由雷曼兄弟破產(chǎn)看金融Ｔ具公允價值計量

1、由雷曼兄弟破產(chǎn)看金融具公允價值計量 作者：李珂陳含鄭微吳育新摘要2007年，美國次貸危機爆發(fā)，由此引發(fā)美國金融業(yè)的連鎖反應(yīng)。至雷曼兄弟于2008年9月15日宣布破產(chǎn)，美國次貸危機發(fā)展為全球性的金融風(fēng)暴，公允價值在其中扮演著重要角色。在多變的市場環(huán)境下，采用模型計價和市場計價的公允價值并不能適應(yīng)日趨復(fù)雜的衍生金融工具。為了平衡會計計量的相關(guān)性和可靠性原則，應(yīng)采用多種方法相結(jié)合的計量方式來反應(yīng)金融工具的現(xiàn)時內(nèi)在價值。 關(guān)鍵詞公允價值；雷曼兄弟；資產(chǎn)減計；衍生金融工具 2008年9月，擁有158年歷史的雷曼兄弟轟然倒地，至此，美國次貸危機升級為全球金融風(fēng)暴。僅僅9月和lO月，全球股市市值蒸發(fā)近10萬

2、億美元。這個數(shù)字將不會有絲毫保留的反映在全球各個持股公司或個人的賬目減計數(shù)值中?，F(xiàn)實令人驚悚，但這就是公允價值計量制度下不可改變的事實：減計，再減計! 雷曼兄弟是此次金融危機的導(dǎo)火索，也是在公允價值計量方式下有著典型表現(xiàn)的投行之一，其2007年的創(chuàng)歷史利潤與2008年的創(chuàng)歷史虧損似乎都是一個玩笑。但是我們必須清醒的意識到，報表日不是愚人節(jié)，它所反映的是市場認(rèn)可接受的價格，真實而無可辯駁。無論是對于雷曼兄弟還是金融海嘯，公允價值似乎都脫不了其放大和推動的作用。于是，公允價值被順其自然地戴上了“泡沫制造機”的帽子?？墒?，這頂帽子是否戴得恰如其分?公允價值計量方式是否真的一無是處到應(yīng)該棄用的地步?現(xiàn)

3、有會計研究是否已有更適于當(dāng)今全球經(jīng)濟的計量方案?這些都是值得探討的問題。本文試圖從雷曼兄弟破產(chǎn)事例中分析公允價值在現(xiàn)代金融工具計量方式中的合理性和恰當(dāng)性，探尋更加合理的現(xiàn)代金融工具計量方式。 一、雷曼兄弟破產(chǎn)的原因：經(jīng)營失誤和公允價值計量 1998年后，成功渡過滅亡危機的雷曼兄弟在其CEO福爾德追求盈利與市場份額思想的引領(lǐng)下，棄用原有謹(jǐn)慎的風(fēng)險控制系統(tǒng)，用賬上資產(chǎn)做抵押，大量借貸；再將資金貸給私募股權(quán)基金，或者購買房貸資產(chǎn)以打包發(fā)行給投資者。在20002006年美國房價指數(shù)上漲了130和實際利率偏低的利好形勢下，雷曼兄弟有了快速的發(fā)展(至少賬面顯示如此)。2006年，雷曼兄弟打包發(fā)行的房貸債券

4、份額僅次于貝爾斯登，凈收入和每股收益連續(xù)3年都有大幅提升。但自2007年開始，雷曼公司資產(chǎn)價值開始不斷減值，雖然其減值幅度一度小于同業(yè)主要競爭者并一度創(chuàng)造了公司新的盈利業(yè)績，但仍擋不住其股價爆跌的事實，最終于2008年9月宣布破產(chǎn)。 縱觀雷曼2000年后的種種表現(xiàn)，尤其是其在美國房產(chǎn)市場和次級房貸市場繁榮發(fā)展時期以及次貸危機爆發(fā)時期的種種賬目與股價表現(xiàn)，可以看出公允價值計量制度在其中扮演著極其重要的角色。試想，如果雷曼采用歷史成本法入賬，那么在1998-2006年它就不可能隨市場的利好獲得如此巨額的公允價值變動收益(除非它采取實際操作)；又或者說它真的得到了如此快速的增長，在次貸危機的寒冬期，

5、它只需要等待，也不會造成如此巨額的資產(chǎn)減值損失，甚至到了破產(chǎn)的地步。所以，說雷曼“成也公允，敗也公允”，雖然片面，但也不無道理。 再進一步看公允價值在美國次貸危機中的作用：次級貸款促進了美國房市的繁榮，在市場一片利好的歡呼聲中，投資者信心十足，各種房貸產(chǎn)品價格節(jié)節(jié)攀升，這直接導(dǎo)致房貸市場的迅速擴張，推動了房市另一輪的繁榮，如此循環(huán)往復(fù)，在監(jiān)管不力以及過度放貸的推動下，房市泡沫顯現(xiàn)并逐漸加高，次貸風(fēng)險也逐級加重；同時，投資者的資產(chǎn)在公允價值計量下也有了很大的增加，市場的羊群效應(yīng)也會發(fā)揮到極致，直至2007年3月泡沫驚現(xiàn)在被高收益蒙蔽雙眼的投資者面前；次貸危機爆發(fā)，市場恐慌情緒開始蔓延，投資者人人

6、自危并拋售次貸金融產(chǎn)品，致使該類產(chǎn)品價格以自由落體式下降，而一些沒有活躍市場的次貸產(chǎn)品也被下調(diào)信用評級并重新計量其入賬價值，如此一來，資產(chǎn)減計不斷，并反映在各大金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，更引起了眾多金融股的集體下挫，造就了更廣范圍的資產(chǎn)減計風(fēng)潮，至此，美國次貸危機發(fā)展成為全球性的金融風(fēng)暴。由此看來，公允價值計量方式似乎是導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)乃至金融風(fēng)暴產(chǎn)生的直接和主要原因。果真如此嗎?相比于華爾街另外三家投資銀行，雷曼持有更多的抵押貸款和與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)，特別是問題資產(chǎn)比高盛、摩根士丹利的負(fù)擔(dān)更重。雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表上有610億美元的抵押貸款相關(guān)證券化產(chǎn)品，這部分資產(chǎn)始終未得到徹底清理，致使其巨額資

7、產(chǎn)遭遇不斷的減計(其2008年23季度的巨額虧損大部分是因為此部分證券化商品的持續(xù)減值)。據(jù)FoxPiG投資公司的調(diào)查顯示，雷曼在住房抵押貸款上的頭寸為249億美元，其中次級貸產(chǎn)品有28億美元，次優(yōu)貸(AltA)產(chǎn)品有102億美元；再加上其在23季度時不加減速增持的商業(yè)樓宇貸款產(chǎn)品，在次貸危機向商業(yè)房產(chǎn)領(lǐng)域蔓延的形勢下，雷曼有累計138億美元的資產(chǎn)減計損失也不足為奇。因此，雷曼的破產(chǎn)并不是僅僅因為其選用了公允價值計量方式，而是與其自身經(jīng)營失誤密不可分：發(fā)展過快，業(yè)務(wù)過于集中；開展不熟悉的業(yè)務(wù)，過分最求利潤忽視風(fēng)險；杠桿率過高自有資本太少；所持有的不良資產(chǎn)太多且對市場預(yù)期出現(xiàn)嚴(yán)重偏差；深陷次貸危

8、機的中央等等。 但不可否認(rèn)，以市場價值為主導(dǎo)的公允價值計量方式確實對雷曼兄弟破產(chǎn)產(chǎn)生了巨大的影響：次貸危機形勢下的市場極度脆弱，而在投資者間蔓延的恐慌情緒足以引發(fā)使投行致命的擠兌事件，再加上市場做空方的巨大影響，使這個看上去運作良好的美國第四大投行迅速走向死亡，落到最后股價暴跌94、嚴(yán)重資不抵債的下場。在這個過程中，雷曼所做的只不過是接受市場公允價值的變動，不斷減計那些市場無法認(rèn)同其價值的金融產(chǎn)品，然后再做一些無謂的甚至是加重市場恐慌情緒的“辟謠”舉措，最終在不斷減計的方式中，毀滅在曾經(jīng)給它帶來巨額利潤的次貸衍生產(chǎn)品上。 二、在目前的市場環(huán)境下，金融工具公允價值并不能真正反映公允 既然公允價值

9、計量對雷曼兄弟破產(chǎn)甚至全球金融風(fēng)暴產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響，那是否應(yīng)該摒棄金融工具公允價值計量方式呢?顯然不行。由于金融工具的價值波動性和獨特性，公允價值必然成為金融工具的主導(dǎo)計量方式。只是，在目前的市場環(huán)境下，金融工具公允價值并不能真正反映公允。 在金融工具公允價值的使用上，目前會計主體普遍使用的市值計價(Mark to Market)與模型計價(Mark t0 Model)都只是公允價值的最佳估計值而已，并且，這個“最佳”還是有諸多前提條件的。就市值計價而言，首先，此種金融工具必須存在活躍市場，在市場的供需平衡機制中反映其公允的價值存在；其次，這個市場應(yīng)該能夠動態(tài)而合理的反映資產(chǎn)價值，所以市場

10、本身應(yīng)該是平穩(wěn)且常態(tài)的；最后，所有市場參與者本身都應(yīng)該是逐利且理智的。但很不幸的是，上述三個基本條件在目前的市場形勢下都受到了巨大的沖擊： 1從雷曼的資產(chǎn)減計項目可以看出，由于很多存在交易市場但交易量極低的金融工具受會計制度要求的限制，必須采用市場計價方法入賬，這就導(dǎo)致雷曼的資產(chǎn)在無聲無息中就要進行減值計提。簡單而言，就是如果一家公司由于自身因素將一項流動性欠佳的資產(chǎn)折價出售，所有持有同類產(chǎn)品的企業(yè)也必須根據(jù)此價格來調(diào)低所持資產(chǎn)的價值，如此造成減計的惡性循環(huán)。所以，很多沒有活躍市場的金融工具采用市值計價方式，并不能真正的反映其公允價值。 2現(xiàn)今的金融市場，尤其是衍生金融工具市場是不平穩(wěn)的。市值

11、計價需要的是一個具有價值發(fā)現(xiàn)功能的市場，而不是一個投機性與盲目性仍有很大生存空間的震蕩市場。此外，目前金融危機的市場形勢下，市場的表現(xiàn)絕非常態(tài)，所以，此時采用市值計價方式，其價值有失公允。 3當(dāng)前金融市場，散戶交易仍占據(jù)很大比例。而很大一部分散戶，缺乏必要的交易知識，再加上市場信息不對稱，極易造成散戶以及小規(guī)模金融機構(gòu)的跟風(fēng)搶購及拋售。這樣，交易者理性行為的假設(shè)就難以成立。如果再有相關(guān)利益者散布虛假信息，這就更加劇了市場走勢偏離真實情況的程度。7所以，在部分投資者缺乏理性行為的現(xiàn)實下，采用市值計價入賬，得到的公允價值恐將難以公允。再說模型計價，首先，這種計價方式需要大量信息，而信息以來自市場最

12、優(yōu)，內(nèi)部信息難以服眾；其次，當(dāng)前各種金融衍生品的發(fā)明創(chuàng)新使得各種計價模型越趨復(fù)雜，計價模型的設(shè)計和選擇需要得到市場的認(rèn)可；最后，由于模型的復(fù)雜性變大，其影響變量也大大增加，從而難以毫無遺漏的估計其可能的所有影響變量。雷曼同樣因模型計價引發(fā)了巨額的損失，所以，模型計價來反映公允價值的缺陷仍舊突出： 1由市值計價可以看出，當(dāng)前市場所反映的各種數(shù)據(jù)信息是有失公允的，而使用內(nèi)部信息進行模型計算則給會計主體創(chuàng)造巨大的利潤操縱空間，所以，數(shù)據(jù)信息的來源在當(dāng)前市場形勢以及會計體制下是很難實現(xiàn)公允的。 2各種以模型計價的衍生金融工具有著很強大的創(chuàng)新性和復(fù)雜性，絕大部分投資者并不了解其具體情況，僅僅根據(jù)證券評級

13、機構(gòu)的報告作出選擇。但是依照目前的情況看來，即使是權(quán)威的評級機構(gòu)也正在此次次貸危機中不斷下調(diào)各種金融產(chǎn)品的風(fēng)險投資評級，否定自己此前已作出的種種判斷。而制作模型的金融產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)同樣面臨更改計量模型的會計要求。所以，創(chuàng)新性模型的計價方式顯然不能客觀的反映公眾認(rèn)可的價值表現(xiàn)形式。 3在當(dāng)前金融全球化的趨勢下，任何一個金融體系的微小動蕩都可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。所以，衍生金融產(chǎn)品尤其是有復(fù)雜計價模型的衍生金融產(chǎn)品，其計量變量將越來越難以全面預(yù)測與估計，但是，任何疏漏都會是風(fēng)險的導(dǎo)火索。所以，在沒有真正意義完美計量模型現(xiàn)實下，模型計算方法必然偏離公允價值標(biāo)準(zhǔn)。 市值計價和模型計價都不是公允價值的真實體現(xiàn)(

14、至少在目前的市場形勢及會計制度下)。所以，暫不討論采用公允價值計量正確與否，僅僅是其選取的計量參照物就存有偏差，導(dǎo)致反映數(shù)據(jù)失實。 三、應(yīng)該選擇多重會計計量方式來反映金融工具價值 如果公允價值的使用僅僅是限于實際發(fā)生的交易，那似乎就不會有現(xiàn)在如此多的麻煩了。但是，公允價值更多時候是用來計量會計主體所持有的金融工具價值。這時它所反映的價格就不是所有參與者集體討價還價那樣簡單了。即使在市場參與者足夠理性、市場信息十分對稱的情況下，市場價值也絕不會反映現(xiàn)實的價值。投資者作出一項投資決策的前提是他可以獲得高于他目標(biāo)收益率的投資收入，一旦這個條件可以達(dá)到，即使這個高于變?yōu)榈扔?，他也會參與投資。那么，這樣

15、的價格反映到市場上，我們有理由認(rèn)為它是現(xiàn)實價值嗎?顯然不是!會計計量反映的應(yīng)是現(xiàn)實的價值存在，但若將包含未來預(yù)期價值因素的公允價值作為計量標(biāo)準(zhǔn)，那無疑是將市場預(yù)期加入到市場的預(yù)期根據(jù)中，如此一來，這種預(yù)期至少兩次將被放大，稱其“金融放大鏡”也就無可厚非了。這種強勢的“放大功能”在美國次級貸款的整個事件中既扮演了“泡沫制造機”，又充當(dāng)了“危機加速器”。再加上公允價值計量參照物的不穩(wěn)定性，所導(dǎo)致的這種效用就更為顯著。這是公允價值計量的定義或制度本身所固有的。 所以，我們能做的，并不是如何才能計量出真正意義上的公允價值，而是在現(xiàn)行制度下，如何更加合理的運用會計計量方式來衡量金融工具價值。為了解決會計

16、計量方法的問題，讓我們回到會計最基本的層面上來看：會計要反映的信息到底是過去和現(xiàn)在的，還是未來的?顯然，我們的答案是前者。然而，現(xiàn)在的會計制度所要求使用的公允價值計量則是反映了資產(chǎn)的未來價值，這與會計的初衷是有所違背的。我們并不否認(rèn)會計未來的發(fā)展趨勢是反映資產(chǎn)的未來價值，但是，在目前這種混亂的市場條件下，我們是否應(yīng)該有所改變，在全面使用公允價值計量之前有所鋪墊?我們知道會計計量應(yīng)該遵循相關(guān)性和可靠性原則。使用公允價值計量雖然充分保證了其相關(guān)性原則，卻極大的損壞了可靠性原則。而與之相對應(yīng)的歷史成本法則是在極大的削弱了相關(guān)性原則的基礎(chǔ)上保證了可靠性原則。雖然這兩條會計原則存在內(nèi)生矛盾性，但是只保留其一的做法卻是絕對不可采取的。均衡但非折中，或許會是最佳的選擇。對于不會產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)用歷史成本法計量，對于存在未來固定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)根據(jù)其歷史成本和現(xiàn)金流量現(xiàn)值的調(diào)整值入賬，這樣處理既保持了其可靠性，又不會損壞其相關(guān)性。 對于未來現(xiàn)金流入不確定的資產(chǎn)，也正是很大一部分的權(quán)益性資產(chǎn)，可以考慮根據(jù)歷史成本為主、公允價值為輔的雙重入賬方法(即資產(chǎn)負(fù)債表中反映其歷史成本，附注中披露其公允價值)，以避免預(yù)先替投資者作出