我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)困境中的思考

1、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)困境中的思考【摘要】作為金融市場(chǎng)重要組成部分的企業(yè)債券市場(chǎng)其發(fā)展滯后已經(jīng)成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革繞不過(guò)去的坎文章認(rèn)為應(yīng)逐步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行管理體制的改革取消對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行額度、發(fā)行利率和發(fā)債用途的限制建立企業(yè)債券發(fā)行管理的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制以推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展發(fā)揮它在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中應(yīng)有的重要作用【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場(chǎng)；發(fā)行制度；市場(chǎng)機(jī)制從發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)建設(shè)與之相適應(yīng)的資本市場(chǎng)體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)其中企業(yè)債券市場(chǎng)是極其關(guān)鍵的一環(huán)近年來(lái)關(guān)于大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的暖風(fēng)頻吹2004年度頒布的“國(guó)九條”中明確表示

2、要積極穩(wěn)妥的發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)；2005年底央行行長(zhǎng)周小川在“中國(guó)債券市場(chǎng)高峰會(huì)”上對(duì)發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)作了肯定的論述；黨的十六屆五中全會(huì)通過(guò)的“十一五規(guī)劃綱要”中提出要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)”這一方面預(yù)示著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)可能將會(huì)迎來(lái)一個(gè)突破性的發(fā)展另一方面也就意味著現(xiàn)階段企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后和政府發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的決心一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要相對(duì)于國(guó)債、金融債、股票市場(chǎng)企業(yè)債券市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的“跛腿”和“短板”2005年是近年來(lái)企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份也不過(guò)654億元平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比

3、重僅有3左右也就是說(shuō)國(guó)債和金融債券等所占比重高達(dá)97%與股票發(fā)行額相比企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險(xiǎn)從國(guó)際比較來(lái)看我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比有很大的差距無(wú)論是儲(chǔ)蓄率高的歐洲還是注重證券投資的美國(guó)企業(yè)債券在其整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中都占有不可或缺的地位如2003年一年美國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行量就達(dá)到約7436億美元從企業(yè)債余額占gdp之比來(lái)看我國(guó)企業(yè)債券余額占gdp的比例也嚴(yán)重偏低統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明2004年末我國(guó)企業(yè)債券余額僅相當(dāng)于gdp的0.9%而同年美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)融資額占gdp的比重為11.4%另外我國(guó)企業(yè)債券品種少尤其是衍生品種稀缺期限結(jié)構(gòu)欠豐富利息支付方式不靈活市場(chǎng)流動(dòng)性不夠換手率過(guò)低二

4、、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)背景和政府的各項(xiàng)制度安排是企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的根本原因我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的是對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造建立現(xiàn)代企業(yè)制度因此政府忽視了企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能從政策上偏向股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展在制度上對(duì)企業(yè)債券實(shí)行了嚴(yán)格的管制具體主要表現(xiàn)在1企業(yè)債券發(fā)行采用的是計(jì)劃色彩較濃的額度審批制審批制的實(shí)行確實(shí)可以有效的遏制類(lèi)似1992年亂集資風(fēng)潮帶來(lái)的企業(yè)債券惡性膨脹但是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化它已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)的內(nèi)在要求嚴(yán)重制約了企業(yè)債券市場(chǎng)供求雙方的市場(chǎng)需求是現(xiàn)階段企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小的重要原因另外審批制將責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向主管部

5、門(mén)集中而主管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的掌握卻又不很全面2對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率管制據(jù)1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十八條規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%為了不影響國(guó)債的發(fā)行國(guó)務(wù)院規(guī)定其利率不得高于同期國(guó)債利率但隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展這種上限限制已暴露出諸多缺陷第一銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率若依此為參照會(huì)帶來(lái)定價(jià)的不合理第二40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無(wú)法區(qū)分不同的企業(yè)不同信用等級(jí)的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限所謂“就高不就低”這樣就使得風(fēng)險(xiǎn)不同的債券利率趨同結(jié)果投資者無(wú)法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來(lái)判斷

6、企業(yè)質(zhì)量的好壞這種對(duì)企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制又造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券成本偏高企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊第三企業(yè)債券利率管制使其與流通市場(chǎng)收益率水平偏差較大現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)利率倒掛而且利率限制主要是針對(duì)固定利率到期一次還本付息而設(shè)定的（當(dāng)時(shí)還不存在其它定價(jià)方式和付息的債券）因而有很大的局限性第四由于利率管制即不反映市場(chǎng)資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平也未與國(guó)債利率形成基準(zhǔn)的依存關(guān)系因此每當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓總之在嚴(yán)格的利率管制下企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏活力和空間3對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例和新修訂的公司法對(duì)企

7、業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴(yán)格的限制從實(shí)際已發(fā)行的債券主體來(lái)看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)且基本上集中在交通運(yùn)輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)許多優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)和非政策性金融機(jī)構(gòu)無(wú)形中被剝奪了通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資的權(quán)利違背了企業(yè)平等原則不利于企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)對(duì)發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴(yán)格控制不利于發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)供求失衡也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求不能有效的解決許多資質(zhì)較好的中小企業(yè)融資問(wèn)題企業(yè)債券市場(chǎng)也難以得到真正的發(fā)展4對(duì)發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制條例第二十條規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券所融資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)用途用

8、于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資公司法也規(guī)定發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途不得彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應(yīng)該說(shuō)是在當(dāng)時(shí)特定的環(huán)境下制定的是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)在隨著企業(yè)制度建設(shè)的完善和各類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜5對(duì)個(gè)人投資企業(yè)債征收20%的利息稅征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入不利于吸引投資者投資企業(yè)債券而且稅收對(duì)債券價(jià)格有較大影響并進(jìn)而影響投資者收益使投資者承擔(dān)著一定的利率風(fēng)險(xiǎn)即債券利率可能低于銀行存款利率現(xiàn)實(shí)中也普遍存在著企業(yè)債券價(jià)格倒掛現(xiàn)象

9、從而使投資者受損這不利于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展三、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策建議著力完善和改革相關(guān)制度為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間具體說(shuō)來(lái)應(yīng)該在以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善和改革1改革發(fā)行準(zhǔn)許制度由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡隨著市場(chǎng)化思路的實(shí)施應(yīng)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念只對(duì)企業(yè)合規(guī)性進(jìn)行審核不介入具體事務(wù)不再做硬性規(guī)模約束和具體項(xiàng)目的把關(guān)把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權(quán)交給市場(chǎng)這不僅可以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)提高其經(jīng)營(yíng)水平的積極性也可以使其成為真正的債務(wù)承擔(dān)者而且由市場(chǎng)決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模也有助于推動(dòng)企業(yè)債券的市場(chǎng)化2取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制建立健全企業(yè)債券市

10、場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深化企業(yè)債券作為一種市場(chǎng)性較強(qiáng)的金融商品其利率應(yīng)該由市場(chǎng)機(jī)制確定的定價(jià)方式來(lái)確定即根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評(píng)級(jí)結(jié)果以及市場(chǎng)情況由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商擬定適當(dāng)?shù)睦始斑€本付息方式報(bào)企業(yè)債券主管部門(mén)核準(zhǔn)近幾年發(fā)行主體在利率市場(chǎng)化方面進(jìn)行了有益的嘗試如三峽債券(10年)采用了浮動(dòng)利率鐵道債券率先采用了附息債券等都受到了市場(chǎng)廣泛的歡迎另外目前企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化但發(fā)行利率仍受到限制因此應(yīng)取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制通過(guò)市場(chǎng)化方式發(fā)行企業(yè)債券可以充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在債券定價(jià)中的基礎(chǔ)作用從源頭上根除由于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不同而產(chǎn)生的制度性套利

11、因此合理的確定企業(yè)債券價(jià)格盡早走發(fā)行利率市場(chǎng)化道路是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)也是企業(yè)債券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的根本保證3放寬對(duì)發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制在不斷加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下我國(guó)政府應(yīng)改變市場(chǎng)準(zhǔn)入“一刀切”的做法逐步放寬對(duì)發(fā)債主體的限制降低企業(yè)的發(fā)債門(mén)檻特別是要給民營(yíng)企業(yè)債券融資松綁支持一些有信用、有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資另外隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和對(duì)外開(kāi)放的加深應(yīng)允許一些實(shí)力雄厚的私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券解決它們?nèi)谫Y難的問(wèn)題同時(shí)應(yīng)放寬發(fā)行條件的限制原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券4放寬募集資金使用用途的限制目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)

12、業(yè)結(jié)構(gòu)都面臨著全面升級(jí)很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術(shù)改造但是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)依賴銀行貸款經(jīng)營(yíng)運(yùn)作總負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高不利于其經(jīng)營(yíng)和股份制改造而且與企業(yè)債券利率相比銀行貸款利率相對(duì)較高所以可以運(yùn)用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來(lái)償還銀行貸款或彌補(bǔ)流動(dòng)性不足使企業(yè)整個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化調(diào)整有效的降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)另外我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期有大量的公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組行為而并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金通過(guò)發(fā)行債券募集資金是一重要渠道國(guó)際上在這方面有很多可供借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)近年來(lái)隨著發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大企業(yè)債券在募集資金用途上出現(xiàn)了一些令人可喜的變化,通過(guò)“特案特批”的程序突破了用途限制如上海金茂集團(tuán)發(fā)債募

13、集的資金就主要用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和支付金貿(mào)大廈工程的尾款所以從市場(chǎng)化發(fā)展方向來(lái)看應(yīng)當(dāng)逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時(shí)應(yīng)允許其用于技術(shù)改造、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)彌補(bǔ)流動(dòng)資金的不足、公司并購(gòu)或資產(chǎn)重組等其它用途一句話企業(yè)發(fā)債所募資金應(yīng)由企業(yè)自主決定用途這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的體現(xiàn)5完善企業(yè)債券個(gè)人所得稅征收政策目前我國(guó)對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經(jīng)不適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的需要要進(jìn)行調(diào)整和修改為此筆者建議在目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下應(yīng)暫緩對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的利息所得征收個(gè)人所得稅為企業(yè)債券營(yíng)造一個(gè)寬松的發(fā)展空間鼓勵(lì)和吸引廣大居民個(gè)人購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券引導(dǎo)社會(huì)資金通過(guò)企業(yè)債券這一渠道用于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的固定投資項(xiàng)目和擴(kuò)大內(nèi)需上面來(lái)取消利息稅增強(qiáng)企業(yè)債券的競(jìng)爭(zhēng)力且可有效地解決現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債券市場(chǎng)價(jià)格倒掛問(wèn)題【參考文獻(xiàn)】1吳曉靈穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券