由“流動性陷阱”看我國利率杠桿的運用

1、_由“流動性陷阱”看我國利率杠桿的運用 摘要：從理論上來說，一國利率水平的高低與該國宏觀經(jīng)濟的運行有著密切的聯(lián)系。但是近幾年來，利率杠桿在調(diào)控宏觀經(jīng)濟中似乎沒有起到預(yù)期的效應(yīng)。本文試圖通過對凱恩斯和克魯格曼提出的“流動性陷阱”的研究來解析我國近階段利率扛桿運用的有效性。并根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟現(xiàn)狀，分析利率杠桿在我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的有限性，以及對今后的貨幣政策取向提出一些可行的建議。在國家宏觀調(diào)控中，利率杠桿起著舉足輕重的作用，它是保持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要條件。由于東南亞金融危機和通貨緊縮等原因，我國經(jīng)濟近幾年來的增長速度有所放慢。為了刺激經(jīng)濟增長，從1996年以來，央行連續(xù)7次下調(diào)名義存貸款利率；1

2、998年將法定存款準備金率從13下調(diào)到目前6；1999年10月份起對儲蓄存款征收20的利息稅；同時又取消了實施多年的貸款規(guī)模管理，大力推進個人信貸消費等。然而，上述諸多具有擴張性的貨幣政策并沒有達到預(yù)期的效果。從貨幣中介指標來看，各層次貨幣供應(yīng)量的增速不斷下降，貨幣流通速度持續(xù)減慢。各商業(yè)銀行的“借貸”傾向嚴重，大量資金閑置浪費。加上有效需求不足，商品市場普遍過剩，經(jīng)濟增長速度逐年遞減，物價水平從1997年10月份后出現(xiàn)長期的持續(xù)下滑現(xiàn)象。這種經(jīng)濟緊縮的情況與凱恩斯提出的貨幣供應(yīng)的“流動性陷阱”何其相似，值得引起注意。一、“流動性陷阱”理論評析英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯在20世紀30年代提出了其“流動

3、性偏好”的利率理論。在該理論中，提出了“流動性陷阱”的概念。凱恩斯認為，在流動性偏好一定的條件下，央行通過增加貨幣供應(yīng)量，降低利息率，使利息率低于資本的邊際效率，就會刺激投資的增加，并通過投資乘數(shù)的作用，提高有效需求，使就業(yè)量和國民收入成倍增長。但他又指出，當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后（如名義利率已降為0或接近于0），人們就不會再將增加的貨幣存量用于消費和投資支出，只會增加購買債券的投機需求，此時經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”，貨幣、利率、價格之間的固有關(guān)系被打破，貨幣發(fā)行的擴張已不能使利率再進一步下降，貨幣量變得與經(jīng)濟無關(guān)，即貨幣需求對利率彈性無限大，國民總支出水平不再受利率下調(diào)影響。在圖1中，利率降至r

4、*后，貨幣需求曲線變成與橫軸平行的直線。該直線部分即為所謂的“流動性陷阱”。表明當(dāng)利率降至r*時，貨幣需求的利率彈性為無限大，在這一點上，央行無論怎樣增加貨幣供應(yīng)量，都會被巨大的貨幣需求所吞沒，因而對物價和投資不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。當(dāng)代著名經(jīng)濟學(xué)家保羅。克魯格曼教授（paul krugman）也曾對“流動性陷阱”作出過深入的研究，但他沒有受凱恩斯所提出的概念的約束，而將“流動性陷阱”定義為：當(dāng)一個經(jīng)濟出現(xiàn)總需求連續(xù)下降，即使名義利率已降到零，總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況時，那么就可以認為這個經(jīng)濟陷入了流動性陷阱?？唆敻衤x的“流動性陷阱”其本質(zhì)含義與凱恩斯的“流動性陷阱”基本一致：

5、1.克魯格曼“流動性陷阱”的主要原因也是有效需求（主要是投資和消費的需求）不足；2.名義利率已經(jīng)降得很低，但仍然不能達到刺激消費和投資所要求的實際利率水平；3.央行無論如何擴張其貨幣供應(yīng)量，都是無效的。但克魯格曼的“流動性陷阱”與凱恩斯“流動性陷阱”也有一定的區(qū)別（有學(xué)者將凱恩斯的“流動性陷阱”稱為古典的或狹義的“流動性陷阱”，而將克魯格曼的“流動性陷阱”稱為現(xiàn)代的或廣義的“流動性陷阱”）?？唆敻衤J為，當(dāng)名義利率下降到“流動性陷阱”的臨界點時，雖然人們的流動性偏好非常強烈，但出于預(yù)期心理或安全性等原因并不一定僅僅窯藏貨幣，也可能仍然將錢存入銀行，進行儲蓄，這樣就會導(dǎo)致儲蓄總量超過充分就業(yè)所需

6、要的量。因此，導(dǎo)致一個經(jīng)濟陷人流動性陷阱的原因并不一定僅僅是狹義貨幣需求對利率的彈性無限大，也可能是廣義貨幣需求的利率彈性的無限大。也就是說，克魯格曼認為導(dǎo)致貨幣需求無限大的原因并不一定僅僅是人們因流動性偏好的原因，也可能是流動性偏好以外的原因?？梢?，這個“流動性陷阱”的概念更符合現(xiàn)代經(jīng)濟的現(xiàn)實狀況，但同時又與凱恩斯原始概念的基本含義相一致，因此可以說前者是在后者基礎(chǔ)上的繼承和進一步發(fā)展?？唆敻衤选傲鲃有韵葳濉钡谋举|(zhì)歸結(jié)為一個“信心”或預(yù)期問題。筆者認為這個論斷是富有哲理的。經(jīng)濟陷入流動性陷阱后，經(jīng)濟停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，從而影響人們對未來的“信心”或預(yù)期，以致減少消費和投資，最終

7、使經(jīng)濟更加緊縮。如果我們從廣義的概念出發(fā)，就可發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代經(jīng)濟中，下列可能出現(xiàn)的種種情況都會使一國的經(jīng)濟陷入流動性陷阱之中：1.如果人們對將來的不確定性感到擔(dān)心，并預(yù)期將來的收入是下降的，那么，即使名義利率降為零，人們也會增加儲蓄占收入的比例，而減少消費。若由此導(dǎo)致有效需求不足，則必然導(dǎo)致今后產(chǎn)出的下降。這又會反過來增強人們對未來實際收入減少的預(yù)期，使人們繼續(xù)減少現(xiàn)期的消費；迫使經(jīng)濟陷入螺旋型的緊縮之中。在這種情況下，只有實際利率為負，才能誘使人們增加消費?？紤]到名義利率不可能為負，因此要使實際利率為負，最直接可行的方法是增加貨幣發(fā)行，使經(jīng)濟出現(xiàn)適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎洝？唆敻衤趯Α傲鲃有韵葳濉钡难芯?/p>

8、中也得出這樣的結(jié)論：一個處在“流動性陷阱”中的經(jīng)濟體，需要預(yù)期性的通貨膨脹，即要使人們認識到，在一個月后、一年后，他們現(xiàn)在持有的同等數(shù)量的貨幣能購買到的東西比現(xiàn)在要少，才能使人們增加現(xiàn)期消費，使國家擺脫“流動性陷阱”的困境。2.消費支出持續(xù)的減少，導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)出下降，即yy*1d.其中：y為當(dāng)年產(chǎn)出，y*為預(yù)期產(chǎn)出，d為貼現(xiàn)因子。如果上式描述的情況出現(xiàn)，則投資減少，使投資不能將經(jīng)濟中所有的儲蓄都消耗掉，銀行存貸差加大，造成不必要的浪費，并使預(yù)期產(chǎn)出率繼續(xù)下滑。此時，也只有使實際利率為負，才能引誘投資者向銀行借貸，增加投資量，并使投資數(shù)量達到與儲蓄相等的水平。3.由于勞動生產(chǎn)率和社會收入分配等原因

9、，不同的社會群體對未來的預(yù)期收入也有所不同。在給定的任一時點上，一些人預(yù)期將來收入比現(xiàn)在高，另一些人則預(yù)期將來收入會降低，那么前者將會在現(xiàn)期增加消費，減少儲蓄，后者的行為將會相反。如果在經(jīng)濟體系中存在一個完善的資本市場，那么，經(jīng)濟中計劃多消費、少儲蓄的數(shù)量與計劃多儲蓄、少消費的數(shù)量就很容易達到平衡。但如果資本市場不完善，比如說獲得消費信貸非常困難，那么就將使預(yù)期收入增加從而想增加消費的人們對于需求的影響，低于那些預(yù)期收入下降從而想多儲蓄的人們對供給的影響。換言之，資本市場的不完善將導(dǎo)致需求小于供給。在這種情況下，經(jīng)濟體系中所需要的實際利率肯定要比存在有效的資本市場的經(jīng)濟體系所需的實際利率要低得

10、多，只有這樣才能使貨幣市場乃至商品市場上的供需達到平衡。二、從利率下調(diào)的影響分析我國“流動性陷阱”的客觀存在回顧過去，由于連續(xù)降息而陷入流動性陷阱是有前車之鑒的。日本從1990年起連續(xù)下調(diào)利率，目前居民儲蓄的年利率只有0.2左右（日本政府甚至一度采用了“零利率”的貨幣政策），已到幾無可降的地步，但對民間存款的動員作用微乎其微。我國自1996年以來也實施過連續(xù)七次降息等一系列擴張性的貨幣政策，下面主要通過對我國一系列降息措施的有效性研究來分析“流動性陷阱”在我國的客觀存在。1.利率下調(diào)對投資需求的影響投資需求取決于投資的預(yù)期收益率（相當(dāng)于社會平均利潤率）與現(xiàn)行利率之間的對比關(guān)系，只有投資的預(yù)期收

11、益率超過現(xiàn)行利率，投資才可能。投資預(yù)期收益率首先取決于產(chǎn)品的消費需求與價格之間的相互關(guān)系。而在當(dāng)前消費需求不足、價格下滑的外部宏觀環(huán)境制約下，投資需求缺乏擴張的基礎(chǔ)；利率下調(diào)雖然總體上可以降低投資的成本，但消費需求不足的根本原因沒有消除，調(diào)低貸款利率的投資擴張效果自然不如人意。從歷史上看，我國企業(yè)投資對利率是不大敏感的，新加坡經(jīng)濟學(xué)家俞喬根據(jù)19791994年的數(shù)據(jù)估計了貨幣政策對固定資產(chǎn)投資的影響，他的結(jié)論是，貨幣政策對我國的固定資產(chǎn)投資沒有影響。最近幾年情況雖有所變化，但尚未發(fā)生大的轉(zhuǎn)折。1996年以來，我國已連續(xù)7次下調(diào)利率水平，但固定資產(chǎn)投資增長仍未見明顯起色（見表1）。1996年固定

12、資產(chǎn)投資增長14.5，較上年增幅下降3個百分點；1997年增長8.8，較上年增幅下降5.7個百分點；1998年投資增長13.9，較上年增幅提高5個百分點，但是我們注意到，1998年固定資產(chǎn)投資增幅的回升主要是受國家增發(fā)了1000億元建設(shè)國債的影響，與利率下調(diào)并無太大關(guān)系。1999年，隨著建設(shè)國債效應(yīng)的逐步減弱，固定資產(chǎn)投資累計增幅逐月下行，其中三季度為零增長，個別月份甚至出現(xiàn)了負增長，全年固定投資累計增長6.8。進人2000年以來，由于國家在公共基礎(chǔ)設(shè)施上的投入加大，使固定投資增幅連年下滑的趨勢有所改善。 2.利率下調(diào)對消費的影響從最終消費方面看，19961999年，我國最終消費率分別為58.

13、9、58.5、58.4、58.3，呈逐年下降趨勢，這與名義利率水平逐步下行正好形成明顯對照。從居民消費方面看，19961999年居民消費占最終消費的比重分別為80.4、80.0、79.6、79.4，同樣是下降趨勢。與之相對應(yīng)的是政府消費，19961999年無論是占最終消費的比例還是占國內(nèi)支出總值的比例均略有提高，這一方面是政府為擴大內(nèi)需支出（尤其是對基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的投資）增加的緣故，另一方面也不排除利率下調(diào)后對政府支出的影響，即由于利率水平下調(diào)，使得發(fā)債成本有所下降，有利于政府?dāng)U大舉債規(guī)模。消費的減少還體現(xiàn)在全國物價水平的下滑（見表2），1994年是我國改革開放以來存貸款利率最高的一年，當(dāng)年

14、的物價水平的增幅也是高得驚人，達到24.1。接下來的兩年中，隨著國家一系列的緊縮性宏觀政策的實施，經(jīng)濟迅速趨冷乃至緊縮。為了使經(jīng)濟再度回暖，我國又7次降息，但效果卻不盡人意。為了進一步探討利率水平與消費需求之間的關(guān)系，我們還可以從另一個側(cè)面，即從利率對居民儲蓄的影響程度來分析。1996年后至1999年10月，我國連續(xù)7次降息，居民的儲蓄意愿卻并未下降，反而上升了（見表2）。另據(jù)汪小亞、卜永祥等人對7次降息對儲蓄影響的實證分析，在1995年1月1999年10月的7次降息過程中，儲蓄存款不僅對名義利率無彈性，對實際利率也無彈性。他們用名義利率減去1年以后的零售物價指數(shù)作為實際利率，計算得出這一階段

15、中儲蓄存款增加額與實際利率的相關(guān)系數(shù)為-0.12，這一結(jié)果與理論上儲蓄存款與實際利率變動之間為正相關(guān)關(guān)系的論點相悖。因此，我們可以得出結(jié)論，我國消費者的消費傾向?qū)首儎硬幻舾?。進入2000年以來，我國居民消費和物價水平都出現(xiàn)了不同尋常的變化，尤其是7月份成了一個轉(zhuǎn)折點。7月份，全國居民消費價格總水平比上年同月上漲0.5個百分點，頭7個月累計平均比上年同期上漲0.2個百分點。至11月份，我國居民消費物價已累計比上年同期增長了1.3個百分點，儲蓄存款的增幅也有所回落。由此一部分經(jīng)濟學(xué)家得出結(jié)論，認為目前我國利率杠桿的作用還是相當(dāng)大的，可以以此為切入點，調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展。不過本人認為，目前尚不能對利率

16、的調(diào)節(jié)作用抱有太高的期望，不可否認的是，第7次利率水平下調(diào)后儲蓄存款余額增勢減緩和物價水平回升含有前6次降息的累計效應(yīng)。但是仔細分析一下其他相關(guān)因素，則可以看出，利率變化對物價的影響沒有像統(tǒng)計數(shù)據(jù)中顯示的那么大。第一，物價指數(shù)的扭轉(zhuǎn)，首先得益于消費的回升。由于國家實行了提高居民收入，延長節(jié)假日的政策，使“假日消費”迅速升溫，成為居民一種新的消費方式。據(jù)統(tǒng)計，去年“五一”節(jié)期間，全國有4600萬人次出游，僅旅游收入一項就達到180億元。第二，物價指數(shù)的止跌回升，也是國家實行擴大內(nèi)需的積極財政政策的重要成果。由于政府采取了增發(fā)國債，擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資的舉措，使生產(chǎn)資料的需求迅速增加，它們的價格也先于

17、消費物價開始止跌回升。去年上半年，鋼、鋁、原油、橡膠、汽車等19種主要物資的消費比上年同期增長1.2。15月份，全國生產(chǎn)資料價格比上年同期上升1.3%，徹底扭轉(zhuǎn)了持續(xù)多年的下滑趨勢。此外，全球經(jīng)濟的回暖改善了國際市場的供求關(guān)系，也是促成國內(nèi)市場價格反彈的有力因素。受國際市場行情的上揚推動，國內(nèi)黑色金屬、有色金屬、建材、木材等8大類物資價格上升。而國際原油價格的大幅度上漲，對國內(nèi)生產(chǎn)資料價格的升幅影響尤其巨大。3.利率下調(diào)對出口的影響在開放的國際經(jīng)濟形勢下，基于無套利原理的資本跨國界流動會使國內(nèi)外利率水平接近。如果考慮匯率差異，則一國貨幣利率相對較高將不利于本國出口。但在匯率水平不變利率下調(diào)的情

18、況下，是否會引致出口的增長？從我國的歷史數(shù)據(jù)中還難以得出這樣的結(jié)論。這是因為：我國的對外貿(mào)易在改革開放后盡管發(fā)展很快，但占全球貿(mào)易總量的比例仍然很低，影響我國出口的關(guān)鍵因素仍是全球經(jīng)濟增長狀況，前些年我國出口狀況不佳就與東南亞金融危機、拉美和俄羅斯經(jīng)濟衰退有很大關(guān)系。盡管隨著這些國家的經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，我國的出口狀況會呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢，但我國出口對整個世界經(jīng)濟格局的依存度仍然較大。如何在世界性的經(jīng)濟動蕩中保持自身的貿(mào)易優(yōu)勢將是我國外貿(mào)工作的一個重點。我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不盡合理，勞動密集型的傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)品仍占據(jù)主導(dǎo)地位，而這些產(chǎn)品在世界市場上基本上都處于相對過剩狀態(tài)，競爭（尤其是價格上的競爭）十分激烈。即便

19、利率下調(diào)使企業(yè)生產(chǎn)成本下降，但由于價格作用日趨減弱，技術(shù)、質(zhì)量的因素日益突出，所以對出口的影響并不十分大。目前在世界市場上，若一味以低價促出口，則可能導(dǎo)致反傾銷投訴，加上世界貿(mào)易保護主義和東南亞各國的強力競爭，我國的出口形勢就很難有大的改觀。1999年下半年以來，我國出口形勢的改善，其實很大程度上就受益于世界經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，同時出口退稅率的提高也起了相當(dāng)重要的作用。三、結(jié)論：利率杠桿作用的局限性我國當(dāng)前的市場疲軟、需求不足是由多方面原因造成的，諸如收入偏低、結(jié)構(gòu)失衡、周期波動、體制因素、偏好儲蓄等等。中央銀行連續(xù)多次調(diào)低利率就是為了削弱居民的流動性偏好，而且已經(jīng)收到一定效果，問題是這項措施不宜

20、重復(fù)使用，否則可能由于預(yù)期效應(yīng)而導(dǎo)致利率杠桿失靈。利率水平與經(jīng)濟增長的確是緊密相關(guān)的，但并不是經(jīng)濟增長的惟一條件。就我國目前實際情況來看，隨著我國醫(yī)療、教育、住房、養(yǎng)老等福利體制改革向縱深發(fā)展，隨著下崗職工失業(yè)現(xiàn)象的產(chǎn)生，造成城鎮(zhèn)居民收入下降。物價水平持續(xù)多年的下跌使人們預(yù)期物價水平仍會進一步下跌。另外居民未來生活支出的不確定性增加，就業(yè)、住房、醫(yī)療、子女教育等大大增加了居民未來生活的支出的不確定性，所以“即便現(xiàn)在有錢也不敢花”成了一種普遍心理，“用今天的錢圓明天的夢”的消費信貸就更不敢奢望了。正是在這種大眾心理預(yù)期支配下，我國的儲蓄不僅呈現(xiàn)出超常穩(wěn)定而且增量的增速也一直較高。因此，在我國目前

21、形勢下，通過降低利率來刺激經(jīng)濟增長，存在一定的局限性。從企業(yè)的角度來說，降低利率雖然可以降低其籌資成本，為其增量資金的注入提供條件。但是，由于市場競爭的加劇，降價成為重要的甚至惟一的競爭手段。真正提高企業(yè)競爭力的重點已不是資金問題，而在于培育基于科技創(chuàng)新的核心競爭優(yōu)勢。因此，企業(yè)對利率杠桿并不敏感。而就銀行而言，由于降低利率擴大了存貨差額，銀行將加速其資金周轉(zhuǎn)，擴大存貸款規(guī)模。但是，隨著金融企業(yè)風(fēng)險約束機制不斷強化，對呆賬、壞賬進行嚴格管理，特別是風(fēng)險責(zé)任落實到人后，銀行由過去的個人利益最大化的亂貸現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人風(fēng)險最小化的惜貸現(xiàn)象，金融機構(gòu)出現(xiàn)強烈的緊縮趨向。因此，利率的變動對銀行的貸款規(guī)模

22、似乎促進不大。最后，從居民個人來看，由于消費主體結(jié)構(gòu)存在嚴重的不協(xié)調(diào)，使存款利率下調(diào)也不能促進居民的消費。居民收入差距在拉大，貧富差異嚴重。一方面高收入者邊際消費傾向遞減，消費對象很大一部分來自進口商品。另一方面，比例逐漸擴大的低收入者由于日常消費和未來預(yù)期消費（醫(yī)療、子女教育、購房等等）的壓力，消費欲望也不強。同時，投資機制也不協(xié)調(diào)。投資以國家為主，主要流向也是國企。居民投資渠道受到很大限制，制約了居民儲蓄存款的分流。由此可見，我國連續(xù)幾次調(diào)低利率水平，希望利率下調(diào)能促進投資、從而引致消費增加和經(jīng)濟增長的愿望并未完全實現(xiàn)，利率杠桿的效應(yīng)并沒有人們想象的或所期望的那么大。事實上，長期以來，我國宏觀經(jīng)濟政策一直把遏制通貨膨脹作為主要目標之一，利率政策也的確起到過一定的作用。但面對經(jīng)濟衰退和通貨緊縮等新問題時，單純依靠利率杠桿就