工業(yè)金屬系列報告之二鋯：供給偏緊、集中度高有助價格維持高位0228

1、股票研究9664行業(yè)深度研究證券研究報告其他小金屬2012.02.27工業(yè)金屬系列報告之二鋯供給偏緊、集中度高，有助價格維持高位桑永亮021-編號 s0880511010034本報告導(dǎo)讀：預(yù)計未來三年鋯的供給和需求增長率都在 2%3%之間，供給偏緊將延續(xù)。鋯礦生產(chǎn)之間，供給偏緊將延續(xù)。鋯礦生產(chǎn)評級：細分行業(yè)評級貴金屬銅鋁鉛鋅錫稀土其他小金屬上次評級：增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持集中度高，澳洲南非占產(chǎn)量 70%。中國是主要消費國。這些有助鋯價維持高位。中國是主要消費國。這些有助鋯價維持高位。摘要：全球鋯資源儲量、產(chǎn)量高度集中。澳大利亞和南非擁有世界上最大的鋯礦儲量，分別占 44.6%

2、和 25.0%，兩國產(chǎn)量占全球 70%。中國作為鋯消費大國，但是鋯儲量僅有 0.89%。全球鋯礦生產(chǎn)企業(yè)并不多，我們統(tǒng)計了前十家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)儲量同樣異常集中。前三大企業(yè) iluka、exxaro、astron 儲量占到這些企業(yè)儲量的 77%。產(chǎn)量方面，iluka 產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的 32%，對價格具有很強的控制力。鋯礦產(chǎn)量增長平緩。過去 35 年全球鋯礦產(chǎn)量復(fù)合增長率為2.64%。我們判斷未來全球鋯精礦供給很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這主要源于兩個原因：（）原舊礦區(qū)開采規(guī)模逐年下降。（）新礦投產(chǎn)很少。預(yù)計未來三年產(chǎn)量年增長幅度同樣在3%以內(nèi)。預(yù)期未來 3 年鋯需求復(fù)合增長率在 2%3%。中國、歐洲及北美

3、地區(qū)是全球鋯的主要需求者，并且一直保持穩(wěn)定增長。2000 2010 年 中 國 和 印 度 鋯 需 求 的 復(fù) 合 增 長 率 分 別 為13.87%和 9.15%，全球鋯消費復(fù)合增長率為 2.59%。考慮到過去十年全球經(jīng)濟處于較強勁的增長狀態(tài)，而未來幾年，中國房地產(chǎn)投資增速可能有所回落，但另一方面鋯的一些新興消費（如鋯刀）可能增加，綜合分析，我們粗略預(yù)計未來三年鋯的消費復(fù)合增長率應(yīng)該繼續(xù)維持在 2%3%之間。鋯價預(yù)計維持高位。鋯和銅錫鎢等一樣，屬于供給偏緊金屬。整理部分研究機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為盡管其對產(chǎn)量以及供給增速預(yù)期略有差別，但是供小于求這種定性的狀態(tài)并沒有分歧，供需差有望支撐鋯價維

4、持高位。iluka 的主動控制也是支撐鋯價的關(guān)鍵因素。iluka 作為全球最大的鋯礦生產(chǎn)企業(yè)，更加重視對鋯英砂的有序開采，通過控制產(chǎn)量控制價格。比較典型的如 2008、2009 金融危機年，全球鋯礦產(chǎn)量依次同比下降 98、175 千噸，其中 iluka 貢獻減產(chǎn)量的 87、162 千噸，是全球減產(chǎn)的主力。未來全球鋯礦企業(yè)的格局不會發(fā)生大變化，iluka 的控制力依舊很強。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分相關(guān)報告其他小金屬：工業(yè)金屬系列報告之一：鎢其他小金屬：有色新興產(chǎn)業(yè)系列報告三：稀土其他小金屬：有色新興產(chǎn)業(yè)系列報告之二：碳酸鋰2011.10.142011.04.062010.08.101.2

5、.3.96644.5.行業(yè)深度研究目 錄與我們生活息息相關(guān)的金屬鋯 .4全球鋯資源儲量高度集中 .62.1. 澳大利亞、南非儲量占全球近 70% .62.2. 公司層面看，前三大公司儲量占主要公司儲量的 77% .6全球鋯礦生產(chǎn)集中且增長緩慢 .73.1. 澳大利亞南非產(chǎn)量占全球 70% .73.2. 前三大企業(yè)產(chǎn)量占全球 60% .83.3. 全球鋯石產(chǎn)量增長平緩 .9普遍預(yù)期未來 3 年需求復(fù)合增長率在 2%3%.114.1. 鋯消費結(jié)構(gòu)中國是最大消費國、陶瓷是最大消費領(lǐng)域 .114.2. 預(yù)計 2012-2015 的需求復(fù)合增長率為 2%3% .13鋯價預(yù)計將維持高位 .155.1. 供

6、需差有望支撐價格.155.2. iluka 的主動控制有助于支撐價格 .16附錄一：iluka 簡介全球最大鋯精礦生產(chǎn)商 .17附錄二：全球最大鋯消費國中國.19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 249664行業(yè)深度研究圖表圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表1234567891011121314151617181234567891011121314151617181920鋯產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D .4全球鋯資源分布圖 .6全球鋯產(chǎn)量分布圖 .7全球鋯精礦產(chǎn)量復(fù)合增長率 2.64%.11鋯精礦產(chǎn)量預(yù)測 .11鋯的下游應(yīng)用 .11全球鋯按地區(qū)消費結(jié)構(gòu) .12

7、全球鋯按產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu) .12過去十年鋯消費結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定 .132000-2010 主要國家鋯消費復(fù)合增長率（%） .14過去 30 年全球鋯消費情況 .14astron 預(yù)測的全球鋯供需差.15roskill 預(yù)測的供需差.15鋯價幾乎處于穩(wěn)步上揚狀態(tài)，波動遠小于其他金屬 .16iluka 澳大利亞主要礦區(qū)分布圖.17中國鋯工業(yè)分布 .19中國各產(chǎn)品產(chǎn)量全球占比 .20中國鋯英砂進口量與進口值（年度） .21鋯的性質(zhì)及歷史介紹 .4鋯制品應(yīng)用領(lǐng)域 .5世界鋯資源儲量 .62010 年全球主要公司鋯資源探明及可能儲量.72001-2010 全球鋯石及精礦產(chǎn)量情況（千噸）.82004-2010 年

8、全球主要鋯石及精礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量情況（千噸） .8全球鋯礦新開工項目產(chǎn)能情況匯總 .9鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸） .102010 年全球鋯消費情況按地區(qū)和下游分類（千噸） .122000-2010 全球主要國家鋯消費情況（千噸） .13鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸） .15iluka 鋯石產(chǎn)量與全球鋯石產(chǎn)量比較分析（千噸 .16鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸） .17澳大利亞主要公司鋯石產(chǎn)能情況（千噸） .182010 年 iluka 公司資源狀況.18iluka 幾大礦區(qū)產(chǎn)量情況.19iluka 財務(wù)情況 .19中國主要鋯生產(chǎn)企業(yè) .20世界鋯資源儲量 .21中國鋯精礦進口情況（噸） .21請務(wù)必

9、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 249664其他性質(zhì)行業(yè)深度研究1. 與我們生活息息相關(guān)的金屬鋯鋯發(fā)現(xiàn)于 1789 年，天然鋯石具有從橙到紅的各種美麗顏色，自古以來被認(rèn)為是寶石，鋯單質(zhì)是淡灰色有光澤的金屬或灰色無定形粉末。鋯對大多數(shù)人來說比較陌生，但其實與我們的生活息息相關(guān)。近到周圍的建筑、陶瓷、紡織皮革、刀具，裝飾品，遠到冶金、軍事、核電，都有鋯的身影（表 2）。鋯產(chǎn)品種類豐富，最初始的礦產(chǎn)形式為鋯英砂，經(jīng)過燒堿、水洗等處理，可以制成硅酸鋯和氯氧化鋯等初級產(chǎn)品；繼續(xù)通過煅燒、氯化、還原等方法可制成二氧化鋯、工業(yè)級海綿鋯等產(chǎn)品；如果提純、分離技術(shù)水平達到一定水準(zhǔn)，可以制成核能級海綿鋯（圖

10、1）。表 1鋯的性質(zhì)及歷史介紹原子序數(shù)熔點401852原子量沸點91.2244377 溶解性外觀與性狀主要用途歷史沿革自然界含量不溶于水，溶于熱濃酸、氫氟酸、王水及濃硫酸天然鋯石是從橙到紅色的寶石狀，淡灰色有光澤的金屬或灰色無定形粉末，燃燒時發(fā)白光生成氧化鋯。鋯主要應(yīng)用于耐火材料、陶瓷、玻璃、鋼鐵鎂等的合金、火藥、核電。1789 年德國化學(xué)家克拉普羅斯在鋯石中發(fā)現(xiàn)鋯的氧化物，并根據(jù)鋯石的英文名命名。1824 年瑞典化學(xué)家貝采利烏斯首次制得不純的金屬鋯。1925 年荷蘭科學(xué)家阿克爾和德博爾制得有延展性的塊狀金屬鋯。鋯容易吸收氫、氮和氧氣，對氧的親和力很強，1000c 氧氣溶于鋯中能使其體積顯著增

11、加。鋯一般被認(rèn)為是稀有金屬，其實它在地殼中的含量相當(dāng)大，比一般的常用的金屬鋅、銅、錫等都大，之所以被認(rèn)為是稀有金屬是因為其加工難度很大。資料來源：國泰君安證券圖 1鋯產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 24硅酸鋯氯氧化鋯電熔二氧碳酸鋯硫酸鋯復(fù)合氧化行業(yè)深度研究核級海綿鋯硅酸鋯二氧化鋯復(fù)合氧化鋯工業(yè)級海綿鋯氧化鋯瓷9664氯氧化鋯硫酸鋯碳酸鋯初級產(chǎn)品資料來源：國泰君安證券表 2鋯制品應(yīng)用領(lǐng)域中端產(chǎn)品高端產(chǎn)品傳統(tǒng)鋯制品中的重要品種，產(chǎn)品以鋯英砂為原料，經(jīng)研磨、煅燒、粉化后即可制得，是一種優(yōu)質(zhì)、廉價的陶瓷釉料乳濁劑，主要用于建筑陶瓷、陶瓷、日用陶瓷及電瓷的色釉料生產(chǎn)，在精密鑄造、高

12、級耐火材料、乳化玻璃等行業(yè)也被廣泛使用。生產(chǎn)其它鋯制品如二氧化鋯、碳酸鋯、硫酸鋯、復(fù)合氧化鋯以及鋯鉿分離制備金屬鋯鉿的主要原料，也可以用于紡織、皮革、橡膠添加劑、金屬表面處理劑、涂料干燥劑、耐火材料、陶瓷、催化劑、防火劑等產(chǎn)品，近年我國的年產(chǎn)量都在 9 萬噸以上。鋯英砂是氯氧化鋯的主要原材料。傳統(tǒng)鋯制品新興鋯制品金屬鋯制品二氧化鋯化鋯鋯氧化鋯結(jié)構(gòu)陶瓷核級海綿鋯無毒、無味的白色固體，對堿溶液及許多酸性溶液都具有足夠的穩(wěn)定性，適用于精密陶瓷、電子陶瓷、光學(xué)透鏡、玻璃添加劑、電溶鋯磚、陶瓷顏料、瓷釉、人造寶石、耐火材料、研磨拋光等行業(yè)和產(chǎn)品。簡稱電熔鋯、電熔氧化鋯，主要用于生產(chǎn)釉料和耐火材料。由于電

13、熔鋯中雜質(zhì)含量高，用途受到限制。主要用作化妝品的添加劑和防水劑、阻燃劑、遮光劑以及纖維、紙張的表面助劑，并可用于制取鋯鈰復(fù)合催化材料，是紡織、造紙、涂料、化妝品行業(yè)的重要原料，近年來用量不斷增長。皮革鞣劑、羊毛處理劑和油漆表面氧化劑的重要原料，可用作催化劑載體、氨基酸和蛋白質(zhì)、沉淀劑和除臭劑，也是制取鋯化學(xué)制品和金屬鋯、鉿的中間原料。又稱半穩(wěn)定、穩(wěn)定氧化鋯，是無毒、無味的白色粉末，化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，比表面積可控，是制造各類特種陶瓷、高級耐火材料、光通訊器件、新能源材料的基礎(chǔ)原料。以復(fù)合氧化鋯為原料而制成的，包括氧化鋯磨介和氧化鋯結(jié)構(gòu)件兩類產(chǎn)品，氧化鋯結(jié)構(gòu)件主要包括氧化鋯特種陶瓷閥門、光纖連接器、陶

14、瓷刀具、手表配件、陶瓷推剪刀片、紡織瓷等。主要用作核動力航空母艦、核潛艇和民用發(fā)電反應(yīng)堆的結(jié)構(gòu)材料、鈾燃料元件的包殼等，是重要的戰(zhàn)略金屬。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 24工業(yè)級鋯火器級鋯9664行業(yè)深度研究主要用于制作化工耐酸堿的設(shè)備、軍工、電子行業(yè)、管道閥門材料、特殊高強及高溫合金材料、電真空和照明燈泡行業(yè)吸氣劑。用于火器海綿鋯燃燒劑，也適用于合金添加劑及冶金脫氧劑、化工、民用閃光焰火等。數(shù)據(jù)來源：東方鋯業(yè)招股說明書、國泰君安證券2. 全球鋯資源儲量高度集中2.1. 澳大利亞、南非儲量占全球近 70%鋯并不稀缺，據(jù) usgs 統(tǒng)計，全球鋯儲量 5600 萬噸（以 zro2 計，

15、全文同），但是鋯資源分布十分集中。澳大利亞和南非擁有世界上最大的鋯礦儲量，分別占 44.6%和 25.0%，此外烏克蘭、美國、印度和巴西也有較大儲量（表 3）。中國作為鋯消費大國，但是鋯儲量只占 0.89%，主要集中在海南島地區(qū)。表 3世界鋯資源儲量國家礦產(chǎn)量（千噸)2009 2010儲量 儲量基礎(chǔ)（百萬噸 zro2)儲量占比儲量基礎(chǔ)占比澳大利亞南非烏克蘭美國印度巴西中國其他國家世界合計43439235802918701161174515381351003520701421298251443.43.42.20.53.556351465.73.84.63.74.27744.64%25.00%7.

16、14%6.07%6.07%3.93%0.89%6.25%100%45.45%18.18%7.79%7.40%4.94%5.97%4.81%5.45%100%資料來源：usgs圖 2全球鋯資源分布圖資料來源：國泰君安證券2.2. 公司層面看，前三大公司儲量占主要公司儲量的 77%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 24表 49664行業(yè)深度研究全球鋯礦生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量并不多，我們統(tǒng)計了前十家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)儲量同樣異常集中。前三大企業(yè) iluka、exxaro、astron 儲量占到這些企業(yè)儲量的 77%，對價格具有很強的控制力（表 4）。2010 年全球主要公司鋯資源探明及可能儲量公司國家地點hm

17、 資源量（千噸） 鋯資源品位（%） 鋯含量（千噸）eucla basin6,40051.03,264ilukaexxaro澳大利亞美國南非murray basinperth basinsubtotalvirginia合計hillendale1fairbreeze2namakura6,50012,71025,6101,38025,99073910,10761,73012.011.016.021.06.98.47.07601404,1842218,589518484,290limpopo6,812合計79,3885,189astronkenmare resourcesrutile-ilmenite

18、tiwest3澳大利亞莫桑比克烏克蘭澳大利亞donald3momatarasovkacooljarloojuriendongara19,21524,8006,3871,2402,15419.06.09.410.010.13,6511,4901,000600124218合計9,871942gunson resourcesaustralian zirconlanka sands5oregon minerals澳大利亞澳大利亞斯里蘭卡美國coburnmindariepolmoddaicoos bay3,6962,4984,0001,69523.021.210.00.48505304007總量合計17

19、2,15322,648數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券、roskill3. 全球鋯礦生產(chǎn)集中3.1. 澳大利亞、南非產(chǎn)量占全球 70%正如鋯資源集中在澳大利亞、南非等國一樣，全球鋯礦生產(chǎn)同樣集中于這些國家。澳大利亞和南非的鋯精礦產(chǎn)量占全球的 70%（圖 3，表 5）。澳大利亞是世界第一大鋯石生產(chǎn)國，主要生產(chǎn)商有 iluka resources ltd.和 tiwest joint venture。南非是世界第二大鋯石生產(chǎn)國，主要生產(chǎn)商有richards bay minerals (rbm) 和 namakwa sands limited。中國盡管是全球鋯石消費大國，但是鋯精礦產(chǎn)量僅占全球的 5.39%。

20、圖 3全球鋯產(chǎn)量分布圖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 24表 5表 637行業(yè)深度研究9664資料來源：usgs2001-2010 全球鋯石及精礦產(chǎn)量情況（千噸）20012002200320042005200620072008200920102010 年產(chǎn)量占比澳大利亞南非美國中國其他合計391377177261001071370420132201021044451370144501331148412379172601671190426314164601881152491414143702061324606389121702611447552404122702011349434392

21、8070198117451538110070232129839.68%29.35%7.70%5.39%17.87%100.00%數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究3.2. 前三大企業(yè)產(chǎn)量占全球 60%從生產(chǎn)企業(yè)的角度分析，全球鋯精礦產(chǎn)量集中度非常高，iluka、exxaro等 15 家公司 2010 年產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的 77.27%，其中 iluka 產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的 32%，對全球鋯石價格具有一定控制力（表 6）。2004-2010 年全球主要鋯石及精礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量情況（千噸）公司iluka resourcesrichards bayminerals1exxaro resource

22、s國家australiausa合計south africasouth africa200432776403211168200532299421138176200636383446236178200744781528240149200835685441240164200923148279240152201035558413220161australia21203862bemax resourcestiwestdupontbrazil合計australiausa20417670204070652260726023237240242458382587663222227042kenmare resou

23、rcesmozambiqueconsolidated rutileindia rare earths2australiaindia432427235325611953263019請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 249664186行業(yè)深度研究matilda zirconaustralia20kovdorskyrussia7788758v.v.mineralindia87kerala minerals &metalsindia222222lanka mineralsandssri lank述公司產(chǎn)量合計全球產(chǎn)量合計上述公司全球產(chǎn)量占比1058119088.91%

24、993115286.20%1148132486.71%1142144778.92%1062134978.72%929117479.13%1003129877.27%數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究4. 全球鋯礦產(chǎn)量增長平緩全球鋯石及精礦產(chǎn)量在 2007 年達到高峰，共計 1447 千噸，2008 年和2009 年由于金融危機，產(chǎn)量迅速減少，2010 年有一些恢復(fù)。總體來看，全球鋯精礦供給很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這主要源于如下幾個原因：原舊礦區(qū)開采規(guī)模逐年下降。iluka 在 western australia 的 perthbasin 礦區(qū)就是典型的例子。另外，2006 年以來，印尼、越

25、南等東南亞國家鋯英砂過量開采、資源枯竭，2010 年以來產(chǎn)量急劇下降。新礦投產(chǎn)很少。2008-2010 年長達 3 年的時間內(nèi)，采礦行業(yè)處于整體低谷，各小礦企業(yè)紛紛虧損，沒有充足的資金投入到新礦勘探中，導(dǎo)致沒有足夠新礦彌補老礦空白，供應(yīng)量下滑。未來幾年新投入礦山很少。（表 7，表 8）另外，目前全球主要鋯礦生產(chǎn)廠家都會控制鋯石生產(chǎn)，在需求好的時候提價，需求不好的時候限產(chǎn)漲價。表 7全球鋯礦新開工項目產(chǎn)能情況匯總公司項目地點投產(chǎn)時間產(chǎn)能（千噸/年）australiailukabemax resourcestiwestmatilda zirconastrongunson resourcesaust

26、ralia zirconiadiatreme resourcestutunup/tutunup southhappy valleysnapperjurien/dongarakeysbrooklethbridge southone treedonaldcoburndubbocyclonewestern australiawestern australianew south waleswestern australiawestern australianorthern territorynorthern territoryvictoriawestern australianew south wal

27、eswestern australia20112011201120122012201320141065401590canadatitanium corporationquest rare mineralsavalon rare metalsathabascastrange lakethor lakealbertaqubecnorthwest territories2016201520040indiavetri vel mineralssrikumamandhra pradesh請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 24756行業(yè)深度研究trimexkalingapatnam-bhavana

28、paduandhra pradeshindonesiamatilda miningsampitkalimantankenyabase resourceskwalesouth east kenya201340madagascarmalagsy mineralstoliararanob16mozambiquekenmare resourcesmomanacala201230russia9664kovdorskykola peninsular2saudi arabiatertiary mineralsghurayyah12senegalmineral depositsgrande cte201380

29、south africaexxaromineral commoditiesfairbreezexolobeni20136015turkeyamr resourcesaksu diamas2012ukrainedimurinskyvolchanskerutile-ilmenitetarasovka322011201210140新增產(chǎn)能情況統(tǒng)計2013201419590合計20152016 以后18350703數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究上表統(tǒng)計了未來全球可能的新增鋯石產(chǎn)能情況產(chǎn)能大約為 703 千噸，如果考慮 2011-2015 年的新增產(chǎn)能和關(guān)閉產(chǎn)能，我們發(fā)現(xiàn)從 2013-201

30、5 年鋯石產(chǎn)能增幅較小。表 8鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸）20112012201320142015計劃新產(chǎn)能關(guān)閉產(chǎn)能產(chǎn)能預(yù)測產(chǎn)能增長情況需求預(yù)測可能的產(chǎn)能過剩情況產(chǎn)能利用率（%）101896139650073.61404519915.01%146652573.619521869.79%154264470.590152161-1.14%162753475.31821790.83%172445579.1數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究前文統(tǒng)計了新開礦情況，下面我們以史為鑒，參考下鋯礦產(chǎn)量的歷史數(shù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 2419751977197919811983198

31、5198719891991199319951997199920012003200520072009行業(yè)深度研究據(jù)。過去 35 年鋯精礦產(chǎn)量復(fù)合增長率為 2.64%。圖 4全球鋯精礦產(chǎn)量復(fù)合增長率 2.64%16001400全球鋯精礦產(chǎn)量12001000800600鋯礦產(chǎn)量復(fù)合增長率1975-2010年 鋯 礦 產(chǎn) 量復(fù) 合 增 長 率 2.64%96644002000資料來源：國泰君安證券，iluka我們也參考 iluka 的預(yù)測。iluka 在鋯價格上漲 0%、25%、50%的假設(shè)下（基于 2008 年水平），對全球鋯產(chǎn)量的預(yù)測?？梢钥吹皆鲩L緩慢，如果價格漲幅不大，總產(chǎn)量可能還會下滑。圖 5

32、鋯精礦產(chǎn)量預(yù)測資料來源：iluka5. 普遍預(yù)期未來 3 年需求復(fù)合增長率在 2%3%5.1. 鋯消費結(jié)構(gòu)中國是最大消費國、陶瓷是最大消費領(lǐng)域鋯系列產(chǎn)品可應(yīng)用于人造寶石、耐火材料、陶瓷色釉料、特種陶瓷、光通訊器件、固體燃料電池、兵器及航空航天、核電能源等領(lǐng)域（圖 6）。圖 6鋯的下游應(yīng)用請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 24表 9行業(yè)深度研究光學(xué)玻璃、透鏡高溫合金高溫耐火材料9664建筑陶瓷淡灰色有光澤的金屬或灰色無定形粉末核級海綿鋯鋯生活飾品鋯刀氧化鋯瓷資料來源：國泰君安證券中國是鋯第一大消費國。2000 年來中國消費占比持續(xù)增長，到 2010 年達到 52.6%，預(yù)計未來會維持在

33、 50%以上的高位（表 9）。鋯的傳統(tǒng)消費領(lǐng)域集中在陶瓷、耐火材料和鑄造領(lǐng)域，占比達到 82%?，F(xiàn)在鋯的高端新興應(yīng)用領(lǐng)域（如鋯刀、核級海綿鋯）不斷擴展（表 9）。2010 年全球鋯消費情況按地區(qū)和下游分類（千噸）陶瓷鋯化學(xué)品鑄造用砂耐火材料其他合計占比中國亞洲其他國家歐洲北美其他合計占比400100125405071553.8%1251020151518513.9%504030253518013.5%502540101514010.5%755101551108.3%7001802251051201,330100%52.6%13.5%16.9%7.9%9.0%100%數(shù)據(jù)來源：roskill、國

34、泰君安證券圖 7全球鋯按地區(qū)消費結(jié)構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 8全球鋯按產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)12 of 249664行業(yè)深度研究鋯下游消費占比按地區(qū)（%）其他鋯消費占比按下游產(chǎn)品（%）其他歐洲17%北美8%9%中國53%耐火材料10%鑄造用砂14%8%陶瓷54%亞洲其他國家13%資料來源：國泰君安證券研究鋯化學(xué)品14%資料來源：國泰君安證券研究圖 9千噸140012001000800600過去十年鋯消費結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定全球鋯消費結(jié)構(gòu)其他難熔材料冶煉用砂化工品陶瓷400200020002001200220032004200520062007200820092010資料來源：國泰君安證券5.2. 預(yù)

35、計 2012-2015 的需求復(fù)合增長率為 2%3%按照國別分析，中國、歐洲及北美地區(qū)是全球鋯的主要需求者，并且一直保持穩(wěn)定增長。根據(jù)消費量數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2000 年-2010 年在中國和印度鋯需求的復(fù)合增長率分別為 13.87%和 9.15%，在兩國高增長的帶動下，全球鋯消費復(fù)合增長率為 2.59%（表 10，圖 10）。參考過去幾十年全球經(jīng)濟處于較強勁的增長狀態(tài)，而未來幾年，中國房地產(chǎn)投資增速可能有所回落，另一方面鋯的一些新興消費（如鋯刀）可能增加，因此我們粗略預(yù)計鋯的消費從現(xiàn)在到 2015 年復(fù)合增長率在2%-3%之間。表 102000-2010 全球主要國家鋯消費情況（千噸）2000200

36、1200220032004200520062007200820092010中國西班牙印度美國巴西191108251724519012633162332381383510431306129371094238913245135424621425296405081405610138606128547237652138631134261081563930700121607431請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 2450行業(yè)深度研究法國意大利日本其他合計57129872161,03059122842161,02543116753201,10058108553061,15047124672191

37、,20053126761981,24547120732071,2904689541991,2855489641301,3452421162231,1002390631451,330數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究圖 102000-2010 主要國家鋯消費復(fù)合增長率（%）151013.879.1596642.591.14-3.18-3.54-3.66-3.91-8.09-8.68-5-10中國印度全球西班牙日本意大利巴西其他美國法國數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究另外，參考 tzmi 的預(yù)測，未來 5 年全球鋯需求穩(wěn)健增長，到 2015 年預(yù)計達到 1495 千噸，復(fù)合增長率

38、 2.37%。iluka 預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，過去三十年全球鋯需求復(fù)合增長率為 3.4%，其中中國需求增長為 17.2%。圖 11過去 30 年全球鋯消費情況資料來源：iluka最樂觀的是 roskill 的預(yù)測，其認(rèn)為 2011 年至 2015 年全球鋯需求穩(wěn)定增長，增速大約為 5%，遠高于鋯產(chǎn)能增速。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 24行業(yè)深度研究表 11鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸）20112012201320142015計劃新產(chǎn)能101401959018關(guān)閉產(chǎn)能4515產(chǎn)能預(yù)測產(chǎn)能增速預(yù)測需求預(yù)測需求增速預(yù)測產(chǎn)能利用率（%）189613964.96%73.619915.01%146

39、65.01%73.621869.79%15425.18%70.52161-1.14%16275.51%75.321790.83%17245.96%79.1數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究96646. 鋯價預(yù)計將維持高位6.1. 供需差有望支撐價格經(jīng)過前文對供需面的研究后，我們認(rèn)為鋯和銅錫鎢等一樣，屬于供給偏緊的金屬。整理部分研究機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為盡管對產(chǎn)量以及供給增速預(yù)期略有差別，但是供小于求這種定性的狀態(tài)并沒有分歧，供需差有望支撐鋯價維持高位。圖 12astron 預(yù)測的全球鋯供需差資料來源：astron圖 13 roskill 預(yù)測的供需差請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1

40、5 of 24。行業(yè)深度研究9664source: roskill6.2. iluka 的主動控制有助于支撐價格iluka 作為全球最大的鋯礦生產(chǎn)企業(yè)，更加重視對鋯英砂的有序開采，通過控制開采量控制價格。比較典型的如 2008、2009 年，全球鋯礦產(chǎn)量依次同比下降 98、175 千噸，其中 iluka 貢獻減產(chǎn)量的 87、162 千噸，是全球減產(chǎn)的主力（表 12）。在這樣的減產(chǎn)下，鋯價跌幅明顯低于lmex 指數(shù)以及其他小金屬（圖 14）表 12iluka 鋯石產(chǎn)量與全球鋯石產(chǎn)量比較分析（千噸公司iluka resources國家australiausa20043277620053229920

41、0636383200744781200835685200923148201035558合計全球其他公司產(chǎn)量全球產(chǎn)量合計iluka 產(chǎn)量全球占比iluka 產(chǎn)量年變化量全球產(chǎn)量年變化量403787119033.87%421731115236.55%18-38446878132433.69%25172528919144736.49%82123441908134932.69%-87-98279895117423.76%-162-175413885129831.82%134124數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券圖 14 鋯價幾乎處于穩(wěn)步上揚狀態(tài)，波動遠小于其他金屬請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

42、16 of 249664行業(yè)深度研究160045001400120010008006004002000鋯英砂價格lmex指數(shù)40003500300025002000150010005001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011資料來源：國泰君安證券我們還看到，未來 iluka 對全球鋯供給的控制能力依然很大。過去幾年，iluka 高精礦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的三分之一左右，未來幾年全球鋯產(chǎn)量并沒有明顯的增大，iluka 的供給占比依然很大。表 13 鋯礦產(chǎn)能需求情況預(yù)測（千噸）201120122

43、01320142015計劃新產(chǎn)能101401959018關(guān)閉產(chǎn)能4515產(chǎn)能預(yù)測產(chǎn)能增長情況需求預(yù)測可能的產(chǎn)能過剩情況產(chǎn)能利用率（%）1896139650073.619915.01%146652573.621869.79%154264470.52161-1.14%162753475.321790.83%172445579.1數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究附錄一：iluka 簡介全球最大鋯精礦生產(chǎn)商iluka 是全球最大鋯礦生產(chǎn)企業(yè)，鋯礦儲量為 1544 萬噸，產(chǎn)能大約 49萬噸。產(chǎn)量占全球的 1/3。iluka 共有五大礦區(qū)，其中在澳大利亞本土有四個礦區(qū)，分別為 murray ba

44、sin、ecula basin、mid west 和 south west，在美國 florida 還有 virginia 礦。圖 15iluka 澳大利亞主要礦區(qū)分布圖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 24652015行業(yè)深度研究9664資料來源：iluka表 14 澳大利亞主要公司鋯石產(chǎn)能情況（千噸）公司iluka resourcesconsolidated rutilebemax resourcestiwestmatilda zircondoral mineral sand所在地western australiavictoria合計queenslandwestern austr

45、aliawestern australianorthern territorywestern australia礦區(qū)narngulu1capelhamiltonpinkenbabunburychandalatiwi islandspicton產(chǎn)能（千噸）300601304909080數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券研究除鋯外，iluka 公司還生產(chǎn)鈦鐵等其他產(chǎn)品。公司鈦鐵礦儲量為 6142萬噸，金紅石含量為 889 萬噸。表 152010 年 iluka 公司資源狀況國家地區(qū)礦石量礦物品位各種礦物比例(%)各種礦物含量（萬噸）百萬噸%鈦鐵礦 鋯礦金紅石鈦鐵礦鋯礦金紅石eucla basi

46、n293.94.74039455953855澳大利亞usamurray basinperth basinvirginia探明合計控制合計推測合計總計240.2984.925.4711456.5376.91544.416.85.96.16.28.97.87.45357715255555410101618121114145-6988213933351102315220516236142421560257584683191544560275-272358260889數(shù)據(jù)來源：iluka、國泰君安證券研究位于西澳大利亞的 mid west 和 south west 礦區(qū)經(jīng)過多年開采，產(chǎn)量大幅下滑，從

47、2010 年單季度生產(chǎn) 16.1 萬噸已經(jīng)下滑到目前的 3.3 萬噸，屬于即將關(guān)停的老礦區(qū)。eucla basin 礦區(qū)自 2007 年開采以來，經(jīng)歷 2008、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 of 249664行業(yè)深度研究2009 年低谷，產(chǎn)量從單季度 4 萬噸大幅下滑到 1.36 萬噸，目前已經(jīng)完全復(fù)產(chǎn)，規(guī)模穩(wěn)定在 5-7 萬噸左右。iluka 大部分鋯石產(chǎn)能來自 murry basin 盆地的新項目，但是由于老礦山產(chǎn)能枯竭，新項目產(chǎn)能增量有限。尤其值得注意的是 iluka 更加重視對鋯英砂的有序開采，通過控制開采量控制價格。鑒于他們在全球鋯英砂市場的地位，完全能夠做到這一點。表 1

48、6iluka 幾大礦區(qū)產(chǎn)量情況礦區(qū)murry basinecula basinmid/south westvirginia地區(qū)澳大利亞澳大利亞澳大利亞美國10q123.97.316.111.210q237.936.214.216.410q348.4539.515.110q447.354.46.415.411q147.971.12.713.811q253.370.93.313.6數(shù)據(jù)來源：iluka、國泰君安證券研究鋯英砂價格 2010 年后大幅增長后，iluka 的盈利能力也大幅提升，利潤率達到 35%。表 17iluka 財務(wù)情況2011201020092008200720062005基本每

49、股收益市盈率 (p/e)毛利率利潤率best 凈資產(chǎn)收益率1.3011.935.2637.900.09106.313.64.071.46-0.20-2.6-14.99-5.810.2233.69.48.992.830.1927.117.95.697.450.0813320.22.1813.94-0.3322.7-9.3313.01best 企業(yè)價值 / bestebitda凈債務(wù)/ebitda6.8916.211.0615.856.078.971.086.52.316.982.267.661.90損益表主營業(yè)務(wù)收入營業(yè)利潤(虧損)稅前利潤非經(jīng)常項前利潤凈利潤(虧損)基本每股收益攤薄每股收益每股

50、股利ebitdaebitda 利潤率凈資產(chǎn)收益率1536.7541.8541.81.301.30886.675.539.936.136.10.090.090.08295.533.333.25549.7-114.8-166.8-105.3-82.4-0.20-0.20062.911.44-7.94862.436.921.937.777.50.220.220199.423.129.32897.91116549.551.10.190.190.089259.228.877.68962.1136.532.222.1210.0810.0810.1957264.227.463.14921165.3-112.

51、8-71.5-85.9-0.33-0.330.1957291.231.62-11.59資料來源：iluka，bloomberg附錄二：全球最大鋯消費國中國中國具有完備的鋯化學(xué)品生產(chǎn)工業(yè)，從低端的氧氯化鋯，到中端的氧化鋯，再到高端的海綿鋯都有產(chǎn)能。其中氯氧化鋯、碳酸鋯、硫酸鋯等鋯化合物，中國產(chǎn)能占到全球的 90%以上；氧化鋯產(chǎn)能占到全球的 50%以上（圖 17）。圖 16 中國鋯工業(yè)分布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 of 24行業(yè)深度研究9664資料來源：國泰君安圖 17 中國各產(chǎn)品產(chǎn)量全球占比100%90%80%70%60%50%40%30%中國各產(chǎn)品產(chǎn)量全球占比90%56%20%10

52、%0%5%10%鋯礦鋯化合物氧化鋯海綿鋯注：鋯化合物包括氯氧化鋯、碳酸鋯、硫酸鋯表 18中國主要鋯生產(chǎn)企業(yè)鋯化合物產(chǎn)能氧化鋯產(chǎn)能廠商江西晶安淄博廣通升華拜克東方鋯業(yè)佰利聯(lián)內(nèi)蒙古弘豐鋯業(yè)淄博環(huán)拓化工濱海鋯業(yè)氯氧化高4200040000300002800020000180001500015000碳酸鋯50006000500硅酸鋯3000300廠商英格瓷中國福建三祥jingjiehui group鄭州振中科力達佰利聯(lián)meihekou魯光鋯業(yè)產(chǎn)能230008000800070003000300030003000資料來源:中國鈦鋯業(yè)協(xié)會請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 249664800行業(yè)深

53、度研究鋯礦儲量及產(chǎn)量均較少，原料主要依賴進口。我國鋯英砂生產(chǎn)主要集中在海南的文昌市，2010 年，中國鋯英砂消費量大約 700 千噸，其中 90%以上是通過進口。表 19 世界鋯資源儲量國家礦產(chǎn)量（千噸)2009 2010儲量 儲量基礎(chǔ)（百萬噸 zro2)儲量占比儲量基礎(chǔ)占比澳大利亞南非烏克蘭美國印度巴西中國其他國家世界合計43439235802918701161174515381351003520701421298251443.43.42.20.53.556351465.73.84.63.74.27744.64%25.00%7.14%6.07%6.07%3.93%0.89%6.25%100%

54、45.45%18.18%7.79%7.40%4.94%5.97%4.81%5.45%100%資料來源：usgs2010 年我國國產(chǎn)鋯英砂市場占有率下降到 7%，比 2009 年下降了 4%。其中澳洲鋯英砂占有率為 57%，比 2009 年增加了 8%。南非鋯英砂占有率為 27%，比 2009 年增加 6%，印尼砂為 6%，比 2009 年下降了 3%，其他國家進口占 3%。近兩年一些新的資源被開拓出來，如馬達加斯加、印度、莫桑比克、塞拉利昂等，但未形成一定的規(guī)模。圖 18 中國鋯英砂進口量與進口值（年度）中國鋯英砂進口量（千噸）700600500400300200100020012002200

55、32004200520062007200820092010資料來源：ceic、國泰君安證券研究表 20 中國鋯精礦進口情況（噸）200520062007200820092010澳大利亞南非印尼印度泰國馬達加斯加斯里蘭卡158,70668,64010,1592,76027,492141,25858,421125,5121,4286,134214,73252,565151,0488,2037,587313,11585,67665,0055,6156,4682,234262,137102,37158,6298,80010,3081,6447,225413,475168,41050,38134,91212,83511,4083,127請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21 of 24行業(yè)深度研究越南其他合計32,59345,408342,99826,08918,096375,51022,39718,489466,81821,84524,024511,8996,81912,085470,0186,85230,836732,236數(shù)據(jù)來源：roskill、國泰君安證券9664請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22 of 24行業(yè)深度研究作者簡介：桑永亮：執(zhí)業(yè)資格證書編號：s0880511010034電話：021-3867