資產(chǎn)證券化法律問題探討

1、資產(chǎn)證券化法律問題探討 中圖分類號：d923 文獻標識：a 文章編號：1009-4202（2013）09-000-02 摘 要 資產(chǎn)證券化把傳統(tǒng)意義上的信貸體系和證券市場連接起來，通過證券化的形式，使得原本流動性較差的資產(chǎn)在資本市場上獲得了流動性，提高了金融資源的配置效率。但是我國對資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制方面尚不完善，制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，因此，加強對資產(chǎn)證券化的法律問題研究對資產(chǎn)證券化在我國的順利實施至關(guān)重要。 關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 運作流程 法律問題 一、資產(chǎn)證券化的概述 （一）資產(chǎn)證券化的概念 資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，于20世紀60年代末起源于美國，當時是為了解決住房抵押貸款的信用

2、風險和流動性風險問題而產(chǎn)生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產(chǎn)證券化技術(shù)在美國得到了迅速發(fā)展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應(yīng)用。 我們通常所說的資產(chǎn)證券化（abs）是將缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組和信用增級，將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達到融通資金的目的。從法律角度看，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)在本質(zhì)上是一項債券，而資產(chǎn)證券化將原本為特定的資產(chǎn)債權(quán)人所承擔的債務(wù)風險，通過證券化后轉(zhuǎn)移給金融市場上的投資者，因而資產(chǎn)證券化是指由原始權(quán)益人（又稱“發(fā)起人”或“轉(zhuǎn)讓人”），將其在未來能

3、夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行重新組合，出售給特殊目的載體（special purpose vehicle，簡稱spv，又稱“受讓人”），spv通過信用增級，提升其受讓的資產(chǎn)信用級別，并以此向投資者發(fā)行證券，籌集資金，然后向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。 （二）資產(chǎn)證券化的特征 作為金融市場上的創(chuàng)新融資工具，資產(chǎn)證券化的獨特性表現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，資產(chǎn)證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統(tǒng)融資以融資者的整體信用作為償付基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化憑借獨立的資產(chǎn)信用發(fā)行證券，其還款來源主要是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評級機構(gòu)也主要以證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易機構(gòu)的安全性為依據(jù)

4、評定其信用等級。 第二，資產(chǎn)證券化是表外融資。原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實銷售給spv，因而放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中移除，所以對于原始權(quán)益人來說，該融資過程并不反映在資產(chǎn)負債表中。 第三，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。為使擬證券化的資產(chǎn)信用和風險獨立于發(fā)起人，資產(chǎn)證券化通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計（spv）來實現(xiàn)風險隔離，從而達到融資目的。 二、資產(chǎn)證券化運作流程及有關(guān)法律問題分析 （一）篩選匯集可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池 在資產(chǎn)證券化中，并不是所有的資產(chǎn)都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產(chǎn)。從資產(chǎn)的性質(zhì)要求來看，擬證券化的資產(chǎn)是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)

5、見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，并可按資產(chǎn)的利率、期限和類別等標準進行梳理、整合，組成一個資產(chǎn)池。從資產(chǎn)的法律要求來看，資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。因為在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人必須是將資產(chǎn)“真實出售”給spv，如果資產(chǎn)無法進行轉(zhuǎn)讓，那么也就不能進行證券化融資。按照我國合同法的規(guī)定，債權(quán)一般都可以進行轉(zhuǎn)讓，但有下列情形除外：一是“根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓”，主要是指與特定主體身份有關(guān)的債權(quán)。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是指金融資產(chǎn)，形成的是信貸合同債權(quán)，該債權(quán)不是基于特定的身份關(guān)系而產(chǎn)生，故該條規(guī)定不適用；二是“按照當事人約定不能轉(zhuǎn)讓”，主要是指包含禁止轉(zhuǎn)讓條款的合同。若發(fā)起人決定將資產(chǎn)進行證券化，在合同中也必然

6、不會存在禁止轉(zhuǎn)讓的約定；三是“依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”，該條款設(shè)立的初衷更多是為了避免與其他法規(guī)或以后立法的沖突?？梢娫谖覈蓪Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無特殊限制。 （二）組建特殊目的載體（spv），實現(xiàn)風險隔離 為了防范證券化的風險，資產(chǎn)證券化的運作過程中專門設(shè)立了一個中介機構(gòu)，即特殊目的載體spv，其一般由原始權(quán)益人或第三方設(shè)立，是資產(chǎn)證券化運作結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體。通過構(gòu)建spv可以達到兩個目的：一是通過將資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至spv，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離；二是使得spv遠離其自身的破產(chǎn)風險，包括自愿性破產(chǎn)和強制破產(chǎn)的可能，保證對投資者的足額償付。 spv的組建，必須符合一定的法律形式上的

7、要求。首先，spv必須是獨立的法律主體，獨立于發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產(chǎn)，能夠自己承擔經(jīng)營費用，使自己不受發(fā)起人等實體破產(chǎn)的影響。在實際運作中，為保持spv的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發(fā)起人組建子公司作為spv。從法律角度來看，母子公司的關(guān)系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發(fā)起人控制產(chǎn)權(quán)的子公司形式的spv會讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否屬于“真實銷售”被質(zhì)疑，同時，由于發(fā)起人與spv母子公司的關(guān)系，使發(fā)起人有機會從利潤分成中取得特權(quán)，損害投資者的利益，故法律對該種形式的spv有嚴格的限制。其次，spv的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于

8、對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關(guān)系中，作為受托人的spv必須是法定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托公司等經(jīng)核準設(shè)立的營業(yè)組織。由于信托財產(chǎn)制度天然的獨立性及風險隔離的特性，信托形式的spv在實踐中被普遍使用，我國在中華人民共和國信托法中的規(guī)定，也使得該形式有法可依。公司形式的spv在資產(chǎn)證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構(gòu)和投資者能比較容易分析其中的風險，較好的設(shè)計風險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納

9、所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負就比較重。在我國，以公司形式組建spv主要有以下幾個問題：一是公司設(shè)立條件的障礙。在實踐中，spv就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設(shè)立，自身并不需要有場地設(shè)施，而我國公司法規(guī)定公司必須要“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，另外，公司法對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的spv設(shè)立造成了困難。二是發(fā)行主體資格的障礙。金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法對信托投資公司擔任spv和證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法對證券公司擔任spv都設(shè)定了嚴格的標準。有限合伙形式的spv運行機制是由發(fā)起人（普通合伙人）將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給

10、spv，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現(xiàn)有的合伙企業(yè)法和證券法對有限合伙形式發(fā)行證券都沒有明確的規(guī)定，這也是一個法律障礙。 （三）資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給spv 在確保spv遠離破產(chǎn)風險后，保證資產(chǎn)的所有權(quán)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移給spv。為實現(xiàn)信貸資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的風險隔離，理論上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可采取真實出售和擔保融資兩種方式。真實銷售是指當發(fā)起人將你證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv后，已不再屬于發(fā)起人的財產(chǎn)，發(fā)起人破產(chǎn)的風險自然也就隔離了。擔保融資是指發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)為擔保向spv融資，spv為擔保債權(quán)人，無法真正遠離破產(chǎn)的風險。在美國破產(chǎn)法律制度下，確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實出售

11、的性質(zhì)而非擔保融資交易對于風險隔離相當關(guān)鍵。在大陸法系國家，雖然擔保物權(quán)不再屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，擔保債權(quán)人享有別除權(quán)，可不受破產(chǎn)的影響而就擔保物權(quán)實現(xiàn)其擔保債權(quán)，但是，擔保融資并未實現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上“剝離”，當spv無法主張其對破產(chǎn)財產(chǎn)行使優(yōu)先受償權(quán)時，投資者也會受到發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使spv真正做到風險隔離。 （四）資產(chǎn)信用增級 信用增級主要是用以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內(nèi)部增級和外部增級兩種形式。內(nèi)部增級指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔保。外部增級指由第三方提供的信

12、用擔保。在資產(chǎn)證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應(yīng)的法律規(guī)定。 內(nèi)部增級主要通過內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計來實現(xiàn)，如優(yōu)先級、次級結(jié)構(gòu)的設(shè)定、進行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關(guān)于超額抵押方式，我國破產(chǎn)法有規(guī)定，當擔保物的價款超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額時，超過部分屬于破產(chǎn)財政。因此，如果采取超額抵押方式實現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)增級將無法真正實現(xiàn)有效的“破產(chǎn)隔離”。 外部增級主要由第三人提供擔保或保險，這種增級手段在國外的實踐中是相當有效的一種方式。而我國擔保法第八條明確規(guī)定：國家機關(guān)不能為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準為

13、使用外國政府或國際經(jīng)濟組織貸款進行的轉(zhuǎn)貸的除外。因此，我國的現(xiàn)行法律不允許政府或政府性質(zhì)的機構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發(fā)揮。 （五）進行發(fā)行評級并發(fā)行資產(chǎn)支持證券 在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，spv會請專業(yè)的信用評級機構(gòu)以客觀、公正的立場，根據(jù)規(guī)范的評估指標體系，運用科學的評估方法，對資產(chǎn)支持證券做綜合性的評價。發(fā)行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產(chǎn)支持證券的發(fā)行至關(guān)重要。但我國現(xiàn)有的關(guān)于信用評級的法律規(guī)定較為分散，導致了證券信用評級缺乏明確的指導規(guī)范，在一定程度上阻礙了這個行業(yè)的健康發(fā)展。 （六）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、維護及償付 資產(chǎn)支持

14、證券的發(fā)行一般分為公募和私募兩種，發(fā)行的資產(chǎn)證券主要有債券、股票和其他證券。這些發(fā)行的證券品種都由我國證券法、公司法、企業(yè)債券管理條例等相關(guān)法律調(diào)整，其操作程序也必須按有關(guān)的法律規(guī)定進行。如spv作為證券發(fā)行人，應(yīng)向證券監(jiān)管機構(gòu)申請或經(jīng)核準后，并與承銷主體簽訂承銷協(xié)議，才能發(fā)行資產(chǎn)支持證券。另外，證券的發(fā)行、承銷、信息披露、登記、結(jié)算等均應(yīng)按照有關(guān)證券交易管理辦法或法律規(guī)定進行。 三、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的相關(guān)法制環(huán)境與建議 法律制度對于資產(chǎn)證券化的運作具有重要的影響，各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統(tǒng)，因此資產(chǎn)

15、證券化在美國有著寬松的法律環(huán)境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產(chǎn)證券化的開展產(chǎn)生了阻礙，但是，我們不能否認我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的良性運作產(chǎn)生了一定的調(diào)整作用。為了使資產(chǎn)證券化這一新生事物在我國能更健康長遠的發(fā)展，我國應(yīng)在借鑒他國成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，根據(jù)本國的具體情況，通過適度的法律制度調(diào)整和制定專門的法律來完善我國實施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。首先，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，并可適度調(diào)整就資產(chǎn)證券化有關(guān)的民事、經(jīng)濟法律法規(guī)中制約其發(fā)展的內(nèi)容。其次，提高資產(chǎn)證券化的立法層次，減少推廣阻力。 四、結(jié)束語 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展有力地推動了整個世界金融市場的發(fā)展。對于我國而言，深入了解、系統(tǒng)研究資產(chǎn)證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業(yè)的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產(chǎn)流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進資產(chǎn)證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、財政部等已陸續(xù)發(fā)布了一系列的規(guī)定辦法，對資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產(chǎn)證券化的大規(guī)模實施條件還不夠成熟，特別是法律規(guī)制方面嚴重不足。我國應(yīng)為資產(chǎn)證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統(tǒng)一的規(guī)定，以規(guī)制資產(chǎn)證券化規(guī)范運行，防范風險產(chǎn)生。 參考文獻： 1顏學海主編.企業(yè)投融資法律與操作實務(wù).復(fù)旦大學出版社.2006. 2charles austin，