四方股份(601126)調(diào)研報告：短期依賴電網(wǎng)投資中長期拓展電力電子1023

1、評級：table_title21.00增持公司調(diào)研報告2,699table_summary交易數(shù)據(jù)table_balanceeps（元）22%13%4%-14%-23%-5%升幅(%)table_financetable_profit相關(guān)報告股票研究資本貨物/工業(yè)table_maininfo四方股份（601126）table_invest增持短期依賴電網(wǎng)投資，中長期拓展電力電子四方三伊調(diào)研報告劉驍（分析師） 劉迪（研究助理） 劉俊廷（研究助理010-59312756 0755- 證書編號 s0880512040002 s0880111120091 s08801110

2、90086本報告導(dǎo)讀：四方股份短期看傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成長的持續(xù)和確定性；收購四方三伊無形資產(chǎn)攤銷較為激進(jìn)，短期貢獻(xiàn)有限，看好公司中長期的發(fā)展。投資要點：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)電網(wǎng)側(cè)變電站保護(hù)和自動化領(lǐng)域三年內(nèi)維持穩(wěn)健增長，我們認(rèn)為市場對此預(yù)期充分。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，目前股價（10 月上次評級：目標(biāo)價格：上次預(yù)測： 20.00當(dāng)前價格： 17.192012.10.22table_market52 周內(nèi)股價區(qū)間（元） 13.51-22.82總市值（百萬元） 6,989總股本/流通 a 股（百萬股） 407/152流通 b 股/h 股（百萬股） 0/0流通股比例 37%日均成交量（百萬股） 0日均成交值（百萬元） 13

3、資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（百萬元）19 日收盤）對應(yīng) 2012 年 pe 在 23 倍。公司收入占比超過 70%的繼保和自動化業(yè)務(wù)未來三年復(fù)合增速或維持 20-25%，下游變電站投資增長趨勢較為明確，目前股價體現(xiàn)了成長的穩(wěn)定性。隨著三季報后逐步每股凈資產(chǎn)市凈率凈負(fù)債率6.642.61%進(jìn)入跨年行情，我們建議關(guān)注成長確定性標(biāo)的估值切換機(jī)會。 我們對三伊的整合較市場預(yù)期更為樂觀。從產(chǎn)品看，未來提供增量table_epsq12011a0.042012e0.02證券研究報告的是電力電子設(shè)備；從下游市場看，開拓工業(yè)領(lǐng)域目標(biāo)明確。一方面，三伊集團(tuán)已在包括金屬高頻焊接、區(qū)熔爐加熱電源等工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域獲得競爭優(yōu)勢

4、，后續(xù)面臨的是技術(shù)“同心多元化”和產(chǎn)品“橫向拓展”的問題，而四方股份在研發(fā)管理、市場開拓和渠道鋪設(shè)方面有成熟經(jīng)驗；另一方面，四方股份曾參與四方清能的前期發(fā)展，在電力電子領(lǐng)域無論是技術(shù)儲備還是市場布局都有先期積累，這將有效縮短切q2q3q4全年table_picquote52周內(nèi)股價走勢圖周內(nèi)股價走勢圖四方股份0.090.090.310.510.76上證綜指入周期并在面對已有競爭者時降低“后發(fā)劣勢”；分析兩家企業(yè)的核心競爭力技術(shù)研發(fā)實力突出，部分核心高管都曾任職于華北電力大學(xué)企業(yè)發(fā)展過程中的共通處多，我們對整合過程更為樂觀。 四方股份對無形資產(chǎn)的攤銷較為激進(jìn)，短期三伊對母

5、公司業(yè)績貢獻(xiàn)有限。本次收購形成商譽(yù) 6607 萬元、無形資產(chǎn) 1.64 億元。目前公司無形資產(chǎn)是按照 5 年攤，則 1.64 億元對應(yīng)每年超過 3000 萬元，2011/102012/12012/42012/7 盈利預(yù)測：預(yù)計四方股份 20122014 年的 eps 為 0.76、1.00 和 1.26元，維持“增持”評級，目標(biāo)價 21 元。table_trend 1m3m12m財務(wù)摘要（百萬元）營業(yè)收入2010a1,3482011a1,6872012e2,3842013e3,0992014e3,922絕對升幅相對指數(shù)-4%-7%22%25%-4%5%(+/-)%經(jīng)營利潤（ebit）(+/-)

6、%凈利潤(+/-)%每股凈收益（元）每股股利（元）利潤率和估值指標(biāo)經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)ev/ebitda市盈率股息率 (%)9%14110%15321%0.38-2010a10.5%6.2%16.4%28.042.7-25%16114%21741%0.53-2011a9.5%8.0%12.1%25.530.7-41%19823%30943%0.76-2012e8.3%9.7%11.0%23.423.5-30%25930%40732%1.00-2013e8.3%11.3%13.3%17.618.4-27%29012%51326%1.26-2014e7.4%11.

7、8%10.9%16.516.0-table_report三伊貢獻(xiàn)超預(yù)期增量，下半年電廠業(yè)務(wù)或放量2012.08.30進(jìn)軍電力電子市場，增厚業(yè)績2012.03.29請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分table_forcasttable_otherinfotable_industry評級：公司網(wǎng)址公司簡介內(nèi)的知名企業(yè)，具有良好的品牌形象和table_pictrend52 周價格范圍四方股份（601126）模型更新時間：2012.10.22股票研究工業(yè)資本貨物table_stock四方股份（601126）財務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表營業(yè)總收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用ebit公允價值變動收益

8、投資收益財務(wù)費用營業(yè)利潤所得稅少數(shù)股東損益2010a1,3487371524521014100191091802011a1,6879031632328416100-2917038-22012e2,3841,3052243642219800-1521349-32013e3,0991,7022957053925900-1026963-32014e3,9222,1833772668629000029073-4table_target上次評級：增持增持凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)其他流動資產(chǎn)1532,07702171,60972831,40903611,57404151,2800目標(biāo)價格：

9、上次預(yù)測：當(dāng)前價格：table_websitewww.sf-21.0020.0017.19長期投資固定資產(chǎn)合計無形及其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計流動負(fù)債非流動負(fù)債股東權(quán)益投入資本(ic)現(xiàn)金流量表noplat折舊與攤銷流動資金增量資本支出0127713,5861,09242,4877721273276-240152843,51776782,7121,13313737-302-580152884,2431,30112,9131,53316926-524860146934,7131,49333,1931,64622031-1151220135975,5992,04663,5272,27324736-63316

10、3table_company公司主要從事電力系統(tǒng)自動化及繼電保護(hù)裝置、電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定控制、高壓直流輸電控制、調(diào)度自動化、配網(wǎng)自自由現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標(biāo)211218-9011,7241,042-186-52425-34132-243-27986-7-200258122122-79165-186-379163-79-294動化、發(fā)電廠自動化控制系統(tǒng)、仿真培成長性訓(xùn)系統(tǒng)、電力電子裝備、軌道交通、工業(yè)自動化及清潔能源利用等領(lǐng)域的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是為電力行業(yè)、公共事業(yè)及大型行業(yè)客戶（石化、鐵路、煤炭、冶金、軌道交通等）提供電力及綜合自動化整體解決方案、優(yōu)質(zhì)

11、產(chǎn)品和服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。公司在繼電保護(hù)、電網(wǎng)自動化及發(fā)電廠自動化領(lǐng)域擁有國內(nèi)乃至國際領(lǐng)先的技術(shù)和研究成果，主要產(chǎn)品獲得多項國家級或省部級獎項。公司已成為我國電力自動化行業(yè)絕對價格回報（%）企業(yè)信譽(yù)。1m3m12m收入增長率ebit 增長率凈利潤增長率利潤率毛利率ebit 率凈利潤率收益率凈資產(chǎn)收益率(roe)總資產(chǎn)收益率(roa)投入資本回報率(roic)運營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)凈利潤現(xiàn)金含量資本支出/收入償債能力資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率估值比率pe9.1%9.6%20.7%45.3%10.5%11.4%6.2%4.3%16.4%1592256951.422%30.6

12、%-69.1%42.725.1%14.1%41.2%46.4%9.5%12.8%8.0%6.2%12.1%158206769-0.243%22.0%-59.3%30.741.4%23.4%30.6%45.3%8.3%11.9%9.7%6.7%11.0%158206594-0.99-4%30.7%-48.3%23.530.0%30.3%27.6%45.1%8.3%11.7%11.3%7.7%13.3%1582065270.34-4%31.7%-49.2%18.426.6%12.3%15.0%44.3%7.4%10.6%11.8%7.4%10.9%158206480-0.91-4%36.6%-36

13、.1%16.0-4%1%6%12%17%22%pbev/ebitda2.628.02.525.52.31.916.5p/s股息率4.91.2%3.91.2%2.81.2%2.11.2%1.71.2%table_range市值（百萬）13.51-22.826,989股票絕對漲幅和相對漲幅利潤率趨勢回報率趨勢凈 資 產(chǎn) (現(xiàn) 金 )/凈 負(fù) 債23%14%5%-4%-13%22%14%7%-1%-8%41%33%25%17%8%16%13%10%7%3%0-344-687-1031-13750%-14%-28%-41%-55%-22%2011/10 2012/1 2012/4

14、 2012/7-16%0%10a11a12e13e14e0%10a11a12e13e14e-171910a 11a 12e 13e 14e-69%四方股份價格漲幅四方股份相對指數(shù)漲幅收入增長率(%)ebit/銷售收入(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)凈負(fù)債(現(xiàn)金)(rmb)凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 121.四方股份（601126）目 錄核心觀點 .41.1. 短期看成長的持續(xù)和確定性 .41.2. 中長期關(guān)注四方股份借對三伊的收購重返電力電子市場 .41.3. 新市場和新產(chǎn)品預(yù)計 2013 年逐步貢獻(xiàn)，企業(yè)發(fā)展路徑明確 .52. 傳統(tǒng)產(chǎn)品變電、配電

15、自動化升級 .52.1. 未來兩年公司產(chǎn)品銷售仍主要面對電網(wǎng) .52.2. 變電站保護(hù)競爭格局穩(wěn)定，配網(wǎng)自動化提升空間大 .53. 進(jìn)軍工業(yè)領(lǐng)域，重返電力電子市場 .73.1. 公司是最早進(jìn)入電力電子領(lǐng)域的企業(yè) .73.2. 重返“賽場”，有望形成全面的產(chǎn)品銷售系列 .83.3. 對整合進(jìn)度保持樂觀，短期存在無形資產(chǎn)攤銷壓力 .94. 短期發(fā)展依賴電網(wǎng)產(chǎn)品，新領(lǐng)域拓展體現(xiàn)彈性 .10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 12四方股份（601126）1. 核心觀點1.1. 短期看成長的持續(xù)和確定性短期看成長的持續(xù)和確定性四方股份（601126）是電網(wǎng)側(cè)變電站保護(hù)和自動化領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)，隨著電

16、網(wǎng)“智能化”投資占比提升，預(yù)計傳統(tǒng)業(yè)務(wù)三年內(nèi)維持穩(wěn)健增長，我們認(rèn)為市場對此預(yù)期充分。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，目前股價（10 月 19 日收盤）對應(yīng) 2012 年 pe 在23 倍。公司收入占比超過 70%的繼保和自動化業(yè)務(wù)未來三年復(fù)合增速或維持 20-25%，下游變電站投資增長趨勢較為明確，目前股價體現(xiàn)了成長的穩(wěn)定性。隨著三季報后逐步進(jìn)入跨年行情，我們建議關(guān)注成長確定性標(biāo)的估值切換機(jī)會。1.2. 中長期關(guān)注四方股份借對三伊的收購重返電力電子市場從產(chǎn)品看，未來提供增量的是電力電子設(shè)備；從下游市場看，開拓工業(yè)領(lǐng)域目標(biāo)明確。市場對于公司在以上兩點的預(yù)期略顯謹(jǐn)慎： 電力電子行業(yè)的競爭格局與五年前（公司轉(zhuǎn)讓

17、四方清能控股權(quán)）相比發(fā)生巨大改變； 工業(yè)客戶的需求與電網(wǎng)差異較大，開拓周期難以判斷； 2012 年 3 月“高溢價”收購三伊集團(tuán)，也引發(fā)市場對兩家公司整合難度的討論。我們近期前往了三伊集團(tuán)在保定的工廠調(diào)研。在了解半年經(jīng)營情況和管理層發(fā)展目標(biāo)、策略后，我們認(rèn)為應(yīng)對四方股份未來在工業(yè)領(lǐng)域和電力電子市場的前景抱持更樂觀態(tài)度：一方面，三伊集團(tuán)已在包括金屬高頻焊接、區(qū)熔爐加熱電源等工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域獲得競爭優(yōu)勢，后續(xù)面臨的是技術(shù)“同心多元化”和產(chǎn)品“橫向拓展”的問題，而四方股份在研發(fā)管理、市場開拓和渠道鋪設(shè)方面有成熟經(jīng)驗；另一方面，四方股份曾參與四方清能的前期發(fā)展，在電力電子領(lǐng)域無論是技術(shù)儲備還是市場布局都有

18、先期積累，這將有效縮短切入周期并在面對已有競爭者時降低“后發(fā)劣勢”；分析兩家企業(yè)的核心競爭力技術(shù)研發(fā)實力突出，部分核心高管都曾任職于華北電力大學(xué)企業(yè)發(fā)展過程中的共通處多，我們對整合過程更為樂觀。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 12,四方股份（601126）1.3. 新市場和新產(chǎn)品預(yù)計 2013 年逐步貢獻(xiàn)，企業(yè)發(fā)展路徑明確綜上，短期仍強(qiáng)調(diào)企業(yè)依托電網(wǎng)“智能化”投資增長而具備的穩(wěn)定性，變電站繼保和配網(wǎng)自動化業(yè)務(wù)提供了業(yè)績基礎(chǔ)；隨著對三伊集團(tuán)深入整合，公司將重返電力電子行業(yè)，我們認(rèn)為 2013 年將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。給予 2012 年、2013 年和 2014 年 0.76 元、1.00 元

19、和 1.26 元的盈利預(yù)測，“增持”評級，目標(biāo)價 21 元。收入分項預(yù)測請參考本報告第四部分。元。收入分項預(yù)測請參考本報告第四部分。2. 傳統(tǒng)產(chǎn)品變電、配電自動化升級2.1. 未來兩年公司產(chǎn)品銷售仍主要面對電網(wǎng)目前公司收入構(gòu)成中“網(wǎng)內(nèi)”和“網(wǎng)外”對比懸殊，以 2012 年半年報為例，除電網(wǎng)外的產(chǎn)品收入占比僅約 20%。面對電網(wǎng)的產(chǎn)品包括繼電保護(hù)及變電站自動化、電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定監(jiān)控、配網(wǎng)自動化等，其中繼保業(yè)務(wù)占比接近 70%。圖 1:2012 年半年報分產(chǎn)品收入占比圖 2:2012 年半年報電網(wǎng)和非電網(wǎng)收入占比其他, 1.75%電廠自動化, 8.31%非電網(wǎng), 20.70%電力電子, 9.22%

20、軌道交通, 1.42%配網(wǎng)自動化, 2.24%電網(wǎng)繼保及故障, 3.38%電力系統(tǒng)監(jiān)控, 4.38%變電站繼保和自動化,69.30%數(shù)據(jù)來源：公司 2012 年中報、國泰君安證券研究電網(wǎng), 79.30%數(shù)據(jù)來源：公司 2012 年中報、國泰君安證券研究電網(wǎng)側(cè)業(yè)務(wù)受到以國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司為主的下游投資影響，同時均屬于提高電網(wǎng)運行可靠性和自動化水平的“二次設(shè)備”，后續(xù)主要依賴變電站的智能化升級和配網(wǎng)自動化推廣。2.2. 變電站保護(hù)競爭格局穩(wěn)定，配網(wǎng)自動化提升空間大公司的變電站產(chǎn)品歸屬電網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)，過去幾年智能站中標(biāo)份額穩(wěn)定在前三。這在下游是電網(wǎng)壟斷、競爭對手包括電網(wǎng)子公司的行業(yè)里實屬不易，

21、我們認(rèn)為技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量是核心優(yōu)勢。目前第一梯隊領(lǐng)先優(yōu)勢明顯（前五家份額接近 95%），未來競爭格局穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 12%（百萬）四方股份（601126）圖 3:2011 年和 2012 年前四次國網(wǎng)智能變電站保護(hù)類設(shè)備招標(biāo)中標(biāo)情況35.030.025.020.015.010.05.00.020112012.no12012.no22012.no32012.no42012.no1-4四方股份南瑞繼保國電南自許繼電氣長園深瑞數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)公司、國泰君安證券研究配網(wǎng)產(chǎn)品基數(shù)低：一方面由于以“農(nóng)網(wǎng)”為主的新一輪配網(wǎng)發(fā)展從 2011年正式開始；一方面公司在該領(lǐng)域全面

22、投入較晚。從 2012 年中報情況：實現(xiàn)配網(wǎng)業(yè)務(wù)收入 1937 萬元，同比增長 355%，基數(shù)效應(yīng)顯著?？紤]配網(wǎng)將逐步由地方招標(biāo)收歸國網(wǎng)統(tǒng)一，從技術(shù)水平、品牌效應(yīng)、銷售對象和投標(biāo)模式都與變電站保護(hù)可比，我們有理由相信公司配電自動化業(yè)務(wù)將依靠低基數(shù)、提份額的方式大幅超越行業(yè) 25%的增速。的增速。圖 4:2011 年至 2014 年（預(yù)測）公司配電業(yè)務(wù)收入增長180160140120100806040200120%100%80%60%40%20%0%2010a2011a2012e2013e2014e配網(wǎng)自動化增速數(shù)據(jù)來源：公司定期報告、國泰君安證券研究綜上，電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于智能變電站和配網(wǎng)

23、自動化領(lǐng)域投資增長。其中： 變電站保護(hù)（包括智能站保護(hù)）市場競爭格局維持穩(wěn)定，公司主要享受結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的投資增量；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 12四方股份（601126）配網(wǎng)自動化由于建設(shè)啟動晚和公司參與程度低，未來隨著招標(biāo)收歸統(tǒng)一后份額提升空間顯著，有望大幅超越行業(yè)平均增速。3. 進(jìn)軍工業(yè)領(lǐng)域，重返電力電子市場3.1. 公司是最早進(jìn)入電力電子領(lǐng)域的企業(yè)根據(jù)思源電氣（002028）2007 年 10 月的一份公告，公司通過零對價承債式收購北京四方清能電氣電子有限公司并增資擴(kuò)股。從思源電氣 2011 年年報，電力電子成套設(shè)備實現(xiàn) 1.67 億收入，同比增長 42%；2012 年中

24、報披露電力電子板塊新增訂單 1.8 億元，同比增長34%。思源電氣的大功率電力電子技術(shù)主要來自于四方清能（后更名為思源清能），而后者正是四方集團(tuán)公司和清華大學(xué)電機(jī)系柔性輸配電系統(tǒng)研究所合作實現(xiàn)電力電子技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的成果。從產(chǎn)品上看，清能公司主要研發(fā) svg（動態(tài)無功補(bǔ)償裝置）、dvr（動態(tài)電壓調(diào)整裝置、apf（有源電力濾波裝置）和高壓變頻調(diào)速裝置，下游面對電廠、冶金、煤炭、鐵路等工業(yè)客戶。從技術(shù)上看，依托了清華大學(xué)柔輸所，清能不僅是國內(nèi)大功率電力電子領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)之一，優(yōu)良的產(chǎn)品性能也從思源電氣的后續(xù)銷售中得到應(yīng)證。由于清能公司先期儲備的 svg 產(chǎn)品作為傳統(tǒng) svc 的升級，技術(shù)領(lǐng)先但在推出時需要較

25、長的培育期，考慮資金鏈壓力四方集團(tuán)于 2007 年將四方清能的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了思源電氣。綜上，我們認(rèn)為： 公司參與了四方清能前期運營，對電力電子產(chǎn)品和工業(yè)側(cè)銷售積累了一定經(jīng)驗，技術(shù)儲備周期長。這與市場認(rèn)為四方股份參與電力電子和工業(yè)側(cè)競爭是進(jìn)入到“新領(lǐng)域”的判斷有所不同。國內(nèi)電力電子市場發(fā)展正處于景氣周期，客戶對產(chǎn)品需求持續(xù)增加。近期宏觀景氣下滑影響下游采購積極性，行業(yè)龍頭榮信股份（002123）收入增速更首現(xiàn)負(fù)增長，我們認(rèn)為公司電力電子板塊基數(shù)低將不受宏觀景氣影響，目前面臨的瓶頸并非市場空間而是品牌建立和銷售渠道建設(shè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 12（百萬）-四方股份（601126）

26、圖 5:2008 年至 2012 年中榮信股份電力電子業(yè)務(wù)增速放緩，體現(xiàn)宏觀景氣下滑1000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%20082009榮信股份svc+svg2010增速2011數(shù)據(jù)來源：公司定期報告、國泰君安證券研究3.2. 重返“賽場”，有望形成全面的產(chǎn)品銷售系列除了大功率電力電子設(shè)備，公司通過對三伊集團(tuán)的收購，擁有了包括高頻開關(guān)電源、高頻焊機(jī)和熱處理電控設(shè)備、電能質(zhì)量監(jiān)測等產(chǎn)品，未來有望形成對工業(yè)企業(yè)的全面銷售。表 1：三伊集團(tuán)內(nèi)三家公司基本信息及：三伊集團(tuán)內(nèi)三家公司基本信息及 2011 年主要財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)的公司主營產(chǎn)品總資產(chǎn)凈資產(chǎn)銷售收入凈利潤轉(zhuǎn)

27、讓價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)單晶硅爐高頻開關(guān)電源、多晶硅鑄錠爐三伊電氣加熱電源、藍(lán)寶石爐加熱電源、svc、9240 萬7620 萬1.09 億407 萬2.06 億100%逆變器等電力電子產(chǎn)品三伊天星三伊方長總計高頻焊機(jī)、高頻熱處理電控設(shè)備、晶閘管直流調(diào)速及大功率直流電源電能質(zhì)量在線檢測儀器、電壓檢測儀等6776 萬842 萬1.69 億2054 萬702 萬1.04 億2.03 億840 萬3.20 億683 萬49 萬0.114 億2.47 億0.15 億4.68 億100%100%100%數(shù)據(jù)來源：2012 年 3 月收購公告、國泰君安證券研究表 2: 三伊公司產(chǎn)品市場容量和公司占有率產(chǎn)品名稱固態(tài)感應(yīng)

28、電源加熱產(chǎn)品無功補(bǔ)償裝置系列產(chǎn)品高頻開關(guān)電源系列產(chǎn)品電能質(zhì)量檢測系列產(chǎn)品合計數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分預(yù)測產(chǎn)品市場容量30 億300 億20 億2 億352公司占有率（%）10%-15%1%3%-5%3%-5%8 of 12四方股份（601126）三伊公司核心高管多是技術(shù)出身，其中三伊電氣總經(jīng)理王鐵國先生曾任北京四方繼保有限公司副總經(jīng)理。我們認(rèn)為“技術(shù)型”的企業(yè)特質(zhì)將有利于公司對三伊的整合，約定的獎勵基金或充分調(diào)動子公司市場開拓的積極性。表 3：業(yè)績對賭協(xié)議主要內(nèi)容摘要：業(yè)績對賭協(xié)議主要內(nèi)容摘要2012 年至 2014 年的累計稅后凈利潤總額稅后凈利潤總額2.2

29、 億1.5 億累計稅后凈利潤總額2.2 億累計稅后凈利潤總額1.5 億元若 2012 年的稅后凈利潤0.15 億元或2012 年及 2013 年的累計稅后凈利潤合計協(xié)議主要內(nèi)容超過部分的 80%用于獎勵三伊公司的經(jīng)營團(tuán)隊第二期未支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款中扣除一定資金用于彌補(bǔ)實際累計稅后凈利潤總額與 2.2億元之間的差額，最高扣除金額約為 2700 萬元。第二期未支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款中扣除一定資金用于彌補(bǔ)實際累計稅后凈利潤總額與 2.2億元之間的差額，最高扣除金額約為 4500 萬元。留存于四方股份指定賬戶的第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款 2.44 億元不再向轉(zhuǎn)讓方支付0.35 億元數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究

30、協(xié)同效用明顯：雖然下游分屬網(wǎng)內(nèi)和網(wǎng)外市場，但四方股份和三伊集團(tuán)在 igbt 等原材料采購形成協(xié)同效應(yīng)，能有效降低成本；三伊位于河北保定，有足夠的土地及廠房資源，四方股份未來能借助當(dāng)?shù)剌^低的人力資源成本優(yōu)勢提升公司的盈利水平；營銷網(wǎng)絡(luò)互補(bǔ)可期。2011 年底公司與 abb 成立合資公司生產(chǎn)銷售換流閥、控制保護(hù)和直流場設(shè)備，引入全球領(lǐng)先的直流輸電技術(shù)力求開拓國內(nèi)市場，進(jìn)一步豐富了電力電子產(chǎn)品系列。我們認(rèn)為，四方股份對三伊集團(tuán)的收購是其向工業(yè)側(cè)電力電子領(lǐng)域拓展計劃的一環(huán)，除了三伊原有的高頻開關(guān)電源、工業(yè)加熱電源、高頻焊機(jī)和電能監(jiān)測產(chǎn)品外，繼續(xù)生產(chǎn)無功補(bǔ)償和濾波、直流換流等產(chǎn)品。與市場普遍觀點不同，我

31、們認(rèn)為四方股份在大功率電力電子領(lǐng)域積累深厚，與三伊集團(tuán)同屬于“技術(shù)型”企業(yè)，隨著整合深入將形成較為全面的電力電子產(chǎn)品銷售系列。3.3. 對整合進(jìn)度保持樂觀，短期存在無形資產(chǎn)攤銷壓力根據(jù)四方股份 2012 年中報，保定四方三伊電氣實現(xiàn)凈利潤 47 萬元，三伊天星實現(xiàn) 511.3 萬，三伊方長實現(xiàn) 33.1 萬；考慮業(yè)績在年內(nèi)分布的周期性，全年或?qū)崿F(xiàn)凈利潤 3000 萬-4000 萬元。值得注意的是，本次收購溢價較高，形成商譽(yù) 6607 萬元，形成無形資產(chǎn) 1.64 億元。后續(xù)需要對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，對無形資產(chǎn)進(jìn)行攤銷。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 12則四方股份（601126）表 4

32、：收購形成商譽(yù)和無形資產(chǎn)（萬元）：收購形成商譽(yù)和無形資產(chǎn)（萬元）公司名稱三伊電氣三伊天星三伊方長形成商譽(yù)（萬元）1,731.794,793.1581.91形成無形資產(chǎn)（萬元）6,264.059,567.52544.25數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究目前公司無形資產(chǎn)是按照 5 年攤， 1.64 億元對應(yīng)每年超過 3000 萬元，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成一定的壓力。4. 短期發(fā)展依賴電網(wǎng)產(chǎn)品，新領(lǐng)域拓展體現(xiàn)彈性我們對分產(chǎn)品收入預(yù)測的假設(shè)包括：1、 國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)繼續(xù)推進(jìn)變電環(huán)節(jié)智能化改造和配電自動化建設(shè)，其中變電行業(yè)未來三年復(fù)合增速在 20-25%，配電高于 25%?？紤]公司在變電保護(hù)領(lǐng)域處

33、于第一梯隊，考慮公司配電業(yè)務(wù)低基數(shù)影響；2、 電力電子產(chǎn)品拓展順利，整合三伊三家公司并與本部業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)；3、 城市軌道交通 2013 年后資金落實到位，先期審批項目順利開始建設(shè)。考慮目前電網(wǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)的趨勢明顯，智能化改造維持合理穩(wěn)定增速確定性高；2012 年 9 月發(fā)改委集中批復(fù) 25 個城市軌交項目也彰顯決心，我們認(rèn)為和市場觀點的分歧主要體現(xiàn)在整合了三伊公司后的電力電子業(yè)務(wù)發(fā)展，我們抱持更為樂觀態(tài)度。報告期（百萬元）2011a2012e2013e2014e營業(yè)收入合計繼電保護(hù)及變電站自動化系統(tǒng)電力電子產(chǎn)品發(fā)電廠自動化系統(tǒng)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定監(jiān)測控制系統(tǒng)電網(wǎng)繼電保護(hù)及故障信息系統(tǒng)配網(wǎng)自動化系統(tǒng)

34、軌道交通自動化系統(tǒng)1,263-201924531321,6651,5792602621066861482,3841,974416314122102104673,0992,4275823611401531571003,922營業(yè)收入增速繼電保護(hù)及變電站自動化系統(tǒng)電力電子產(chǎn)品發(fā)電廠自動化系統(tǒng)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定監(jiān)測控制系統(tǒng)電網(wǎng)繼電保護(hù)及故障信息系統(tǒng)配網(wǎng)自動化系統(tǒng)軌道交通自動化系統(tǒng)22%56%4%1%25%30%15%50%100%50%25%60%20%15%50%70%40%23%40%15%15%50%50%50%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 12四方股份（601126）收入合計增速

35、43.2%30.0%26.5%營業(yè)成本繼電保護(hù)及變電站自動化系統(tǒng)電力電子產(chǎn)品發(fā)電廠自動化系統(tǒng)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定監(jiān)測控制系統(tǒng)電網(wǎng)繼電保護(hù)及故障信息系統(tǒng)配網(wǎng)自動化系統(tǒng)軌道交通自動化系統(tǒng)成本合計695-10449202014902853169135553238231,3051,066266162644865311,7021,335373186737299452,183毛利率繼電保護(hù)及變電站自動化系統(tǒng)(%)電力電子產(chǎn)品(%)發(fā)電廠自動化系統(tǒng)(%)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定監(jiān)測控制系統(tǒng)(%)電網(wǎng)繼電保護(hù)及故障信息系統(tǒng)(%)配網(wǎng)自動化系統(tǒng)(%)軌道交通自動化系統(tǒng)(%)綜合毛利率44.99%0.00%48.35%46.

36、80%56.33%36.00%55.22%46.45%46.00%35.00%48.40%48.00%53.00%37.50%52.00%45.25%46.00%36.00%48.40%48.00%53.00%37.50%53.00%45.08%45.00%36.00%48.40%48.00%53.00%37.00%55.00%44.33%根據(jù)以上預(yù)測，2012 年至 2014 年收入分別同比增長 43.2%，30.0%和26.5%，未來三年復(fù)合增速在 33%左右。預(yù)計 12、13、14 年 eps 分別為 0.76 元、1.00 元和 1.26 元，復(fù)合增速在 33.5%，維持，維持“增持增

37、持”評級，評級，目標(biāo)價在 21 元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 12增持謹(jǐn)慎增持中性減持增持減持地址四方股份（601126）本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所