獻(xiàn)依然只有0.

11、007比09年的0.005稍好一些.這個原因是中國目前貨幣政策所導(dǎo)致的.在前面幾篇文章中,我提及央行會頻繁動用數(shù)量工具。提升準(zhǔn)備金率，意味著銀行有一大局部的存款要放到央行，這局部準(zhǔn)備金和保險準(zhǔn)備金完全不同。保險準(zhǔn)備金可以由保險公司拿去做投資，但是存款準(zhǔn)備金只能存入央行賬戶，由央行給予法定存款利息，銀行最后在將這筆利息付給儲戶，也即是說這一堆存款對于平安銀行來說利潤是0,但是他仍然要占用負(fù)債表來攤薄整個負(fù)債利潤率.銀行也不可能通過降低吸收儲蓄來降低這局部不產(chǎn)生利潤的負(fù)債，相反由于高準(zhǔn)備金率銀行必須大量的吸儲才能維持貸款余額來創(chuàng)造利潤.平安銀行2021年的,央行準(zhǔn)備金是341.178億增長了37%

12、.存款1821.18億增長22%.銀行為了維持貸款余額必須高速吸儲,但是高速吸儲的代價是0利潤負(fù)債大規(guī)模增加. 那么這局部的負(fù)債的利潤缺口從哪里填補(bǔ)呢?只能從保險的負(fù)債中去填補(bǔ),也就是說341.178的0利潤負(fù)債必須由對應(yīng)的保險負(fù)債去填補(bǔ).壽險:財險=2.6:1, 財險分?jǐn)?31億,壽險分?jǐn)?09億。我在國壽年報分析中指出,根據(jù)2021,2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢，保險業(yè)務(wù)應(yīng)該是大規(guī)模收縮來躲避利率風(fēng)險.2021年平安的壽險主業(yè)的負(fù)債利潤從2021年的0.018下降到了0.011，下降63%。同期的人壽從0.039下降到0.028，下降39%。這是人壽有意控制規(guī)模到達(dá)的.而平安出現(xiàn)如此大幅

13、度的下降那么是擴(kuò)大規(guī)模所致.平安在09-10年,大做保費外表很風(fēng)光,但是實際上是在為銀行業(yè)務(wù)填補(bǔ)窟窿,這個窟窿不填補(bǔ)整個公司的roe就會大幅度下降.財險和壽險保費的外表上大規(guī)模增長22%,但是93億的保費其利潤奉獻(xiàn)實際上只有一半.也即是說如果沒有平安銀行，平安保險理性決策應(yīng)該將保費164,448-9372=155076，相對于去年增幅應(yīng)該是15%,這恰好是人壽的保費增長規(guī)模. 目前的央行貨幣政策,使得平安的銀行業(yè)務(wù)和保險業(yè),兩塊業(yè)務(wù)的負(fù)債利潤率都出現(xiàn)大規(guī)模下降，蹺蹺板的對沖效應(yīng)不見了，只能互相攤薄。綜合金融的交叉效應(yīng)有多少？這是一個非常巨大的問號。交叉效應(yīng)可以是正效應(yīng)也可以是負(fù)效應(yīng).1+1=2

14、，-1+-1=-2這是最樸素的道理.當(dāng)年招商銀行上市之前,馬蔚華也是企圖搞綜合金融。但是秦曉接手后,立即否認(rèn)了馬蔚華的這個設(shè)想。秦曉在中信集團(tuán)搞過相當(dāng)長時間的綜合金融業(yè)務(wù),他對其中的困難是一清二楚的。中信的經(jīng)歷在他的博士論文中有所提及。秦曉在說服馬蔚華時，擺出了3條理由，其中第一條是搞全金融不確定性太大,第二，目前為止，市場上不能看到招商統(tǒng)一金融平臺的優(yōu)勢在哪里，業(yè)內(nèi)也沒有一家綜合金融平臺證明了1+1是大于2的。 綜合金融實那么是一個超市，而保險相當(dāng)于一個飲料加工廠，這一點上招商做綜合金融比平安更有優(yōu)勢。但是為何招商不做?我想平安目前綜合金融平臺的兩難處境是秦曉當(dāng)年就已經(jīng)認(rèn)識到的，在主營業(yè)務(wù)沒

15、有取得突破之前就匆忙搞綜合金融平臺,其結(jié)果不是加分而是大大的拖后腿。馬蔚華去年說招行下一個5年就是要做綜合金融。招商這么做是有一定道理的，招商已經(jīng)開展到了一定規(guī)模，他的資產(chǎn)2萬億,roe20%,roa 2%，這根本上已經(jīng)把主營業(yè)務(wù)做到了銀行業(yè)內(nèi)的極致。要想超過非常之難，進(jìn)一步開展只能通過拓展其他的業(yè)務(wù),但最關(guān)鍵的是招商相比于上市初期,業(yè)務(wù)能力已經(jīng)有了大規(guī)模的改善,他本身主營業(yè)務(wù)已經(jīng)具備抗風(fēng)險能力。但是平安有這樣的條件嗎?他的主營業(yè)務(wù)的能力如何,我在前面已經(jīng)深入的分析過了. 因此與一般的認(rèn)識相反,我認(rèn)為平安整個金融綜合平臺的未來開展是否成功并不在于銀行、財險和證券這些新業(yè)務(wù)的開展.而在于其主營壽

16、險業(yè)務(wù)的負(fù)債利潤率是否有顯著改善。因為在平安這些公司里真正能夠不斷大規(guī)模擴(kuò)張負(fù)債的，只有壽險和銀行.證券不依靠負(fù)債來賺取利潤而是依靠高人工的明星經(jīng)理，這一點林sir在07年電臺播送中有詳細(xì)的闡述.財險的市場份額非常有限,特別是要面臨主營財險的人保的競爭. 銀行從業(yè)內(nèi)的平均數(shù)值看,無論是國內(nèi)還是國外roa能做到0.02的公司少之又少幾乎是銀行業(yè)的極限.國內(nèi)除了招商，興業(yè)之外，很難找到如此優(yōu)質(zhì)的銀行。平安收購深開展最大的用意還是在于以低本錢擴(kuò)張負(fù)債,國內(nèi)的銀行大多都已經(jīng)有了婆家，只有深開展的股東新橋是以炒賣為主而非經(jīng)營。根據(jù)我計算的深開展的負(fù)債利潤率，去年應(yīng)該只有0.005今年加息后估計會和平安銀

17、行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商興業(yè)的地步，其困難程度可想而知。再說招商會放任這樣的競爭對手與自己搶業(yè)務(wù)嗎? 平安股東相對于國壽股東,少了一份股東權(quán)益增值的增長，多了一份杠桿風(fēng)險，這是平安第二個缺陷。平安的業(yè)務(wù)利潤增長雖然快，但是這是平安利用股東權(quán)益擴(kuò)張負(fù)債帶來的，也即是說平安已經(jīng)盡自己最大的能力來利用股東權(quán)益去增厚利潤,整個利潤的增長已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力,進(jìn)而反映現(xiàn)在的股價中。人壽僅靠很小的杠桿就能到達(dá)平安同樣的利潤增長。對于剩余的股東權(quán)益那么通過投資股票來進(jìn)行增值。這局部的增加不反映到利潤,自然也很難反映在人壽的股價中。因此這里存在一個很大的錯價，這是平安股東所不能得到

18、的.這樣一個錯價有多大呢?可以做這樣一個計算,2005年人壽凈利潤9306,扣除1,338的派息,為7968.扣除凈利潤的股東權(quán)益為71072,另外在06年又融資26,820.把這三個局部分開看,如果人壽是為這些股東權(quán)益配置了股票.那么這些股票按照一定的復(fù)利增長,71072要增長5年,26820要增長4年.也就是71072*(1+x)5+26820*(1+x)4.再看扣除派息后凈利潤7968，如果配置了股票那么就會按照復(fù)利x增長5年為7968*(1+x)5。由于利潤本身隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)展會增長,假設(shè)業(yè)務(wù)利潤也是按x復(fù)利增長，那么06年的利潤是7968*(1+x)，這塊利潤還要變成股票以x的復(fù)利增長

19、4年7968*(1+x)*(1+x)4=7968*(1+x)5.以此類推,07年的利潤是(1+x)2,增長到10年也是7968*(1+x)5，于是5年總共的利潤以及他們的增長為5*7968*(1+x)5.那么經(jīng)過5年以后應(yīng)該等于2021年的股東權(quán)益210,4755*7968*(1+x)5+71072*(1+x)5+26820*(1+x)4=210,475這是一個五次方程,最簡單的方法是x從0.10開始逐個代入進(jìn)去用excel算,我得到的結(jié)果是0.092時等于208872，0.094時為210483，差不多就是0.092吧.這個數(shù)值有說服力嗎?我在財報外的資料找到了一個佐證。3月22日國壽董事長

20、，繆建民做了一次采訪。這個采訪里他透露了非常多的信息，大家可以仔細(xì)的看看這篇采訪.其中繆建民的很多說法,都印證了我前10篇中的分析。我這里做一個摘要,過去五年，我們管理的總資產(chǎn)增長了三倍，累計實際投資收益3489億元，平均收益率7.2%，管理的集團(tuán)賬戶資產(chǎn)2900億元，集團(tuán)賬戶平均收益是9.1%。之所以比其它賬戶收益率高，就是因為它不是上市公司，不需要每個季度實現(xiàn)收益。而每個季度都要實現(xiàn)收益有時會很被動，即使市場下跌還得賣，不能完全按照專業(yè)的判斷操作。這里就是我說的人壽的資產(chǎn)池是分開的兩個資產(chǎn)池.保險資產(chǎn)池為了因?qū)r付的采用中短線短炒，集團(tuán)賬戶即股東權(quán)益是真正的價值投資，其收益大大高出保險賬戶

21、。其收益那么與我的推算非常吻合。我們國債的配置比例在行業(yè)內(nèi)可能是最高的。按照現(xiàn)行規(guī)定，我們對單只信用債的認(rèn)購上限是其發(fā)行規(guī)模的10%。因為我們資金規(guī)模大，比方投資一個30億規(guī)模的信用債上限不過3億元，對小公司來講三個億夠了，但對于我們一萬多億的資產(chǎn)來說，也只能認(rèn)購3億。所以，我們信用債的配置比例始終上不去。就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。最近有些企業(yè)債的信用利差放得很大，有的到達(dá)7%，國債只有3.9%，差距還是很大的，信用債比例上不去的話，對于提高固定收益類資產(chǎn)的收益率水平影響很大。所以我經(jīng)常講，這是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，規(guī)模大了配置難度加大，操作難度也加大了這一點印

22、證了,我對人壽根本面的判斷。人壽無論是投資，還是業(yè)務(wù)銷售的根本能力完全沒有變，受制約的只是國家政策。人壽現(xiàn)在相當(dāng)于帶著鐐銬跳舞，而且跳的比平安好的多。如果保監(jiān)會的政策逐步放寬，會如何?平安的時機(jī)在哪里?“要從資產(chǎn)負(fù)債兩個方面著手。金融業(yè)的核心競爭力，一個是看負(fù)債控制本錢的能力，第二是看控制風(fēng)險的能力和提升收益的能力。提升資產(chǎn)收益率有一個行業(yè)平均水平的限制，當(dāng)整個市場的收益率處于下行通道時，要實現(xiàn)很高的絕對收益是不現(xiàn)實的。因此保險資產(chǎn)管理的重點就是控制風(fēng)險，不能盲目追求高收益，因為高收益也意味著高風(fēng)險。對負(fù)債的管理，就是要降低負(fù)債本錢。簡而言之，資產(chǎn)負(fù)債管理就是有什么樣的資產(chǎn)產(chǎn)品賣什么樣的負(fù)債產(chǎn)

23、品，但我們傳統(tǒng)的方式比擬關(guān)注銷售，不太注重是否有適宜的資產(chǎn)產(chǎn)品來匹配，脫節(jié)比擬嚴(yán)重。有什么樣的資產(chǎn)(即債券和股權(quán))就賣什么樣的負(fù)債產(chǎn)品(即保單)。這一點，便印證了國壽系列的資產(chǎn)管理篇的最核心內(nèi)容人壽的業(yè)務(wù)完全是根據(jù)資產(chǎn)配置來進(jìn)行時間上的躉期對沖利率風(fēng)險，而不是相反。這篇采訪值得人壽股東仔細(xì)的閱讀和體會?？娊袷侵袊鴩鴥?nèi)為數(shù)不多的債券投資專家，他還有一本書叫做，有興趣的朋友可以找來讀一讀。再和網(wǎng)絡(luò)上平安資產(chǎn)管理董事長陳德賢的一些采訪比照一下，便能夠明白這兩個公司完全不同的運營思路.好再說回股東權(quán)益的復(fù)合增長率，用同樣的方法計算平安的,05年股東權(quán)益33522,利潤3398,06年a股集資3822

24、2.如果平安的股東權(quán)益用于收購企業(yè)投資分子公司然后得到回報,那么5年后33522(1+x)5+5*3398*(1+x)5+38222*(1+x)4= 116,883,這個x的增長率僅為5%.這兩個增長率的比照，顯然人壽是要高出平安一大截的。從歷史的數(shù)據(jù)來看,無論是平安還是人壽其負(fù)債利潤率指標(biāo)是相當(dāng)穩(wěn)定的.這是一個公司的內(nèi)在特質(zhì)相當(dāng)?shù)碾y以改變.因此我可以用這個數(shù)據(jù)來估算未來五年的人壽股東權(quán)益增長。由于是對未來的估算，因此可以把負(fù)債利潤率做一個調(diào)整變成凈利潤/前一年總負(fù)債。得到的結(jié)果也是非常穩(wěn)定的數(shù)值，具體的計算就不展開，我采用過去五年的平均值大約是0.0357.2021年的股東權(quán)益為210,47

25、5,它會按照9%的復(fù)利進(jìn)行增長。2021年的負(fù)債為1200104，根據(jù)調(diào)整的負(fù)債利潤率，下一年的利潤應(yīng)該是1200104*0.0357,如果股息分配是凈利潤的50%,那么進(jìn)入股東權(quán)益的利潤為1200104*0.0357*0.5，2021年的股東權(quán)益=1200104作者可能出現(xiàn)輸入錯誤具體數(shù)據(jù)應(yīng)該是210,475*(1+9%)+1200104*0.0357*0.5。而人壽的杠桿率在5左右，那么每年根據(jù)新的股東權(quán)益那么可以算出當(dāng)年的負(fù)債,再由負(fù)債利潤率算出2021年的利潤。按照這個算法算到2021年股東權(quán)益為413584.4.每年的股東權(quán)益增長大致在18%.復(fù)合增長率在14%。按同樣的計算方法，如果以5%勻速增長,平安的復(fù)合增長率僅12%.由于人壽的資產(chǎn)池里大量的金融股呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，按照2021年的股價水平大都折價20%,如果2021年股價能修復(fù)，那么2021年的股東權(quán)益增長應(yīng)該在20%左右，如果按此計算,2021年的增長那么有30%,5年后復(fù)合增長率在16%.這兩個模式不僅增長速度不同，而且其所要面對的風(fēng)險也是不同的。人壽將股東權(quán)益投資股票，其流動性遠(yuǎn)好過收購，如果投資失誤最多是進(jìn)行拋售或者減值，人壽不需要分心去處