資產支持商業(yè)票據(jù)：中小企業(yè)融資新渠道

1、資產支持商業(yè)票據(jù)：中小企業(yè)融資新渠道摘要：2005年資產證券化試點打開了證券化的空間，但試點證券化資產范圍相對狹窄，沒有觸及中小企業(yè)的融資需求。資產支持商業(yè)票據(jù)提供了破題的一種選擇。本文介紹了資產支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)展概況、發(fā)展的市場動力、交易結構以及交易種類，并對一個具體案例進行了分析。關鍵詞：資產支持商業(yè)票據(jù)；資產證券化；中小企業(yè)融資作者簡介：劉傳哲，中國礦大管理學院副院長，博士生導師，研究方向：資產證券化與企業(yè)融資。史國慶，中國礦業(yè)大學管理學院博士生。中圖分類號：f830.91 文獻標識碼：a資產支持商業(yè)票據(jù)概況一、資產支持商業(yè)票據(jù)和資產證券化的聯(lián)系與區(qū)別2005年12月，我國首批資產支持證

2、券開元證券和建元證券的面市，標志著我國信貸資產證券化（assetbacked securitization，簡稱abs）試點工作取得了階段性成果。證券化試點雖然成功，但我們應認識到，試點范圍相對狹小與證券化廣泛應用之間存在差距。證券化作為資產管理和資本管理的積極型策略工具，不僅政策性銀行和大型商業(yè)銀行可用，而且中小商業(yè)銀行也可用；不僅金融機構可用，企業(yè)也可用。證券化所具有的豐富政策內涵只有更廣泛地在金融部門和產業(yè)部門得到應用才可能更好地發(fā)揮出來。對于資產證券化，目前關注的焦點主要集中于銀行不良貸款證券化和住房抵押貸款證券化之上。前者的出發(fā)點在于改善商業(yè)銀行的資本充足率，使其達到巴塞爾協(xié)議的要求

3、；后者的功用在于可以增加信貸資產的流動性。然而，在實際層面，二者卻分別面臨不良貸款的資產質量難以契合要求和銀行對自身的優(yōu)質貸款進行證券化動力不足的問題。針對于此，應切實轉換思路結合我國國情對資產證券化加以靈活運用，而資產支持商業(yè)票據(jù)（assetbacked commercial papers，簡稱abcp）就是一個很好的選擇。如2005年下半年，在央行金融市場司的領導下，四大國有商業(yè)銀行、國開行、交通銀行等政策性銀行和股份制銀行，和中金、中信等券商成立了abcp研究組，就如何擴寬企業(yè)融資期限以加大企業(yè)融資渠道進行了創(chuàng)新調研。資產支持商業(yè)票據(jù)(abcp)屬于資產證券化的范疇，是發(fā)債人以各種應收賬

4、款、分期付款等資產為抵押，發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)。abcp的運作是一種循環(huán)型(revolving type )的證券化。證券化的發(fā)行主體（又稱為渠道，conduit）必須斷地以發(fā)行商業(yè)票據(jù)的收益，購買新資產，使整個程序持續(xù)的運作下去。盡管abcp采取了證券化技術，但由于交易結構、信用增級、流動性支持方面有所不同，abcp與普通的abs產品有所區(qū)別。首先是期限。普通的abs 產品期限多長于1 年；而abcp 為貨幣市場產品，期限短于1 年（美國通常短于270 天，有時365天1）。其次是信息披露。普通的abs 產品的信息披露較完全，基礎資產的數(shù)量、規(guī)模、信用質量、期限、現(xiàn)金流等信息以及基礎資產的相關

5、統(tǒng)計信息均會詳細披露。abcp則通常不披露這些信息，甚至基礎資產的數(shù)量、資產組成等信息也不披露。再次是風險隔離程度。普通的abs 產品通常需實現(xiàn)“破產隔離”和“真實出售”，風險隔離程度較高，破產風險和法律風險相對較小。abcp的風險隔離程度較弱，abcp通常通過渠道的滾動式融資償還到期abcp的現(xiàn)金流，一旦出現(xiàn)無法滾動式融資時，基礎資產的現(xiàn)金流未必能夠完全償付abcp的現(xiàn)金流。此時，往往通過流動性支持方和信用支持方提供現(xiàn)金流補償，但此時資產出售方往往并不能做到完全的隔離，可能仍須承擔一定的融資義務以滿足abcp的償付。此外，由于渠道往往不斷將基礎資產產生的現(xiàn)金流用以購買新資產，如果資產轉讓正在

6、進行中，資產出售方、原始債務人等參與人卻破產，那么由于資產的轉讓并未完成，能否被認定為“真實出售”具有一定的不確定性。最后是成本。abs 產品由于發(fā)行過程比較復雜，時間較長，成本較高，通常成本約為5060bp 左右。abcp發(fā)行時間相對較短，加之多采取滾動式發(fā)行方式，程序相對簡單，成本較低，通常成本約為613bp 左右。二、abcp的市場發(fā)展abcp最早出現(xiàn)在80年代后期。1990年，美國證券交易委員會修改了控制貨幣基金投資條款，大幅度限制貨幣市場共同基金持有評級在a2/p2及以下的公司商業(yè)票據(jù)的數(shù)量，這大大刺激了abcp的發(fā)展，從此美國票據(jù)市場的發(fā)展進入一個新的階段。abcp的出現(xiàn)，使企業(yè)信

7、用等級不太理想的發(fā)行者，也可以通過證券化方式組合資產從而使其在美國票據(jù)市場上進行融資。在abcp的帶動下，租賃付款應收賬款、信用卡應收賬款、銀行按揭貸款等，都被引入美國票據(jù)證券化發(fā)行。abcp也使得大量中小型企業(yè)可以進入票據(jù)市場進行融資，美國票據(jù)市場由此進入高度發(fā)達階段。從圖1中可以看出，美國abcp市場規(guī)模在近些年迅速增加，占商業(yè)票據(jù)市場的比重也不斷增加，目前abcp 占整個商業(yè)票據(jù)市場的比重已超過50%2 3 4。圖1 美國abcp市場規(guī)模資料來源：瑞士信貸證券公司（credit suisse securities llc）和標準普爾（standard&poors）abcp的基礎資產可以是

8、各種債務類資產。圖表2 給出了美國市場現(xiàn)存abcp的基礎資產種類分布（截至2005年12月）4，可以看出，基礎資產種類分布相當廣泛。總體而言，住房抵押貸款、汽車貸款、債務抵押債券（collateralized debt obligation，cdo）以及應收賬款的比重較大。圖 2 abcp基礎資產種類及比例資料來源：標準普爾（standard&poors） abcp的市場動力在短短幾年時間里，abcp能夠得到較快發(fā)展，除了外部力量推動外，關鍵是具有內在的市場動力，這些動力在國內也一定程度存在，構成國內abcp發(fā)展的客觀基礎。一、中小企業(yè)自身強烈的融資需求長期以來,中國債市的發(fā)行主體清一色都是國

9、有大企業(yè)，民企以及其他中小企業(yè)與企業(yè)債無緣，債券市場停滯不前。2005年5月，央行推出了短期融資券，從第一批發(fā)行到2006年1月，發(fā)行規(guī)模就突破了1100億元，可見企業(yè)融資的需求遠遠未被滿足。發(fā)行企業(yè)債是企業(yè)進行直接融資的主要渠道之一，然而目前還存在一些困擾企業(yè)債發(fā)展的不利因素，并且這些因素又一時難以解決。如果解決不了以債市和股市為主導的企業(yè)直接融資渠道，不但會使銀行業(yè)積累越來越大的系統(tǒng)風險，而且會破壞國民經濟的微觀基礎民企和中小企業(yè)的成長，進而影響中國經濟未來的活力和可持續(xù)發(fā)展。因此，為企業(yè)尤其是民企、中小企業(yè)融資找到一條可行之路，這是今后的重要金融創(chuàng)新命題。資產支持商業(yè)票據(jù)（abcp）正是

10、提供了破題的一種選擇。首先從進入門檻上講。abcp的資產池更具有多樣性和靈活性，可以把不同公司的應收賬款等資產納入其中，使規(guī)模偏?。ㄆ溥m合證券化的資產池也往往較?。┑墓镜靡詤⑴c這個市場，解決中、小型公司的無實物資產擔保融資的難題。其次，就資金成本面來看。abcp采用流動性支持、信用支持等多種信用增級手段，能大幅降低票據(jù)的信用風險而獲得更高的信用評級，因此能以較低的利率發(fā)行，特別是擁有大量貿易類應收賬款（期限通常較短）的企業(yè)通過發(fā)行abcp，能夠以比銀行借款更低的成本為其運營資本融資。另外，對一般企業(yè)而言，通過發(fā)行abcp，可將該項資產從資產負債表中移出，提高資產的流動性?；A資產中像企業(yè)應收

11、賬款這類的，由于應收賬款的規(guī)模反映企業(yè)的營收情況，是隨著企業(yè)發(fā)展而逐漸茁壯的，循環(huán)發(fā)行的abcp讓企業(yè)可以針對自己的資金需求來決定abcp發(fā)行規(guī)模，所以較其它短期融資方式更具彈性。而以應收賬款證券化發(fā)行的abcp，在證券化計劃期間內如果由承銷商包銷，將使得資金來源更具穩(wěn)定性。二、來自投資者的動力投資者尤其是保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金等資金來源充足穩(wěn)定的機構投資者出于優(yōu)化資產組合、提高資產安全性和盈利性的考慮，對風險比股票小、收益比國債高的金融工具有著強烈的需求。作為一種風險不大但收益率較國債高的低風險貨幣市場投資品種，abcp應獲得投資者的青睞。從信用增級機制看，與試點資產支持證券主要依靠內

12、部增級機制不同，abcp更多可采用外部增級方式。并且，由于資產與票據(jù)的現(xiàn)金流經常出現(xiàn)不匹配的情況，所以流動性支持機制一般是必須的，而這也成為投資者愿意投資的重要前提。三、來自銀行等市場中介的動力首先，信貸資產證券化，有助于分散放貸銀行的風險；那么abcp以企業(yè)資產為支持，也將間接減輕銀行壓力，兩者共同服務于融資結構調整的政策目標。事實上，國際資產支持票據(jù)常常作為銀行向客戶提供的備選融資渠道。此外，更重要的是中介的“套利機會”。由于abcp在銀行間債券市場推出，商業(yè)銀行等金融機構可以承擔產品設計以及承銷工作，為其增加中間收入開辟了另外一塊疆土。尤其是，發(fā)起人可以通過發(fā)行abcp 融資收購債務類資

13、產，以期獲得基礎資產收益與發(fā)行abcp 成本之間的“套利”利潤。這樣，在解決企業(yè)直接融資難問題的同時，也增加了商業(yè)銀行等金融機構的中間業(yè)務收入，可謂一舉兩得。abcp的交易結構一、abcp的交易結構和參與者從結構看，abcp 也屬于證券化產品。不過，由于abcp 的信用增加以及流動性支持要求不同于通常的證券化產品，abcp 的結構也不同于通常的abs 。abcp 的現(xiàn)金流來自基礎資產的現(xiàn)金流，abcp 的信用支持機構和流動性支持機構也會為abcp 提供現(xiàn)金流及時償付保證。abcp 通常循環(huán)發(fā)行，基礎資產的現(xiàn)金流未必完全滿足abcp 的現(xiàn)金流要求。在abcp 到期時，abcp的發(fā)行主體通常通過發(fā)

14、行新abcp獲得現(xiàn)金流，償還到期的abcp。在存續(xù)期間，基礎資產產生的現(xiàn)金流通常用來繼續(xù)收購新的基礎資產。如果渠道無法發(fā)行新的abcp 償還到期abcp，則信用支持機構和流動性支持機構便需要提供相應的現(xiàn)金流支付支持。圖3 給出了abcp的結構示意圖5，該abcp為部分支持、多資產出售方架構。從圖表中可以看出，資產出售方將資產出售給渠道，渠道發(fā)行abcp融資，購買這些資產，渠道為abcp 的發(fā)行人和債務人。abcp 的基礎資產通常為未來具有確定現(xiàn)金流的應收賬款或者其他債務類資產。為保證渠道能夠及時、足額償付abcp 的現(xiàn)金流，信用支持方和流動性支持方為渠道分別提供信用支持和流動性支持，有些情況，

15、信用支持機構和流動性支持機構為同一家機構。圖 3 部分支持、多資產出售方的abcp結構示意圖原始債務人資產出售方資產出售方資產出售方原始債務人原始債務人信用支持方流動性支持方發(fā)行人（渠道）abcp投資者發(fā)起人渠道所有人特定交易信用支持特定交易信用支持特定交易信用支持資料來源：惠譽國際評級（fitch ratings）abcp通常由發(fā)起人（sponsor）發(fā)起，發(fā)起人并不擁有渠道的所有權，但發(fā)起人仍是abcp結構中最重要的機構。發(fā)起人一般為大型銀行或者財務公司。發(fā)起人通常承擔渠道的資產組合管理人等任務，并收取費用。作為渠道的資產組合管理人，主要的職責包括：從資產出售方購買資產、資產管理（如進行利

16、率互換或者貨幣互換以對沖相應風險等）、維持交易記錄和會計資料、編制財務報表、聯(lián)系其他機構以完成abcp 業(yè)務、財務顧問等。發(fā)起人有時候會同時承擔信用支持和流動性支持責任。信用支持方和流動支持方要求具有較高的信用評級（p-1/a-1/f-1 以上）。如果發(fā)起人的信用等級不夠，發(fā)起人往往引入其他信用等級較高的機構承擔信用和流動性支持。渠道作為abcp的發(fā)行人作用類似abs中的特殊目的機構(special purpose vehicle,spv)，要求“破產隔離”。通常渠道要求由與abcp出售方等機構獨立的第三人擁有或者建立，渠道要求至少有兩個獨立董事等?；A資產也要求從資產出售方“真實出售”。不過

17、由于abcp是循環(huán)發(fā)行的、結構也不同于一般的abs 產品，abcp的風險隔離程度與普通的abs 產品有所區(qū)別，其風險隔離程度較普通的abs 產品要差。和abs類似，abcp 主要包括三類風險：信用風險、流動性風險和結構風險。通常，信用風險通過信用支持手段支持；流動性風險通過流動性支持手段支持；結構風險則通過abcp本身的結構設計以及信用支持手段支持。此外，abcp的參與人還包括承銷商、評級公司、律師等機構?？傊琣bcp的參與人較多，結構相對復雜。二、關于交易結構的進一步解釋1.單一資產出售方和多資產出售方在圖3的abcp結構中，abcp的基礎資產可以來自多家機構，這便是多資產出售方（mult

18、iseller）架構。多資產出售方架構的目的或者為發(fā)起人“套利”，或者發(fā)起人幫助自己的客戶間接低成本融資。如果abcp的基礎資產來自一家機構，這便是所謂單資產出售方（single-seller）架構。這種情況，abcp的所有資產均來自一家公司的資產負債表，發(fā)起人通常為商業(yè)銀行。2.全額支持與部分支持從abcp的信用支持和流動性支持的角度看，abcp可以分為全額支持（fully supported）和部分支持（partially supported）。全額支持情況下，保證人必須同時吸收信用風險與流動性風險，無論abcp的基礎資產的表現(xiàn)如何，投資者均可得到由信用支持方提供的現(xiàn)金流，缺點是成本太高。

19、部分支持情況下，abcp的信用支持方僅支付不超過一定比例的損失。其中，在多出售方部分支持的abcp中，信用支持和流動性支持的都可以分兩種情況，特定交增強(transaction-specific enhancement)和渠道增強(program wide enhancements)。以特定交易信用增強和渠道信用增強為例說明，對于前者，信用增強措施只用于支持某特定出售人所出售的資產組合，而能用于支持渠道中其它出售人的資產組合，如圖3所示。特定交信用增強的形式可以是超額擔保、向出售人追、第三人擔保、損失準備。而渠道信用增強中，信用增強可以用于支持所有渠道中的資產，不論這些資產是哪一個出售人所出售

20、的。渠道信用增強的方式包括信用證、第三人保證、次級債券等。信用支持額大約占整個渠道發(fā)額的10%15%。此外，流動性支持是用于支持因資產違約，而產生的信用風險問題，因此，動性支持的使用有一定的限制。如：有一些證券化的案例必須等到信用支持用盡后，才可以動用流動性支持。另一種方式則是規(guī)定流動性支持只能用于合格資產(eligible receivables)。所謂合格資產，是指并無任何跡象將會發(fā)生違約的資產。三、案例分析國內已經出現(xiàn)類似abcp結構的產品。中金公司于2005年10月通過“非限定性集合資產管理計劃”發(fā)行的“中國聯(lián)通cdma網絡租賃費收益計劃”（下稱聯(lián)通abs）的目的與abcp類似，后續(xù)類

21、似產品還將陸續(xù)面世。我們以聯(lián)通abs為例進行簡單分析，圖4給出了聯(lián)通abs的結構示意。圖 4 聯(lián)通abs 結構示意圖收益計劃份額購買款項質押貸款融資收費權購買款項租賃費收入擔保機構評級機構計劃管理人 質押貸款銀行 聯(lián)通收益計劃 原始權益人 承租人認購人 托管/支付銀行 資料來源：中金公司公開信息當然，聯(lián)通abs與標準的abcp還有一定的差距，具體如下：1.渠道問題。聯(lián)通abs的主要法律依據(jù)為證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法，以“非限定性集合資產管理計劃”作為證券的發(fā)行主體。但是，該主體并非獨立法人實體，對該主體的法律地位、“破產隔離”等法律問題尚不明確，產品可能存在一定的法律風險。2.基礎資產

22、。通常abcp的基礎資產為現(xiàn)金流可預測的收入，而聯(lián)通abs的基礎資產分別為2005 年1 月20 日到4月20 日之間的cdma 網絡租賃收費權和2005 年9 月20到12 月20 之間的cdma 網絡租賃收費權。資產的現(xiàn)金流具有一定不確定性，不易預測。當然聯(lián)通abs 采用中國銀行全額支持架構，降低了現(xiàn)金流不確定性帶來的風險。3.稅收。聯(lián)通abs的稅收規(guī)定并不甚清晰，投資可能仍需要交納利息稅等稅收，這樣可能存在多重征稅的問題，進而降低投資者的興趣。4.流通性。聯(lián)通abs目前只能在交易所大宗交易系統(tǒng)轉讓，交易具有很大的不方便性，加之無法用于回購，限制了其交易行為。此外，商業(yè)銀行、基金等機構投資者尚不能投資該產品，從而限制了該產品的投資者范圍。盡管該產品與標準abcp具有一定差距，并存在一些問題，但作為一種低成本的、便利的融資手段，如果合理運用，可以為很多機構尤其中小企業(yè)提供低成本融資手段。后續(xù)，如果政策允許發(fā)行真正意義上的abcp，則可能潛力更大。參考文獻：1james j. croke. what banks need to k