上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析(doc)

1、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析一、引言從融資角度分析，我國(guó)上市公司的資本不外乎來自兩個(gè)方面，其一是債權(quán)人，其二是股東。它們各自的目標(biāo)和行為不同，股東要求實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，債權(quán)人要求保證債務(wù)的及時(shí)歸還和利息的如期支付。而經(jīng)營(yíng)者面對(duì)兩種不同目標(biāo)和行為的投資者，要采取其對(duì)策，從而不可避免地產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者與投資者的矛盾1。mm定理所揭示的這種關(guān)系的相互沖突性和一致性，在我國(guó)上市公司中同樣存在。由于債券和股票在發(fā)行成本、凈收益、稅務(wù)以及投資人對(duì)公司所有權(quán)的認(rèn)可程度都不一樣，在給定的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司的融資決策就是如何根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束，選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)58。因此，我們?cè)谝牍举Y本結(jié)構(gòu)理論

2、時(shí)，不能只看其模型本身，而要看它所體現(xiàn)的真正內(nèi)涵，即不能只見其現(xiàn)象，而看不到其本質(zhì)。modigliani與miller(1958)所提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(capital structure irrelevance theory, 簡(jiǎn)稱mm理論)，因其完美與效率市場(chǎng)的假設(shè)受到質(zhì)疑，因而衍生出修正的mm理論、最適資本結(jié)構(gòu)、啄序及信號(hào)傳遞等相關(guān)理論。資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展至今，仍是備受爭(zhēng)論的議題，學(xué)者試圖以各種不同的角度，進(jìn)行公司如何決定其資本結(jié)構(gòu)的解釋，如稅率、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對(duì)稱或管理者策略的觀點(diǎn)等。然而不論在理論或?qū)嵶C上，主張與研究結(jié)果并不相當(dāng)一致，究竟什么因素較能解釋公司的資本結(jié)構(gòu)仍尚

3、未有定論。由于資本結(jié)構(gòu)的改變會(huì)波及公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，并影響股票收益率及股價(jià)，因此資本結(jié)構(gòu)的選擇是相當(dāng)重要的決策，但國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究大多僅研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素為何，而很少真正探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的問題。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)乃是指企業(yè)存在一最優(yōu)的目標(biāo)負(fù)債比率，是在負(fù)債收益與負(fù)債成本間尋求平衡，使公司的價(jià)值極大化或資金成本極小化2。故最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論除探討舉債對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的避稅利益外，亦將因舉債增加而伴隨的財(cái)務(wù)危機(jī)(破產(chǎn)可能性)與代理問題考量在內(nèi)，意即當(dāng)負(fù)債提高時(shí)，雖然公司的價(jià)值隨之提升，但破產(chǎn)成本也伴隨增加，股東與債權(quán)人間因代理問題而產(chǎn)生的代理成本也會(huì)提升3。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的分析框架大都離不開委托-

4、代理、信息不對(duì)稱以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移三個(gè)視角， 圖1是一個(gè)關(guān)于上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)已達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論分析框架。圖1：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（理論分析）二、定性分析中國(guó)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成資本市場(chǎng)角度來理解上市公司的資本結(jié)構(gòu)，有重要的理論內(nèi)涵。建立在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的資本結(jié)構(gòu)不再是一個(gè)靜態(tài)的概念，更不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問題3?，F(xiàn)實(shí)中，尤其是在中國(guó)不規(guī)范的資本市場(chǎng)架構(gòu)下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素紛繁復(fù)雜。中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其形成機(jī)制的特殊性，既有中國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度特征，又受非制度性因素的深刻影響。制度性因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響制度性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響首先是制度性因素，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)

5、、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等。 股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)極其重要的特征，就是股權(quán)分裂。這一特征造成了中國(guó)資本市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間存在質(zhì)的差異。同樣的行業(yè)、同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)在中國(guó)的市場(chǎng)和在美國(guó)的市場(chǎng)，其資本結(jié)構(gòu)和融資方式差別很大。比如說，在美國(guó)市場(chǎng)，公司決策者可能更愿意選擇債務(wù)型融資，而在中國(guó)可能更傾向于股權(quán)型融資。舉例來說，在一個(gè)全流通的、較為規(guī)范的市場(chǎng)中，如果一個(gè)公司的成長(zhǎng)性相對(duì)穩(wěn)定，比如凈資產(chǎn)收益率為6，可以配股，從其未來成長(zhǎng)性角度來看，如果選擇配股，其未來凈資產(chǎn)收益率則難以達(dá)到6，按常理來說，這樣的公司一般不會(huì)選擇配股，因?yàn)榕涔梢馕吨捎趦糍Y產(chǎn)收益率達(dá)不到配股最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)而喪失未

6、來融資能力。如在香港市場(chǎng)，很少會(huì)看到這樣的企業(yè)進(jìn)行配股，因?yàn)楣善眱r(jià)格一般都在凈資產(chǎn)價(jià)格附近甚至以下，在這種情況下，配股是沒有意義的，企業(yè)一般都會(huì)尋找其它的融資方式。但在中國(guó)內(nèi)地，這種公司仍然會(huì)選擇配股，因?yàn)榕涔蓪?duì)實(shí)際控制人特別是大股東是有短期利益的，其控制不能流動(dòng)的股權(quán)會(huì)由于配股迅速增加每股資產(chǎn)凈值。這說明中國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是有根本缺陷的，這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對(duì)的，即股票市場(chǎng)1/3流通和2/3不流通的現(xiàn)實(shí)。任何政策的實(shí)施，都遇到這個(gè)基本的現(xiàn)實(shí)，其效率也會(huì)大幅衰減。2002年11月4日和11月7日中國(guó)資本市場(chǎng)出臺(tái)了兩個(gè)重要政策，一個(gè)是中國(guó)上市公司國(guó)有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓的政策，另一個(gè)是

7、qfii，即在中國(guó)資本市場(chǎng)可以引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者。前者是非流通股的對(duì)外開放，后者是流通股的對(duì)外開放。這兩個(gè)政策對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放具有深遠(yuǎn)的意義，大大推進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程。但是，就是這樣兩個(gè)重大政策，面對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)這樣一個(gè)特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其效率也會(huì)大大衰減，原因就在于人們對(duì)這個(gè)特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不確定的擔(dān)憂，人們不知道這個(gè)2/3不流通股權(quán)，在未來什么時(shí)候、會(huì)以什么樣的價(jià)格和方式流通。這是未來政策不確定性的重大根源。所以說，市場(chǎng)2/3不流通的問題不解決，所有政策的出臺(tái)，可能都只有理論意義，實(shí)踐價(jià)值將大打折扣。從這個(gè)意義上講，我們?nèi)ツ晔チ艘粋€(gè)重要的機(jī)會(huì)，沒有以一個(gè)合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)法

8、律意義上的市場(chǎng)全流通。貽誤到今天，這個(gè)問題將更加難以解決。在國(guó)有股、法人股對(duì)外資開放的政策中，如果在未來某一時(shí)期外資收購(gòu)了國(guó)有股、法人股適當(dāng)比例，比如說30時(shí)，要想解決非流通股的流通問題就會(huì)比今天更加困難，那時(shí)將面臨極大的法律障礙。我想外資很難同意諸如以前研究的方案所提出的帶有補(bǔ)償性質(zhì)的折股方案。如果我們將外資收購(gòu)的國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)變成b股，那對(duì)b股市場(chǎng)是一個(gè)災(zāi)難。這就是我們目前特殊的制度性因素給資本結(jié)構(gòu)帶來的深刻影響。 相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)造成一種獨(dú)特的股東行為。這種相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了實(shí)際控制人或大股東獨(dú)立的有悖于其他股東的價(jià)值追求標(biāo)準(zhǔn)，他不一定會(huì)把全部注意力放在如何搞好公司的業(yè)績(jī)上

9、，因?yàn)楣纠麧?rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，會(huì)通過杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在可流通的資產(chǎn)價(jià)格上，表現(xiàn)為可流通股票價(jià)格的上漲，從而使流通股股東直接受益。在中國(guó)，控股股東一般都是非流通股股東，這類股東并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲而得到相應(yīng)的好處，這就是制度缺陷帶來的價(jià)值目標(biāo)的不一致性。有效的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該使所有的股東隨著股票價(jià)格的波動(dòng)受益或受損，但現(xiàn)在股票價(jià)格的上漲對(duì)控股股東幾乎沒有任何益處，股票的下跌對(duì)控股股東也沒有什么直接損失。在這樣一個(gè)割裂的市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)整合資源的功能難以發(fā)揮，消極作用卻得到了充分地表現(xiàn)。在中國(guó)，一個(gè)較為普遍的現(xiàn)實(shí)是，控股股東沒有搞好產(chǎn)業(yè)的愿望、沒有把資產(chǎn)價(jià)值做大的動(dòng)機(jī)，有產(chǎn)業(yè)理想的人似乎也開始

10、拋棄他的產(chǎn)業(yè)理想，資本市場(chǎng)整合產(chǎn)業(yè)的功能難以發(fā)揮，很多產(chǎn)業(yè)處于一種混亂的、無序的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，就如中國(guó)的彩電業(yè)等行業(yè)所經(jīng)歷的慘烈競(jìng)爭(zhēng)一樣。這是否在告訴我們，資本市場(chǎng)似乎使人們變得非常短視，變得重視眼前利益而不顧及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和持久生命力，從而使一大批有產(chǎn)業(yè)理想的人失去了產(chǎn)業(yè)理想。很多上市公司都存在這樣一種較為普遍的現(xiàn)象，即一年好、二年平、三年就虧損、四年變成st這樣的公司成長(zhǎng)邏輯。這個(gè)市場(chǎng)對(duì)人的誘惑似乎實(shí)在太大，在這種相互分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，控股股東在一夜之間財(cái)富就可以增加數(shù)倍，相當(dāng)于數(shù)十年的辛苦積累。就是這樣一種財(cái)富的誘惑腐蝕了人們的產(chǎn)業(yè)理想，使人們?nèi)菀讟O度投機(jī)，巨大利益的背后，必然使做假行為盛

11、行。中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易帶來只顧融資，不管生產(chǎn)的現(xiàn)象。很多效益不錯(cuò)的從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)上市之后竟然轉(zhuǎn)變成了金融投資公司，這實(shí)在是個(gè)悲哀。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，上市成為一種時(shí)髦，有些企業(yè)根本沒有什么資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或設(shè)計(jì)的理念，資產(chǎn)負(fù)債率極低，又有非常穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，在地方政府的促使下，這類企業(yè)也紛紛上市，融資之后的資金使用效率很低。像五糧液、茅臺(tái)這樣的企業(yè)，在我們看來，上市對(duì)他們來說，至少?gòu)馁Y本結(jié)構(gòu)的角度看，是毫無價(jià)值的，但是由于相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它們的上市可以通過高溢價(jià)發(fā)行來提高其每股凈資產(chǎn)，從而使控股股東獲得短期資產(chǎn)溢價(jià)。在一個(gè)全流通的市場(chǎng)中，我認(rèn)為這類企業(yè)會(huì)慎重地考慮股權(quán)融資的價(jià)值。

12、股東結(jié)構(gòu)的影響制度因素的第二個(gè)方面是，股東結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重要影響。從股東結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有股、法人股、社會(huì)流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)。從另一個(gè)角度看，控股股東、控市股東和中小股東的價(jià)值取向也是不一樣的。所謂控股股東，通常情況下，也就是非流通股的大股東，控市股東則是流通股中的大股東。各類股東所追求的目標(biāo)是不完全一樣的?？毓晒蓶|的目標(biāo)是最大限度地融資，從而盡快收回資產(chǎn)成本，甚至取得贏余，至于融資后公司的經(jīng)營(yíng)如何，控股股東有時(shí)并不關(guān)心。顯然這種動(dòng)機(jī)對(duì)公司正常的融資以及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是有影響的?？厥泄蓶|追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲，

13、所以他們希望上市公司的業(yè)績(jī)能夠穩(wěn)定成長(zhǎng)?？梢钥闯?，控股股東與控市股東的目標(biāo)是不完全一致有時(shí)甚至是沖突的。中小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī)，他們不會(huì)真正關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 國(guó)有股和民企股東追求的目標(biāo)也是不同的，它們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求也是不同的。國(guó)有企業(yè)在股權(quán)融資困難時(shí)會(huì)不惜代價(jià)地大量借債，其資產(chǎn)負(fù)債率很高，因?yàn)樗麄儧]有還債的硬性約束。如果民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高，就可能有惡意逃債的嫌疑，其資產(chǎn)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。再如，有些國(guó)有控股的上市公司希望轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，在財(cái)政部不允許的情況下，它會(huì)通過債務(wù)融資，將企業(yè)的資產(chǎn)抵押給民營(yíng)企業(yè)，然后再將國(guó)有資產(chǎn)拍賣。不同的股東會(huì)根據(jù)自身利益目標(biāo)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)。 激勵(lì)機(jī)制

14、的影響制度因素的第三個(gè)方面就是激勵(lì)機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)的安排會(huì)對(duì)公司的經(jīng)理階層提供不同的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制是與公司的價(jià)值連在一起的。有人認(rèn)為，安然和世通公司的問題與激勵(lì)機(jī)制有關(guān)，因?yàn)閏eo及其實(shí)際控制人的利益與公司的價(jià)值緊密相連，所以他們有長(zhǎng)期做假的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，再加上資本市場(chǎng)財(cái)富英雄的光環(huán)更加加重了這種內(nèi)在動(dòng)機(jī)。當(dāng)然這種與資產(chǎn)價(jià)值相連的激勵(lì)機(jī)制是否是公司做假的根源還有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。 從制度因素的分析中，我們可以得出的結(jié)論是，我們必須改變目前中國(guó)資本市場(chǎng)相互分割的局面，相互分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是造成各種不正當(dāng)行為的制度化根源。 非制度性因素對(duì)資本因素的影響從非制度因素看，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具

15、有重要影響的因素首先是行業(yè)的成長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)有五個(gè)階段：種子期或風(fēng)險(xiǎn)期、成長(zhǎng)期、成熟期、穩(wěn)定期、衰退期。處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所要求的融資方式也會(huì)呈現(xiàn)出巨大的差異。 處于不同競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的行業(yè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不盡相同，如處在充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明，充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。 從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度看，上海、北京、深圳等地的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些，這些企業(yè)更傾向于使

16、用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。 從以上角度研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)都是很有意義的。這種研究對(duì)我們某些現(xiàn)行的政策如增發(fā)股票以及配股、增發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn)，進(jìn)而對(duì)這些固定的財(cái)務(wù)指標(biāo)提出修改的要求。政策千篇一律，融資標(biāo)準(zhǔn)過于一致和僵化，顯然不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整。 非制度性因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響非制度因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響的第二方面可能是，控制權(quán)市場(chǎng)的形成。培育控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。在公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，一方面既要考慮公司經(jīng)營(yíng)的相對(duì)穩(wěn)定性和延續(xù)性，另一方面又要有利于公司股權(quán)有效率地流動(dòng)。股權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不能封閉。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大多

17、數(shù)呈現(xiàn)出相對(duì)封閉的特點(diǎn)，公司無論業(yè)績(jī)好壞，公司的大股東穩(wěn)如泰山，其他投資者很難進(jìn)入。這種制度障礙必須通過股權(quán)設(shè)計(jì)將其清除。在資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，要使有雄厚產(chǎn)業(yè)背景，同時(shí)又有優(yōu)秀人力資源的團(tuán)隊(duì)能夠較為順利地進(jìn)入公司，以有利于資源的整合。總體而言，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)體現(xiàn)開放式的特征。 債權(quán)人市場(chǎng)的形成，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)而對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的完善是至關(guān)重要的。在中國(guó)上市公司的各利益相關(guān)人中，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)是最弱的，進(jìn)而助長(zhǎng)了惡意欠債、惡意逃債之不良行為的頻頻發(fā)生。債權(quán)人市場(chǎng)的缺乏，債權(quán)人利益得不到保護(hù)，經(jīng)濟(jì)體系中的信用機(jī)制就不可能建立起來，債務(wù)融資也就無法得到充分地發(fā)展，其結(jié)果必然是

18、企業(yè)一味地追求股權(quán)融資，金融的杠桿作用受到了極大限制。顯然，這對(duì)于優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是非常不利的。由此可見，如何保護(hù)債權(quán)人利益，對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)意義十分重大。這個(gè)問題涉及到中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制的完善。中國(guó)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)多年，中國(guó)的破產(chǎn)法是在特殊條件下產(chǎn)生的，它沒有體現(xiàn)出債權(quán)人在特定條件下的控制權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債重組的權(quán)力。債權(quán)人權(quán)力的行使，需要在法律上建立一種破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制，讓債權(quán)人在公司存亡的關(guān)鍵時(shí)刻能有效地行使資產(chǎn)控制權(quán)并進(jìn)行資源整合，以保護(hù)自己的正當(dāng)利益。三、中國(guó)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成的實(shí)證研究實(shí)證模型如圖2所示，當(dāng)公司剛開始使用負(fù)債融資時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨負(fù)債的增加而增加，但當(dāng)負(fù)債超過

19、某一水平時(shí)，破產(chǎn)成本及代理成本逐漸抵消了負(fù)債的避稅利益，因成本不斷地增加，使公司價(jià)值降低。在權(quán)衡公司的節(jié)稅利益與負(fù)債成本間會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)：即使公司價(jià)值達(dá)到最大的負(fù)債比率。當(dāng)超過該點(diǎn)(d*)時(shí)，公司價(jià)值不增反減，甚至最后可能形成舉債公司價(jià)值小于無債公司價(jià)值的情況。圖2 舉債公司價(jià)值與負(fù)債及成本間的關(guān)系d*負(fù)債比率破產(chǎn)成本及代理成本無債公司價(jià)值舉債公司價(jià)值公司價(jià)值d*本文對(duì)圖2中舉債公司價(jià)值呈拋物線的曲線進(jìn)行擬合： (1)：舉債公司價(jià)值：無債公司價(jià)值：公司稅率：負(fù)債比率 (2)：舉債公司價(jià)值：行業(yè)類別（對(duì)于不同的行業(yè)給于不同的值）：公司規(guī)模：負(fù)債比率當(dāng)舉債公司價(jià)值的極大值存在時(shí)，表示存在

20、最優(yōu)的負(fù)債比率，即可驗(yàn)證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。若最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的話，為求(2)式中的極大值，可將對(duì)負(fù)債比率進(jìn)行偏微分，并令其為0再求解，即可得到所謂的最適負(fù)債比率，其過程如下：先將(2)式對(duì)進(jìn)行偏微分并令其為0，得 (3)本文以公司價(jià)值為應(yīng)變量，負(fù)債比率與負(fù)債比率的平方項(xiàng)為自變量，采二次多元回歸模型，如前述(3)式所示，進(jìn)行上市司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的驗(yàn)證。為了提高模型的準(zhǔn)確度，本研究采用行業(yè)及公司規(guī)模作為控制變量。由于樣本公司股票市值的數(shù)值相對(duì)較大，故將其取log進(jìn)行回歸分析后，獲得下列回歸模型： (4)此外，考慮我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇與很多公司特征因素有關(guān)。本文考慮在公式4中添加公司的成

21、長(zhǎng)性、公司規(guī)模、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)稅盾、盈利能力等作為控制變量。實(shí)證結(jié)論變量描述表1為上述主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述結(jié)果來看，所有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)和中位數(shù)都低于50%。這充分說明，我國(guó)上市公司普遍具有較低的杠桿水平。從長(zhǎng)期負(fù)債水平來看，上市公司平均長(zhǎng)期負(fù)債水平極低。此外，不同上市公司之間長(zhǎng)期負(fù)債水平也存在較大的差異，有的上市公司完全不采用長(zhǎng)期負(fù)債籌資，但有的上市公司一半以上的資產(chǎn)通過長(zhǎng)期負(fù)債融資取得。從管理者持股百分比來看，上市公司高管人員持股比例總和普遍較低，其中位數(shù)只有0.021%，這與上證研究計(jì)劃第四期的結(jié)論基本一致。此外，上市公司之間高管人員持股的懸殊也很大，個(gè)別公司高管

22、人員持股比例達(dá)到了內(nèi)部人控制的程度。表1 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)變量平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值25%中位數(shù)75%最大值樣本數(shù)lev0.4310.2600.0090.3000.4190.5479.2393839short0.3780.2560.0090.2420.3540.4779.2393839long0.0590.08300.0020.0260.0850.6483839t10.4510.1780.0040.2980.4460.5960.8863839man0.0770.64100.0050.0210.05028.7193839grw0.0930.490-3.498-0.0620.0950.2744.14

23、03839risk1.1801.8750.0850.5520.7891.14749.5873839size11.6640.8500.98211.11711.60412.12417.4003839tang0.4280.1690.0060.3050.4170.5380.9553839ndts0.1260.1150.0010.0510.0960.1631.2103839roa0.1570.213-2.6690.0910.1390.2051.0753839lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，為公司全部債務(wù)與總資產(chǎn)的比重，個(gè)別嚴(yán)重虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本公司其杠桿會(huì)大于1。short為流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比重。long為

24、長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比重。t1表示第一大股東持有的股權(quán)比例。man表示全體董事、監(jiān)事和經(jīng)理等其他高級(jí)管理人員所持股份占公司總股本的百分比。grw代表公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，本文以當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)度量。risk表示商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使用公司連續(xù)三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。size為公司規(guī)模，對(duì)公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)求得。tang表示可擔(dān)保資產(chǎn)，為庫(kù)存凈額和固定資產(chǎn)凈額總和占總資產(chǎn)的比重。ndts表示非債務(wù)稅盾，為累計(jì)折舊額與總資產(chǎn)的比率。roa為資產(chǎn)收益率，用以衡量公司盈利能力。實(shí)證檢驗(yàn)研究在本文的研究的樣本中，計(jì)有11個(gè)行業(yè)，由表2可以明顯看出各個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的平均水平，且皆大于本文推斷的最優(yōu)值，其中以

25、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)差異最大，其行業(yè)平均值為55.17%，最優(yōu)比率為17.08%。表2最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果行業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)平均值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率的推斷值石化38.6437.35鋼鐵45.5135.06機(jī)械36.6520.34科技42.7631.63汽車38.1636.23電子37.4034.66能源38.3830.13基礎(chǔ)設(shè)施55.1717.08制藥37.9836.53百貨30.3512.25農(nóng)業(yè)45.9632.40上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的驗(yàn)證本研究透過二次多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，在公司的短期負(fù)債融資決策中，成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)稅盾都產(chǎn)生顯著正向影響，而盈利能力產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。在公司的